文/袁荃荃   来源于：鹏元评级

 

内容摘要

（1）受益于发行政策的放松，房企的境内发债期数和规模出现井喷式增长。据统计，近一年中房企发债期数达到467期，债券类型涵盖一般公司债、非公开发行公司债、中票、短融、超短融、定向工具等，实现直接融资共计8,481.45亿元。这种情况下，投资者亟需提高甄别风险、精选个券的能力。本文从经营、财务的角度出发，为投资者提供一些看债选债的方法，并对121家房企的信用资质得分进行排序，同时还测算了相关债券的可投资指数，以供参考。

（2）对于房企的经营状况，主要应从以下几方面进行考察：一是，经营多元化，包括业务多元化、产品多元化和区域多元化。二是，项目开发能力，主要考察在售项目、在建项目和土地储备的数量、质量。三是，品牌效益，主要考察房企利用自身品牌力去开拓市场、占领市场、并获得利润的能力。四是，融资能力，主要考察房企融资渠道的多少，融资体量的大小以及加权融资成本的高低。

（3）对于房企的财务状况，主要从以下几方面进行考察：一是，总资产。二是，营业收入。三是，净利润。四是，存货周转率。五是，营业利润率。六是，总资产报酬率。七是，资产负债率。八是，EBITDA利息保障倍数。九是，近两年平均销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债。十是，近三年净资产复合增长率。

（4）对于外部支持考察主要涉及以下几方面：一是，股东背景。二是，股东支持；对于公司治理的考察主要涉及以下几方面：一是，公司治理结构及运营规范性。二是，公司独立性。三是，公司与股东、关联方的同业竞争情况。

（5）对121家房企信用状况进行量化分析的统计结果显示：信用资质得分排名前十位的房企分别为万达地产、重庆龙湖、中海地产、万科企业、保利地产、华润置地、华夏幸福基业、远洋地产、金地集团、富力地产，可投资指数排名前十位的个债分别为15龙湖02、16万达01、15中海01、15华夏05、15万科01、16华润置地MTN001、16保利01、15中天城投MTN001、15荣盛02、16金辉01，详见第五章节。

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正文

 

一、政策放松，房企发债爆发式增长                                 

2014年9月之前，不管是在银行间市场，还是在交易所市场，房地产企业发债都受到诸多因素的限制。比如，交易商协会就要求其必须是A股上市公司并具有住建部认可的一级开发资质，或是16家以房地产为主业的央企集团或其下属房地产企业；而如果要在银行间市场发行中票，其募集资金不能投向普通商品房项目，而只能投向保障房项目。2014年9月之后，监管层出于对降低房企经营风险、资金链风险及促进房地产行业健康平稳发展的考虑，终于放松了房企境内发债融资的门槛。其中，交易商协会允许部分满足条件的上市房地产企业在银行间债券市场发行中期票据（见表1），意味着上市房企银行间发债的开闸；2015年初证监会的公司债新规发布之后，发行主体扩围至所有公司制法人，至此房企发行公司债进行融资的闸门亦正式开启。

表1 房地产企业发行债务融资工具开展普通商品房建设的具体方案

资料来源：公开资料，鹏元整理

发行政策的放松，为房企开拓了低票息、大规模、长期限的融资渠道。受此影响，房企（不含主要从事保障房、棚改等带有公益性房地产业务的城投平台）的境内发债期数和规模出现井喷式增长。根据我们的统计，2014、2015、2016年（截止七月底）房企单月发债的期数、规模均显著扩张， 2016年个别月份单月发行规模超千亿，房企债券市场融资潮的火爆程度可见一斑。

图1  单月发行期数对比

资料来源：鹏元整理

图2  单月发行规模对比（亿元）

资料来源：鹏元整理

 

通过对近一年中（20150721-20160721）房企发债情况的统计分析，我们看到这一年间房企发债期数达到467期，债券类型涵盖一般公司债、非公开发行公司债券、中期票据、短融、超短融、定向工具等，实现直接融资共计8,481.45亿元。同时，房企债券在发行利率方面也屡创新低，有相当一部分房企是以低于4%的票息实现融资的（见表2）。

资料来源：公开资料，鹏元整理

 

总的来说，面对规模庞大、不断放量且低息特征明显的房企债券，投资者亟需提高甄别风险、精选个券的能力，以实现风险的最小化和收益的最大化。本文将从经营和财务的角度出发，为投资者提供一些看债选债的方法，并对部分存量地产债的可投资指数进行排序，以供投资者参考。

 

二、房企经营状况怎么看？

在探讨如何看房企经营状况之前，首先需要廓清以下几点。一是，本文所界定的“房企”在经营范围和收入确认方面不局限于住宅地产的开发销售，还包括商业地产、物业咨询服务、城市配套服务、产业园区等，原因在于房地产行业在业务多元化、产品多元化、区域多元化方面已达到较高水平，主营业务分类的模糊化趋势越来越明显，没有必要过分细究；二是，本文所界定的“房企”将主要从事保障房、棚改等带有公益性房地产业务的城投平台予以剔除，原因在于该部分发行主体的信用资质受地方政府经济、财政实力的影响更大，信用特征不同于常规意义上的房企；三是，纳入本次研究样本的房企均为近一年内发行过公募债的开发商。部分开发商虽然拥有较大的知名度，但由于在考察期间内没有发行过公募债，较难获得最新的经营、财务数据，因此不列入可投资指数的排序范围。

 

此外，需要提示的是，我国房地产业经过二十多年的发展，不管是在产品业态还是在商业模式上都越来越丰富多元。在产品业态上，概念不断推陈出新，品类也越来越多，比如住宅方面已涌现出科技住宅、绿色住宅、集成住宅等产品，再比如商业地产也已进入城市综合体的大发展时期，其功能和业态与传统商业地产相比都更为多元、丰富；商业模式也在不断细化和创新，已有的模式包括快速周转、持有经营、产权式委托经营、售后返租、以租代售、先租后建等。对于房企而言，丰富多元的产品业态与商业模式，有利于其平衡现金流，提升盈利能力，实现健康、可持续的发展，因此我们在对房企经营状况进行考察时会基本上贯穿这样的评价理念。不过，也会根据实际情况，辅之以适当的调整，比如，在评价房企的项目区域分布时，在多元化角度考量的基础上，还将关注其重点城市优质地块的获取能力，该部分表现越好意味着其竞争力越强。

 

对于房企的经营状况，主要应从以下几方面进行考察：

一是，经营多元化，包括业务多元化、产品多元化和区域多元化。我们认为，多元化的业务布局、产品类型及区域分布对于房企而言更为有利，风险更为分散，收益更易保障。其中，（1）业务方面主要关注商业模式的多元化，主要包括物业销售（偏住宅，含普通单元房、高档住宅、公寓式住宅、花园式洋房、别墅等），物业出租（偏商业，含街铺底商、写字楼、商场超市、购物中心、城市综合体等），物业管理及咨询服务，酒店餐饮，养老养生物业、旅游度假物业等的运营，产业园区、工业地产等的运营等，涵盖面越宽则被认为业务结构更多元。此外，本文所指的多元化需伴随着一定量级的收入规模，通常要求某一模式下营业收入占总收入的比重≥20%；对于暂未带来一定收入规模的多元化布局则需具体情况具体分析：若尚处于初步尝试阶段，需考察房企对该项业务的发展战略、后续计划等；若已连续多年出于入不敷出状态，则需警惕其对房企整体资源的占用情况和对房企信用资质的影响。（2）产品方面主要关注品类、档次、户型大小等方面的多元化，不管是住宅地产还是商业地产，品类多、分档细、可选择的户型多，更容易满足不同消费者的需求，也更有利于提高公司经营的稳健度。（3）区域方面主要关注项目所在地的发达程度、区位情况，比如通过考察一线、二线、三四线、五六线城市的收入占比、不同省份的收入占比以及市区、郊区的收入占比等，来了解房企经营区域的分布情况。通常，我们认为经营区域较为分散的房企能够缓冲某单一区域的市场环境变化、政策变化等对企业经营业绩的影响，也利于企业在不同的市场寻找新的发展机遇。以奥园集团为例，其2015年一线、二线、三线、四线、五线城市的房产销售收入占比分别为66.83%、 18.53%、0.75%、0%、1.53%，相比上年无明显变化，总体上仍以广州市场为主，其次是重庆、沈阳、佛山市场，三四五线城市则占比较低，区域多元化格局尚处于起步阶段。

注：城市分类参考《2016最新一二三四五线城市划分名单》。

资料来源：评级报告，鹏元整理

 

二是，项目开发能力，主要考察在售项目、在建项目和土地储备的数量、质量。我们认为，在售、在建项目的数量和质量是保证业绩增长的关键因素，直接影响着房企未来几年的收入和现金流；土地储备的数量和质量是保证业务可持续的关键因素，关乎房企更为长期的发展规划。具体而言，我们不仅考察在售、在建项目和土地储备的数量，还要关注其质量。数量方面，越多意味着项目开发能力越强；质量方面，主要关注一线、二线城市在售、在建项目、土地储备数量在总体中的占比，占比越大意味着项目开发能力越强。此外，由于拿地成本的高低直接影响房企利润水平，因此本文对土地获取成本也将给予必要的关注。

 

三是，品牌效益，主要考察房企利用自身品牌力去开拓市场、占领市场、并获得利润的能力。通常情况下，品牌力越强就越能够带来超出行业平均水平的利润率。由于财务分析部分会专门就相应的财务指标进行考察，因此该部分将以权威机构[1]公布的2016年房地产开发商排名来具体评价品牌效益。房企排名越靠前，则意味着其在产品质量、性能、服务等方面的综合水平越高，越能得到下游消费者的认可，同时也意味着其在获取土地资源及与供应商议价能力方面将有更大的优势。

 

四是，融资能力，主要考察房企融资渠道的多少，融资体量的大小以及加权融资成本的高低。我们认为，通常房企的项目投资量都比较大，回报周期也比较长，从土地获取到开发建设的每一环节均需要充裕的现金流，因此可以说，融资能力的强弱直接决定着房企经营竞争力的强弱。目前，房企比较常用的融资渠道主要有银行借款、预收房款、信托借款、发行债券以及私募基金等，灵活运用各种方式实现融资并尽可能降低资金成本对于其实现经营持续和业务扩张都至关重要。比如，保利地产在融资能力上的表现就很强，融资弹性比较好，融资成本也较低：截至2015年末，其共获得授信总额2,814亿元，已使用授信额度1,004亿元，剩余未使用授信额度为1,810亿元；2015年初至2016 年3月末，先后发行了2期中票及6期公司债，募集金额共计210.00亿元，加权融资成本为3.78%；截至2015年末，其融资余额的综合资金成本为5.20%。

 

三、房企财务状况如何看？

在对房企的财务状况进行评价时，需密切关注资产质量、营运能力、资本结构、盈利能力、成长能力、现金流、偿债能力等这些大的维度，与其他行业的发行人相比没有大的差别。不过，考虑到房地产行业偏资本密集型和专业管理技术密集型等的特性，本研究在选取具体的财务指标时，仍会有所侧重。具体而言，对于房企的财务状况，主要应从以下几个方面进行考察：

 

一是，总资产。

总资产是房企规模最直观的体现。对于房企而言，总资产规模越大，就越意味着其在资本实力和外部融资能力方面的优势。一个总资产规模过千亿元的房企和一个总资产规模不足百亿的房企，在资本实力和融资能力上的差距是显而易见的。比如，总资产规模超4000亿元的保利地产和总资产规模300多亿元的奥园集团相比，前者公司债发行利率可低至3%以上，而后者公司债发行利率却在5%以上。

计算公式：总资产=2015年末总资产。

 

二是，营业收入。

营业收入是房企在经营活动中，因物业销售、出租、管理或运营而取得的收入，其能在较大程度上反映出房企经营成果的大小，同时也是房企取得利润的重要保障。由于营业收入受结算政策影响较大，会存在较强的波动性，因此本文采用近三年营业收入的平均值来提高数据的代表性。比如，融科智地2013~2015 年的营业收入分别为88.93、112.48、103.61亿元，总体呈现波动上升态势，但2015年较上年略有下降，主要原因就是当年结转的项目基本都位于二三线城市、均价相对较低。这种情况下，采用近三年平均值101.67亿元来表现其经营成果更具代表性。

计算公式：近三年平均营业收入=[2013年营业收入+2014年营业收入+2015年营业收入] /3。

 

三是，净利润。

净利润反映房企经营的最终成果，规模越大表明其盈利水平越高。多数情况下，房企的净利润都会受到公允价值变动收益、投资收益等非经常性损益的影响，因此以往很多财务分析都倾向于剔除上述影响。不过，房地产行业在盈利模式上已经越来越多元、融合，地产开发模式、房产开发模式、物业持有模式和金融投资模式不再单一、割裂地存在于某一个房企。换而言之，很多房企都会在做物业销售、出租的同时，去选择投资项目，进行投资项目管理并获得投资收益，这也就意味着在考察房企盈利水平时，采取扣除非经常性损益后的净利润并不恰当。不过，考虑到非经常性损益在持续性方面存在的不确定性，本文采用近三年平均净利润来平抑数据的波动性，提高数据的代表性。

计算公式：近三年平均净利润=[2013年净利润+2014年净利润+2015年净利润] /3。

 

四是，存货周转率。

存货周转率是评价房企项目管理效率、项目开发周期和资本利用效率的综合性指标。由于房企的存货通常是待售的开发产品、在建项目的开发成本等，在总资产中所占的规模较大，因此通过对存货周转率进行考察，基本可以掌握房企营运能力的情况。存货周转率越高，表明房企的项目管理效率越高、项目开发周期越短、实现同样的收入所占用的资金量越少，且承担的存货跌价风险就越小。反之，存货周转率越低，则表明房企项目管理效率低、项目开发周期相对较长、实现同样收入占用资金量较大，且需承担的存货跌价风险就越大。比如，四川蓝光发展和番禺雅居乐地产2015年的存货周转率分别为0.34和0.45，通过换算可知其存货周转天数分别为1,058.82天和800天，显然后者的项目管理效率更高，项目开发周期更短。

计算公式：2015年存货周转率=2015年营业成本/{[2015 年末存货余额+2014年末存货余额]/2}。

 

五是，营业利润率。

营业利润率是衡量房企经营效率的指标，反映了在考虑营业成本的情况下，房企管理者通过经营获取利润的能力。营业利润率越高，说明房企通过物业销售、物业出租等获取的营业利润越多，同时也反映出房企在内部管理效率和成本控制能力的表现越好。比如，旭辉集团2013-2015年营业利润率分别为23.24%、19.49%、19.37%，大华集团则分别为25.81%、24.17%、33.43%。纵向比较的话，后者盈利水平波动中上升，而前者盈利水平逐年下降；横向比较的话，三年中后者相比前者始终拥有更高的盈利水平。

计算公式：2015年营业利润率= (2015年营业利润/2015年全部业务收入)*100%。

 

六是，总资产报酬率。

总资产报酬率是评价房企资产运营效益的重要指标，其从整体可动用资源的角度来评价房企的整体获利能力，也即反映房企动用包括净资产和负债在内的全部资产可达到的总体获利水平。通常，如果总资产报酬率大于市场资本利率，房企可充分利用财务杠杆，进行负债经营以获取尽可能多的收益；反之，则应降低财务杠杆。比如，北京住总集团和广西万通房地产2015年的总资产报酬率分别为2.78%和2.15%，明显低于去年1年期shibor利率的最低水平3.35%，显示上述房企资产运营效益不佳，应适度改善当前高杠杆的现状，防范潜在的经营和财务风险。

计算公式：2015年总资产报酬率=（2015年利润总额+2015年计入财务费用利息支出）/{ [2015年末资产总额+2014年末资产总额]/2 }。

 

七是，资产负债率。

资产负债率反映出债权人所提供的资本占全部资本的比例，也即总资产中有多少是通过负债筹集的，它可以衡量企业在清算时保护债权人利益的程度。由于房企在资本结构方面有一定的特殊性，比如存货占总资产的比重较高，而存货又多是待售的开发产品和在建项目的开发成本，不仅变现时间较长，而且存在跌价风险，这对房企的实际偿债能力形成拖累。同时，由于房企的预收账款规模相对较大，且多为预收房款，通常不存在偿还压力，因此本文将所有选取的债务指标都剔除预收账款部分。比如，深圳卓越世纪城2015年流动负债中包含42,706.35万元预收账款，而该部分预收账款均为青岛卓越世纪中心项目的预收售房款，因此在考察其资产负债率时应将预收账款的因素予以剔除。剔除前的资产负债率为55.42%，剔除后则为52.65%，较剔除前降低2.77个百分点，显然剔除前的资产负债率夸大了实际的债务负担水平。

计算公式：2015年资产负债率=（2015年负债总额-2015年预收款项）/2015年总资产*100%。

 

八是，EBITDA利息保障倍数。

EBITDA利息保障倍数主要考察房企通过正常经营获得的息税、折旧及摊销前利润对利息费用的保障能力，倍数越大说明其支付利息费用的能力越强，债权的安全程度就越高，长期偿债能力越强。由于房企的利息有较大一部分需要资本化，因此本文所指的利息支出还包括资本化利息支出。比如，建业住宅集团和建发房地产集团2015年EBITDA利息保障倍数分别为6.07和3.55，相比而言，前者支付利息费用的能力更强，债权的安全度更高。在具体买卖债券时，为考察房企偿付利息能力的稳定性，建议投资者对近五年或者至少三年的EBITDA利息保障倍数进行了解，并以其中的最低值作为其利息偿付能力的基本水平，以避免错误估计其长期偿债能力。

计算公式：2015年EBITDA利息保障倍数=（2015年利润总额+2015年计入财务费用利息支出+2015年折旧+2015年无形资产摊销+2015年长期待摊费用摊销）/(2015年计入财务费用利息支出+2015年资本化利息支出）。

 

九是，近两年平均销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债。

销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债是考察房企短期偿债能力的重要指标，它从现金流动角度来反映房企当期偿付短期负债的能力。具体而言，它体现了房企通过物业销售、出租等所产生的现金流入可以在多大程度上保证当期流动负债的偿还。由于预收账款无实际偿还压力，这一指标中的流动负债仍将其予以剔除。此外，由于销售商品、提供劳务收到的现金受结算政策影响较大，因此本文采取近两年均值来提高数据的代表性。比如，受签约销售规模增加的影响，荣安地产2015年销售现金流大幅增长至215,301.08万元，带动经营性现金流入同比增长43.29%，也使2015年销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债的比值由上年的102.24%提高至290.57%，此时如仅采用2015年比值来考察短期偿债能力是明显高估的，采用均值196.41%则比较适中。

计算公式：近两年平均销售商品、提供劳务收到的现金/流动负债（剔除预收账款）=[2015年销售商品、提供劳务收到的现金/（2015年末流动负债-2015年末预收款项）+2014年销售商品、提供劳务收到的现金/（2014年末流动负债-2014年末预收款项）]*100%/2。

 

十是，近三年净资产复合增长率。

近三年净资产复合增长率是衡量房企成长能力的重要指标，类似的指标还有总资产增长率、营业收入增长率、净利润增长率等。考虑到对房企而言，营业收入、净利润均极易受结算政策的影响而出现大幅波动，同时不带来业绩增长的总资产增长并无实质意义，而净资产的增长则能实实在在地增强房企的资本实力，提高其偿债能力，因此我们选择以净资产增长率来反映房企的成长能力。比如，珠海格力房产2015年向控股股东大额分红13亿元，导致2015年末所有者权益相比2013年大幅减少，经测算近三年净资产复合增长率为-21.21%；受益于未分配利润、少数股东权益的增长，上海大名城截至2015年末的所有者权益大增至98.37亿元，近三年净资产复合增长率高达48.56%。相比而言，后者净资产规模快速增长，前者不增反降，这也导致两者在资本实力、偿债能力、抗风险能力上产生明显差距。

计算公式：近三年净资产复合增长率＝{[2015年净资产/2013年净资产]^(1/2)-1}*100%。

 

此外，财务方面还需要对以下几个方面予以关注：一是，房企的投资性房地产的账面价值是否严重高于公允价值；二是，房企的对外担保与净资产的比率是否≥80.00%，有无反担保措施；三是，房企是否有非第三方原因导致的不良贷款或欠息。

 

四、房企外部支持和公司治理如何看？

对于房企的外部支持考察主要涉及以下几个方面：一是，股东背景。股东出资能力越强、社会资源越多，能够给予考察对象的实质支持也会越多。通常情况下，国家股股东或国有法人股东较一般法人股东、自然人股东有更强的出资能力和更多的社会资源；二是，股东支持。控股股东持有考察对象的股权比例越高，或考察对象对于控股股东的战略意义越大，其得到控股股东支持的可能性也就越高。

 

对于房企的公司治理的考察主要涉及以下几个方面：一是，公司治理结构及运营规范性。通常，上市公司的治理结构及运营的规范性较一般企业要好；二是，公司独立性。比如考察对象在研发、生产、采购、销售和财务等方面的独立性如何，再比如控股股东对考察对象是否存在严重的资金占用；三是，公司与股东、关联方的同业竞争情况。其中，近几年关联交易的金额及占比、公司对股东资产购买频率和公允性、公司高管人员在股东和关联方的兼职情况等都是比较重要的考察方向。

 

事实上，不管是外部支持还是公司治理，在进行评价时都难以给出一个确定性的、可量化的结论。以万科为例，由于其股权结构仍较为分散，并无实际控制人。同时，经过一年多的股权之争，第一大股东经历多次变更。今年8月，恒大系大举介入万科A，虽未达到举牌线但仍造成巨大影响，不仅增大了万科股权结构的不稳定性，而且加大了此前筹划的重大资产重组的不确定性。毋庸置疑，上述事项都会对万科的营运管理、业务持续性、财务状况乃至发展战略形成扰动，同时也将对债权人利益产生直接或间接的影响。鉴于此，本文提示投资者在考察房企外部支持和公司治理时，最好能兼顾一般情况下的评价逻辑和单个房企的差异化情况，否则不利于做出准确的投资决策。

 

五、房企信用资质排名及相应债券可投资指数得分

上文中，笔者对考察房企信用状况的方法论进行了较为详细的阐述。本章节，笔者将着重从财务、经营的角度对所选样本的信用状况进行量化分析，并对其所发行的其中一只公募债券的可投资指数进行测算，以供投资者参考（见下表）。

需要提示几点：（1）下表中仅涵盖考察期间内发行过公募债券的房企，不包括部分知名度较大但考察期间内未发行过公募债券的房企；（2）打分依据、权重设置及计算方法涉及保密条款，故不予公布；（3）以下得分、排序仅供参考，不作为投资建议。如果投资者采纳本得分及排序，由此造成的任何损失，均自行承担，本文概不负责。

声明：本报告经鹏元评级授权转载，所采用的数据均来自合规渠道，通过合理分析得出结论，结论不受其它任何第三方的授意、影响，特此声明。

报告中观点仅是相关研究人员根据相关公开资料作出的分析和判断，并不代表公司观点。不作为投资建议。如果投资者采纳本得分及排序，由此造成的任何损失，均自行承担，本文概不负责。

 

【推荐扩展阅读】：由地产周期带来的配置选择 by 弘则研究

文/施琪 章左昊  来源于：弘则研究

• 7月信贷数据再次引发市场对中国地产的担忧。居民中长期贷款占据了新增信贷的全部。如果我们将企业中长期贷款和信用债金融资加总，可以看到企业中长期融资并没有急剧收缩。仍然维持在去年同期水平。实体弱归弱，但不是崩溃，三季度逐渐下行，四季度可能更明显一些。 

 

•  对于中国地产中周期看空的言论，持续存在，我们也觉得从价格和收入的匹配来看，房价的确很贵了。但从其他国家的经验来看，利率收紧是一个重要条件。围绕地产这个宏观主题，我们可以衍生出一些相应的宏观配置想法。 

 

•  从地产价格下跌的重要条件来看，如果要考虑对现有房产进行套保，可以选择做空国债利率。如果不考虑房产套保，从配置角度来看，应该增配低估值的上证50和恒生国企指数。在债券收益率不断被压低的情况下，金融机构资金有增配风险资产，保证收益水平的需求。 

以上摘要内容选自弘则研究发布的研究报告【看空房地产是一个容易的结论，却很难操作——由地产周期带来的配置选择】，作者为施琪 章左昊​。

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