文/王超   来源于：金融市场那些事儿

 

在之前的宣传资料和这次的PPT目录当中，能够看到我们这次的主要内容。第一块是货币的结构与创造。第二块是货币的分类与总量。第三块是市场的行为和逻辑。

可能朋友们会为这个题目还有这个提纲结构感觉有点头疼，感觉像是在大学时候读书的那些货币银行学，觉得非常的理论，可能会很枯燥。但是，今天我们想讨论的这个话题，其实是希望能够从操作层面，包括从我们日常的生活层面去感性和理性的了解货币的分类。

希望今天的这次分享以后，大家能够了解到整个支付清算体系，包括货币的创造、总量，最最重要的就是货币的分类和分层。以后我们在分析问题，包括在看年报的时候能对这个货币的分类能有一个更加清晰、直观的认识。

首先，我们先从最基础的一种场景开始。就是在同一家银行的两个客户之间的“内转”。所谓的“内转”，指的就是在同一家银行的体系内，内部进行支付转移。这一点企业的客户可能会有一个比较直观的印象和经验，就是在日常的支付活动当中，比如我们用网银进行转账，有的时候很晚了仍然可以进行转账，但有的时候是在日间有效时间之内才可以进行转账。

这是为什么呢？付款人的账户和收款人的账户在同一家银行之内进行的转账其实非常简单，是可以不用涉及到人行的支付系统的。在同一家银行之内，其实我们可以想象一下，银行就是一个大的管家，每一个企业都是一个账簿，这种“内转”的过程其实就是：银行作为大管家，把企业A的存款减少（在A的账簿上写上“减少”一笔钱），把企业B的存款增加（在B的“账簿”上写上增加一笔钱），中间其实并没有发生资金的一个真实的流转，而是一个内部的记账（A和B的账簿都在银行这个大管家手里，不涉及外部清算体系）。

再做一个简单的比喻，就是我们以前在大学的时候，宿舍里面打游戏，比如打《星际争霸》。我们内网连接的时候，无论是外网有没有断网，只要内网连接在一起，我们都是可以能够传递信息的。

接下来，我们把难度加高一点，讨论一下开户在不同银行的两个客户之间进行的“外转”。我们可以看到，企业A的资产端的存款是体现在银行A的负债端，企业B的银行存款体现在银行B的负债端。在这样的场景下进行转账，银行A和银行B的负债端就发生了支付转移，这个时候就需要央行参与到其中。

我们可以想像，这个时候就能体现出来央行就是银行的银行。如果我们把银行A当做企业A，把银行B当做企业B，两家银行，或者说两家企业在央行那里进行支付转移，其实就是相当于我们说的第一种情形，就是两个企业在同一家银行之内的内转（银行A替企业A付钱，银行B替企业B收钱，所以银行A要给银行B钱，银行A和B在央行那里也体现为两个账簿，央行负责给两个账簿分别加减头寸）。

好，那么接下来我们再把视角和维度继续的扩大。当企业A向企业B进行跨行的支付的时候，银行A和银行B之间的流转，除了资产负债表当中负债的体现之外，到底是怎样进行的呢？我们可以从这张图中看到，银行A和银行B的资产端也发生了变化，就是存款准备金。

其实以上的图中都包含了很多隐藏的要素，我们会在后面一点点抽丝剥茧的为大家摊开来讲，我们进入下一张图。“存款准备金”是什么东西？

我们知道“存款准备金”是央行管控信用货币的一个重要的一种手段，通过调整“法定存款准备金率”来控制银行需要缴纳的“存款准备金”。但是，除此以外，其实存款准备金也是银行为企业进行“支付清算”时候的可动用的头寸。而这种头寸也是银行在进行“投资”，包括在进行银行间的回购等等“资金交易”时候的真正可以动用的那部分头寸。

那存款准备金它存在的最基础的形式就是说，当银行的负债端具有“一般性存款”（参与到实体经济而非金融体系的企业存款）的时候，就要按照法定存款准备金率进行缴纳存款准备金。从2015年9月15号起，我们央行开始采用平均法考核。平均法考核的意思就是在考核期内的你的缴准的余额，平均值必须达到法定准备金线（在考核你有没有达到的时候，用平均法计算）。从2016年7月15号起进一步推行了平均法考核，这一次平均法考核指在考量你的一般性存款的基数的时候，这个基数用一般法进行测算（在制定你需要缴纳的准备金是多少时，用平均法计算）。

这里面我们需要多讲一下，因为“法定准备金”和“超额准备金”，包括存款准备金这个概念其实大家一直是有一些陌生的。首先，我们知道银行存放到央行的全部都叫做“存款准备金”。其中必须缴纳的叫做“法定准备金”，存款准备金减去需要缴纳的法定准备金之外叫做“超额准备金”。法定准备金的算法是根据一般存款再乘以法定准备金率。那这部分存量，一方面是确保了支付清算的需求，另一方面是确保信用货币衍生的一个系数、倍数的一个管控。

接下来我们进入下一个环节，央行管控货币的方式，这里面我把之前在我的微信公众号“金融市场那些事儿”的一个图，分析MPA的一个图直接拿来用了。我们可以看到，银行在创造信用货币中主要有两种渠道，一种是大家都最为熟悉的传统的信贷渠道，这一渠道主要是通过法定准备金率来控制总量。这里面我们要再次强调一下，就是除非央行注入新的基础货币，也就是存款准备金。否则，在存款准备金量一定的情况下，其实通过传统的信贷渠道投放货币，导致整体的一般性存款增加，进而导致需要缴纳的法定存款准备金增加，这个过程当中，基础货币是不会增加的，而是被消耗的。

消耗是一个什么概念呢？我们在这张图的第二部分，也就是红色的部分当中（深红＋浅红），我们可以看到，在放贷的过程中，一般性存款越来越多，你需要缴纳的法定准备金也越来越多。但是，红色的部分并不会扩大，也就是在央行投放新的基础货币之前，准备金不会减少，但是法定准备金会越来越多，超额准备金会越来越少，深红色的部分会慢慢向浅红色的部分蔓延，直至占满（所有存款准备金都被用来缴准了）。

那产生信用衍生货币的另一种渠道就是通过其他衍生渠道，这一块其实就是我们金融行业最关注，或者说我们日常生活当中接触到最多的东西。比如说，我通过信托贷款，我通过购买产品，我通过其他的一些同业投资等等渠道。这里面甚至包括了同业的拆借，同业的借款，甚至包括银行间日常的买入返售，质押式逆回购，买断式逆回购等等，向非银类的金融机构注入了衍生货币，而非银类的机构可以通过二次投放，比如说购买企业发行的债券，比如刚才提到的信托贷款，最终再传导到实体经济（起点仍然是银行，途径非银行类金融机构，通过各式各样的金融行为，投放给终端企业）。

那在传统的信贷渠道，我国具有非常丰富的经验来进行管控。包括我们之前的一个合意信贷的额度，由人行的各分支机构根据当地的实际情况进行拨用，包括我们原来的存贷比，现在已经升成MPA。

整个的这块传统信贷渠道的监管主要也是由人行，还有银监会进行的。所以，对这块管控是比较统一的，是比较难以出现盲区的。

但是，在其他的衍生渠道，由于不同类型的金融机构的参与，使得整个监管过程极为复杂，包括“一行三会”之间进行整体的监管上的联动的时候，就会产生央行的一个监管盲区，而这也是我们投行的业务，包括各种SPV，各种通道与不同监管机构、监管政策之间博弈的一个重灾区。

这块内容由于不是今天的主题，就不再继续深入分享了。接下来我们进入下一个环节，货币分类与总量。

首先是“可交易存款”的定义。可交易存款在这里面我们可以感性的理解为，在这三层，央行、银行、企业这三层机构当中，它们各自可以动用的头寸，到底是用什么形态存在的，到底是通过什么方式增加或者减少的。

我们可以先看一下央行的资产负债表。在资产端最重要的几个东西大家可以关注一下。第一是国外资产，外汇部分。第二是对政府的债权。还有就是对其他存款性公司的债权，对其他存款性公司的债权，这里面其他存款性公司主要指的就是商业银行，这里面包含了后续很多很多基础货币投放的一个资产端的体现。

在负债端的储备货币，货币发行主要指我们日常用的纸钞毛爷爷，金融性公司存款里面的其他存款性公司就是我们刚才提到的银行的可用头寸，用来支付清算企业需求的这部分存款准备金，里面既包含法定存款准备金和超额存款准备金。

发行债券主要指的是央票。这里需要注意的是，央行发行的叫做央票，不是国债，而国外负债对应的就是我们的央行的资产端的国外资产，也就是说其他国家的央行持有我们的人民币会在国外负债当中体现。政府存款也是大家其实一直很关注的一个点，就是我们缴税，包括我们的财政预算投放都是在这个科目下体现的。

那么，接下来我们就通过央行“投放基础货币的几种方式”来了解基础货币的存在形式，还有衍生和消灭的一个流程和形态。

第一种是向财政部门借出款项，或者允许他们透支。但是，根据最新的《中国银行法》第29条规定，中国银行不得对政府财政透支，不能直接认购包销国债和其他的政府债券。

第30条又规定，中国人民银行不能向地方政府、各级政府部门提供贷款，也不能向非银行类金融机构和其他的单位和个人提供贷款。但是，这里有一个例外的地方，就是国务院决定的中国人民银行可以向特定的非银行类金融机构提供贷款。这一块其实是在上世纪末的时候由于大量的证券公司、信托公司等风险集中爆发，这时候央行向这些高风险的金融机构提供了巨额的贷款，使得对其他金融性公司债权的占比一度高达20%。从2007年开始，央行通过银行间市场购入了巨额的特别国债，注意是间接购入特别国债，使得对政府的债权一度跃升到9.6%，达到当时资产端的第二名，这一块我们后面会继续详讲。

关于国库的管理与经理，这里也要提一下。根据去年2015年新修订的一个《预算法》，保留了央行经理国库的一个职责。但是，在定义上比较模糊。目前统一认为更加侧重于经营管理，而非经办代理。

国库的代理制和经理制的主要区别在于几点：第一，关于国库的定义，是财政国库，还是央行国库。第二，关于业务范围，是财政部门主管，还是央行统一管理。第三，责任指向，是对财政部门负责，还是对政府负责。第四，受谁领导，也是最关键的一点，就是央行国库是由财政部门领导，还是受政府部门领导。这一块为什么要多讲几句，是因为财政存款，还有税收的这一块对基础货币的影响是受到这个国库的一个吞吐的影响。

根据《地方国库现金管理办法》的第三条协调性原则，地方国库现金应该充分考虑到对市场流动性的影响和货币政策的操作要保持协调性。第五条地方财政部门会同中央人民银行当地的分支机构共同开展国库现金的管理。主要的工作就是定期存放商业银行，也就是我们的国库现金定存这种基础货币的投放方式是由当地的财政部门和中央人民银行在当地的分支一起来进行操作的。

而对资金面影响非常大的税款上缴，其实也是由商业银行代收，然后转支付至当地的中央银行所开立的国库账户里面，这也是为什么最近几天资金面波动的一个原因。

刚才我们也提到了，中央人民银行是不得向地方政府、各级政府部门提供贷款的，不能直接提供贷款的。所以，其实这个衍生动作目前是由商业银行完成的。而这部分衍生货币在收支两条线的末端，也就是说预算投放使用以后和财政税收收入完成之前，都是以衍生一般性存款的形态存在的。而在末端以上的环节，会以财政存款的形式体现在国库在人民银行开立的账户里面。

所以说，商业银行和人行的资产负债表没有其他的扩张与收缩和信用衍生的情况下，这部分财政存款在商业银行和人行的国库账户里面的流转和变动的情况就会影响到一个基础货币的一个总量。

那我们看这张图，这是我前两年在2014年的时候，把从2000年起国库存量的变动值做了一个图表。通过这张图表我们能够看出全年的12个月里面，其实财政存款的投放还有税收，包括非税收这块的缴存是能够寻找到一些规律的。

包括近期的资金面的一些波动，大家也可以从这张图中看到，那么，7月份是仅次于1月和4月的一个财政税款和财政存款上缴的一个大月，而且这里面我们看到的柱状图是一个从2000年到2014年的一个总量，每年略有区别，但是每年它会有具体一个波动规律，通过总量加总可以看出一个大体的情况。

接下来我们进入央行投放基础货币的第二种方式，买入外汇资产。在商业银行的资产负债表当中，目前最主要的资产项目就是国外资产，以外汇为主。外汇资产的规模占比从1993年的10.5%到近年来的80%以上，反映出了一个从1994年的外汇体制管理改革以来，我国的经常账户和资本账户持续出现的一个双顺差。

这里面我们简单介绍一下结汇的一个制度。结汇主要分为强制结汇、意愿结汇和限额结汇这三种。强制结汇是指所有的外汇收入必须卖给外汇指定银行，不能保留外汇。意愿结汇就是指外汇收入可以卖给外汇指定的银行，也可以开立外汇的账户保留，一般由大型的符合资质的进出口贸易公司可以开立这种外汇账户。但是，对中小型的企业，仍然实行强制结汇制度。那限额结汇就是在强制结汇和意愿结汇之间的一个过渡态，就是指外汇收入在国家核定的限额之内可以不进行结汇，包括限额的部分必须卖给外汇的指定银行。

那在银行的结汇制度下，特别是在早期的强制结汇制度下，外汇指定银行只能够被动的从企业和个人手中购买外汇，无法对外汇币种数量进行对冲，这就会形成比较大的一个外汇的敞口，特别容易遭受到汇率波动的一个风险。相应的人民银行不得不从商业银行手中二次购入大量外汇，所以使得外汇资产的占比不断的上升。所以，从2002年开始，从强制结售汇制度逐渐过渡到意愿结售汇制度，占比从20%提高到80%，一直到2007年的完全实现了自主。而到这一阶段，基础货币的一个结构基本上已经形成了现有的这么一个现状。

所以，我们这些年在分析基础货币的投放的时候，有很大一块因素是外汇账款增量的增速所决定的，这是因为现在的央行资产负债表当中有80%的资产是外汇资产。

接下来我们再看一下央行第三种主要的基础货币的投放方式。再贷款、再贴现和其他创新工具。再贷款和再贴现相信大家都比较熟悉，早在上世纪80年代到90年代基础货币的主要投放方式就是来自于再贴现和再贷款。而这种方式一度占到同期基础货币的70%。这种情况从2001年，2002年开始变化，逐渐的让位给外汇账款。外汇占款在2009年的时候达到历史高点，大约当时是120%。为什么会高于基础货币呢？是因为这个时候央行为了对冲流动性泛滥，发行了大量的央票进行对冲，同期的央票占比也一度超过20%。

近些年央行通过业务创新，新增了更为丰富、灵活、适应市场需求的多种创新工具。这里边也包含了我们熟悉的SLO、SLF、MLF和PSL等等。这里面的SLO其实类似于公开市场操作，它的参与机构的资格要求会比较高，要求是公开市场业务一级交易商中具有系统重要性，资产状况良好，政策传导力比较强的部分金融机构，期限是1-7天。原来是用于这个SLO的创造主要是用来补充公开市场操作的一个灵活性。那么，目前我们的公开市场操作也是每天进行的了。所以，SLO的动用也越来越少，主要是用于应激性的信息非公开性的一些协调工作。这个就是政策信号传导上的一个区别。当央行希望政策传导比较明显的时候就会通过OMO进行。当央行对特定机构需要进行基础货币的投放，或者说不希望这种货币投放在“政策信号上”影响到整个市场的时候就会通过SLO。

那SLF使用的范围是最广的，包括政策性银行、全国性银行、地方商业银行、农商业银行、农联社等等，可以说基本上所有的一个存款性的一个金融机构都可以参与，都可以主动向申请央行发起，这里面的期限也可以短至1天，多至1-3个月。这里面特别需要讲到的东西就是，一、它的质押物的范围更加广一点，可以质押利率债、地方债，甚至是“入池的优质信贷资产”，这块信贷资产是与再贷款是可以共享的，就是央行在提供再贷款的时候会让这个地方的商业银行提供它的一个资产池，把比较优质的资产挑出来，这部分资产是可以用来质押进行SLF的。

但是需要注意的是SLF是带有惩戒性质的，就是说一般来说，银行机构是不希望动用到这种工具的。同时，SLF的期限由于覆盖面比较广，其实也是具有一个利率走廊上限的封顶的作用。直接联系到我们的市场，就是银行机构在借钱和出钱做回购和拆借的时候，是坚决不能超过SLF的一个利率的。

MLF主要的投放渠道是政策性银行和全国性的一个商业银行，它的期限是3个月、6个月到一年不等。SLF这里面我们需要强调的一点就是它的一个主要作用，除了投放基础货币以外，MLF的成交的一个利率其实也是一个非常强烈的一个货币政策的一个信号。

PSL上场的机会不多，主要针对目前的三大政策性银行，是用来对应标的为政策性项目的一些资产。公开市场操作相信大家都比较了解，这里面我们就不多说，只提一下，就是中央银行的公开市场操作已经机构为交易对手，它的标的可以是国债、地方债。它体现在货币当局的资产负债表当中，资产端为对金融性公司存款的债权，负债端为储蓄货币金融性公司存款。

其实说到这里，我们就可以看到，在投放基础货币的过程中，央行的资产负债表的资产端是对金融性公司，包括其他一些主体的一个债权。在负债端就会变成一个基础的货币，而基础货币的体现方式，最主要的就是存款性公司的一个储蓄货币，也就是准备金。

下面我们进入银行的层面。这张图我们刚才看到过了，刚才主要讲了一下法定准备金的一个存在的方式，还有它的考核及核算的一些要素。那这里面我们就要提一下，这个存款准备金就是银行可以动用的头寸，在日间它体现为整个的一个存款准备金。在日终的时候，它体现为一个超额准备金，也就是超额准备金才是中长期真正可动用的头寸。超额准备金就体现了银行进行传统信贷放量的，信贷衍生的这么一个可能性和一个空间。而在日间整个存款准备金就是银行的一个清算金额，银行的可用头寸全部都体现在央行的资产负债表中的负债，其他存款性金融机构里面。这里面为了大家了解一下基础货币的一个存在的形式，再给大家一个比较具体的数字，把存款准备金和纸钞进行一下对比。

目前，在央行的负债端，基础货币的占比当中，也就是主要商业银行缴纳的准备金，大约占比是65%到70%。货币的发行大概占比是15%到20%。其他的非基础货币类的负债当中，政府存款也就是财政存款这一块，大概占比在10%左右，央票已经不足3%。

那我们往前追溯，在1993年到2003年之间，准备金存款和货币发行一直处于势均力敌的状态，就是它们的占比基本上差不多。而在1995到1997年的时候，中间发生过一定时间的波动，因为期间央行先是提高了对银行的备付金的要求，又实施了大幅的降准。在1998年将法定存款准备金率从13%下降到8%，并且把备付金账户，也就是超额准备金账户和准备金账户合二为一，使得准备金存款的占比从60%又恢复到了50%。

从2003年开始，央行又逐渐提高了法定准备金率，从2003年末的7%提高到2011年的最高峰。当时大型存款金融机构的存款准备金率高达21%，中小型则为19%。虽然近年来不断降准，但是支付清算的便捷性和支付科技的技术革命使得纸钞的占比仍然在不断下滑，直到目前刚才提到的15%到20%左右。

这里我们要返回头再说一下存款准备金的概念，包括缴准的一个过程。因为我跟很多不同机构的朋友聊天，他们认为每一次缴准日的缴准是把钱缴纳到人行那边去，感觉好像是拿了一袋金子交给人行了。但是其实不是这样，我们可以把银行的资产端想象成一个试管，它的可动用头寸，就是存款准备金想象成水，每一次缴款的周期央行都会调整一次你缴款的量，这个缴款的量根据你负债端一般性存款的总额所决定的。当根据一旬（10天）的一般性存款的总量核定出你这一旬需要缴纳的法定准备金线之后，他就会在试管上给你画一条红线。

那么，什么叫做缴准呢，就是每日日中的时候你的这根试管，红线以下的部分的水就会冻结成冰块，红线以上部分的水仍然是以水的形式存在的，你仍然是可以动用的。

所以，每次缴准日，央行在做的事情就是给你核定这根红线（擦掉以后从新画一条红线），每次在存款准备金的核定日，也就是每个月的5号、15号、25号的时候央行都会把你的是试管这根红线“向上移一点”，或者“向下移一点”。

好，那我们进入下一个环节，就是层间资金的一个流转，这也是本次讲座最重要的一个内容，我们可以看一下整个三层资产负债表的一个构成。刚才提到三层资产负债表里面包含非常多的内容，这里面我们再详细的详解一下。

通过这张图我们是可以看到，银行负债端的企业存款和资产端的存款准备金并不是等量的。那如果我们要是把刚才的试管理论加到这张图里面，我们就可以看到，企业存款决定了左侧存款准备金里面的法定部分，就是你的义务缴纳部分。但是，你的存款准备金的总量取决于央行的负债端的银行存款（其他存款性公司）这一块。

这里面需要特别强调一点，就是我们刚才提到的银行缴准的基数取决于一般性存款。但是，我们金融机构作为企业在银行的存款其实是不用缴纳法定准备金的。而这一块，回到刚才那张图是属于其他的信用衍生的一个渠道。这一块的最日常，最常见的一个存在的形态就是我们作为一个非银行类金融机构，非存款类金融机构，都是需要把资金托管在银行的。

同时，为什么货币要分成这三层呢？这也是我们为什么最开始需要从支付清算讲起。因为企业不管是实体经济的企业，还是金融机构的企业，它的清算都是需要由银行层进行的。而银行层它的支付清算全是要集中在央行进行的。所以，这天然的形成了货币的三层流转。

接下来我们看到一张图，是真正的两个企业之间进行支付转移时三层资产负债表的一个变化的情况。我们可以看到，当企业A向企业B进行一个支付转移的时候，对应的银行A和银行B它的法定准备金部分也发生了“等额”的转移，也就是银行A的存款准备金的总量变动对企业A的存款的总量变动进行了描述。企业A的存款减少了多少，银行A的存款准备金就减少了多少。

相应的企业B的存款增加了多少，银行B的存款准备金也会增加多少。同时，银行A和银行B的负债也会相应的增加和减少。但是在第三层的资产负债表之间的资金流转，我们如果看央行，这块存款准备金的总量是不变的，这说明什么呢？货币的总量并没有发生变化，没有新增的一个衍生货币产生。

接下来我们看第二层资产负债表之间的一个资金的流转。就是银行A向银行B进行一个支付转移。比如说，银行A出质押式逆回购给银行B，或者银行A对银行B进行同业存放，这都是我们非常熟悉的日常经常进行的业务种类。这个时候企业A和企业B他们的存款，他们用网银查自己的账户是不会有任何的一个资金的存款的可用头寸的一个变化。但是，银行A和银行B它的存款准备金就发生了一个变化。也就是说，企业A和企业B的一个存款的流转会影响银行A和银行B，但是银行A和银行B之间的流转不会向下逆势映射到企业A和企业B。在第二层的资产负债表之间的资金流转，我们可以看到央行的银行存款的总量也是不发生任何变化的。也就是第二层资产负债表之间的资金的流转本身也不会创造货币，也不会进行货币的衍生，货币的总量也是不变的。

接下来我们再看一下第一层和第二层资产负债表之间的资金的流转。这里我们所举的一个例子就是刚才提到的几种基础货币的投放之一，就是公开市场操作。那么，通过这张图我们就可以清晰的看到央行到底是怎么创造基础货币的，非常简单。央行只要在自己的资产端产生一笔债权，在这张图里面是对商业银行的一个公开市场操作的一个回购的一个债权。

相应的负债端它会记一个对银行的一个存款准备金的负债，虽然对央行来讲一边是债权，一边是负债，它的整个资产负债表进行了一个扩张。但是，它的负债端对于银行来说增加的就是资产端的一个存款准备金，就是我们刚才提到的非常宝贵的，无论是传统的放贷，还是其他的一个衍生渠道，还是我们日常支付清算所用的最宝贵的一个可用的头寸，就是存款准备金。

同样的我们看到第一层和第二层资产负债表之间的资金流转对第三层是没有任何影响的。整个过程就在较高的第一层和第二层之间就完成了，企业A和企业B可能完全不会感受到这一过程。

接下来让我们看一下第二层和第三层资产负债表之间现金的资金的一个流转。这张图其实包含的内容可以说是非常非常丰富，它的细节是最多的。它既包含了支付转移的一个过程，也包含了一个信用货币衍生的一个过程。而信用货币衍生的过程既包含了我们最传统的一个信贷的投放，也包含了我们各种的一个通道类业务、投行类业务，各种跟监管之间的一个博弈的玩法，也包含了我们银行间市场最常见，我们日常工作中每日都要接触的一个回购资金业务。

刚才我们在第一层和第二成资产负债表之间的现金流转中看到了央行是如何投放基础货币的。而其实银行和企业之间的这个衍生货币的一个产生的过程完全可以复制刚才第一层和第二层之间现金流转的一个形态和过程。

如果我们独立来看银行A向企业A进行放贷，其实过程跟央行向银行投放基础货币非常的相似。银行A向企业A投放信贷的过程，其实是不会导致存款准备金总量的减少的，它只用在资产端记一笔债权，就是企业贷款，在负债端给企业记一笔针对企业的负债，而企业的资产端增加的是存放银行的一个存款，负债端是对银行的一个贷款的一个负债。整个资产负债表两边同时记一笔债权和债务，整个信用衍生货币的投放就完成了。

也就是如果我们单独来看这个银行A的资产负债表，它的资产端是新增了一个贷款类的一个债权，负债端增加的却是企业的一个存款。如果这个企业是一个非金融类的企业，这里面就是一般性的一个存款。而银行的负债端的企业存款的增加对于企业来说增加的可是真金白银的可以用来支付、可以用来购买产品的一个真实的货币，如果用网银登录会看到自己账户的余额是增加的。

虽然刚才我们提到了银行的资产端存款准备金的总量是不变的，而是额外增加了一块叫做企业贷款的这一个债权。但是，如果参与到信用衍生过程中的企业创造的是一般性的存款，它的存款准备金的构成就会发生变化。它的构成中法定存款准备金的占比会逐渐提高，超额存款准备金的占比会逐渐的减少。

最后，我们把这个信用货币衍生的一个过程和我们这个支付清算的过程融合到一起，也就是这张图的一个完全态。我们可以看到银行A给企业A放贷，用于企业A向企业B支付货款。同时银行B它的负债增加，整个信用衍生的过程和支付清算的过程完成以后，我们看发生了怎样的一个变化。

首先，银行A是增加了一个企业的一个贷款，而相应的减少了等量的存款准备金，所以它的资产负债表是没有发生量上的一个变化的，那企业A它的资产端刚刚产生了一个存款类的一个资产立刻转移给企业B了，所以它的一个资产和负债的总量也没有发生变化。但是，这里面它的负债端对企业B的债权就变换成银行A的一个贷款类的一个债权。相应的企业B的资产端对企业A的债权变换成一个存款，也就是对银行不的一个债权。而银行B它的负债里面企业存款增加了，相应的存款准备金也增加了。

所以，我们把银行A和银行B当做一个第二层的总体的一个银行层来看。把企业A和企业B当做总体的一个第三层资产负债表来看。在这个信用衍生和支付转移的最终的一个结果来看，就是银行层和企业层，第二层和第三层它们的资产负债表都产生了一个扩张，信用货币衍生的一个总量就增加了。这时候我们可以看央行的银行存款，负债端的其他存款性金融机构总量是没有变化的。因为我们刚才提到了，这块存款准备金多少并不会变，存款准备金里面的构成，法定准备金的占比和超额法定准备金的占比会发生变化。也就是在第二层和第三层之间产生的流转并不会影响的央行。

结合我们刚才讲的内容，我们得到了几个非常重要的一个结论，那就是资金面不是平的。

当第一层央行和第二层银行之间资产负债表的两边同增的时候，我们看到了这个基础货币的投放。当第二层银行和第三层企业它的资产负债表双增的时候，我们看到了信用货币的衍生。同时我们可以看到，基础货币的投放和信用货币的衍生是相对独立的，是相对隔离的。

比如，刚才提到公开市场操作，或者再贷款，再贴现，都跟总的一个信用货币衍生是无关的，它影响的只是银行层面的一个可用头寸，就是存款准备金的总量，也就是基础货币的总量。而银行向企业放贷，也就是衍生这个信用货币的过程，也并不会反映到央行的资产负债表当中。但是，这里面它是会消耗这个存款准备金，也就是基础货币的总量是信用货币总量的一个上限，它们之间的系数理论上就是这个存款准备金率。

这里面我跟大家分享一个比较公式化的一个概念。大家可以尝试的用这种公式，或者判断的方式带入到我们日常的交易，包括我们对年报的一个研读。

第一点就是第三层资产负债表当中的一个企业或者说角色，它的资金变动完全会被反映在第二层银行层的一个资产负债表当中。第三层里面的参与者，包含我们日常接触的实体经济的企业，也包含了我们日常说的非存款类金融机构，就是非银行类的一个金融机构，也包含了一些特殊的一个金融机构，比如说县域联社，或者说需要省联社代为支付清算的一个金融机构，或者说是商业银行的分支机构，需要由总行一点清算，统一结算。这些所有的角色它们的清算支付完全会体现在第二层当中。

第二点就是当资金进行跨层的流转的时候，就会对货币总量产生影响。当资金跨层进行流转的时候，就会对货币总量产生影响。向下是增加，向上是减少。

比如说，第一层的央行和第二层的银行，当它们的资产负债表双增的过程中，我们可以形象的想象成央行向下，向银行注入了基础货币，通过什么方式注入呢？就是通过它的资产端的一个债权来注入，非常简单，创造货币，只用在你的资产端记一笔债权，在自己的负债端就等于生成了货币，为下一层的机构产生了一个货币。同样的银行跟企业之间的资产负债表双增的时候，就是银行向企业注入的货币，注入的这种货币就是衍生货币。

所以，到这里我们终于可以看出来，货币是分类的，一种叫基础货币，一种是衍生货币，它们两者之间是相对隔离的，是相对独立的。同时，我们也可以看到，在货币的世界里也是分层的，而分层的一个基本逻辑就是来源于支付清算的一个需要。

刚才我们光说了资金从上向下流转。接下来我觉得我们还是可以稍微提一下资金由下向上流转，这种流转其实并不是大家想象的说，比如说第三层向第二层流转，就是第三层的企业拿着一袋子金子给到第二层的银行。其实刚才我们提到了，基础货币和衍生货币是隔离的，并不是说把第三层的金子提给第二层的银行机构，第三层的货币本身就是第二层基础货币的一个影子。（向上流转的本质其实是企业在银行那里消灭掉一部分债务，因为企业的头寸本身就是银行左手记一笔债权、右手投放衍生货币创造出来的）

所以，如果银行金库里面有一吨金子，它可以找到十家企业，在自己的资产端说你们欠我一顿金子，同时对企业说，我这里存有你们的一顿金子。这样的话十个企业都认为自己有一吨金子，加起来就是十顿金子，但是其实银行的金库里面只有一吨金子，这就是基础货币和衍生货币的关系，这就是刚才我们说的映射的关系，这就是我们刚才提到的衍生货币其实是基础货币的一个影子。

那我们接着回到资金的逆向流转，就是由下往上的流转，什么时候会发生这种事情呢？比如企业还贷，企业还贷的过程其实就是资产负债表双边同时减的过程。

接下来还有一些情况，就是我们在日常的思维当中，绝对不敢相信的。比如说，一家基金公司它出给银行十个亿的隔夜回购，这个过程其实也是第三层向第二层发生资金流转的一个情况。这种情况，从整体来看，会导致整体的衍生货币减少，也就是说，基金出给银行钱，越出整个市场会越穷。

这一点跟大家的一个日常的思维可能是完全的违背的，甚至是不可相信的。但是，我们如果仔细的去想一下这个过程，就会发现真的是这样。我们还拿第二层和第三层资产负债表之间的资金流转来看。如果企业A是一家基金的话，那么基金A如果把钱支付给银行B，整个过程会发生什么呢？那对于基金A它的资产端首先会减少十亿的一个存款，相应的这部分空缺会被对银行B的买入返售金融资产的一个债权所填补。相应的银行B它的存款准备金会增加十亿，它的负债端是卖出回购金融资产，也就是银行B的资产负债表是扩张了。

当我们这时候看基金B，基金B指托管在银行B的一个基金，它由于没有参与到这笔回购当中，所以它的资产负债表中资产和负债没有发生任何的变化。

最关键的部分来说，那么银行A的资产负债表发生了什么事情呢？它的负债端，基金A的一个托管的一个存款会减少，相应的支付给银行B的过程实际上是由银行A来完成的。银行A，比如银行B加的债权托管了中债登，银行A就需要把这块存款准备金转移支付给中债登，并且进而转移支付给银行B。

这个时候我们再站回三层资产负债表的这么一个高度，跳出系统外再来看这个过程。在第三层基金A它的可用头寸，它的存款减少了，基金B不变。所以，在第三层衍生货币层，它的衍生货币总量是减少十个亿的，因为基金A用掉它了，把它支付给银行B了。但是第二层当中，银行B它的存款准备金增加了十个亿，可是银行A也减少了十个亿。因为基金A的一个支付动作是完全映射在银行的存款准备金的资产端的。也就是说，虽然基金A把这个钱给到了银行B，但是整个银行层是没有总量的增加的。

这就回到了我们刚才讲到的最关键的几个重点，就是说衍生货币的流转无法影响到基础货币的总量。衍生货币不管是互相之间流转，还是跨层的流转，都无法影响到基础货币，基础货币的投放只能由央行和银行完成。而当发生跨层的资金流转时，如果这种流转是逆向的，比如刚才提到的基金出给银行钱，那么其实衍生货币的总量是在减少的。

我们再来拿刚才的公式来测试一下。我们再说一遍这个公式。同层之间的资金流转不会影响货币总量，跨层之间的资金流转会影响货币总量。向下会增加，向上逆向会减少。刚才我们已经举了一个银行间市场的例子，就是由下往上的一个流转。有些人说，由上往下的流转，银行间市场这块内容可能会觉得有点不适应，我可能会理解这个放贷，但是真的银行出给基金钱也是在创造信用货币吗？是的，那么，接下来我们把这个过程再稍微描述一下。

银行A给基金B出了一笔质押式逆回购，银行A的存款准备金减少，基金B的一个存款增加，同时它的托管行银行B的存款准备金也增加，也就是在整个过程当中，银行A向银行B支付了十个亿的回购款，同时银行B的可用头寸也增加了个亿。

在刚才的例子当中，理论上如果银行A给基金B释放了十个亿的质押式逆回购以后，银行B会发现自己的托管存款增加了，自己的可用头寸增加了。于是银行B又给基金A放了十个亿的隔夜回购。这时候银行A又发现我的头寸又多了，所以银行A又可以给银行B放十个亿的隔夜回购。所以，我们可以看到，在不消耗基础货币的情况下，银行A和银行B，银行层面通过不断的向第三层注入货币是可以产生无穷无尽的一个信用衍生货币的。如果是这种信用衍生货币是一般性存款的形态存在，还有一个法定存款准备金的一个上限。但是，如果这种存款是非银类金融机构的衍生货币，理论上这种衍生货币可以是无穷无尽的。

当然，在实际的市场环境当中，这种情况是不会发生的。因为我们会有各种各样的一个政策监管的一个限制。而在银行间市场进行回购，这种放杠杆的过程，像送单审批，录单、清算，调拨资金等等都是需要时间的，所以说这个过程是会受到实际操作的层面来影响。但是理论上，只要第二层的银行类金融机构向第三层的非银类机构不断的出回购，整个市场其实货币总量是无穷的。

所以，我们就回到了最初的这个问题，什么是资金面平衡的本质？资金面平衡的本质其实就是基础货币是否充足，基础货币是否足以缴准。因为在第三层的衍生货币层，无论缺口多大都可以通过第二层向第三层的资金流转来进行货币的衍生，来满足第三层一个货币总量的一个需求。但是，第二层和第三层进行的任何交易，二二之间，三三之间，二三间，三二之间，任何任何形态、形式的交易都无法增加基础货币，也无法减少基础货币。

这里面可能有人会想到一个问题，就是说比如我作为一家基金，或者我作为一家券商，或者是我作为一个信托的自营的一个机构，我借了银行A的钱有可能是为了还给银行B钱的，我本身这个过程中，我的托管行其实并没有头寸留下来。

这里我们就需要探讨一下缺口的本质，什么叫做缺口？缺口就是说你自己的负债无法支撑你的资产，也就是这里面产生了错配，你必须要用新的负债来支撑你的一个资产。

刚才我们提到的这种，比如基金管银行A借钱是为了还给银行B的钱。这说明我们需要用银行A的负债代替银行B的负债，来支撑一个资产，这种资产是什么呢？比如说，这种资产是一个企业债，这种企业债产生的缺口其实这个过程就是信用衍生已经完成了前半段，后续需要有不断的信用衍生的过程来支撑这个信用衍生的规模。

如果我们把银行出给基金隔夜，基金用不断的拱隔夜的方式支撑一个比如三年期的企业中票，这个链条整体看起来，我们看资金来源是银行，资金的终点是企业。所以，其实这也是一种从第二层向第三层流转的一个信用衍生的过程，而这个过程当负债的期限小于资产的期限的时候就会导致错配，就会导致缺口。

所以也就是既定的信用衍生需要后续不断的短期的负债的信用衍生来完成这一动作。第一种就是两家银行都处于第二层资产负债表当中。比如银行B在银行A那里面开立了一个同业账户，它自己的头寸管理员看到自己的可调用的头寸是100亿，但是其中有90亿是存放在央行，有10亿存放在银行A。那银行B的可用头寸到底是多少呢？

其实这种看似复杂的嵌套关系非常简单，一个原则就是银行的钱只有存放到人行我们才称之为是可用头寸。例如银行B和银行A开立的账户里面有10亿余额，他用10亿调拨购买资产，这时候我们看到银行A的资产端对于央行的存款准备金就减少了，也就是说银行同层之间的一个债权债务关系并不会导致基础货币总量的可用头寸的一个增加。

当这种债权，同层之间的债权债务关系发生变动的时候，银行A和银行B两者最有一方的可用头寸会减少。这时候我们回到刚才那个原则，银行只有在央行那里的存放才叫做可用头寸。

刚才是第二层的一个可用头寸的一个细节。下面我们谈一下第三层的可用头寸的一个细节。那就是我们现在讨论银行间市场资金面的平衡，讨论银行间市场会紧张还是会宽松。所以，第三层的资产负债表当中，只有一部分企业是参与到市场当中的。其他的企业，比如说一家房地产公司，比如说一个水泥厂，它们的头寸再多，它们当天得到了银行再多的贷款也不会导致银行间市场货币总量的增加。

因为当银行向一家水泥厂放贷的时候，整个银行层它的存款准备金总量，也就是基础货币总量是不变的。但是，水泥厂它是一个参与到实体经济的一个企业，它的存款是一般性存款。所以，反而会使第二层存款准备金当中的法定存款准备金的占比增加，超额存款准备金减少，银行的出回购的一个意愿反而是在降低的。所以，有的时候衍生货币越多，资金面反而会更加的紧张。

这也是之前大家的一个误区。认为衍生货币越多，M2越高，银行间市场总量的钱应该越宽裕，流动性越强，他们会认为银行存款越多，银行就更有钱。今天我们分享之后，大家应该了解到，整个不参与到这个市场当中的企业的衍生货币是对市场没有帮助的。而且衍生货币越高，如果这种衍生货币是一般性存款，在基础货币总量不变的情况下，超额准备金这部分冗余头寸才是能够出给银行类其他机构的一个钱。那衍生货币越高的时候，超额准备金其实是越低的。

也就是说，第三层资产负债表当中参与到银行间市场的企业机构的头寸才会影响到资金面。水泥厂、汽车厂他们可以通过购买产品，比如说，购买理财，购买基金等等方式，间接把自己手中的衍生货币交付到这个市场，参与到这个市场当中，只有这种情况才会使得整个市场的流动性宽裕，甚至泛滥。

所以，我们回到资金面的紧张与平衡时，我们可以将资金面的紧张分为两种，一种是真性紧张，一种是假性紧张。真性紧张就是我们刚才说到的平衡的本质是基础货币总量的充沛，当基础货币不足缴准的时候就会发生真性的紧张，这种时候再强的市场信心，再强的一个流转的速度，对市场平衡都没有任何的改善作用。而假性紧张，指的就是第二层的基础货币自身是充沛的。但是，由于其他的原因导致流转的速度，流转的效率发生了困难。

比如说，信用扩张的动力不足，或者流动性的分配不均匀。因为信用扩张的头寸在分配的效率是有限的，需要通过银行间市场慢慢的创造，分配衍生货币需要一定的时间，刚才提到了，在我们日常交易当中，在我们日常工作当中，过单审批，调拨资金其实都是需要时间的。

所以在银行间市场你的衍生的一个流转的一个倍数是一定的，是有限的。而当市场紧张的时候，可能银行的信心不足，就会导致衍生的过程变得缓慢，或者是迟钝，或者是延后，而越是这样，就越会造成整个市场资金面的一个紧张。但是，当基础货币充沛的时候，这种紧张迟早可以抹平，因为它不是一个真性紧张，它是假性的一个紧张。

所以说，当基础货币充足的时候，就会发生紧则更紧，松则更松的一个放大的效应。这个时候就需要央行出面进行窗口指导等方式进行微调，提高整个市场的效率，增强整个市场的信心。

那么，接下来我们就要进入最后的两个环节了，关于规则制定者的一个视角，也就是商业银行它的一个行为模式到底是怎样的。我认为想要理解人民银行它的行为模式，其实就需要从它的职能入手。人民银行最新的职能就是制定和执行货币政策，维护金融稳定，提供金融服务。

关于央行的职责，我们不做过多的解读，但是至少这里面我们要提一点，就是说，我经常跟我们的交易员说，千万不要把这个央行的职责认为维护金融稳定这一点，就是保证资金面不紧张，记住这一点：央行是没有职责让整个资金面一定要宽松乃至泛滥的。甚至有的时候，让资金面紧张也是它维护金融稳定的一种方式。比如通过总量调整，比如通过价格指导，让金融机构被迫提高它的杠杆的一个期限长度，这可能就是间接的在维护金融稳定。

简单来说，央行如果使得基础货币的总量处于较低的一个水平。同时把七天的回购利率和隔夜的回购利率的利差缩短，这个时候就有助于参与到市场的金融机构，逐渐的增加一部分七天的占比。

隔夜的负债无法承受日间哪怕一天的一个资金的波动，而七天的负债可以保证你在七天的周期里面承担一定的一个波动。在过去的数年里，其实央行承受了一个非常大的一个维护金融稳定的一个压力。有的时候可能会被金融机构倒逼，这也就是规则制定者和市场参与者之间的一个博弈。同时，这里面也想跟大家分享的是，人民银行也是国家的一个机关单位，在人民银行上班的也是普通人，所以如果我们想要了解人民银行的行为模式，你就要站在人民银行的从业者的角度出发。

这里面我们就不做过多的一个揣摩和解读了，但是这里面最关键的一个原则就是大家一定在思考人行的行为的时候不要站在金融机构的角度想，你就站在你是人民银行的角度去思考，这个时候你在人行，你有自己的工资，你有自己的KPI的时候，你需要对上级负责，对直接领导负责，这个时候你会针对什么样的政策，你会怎么操作？如果你能够把自己的心态建出一个成熟的人行的环境，相信你对人行的判断也会更加的精准。

最后一点就是货币供给者的一个逻辑，也就是银行的逻辑。这里面我给大家帖一张很可爱的图，就是我之前在公众号发布的一个流动性管理员的那些事，司库管理员的一天。

银行机构作为一个衍生货币的提供者，其实他参与到银行间市场的这部分货币只是他非常非常多资产投放端的一个部分。那想要了解银行到底早上、下午什么时候出钱、借钱，什么期限，其实这是一个相当独立的一个话题。这里面给大家一个具体的建议，其实有时候很多事情并不是理论化的，有时候你了解了很多银行的一些政策监管，或者是银行的一些规章制度，其实可能跟现实环境差异很大。

举个例子来说，大家降准了以后，比如说15号开始降准，大家可能觉得15号开始宽松。但是在实际落地的环境当中，可能具体银行的降准还是要由地方所决定，所以这是有一个时间的延时。包括可能比如今天某一家银行不出钱，被问到的问题可能是为什么今天不缺钱了，是什么造成的缺口，是企业走款吗？还是放贷款了吗？

其实如果想要了解银行在银行间市场的一个行为逻辑，你就需要对银行的整体管理，整体的资产负债的分配，包括定价，包括各个部门的一个职责要有一个深入的了解。这个有机会我们再跟大家专门再进行一期分享。

 

以上内容由王超授权转载，原文首发自微信公众号“金融市场那点事儿”（微信号financialmkt），欢迎关注。

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