文/程肯   来源于：中信建投固定收益财富管理

 

编者按：目前，中信建投证券的固定收益业务已由传统的债券业务转型为“FICC”综合业务体系。“FICC”即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currency and Commodity）。“FICC投资干货”是由中信建投证券固定收益部推出的一系列介绍文章，旨在分享部门在FICC领域丰富的销售、交易、投资及研究经验，为大家提供一个了解市场、观察市场的视角。“FICC投资干货”系列研究追求言简意赅、思路清晰、逻辑严密，体现我们认真、严肃的思考。我们期待市场的反馈和共鸣，若您有任何疑问，请与我们的联系人沟通，我们随时欢迎探讨，并竭诚为您服务！

吴玉芳：010-85130677，wuyufang@csc.com.cn

程    肯：18601353863，chengken@csc.com.cn

【全文导读】

目前，国内的利率衍生品市场已初具规模，国债期货、利率互换（IRS）等产品已逐渐为机构投资者熟悉并频繁使用，成为了较好的利率风险对冲及交易工具。但国内信用风险领域的衍生品仍处于起步阶段，和境外信用衍生品市场相比较规模很小。此前数年，债市普遍存在刚兑预期，信用衍生品的需求不大；但当前国内的信用债存量和整体违约风险预期与过去几年不可同日而语，市场对可对冲及交易信用风险的信用衍生品的需求大大增加。在此背景下，目前号称“中国版CDS”的信用风险缓释工具（CRM）在停歇了5年后再度启动发行，交易商协会也拟推出更多产品，并对现有的发行、交易模式进行改革。本文拟从近期中信建投证券即将发行的信用风险缓释凭证（CRMW）出发，研究信用衍生品的基本特点、分类、用途，并对国际市场及相关交易策略进行对比，供读者参考。

 

【正文】

1、背景及概念

◆1.1 我国信用衍生品的最新进展

2016年8月24日，中国银行间市场交易商协会（NAFMII）刊登公告称：已接受中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（Credit Risk Mitigation Warrant, 简称CRMW）创设登记。而最近一次刊登CRMW创设登记通知书为2011年3月，距今已时隔5年。对于广大投资者而言，CRMW这一工具可能略显陌生。事实上，CRMW被称为“中国版CDS”，属于信用衍生品的一种（后文将详细介绍这一产品）。目前，CRMW在时隔五年后“重出江湖”，在目前信用债券“零违约”现象被频繁打破，市场迫切需要进行信用风险对冲的背景下，可谓意义重大。

另一条重磅新闻是，根据《21世纪经济报》、中国证券网等国内多家媒体报道，中国银行间市场交易商协会的金融衍生品专业委员会于今年6月就讨论银行间市场信用风险缓释工具（Credit Risk Mitigation，简称CRM）召开会议，审议CRM 规则修订，主要内容包括：

1）  拟放宽信用风险缓释工具的准入门槛，这将使得信用风险缓释工具市场的参与者范围得到显著的扩大，预计市场容量也将有所提升。

2）  拟简化信用风险缓释工具的创设流程。某种程度上看，简化流程带来的一级发行效率的提升将可能为市场充分发展奠定了良好基础。

3）  拟拓宽信用风险缓释工具产品范畴，拟新设立信用违约互换（CreditDefault Swap, 简称CDS）和信用联结票据（Credit-linked Note, 简称CLN）两种新产品。

目前，国内利率市场的产品创新是走在信用市场前面的。我们都已十分熟悉利率衍生品国债期货、利率互换，并会于日常频繁使用进行风险对冲及交易。而信用衍生品却不那么为人熟知。对于国内的信用衍生品市场，我们假设上述新闻为真，则扩容后的信用衍生品将包含4种产品（如下表所示），并且假设创设流程真由之前的核准制变更为注册制，凭证类型的发行量可能出现井喷式增长。

数据来源：中信建投证券固定收益部

由于正式版本的CRM规则尚未发布，新设工具也并正式发布，更未启动发行。本文开头处讲述的预计于本周簿记建档的“中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证”仍为已设立6年的传统工具CRMW（该产品停止发行了5年），但本次的CRMW和2010-2011年发行的CRMW仍然有一定区别和创新之处（详见下文1.2小节）。下面，我们将逐一简要介绍这几种工具，并进一步探究其定价体系和交易策略，从而明确信用风险缓释工具“巨大的威力”究竟何在。

 

◆1.2 CRMA和CRMW

先介绍最传统的两种工具——信用风险缓释合约（CRMA）和信用风险缓释凭证（CRMW）：前者为一对一交易的合约（CRM Agreement）；后者为可于二级市场公开交易的凭证[1]（CRM Warrant），都是约定在未来一定期限内，信用保护买方按照约定的标准和方式向信用保护卖方支付信用保护费用，由信用保护卖方就约定的参考实体（Reference Entity）的参考债务（Reference Debt）向信用保护买方提供信用风险保护的金融产品。

数据来源：中信建投证券固定收益部

如此而言，以上两种产品很像（但不是）保险标的为指定债务的两份信用保险。CRMA是一对一签署的“保险”，而CRMW为可交易的“保险”；但此时我们需注意信用衍生品和保险存在本质不同：

1）  保险必须存在可保利益，即购买者（投保人）需对导致自身损失的事件进行投保，而信用衍生品并不必须是参照实体所发行债务对应的债务方。

2）  出现风险事件后，保险的定损核赔过程较长（需确认损因），而信用衍生品和担保更为类似，风险事件非常清晰易于判定，之后的结算过程也较快。

3）  结算方式上，保险一般采用现金结算，而信用衍生品可采用现金和实物两种结算方式。实物交割指信用衍生品买方把所持违约参考资产以面值出售给卖方，现金结算指信用衍生品卖方向买方支付(1–回收率)×本金。

4）  在条款上，保险通常存在较多除外责任，而信用衍生品的条款更像保证担保。

在我国，CRMA和CRMW都于2010年创设。2010年11月至2011年3月共计发行了9个CRMW产品和40个CRMA产品（本金总合共计44.2亿元），参考债务为短融、中票和银行贷款。受到产品特点（仅标的一笔债务，无法对标对某主体的全部债务或市场中某一类债务）、监管环境、信用市场刚兑环境等制约，上述产品的市场容量非常小。

本文开头讲述的中信建投证券2016年第一期信用风险缓释凭证（CRMW）和之前创立的CRMW区别在于：

1）参考债务为不良资产支持证券（CLO，具体为16农盈1优先），对债务的发起机构（中国农业银行）信用进行了隔离，违约事件也未包括主体破产。

2）由于不良资产支持证券的固有性质，其法定到期时间为5年，而预计到期事件为3年，CRMW的期限设置为5年。

表面上看，该凭证和之前的CRMW并没有本质性不同；但考虑到目前的市场环境已变，普遍性的刚兑信仰已成往事。此前CRMW的参考债务皆为高等级信用主体（如2011年的中国联通、TCL、中石油、鞍钢等）的债务，本次CRMW发行虽然参考债务为AAA评级的CLO优先档；但毕竟基础资产属于不良信贷，其追收具备不确定性，且隔离了主体因素。鉴于此，CRMW发行重启的重大意义主要在于继续探索信用衍生品的定价及交易模式。

 

◆1.3 CDS

在监管层的构想中，信用违约互换（CDS）为新增工具，可视为CRMA的升级版，参考实体可以扩大到一个或多个主体（包括但不限于企业、主权或国际多边机构等），参考债务也可能扩大为一类、一笔或多笔参考债务。CDS灵活性较高，可以针对一揽子参考主体的任何债务，也可以针对具体某笔或几笔债务进行交易；但我们注意到国内CDS可能仍然将被归入合约类工具，这和国外情况仍有不同（美国、英国、欧洲市场中CDS是作为标准化合约的可交易凭证）。

◆1.4 CLN

本次产品创新中的CLN虽在国外较为普及，但在我国算是全新产品。CLN的定义为“由创设机构向投资人创设，投资人的投资回报与参考实体信用状况挂钩的附有现金担保的信用衍生产品。”但此时需注意CLN的卖方和买方分别是信用保护的买方和卖方，和CRM、CDS相反。鉴于国内未有第一单CLN，我们用国际上CLN的案例来具体展示：

假设某CLN要素为：参考实体为A公司、参考债务为A发行的全部债券（包括公募及私募）、期限5年、本金5000万、票息5%、实物结。则：CLN的购买者需向CLN发行人支付5000万现金，若A及A的任何债券在第1年内未发生信用事件（破产、违约等），则发行人向投资者支付5%收益。若第2年A的某债券违约，则发行人不返还客户本金，而是根据实物交割条款，向投资者交付事先约定的可交付债务。

综上，CLN可理解为发行人能够发行挂钩任何参考主体、任何参考债务的融资工具，而并不是仅以公司自身信用发行债券。

数据来源：中信建投证券固定收益部

[1]创设机构可回购注销其发行的CRMW。

 

2、信用衍生品的国际情况

◆2.1 主要品种

我国的信用衍生品是舶来品，全球信用衍生品源于美国，目前市场非常发达（发达地过了头，甚至成为了金融危机加速器）。囿于篇幅，本节无法方方面面地介绍信用衍生品全球市场的每个细节[1]，接下来我们将谈及最核心的部分，看到全球市场的教训，并自然引出目前国内相关产品及市场的改革方向。

首先是品种，全球信用衍生品基本分为4大类：

1）  信用违约产品（包括CDS、CLN、信用违约期权（DefaultOption）和CDS指数（Index Tranches））

2）  合成担保债务凭证（SyntheticCollateralized Debt Obligation, 简称Synthetic CDO）

3）  总收益互换（TotalReturn Swap, 简称TRS）

4）  信用利差期权（CreditSpread Option, 简称CSO）

数据来源：中信建投证券固定收益部

2007年下半年，随着次贷危机乃至全球金融危机的爆发，CDS市场急剧萎缩。事实上，危机的传导正是以CDS为链条。首先，CDS的价格会随着参考债务的信用风险上升而猛烈上升；随着更多债务违约，CDS的卖方由于无法支付CDS买方相关损失，也开始违约、破产，从而导致网状交易结构彻底崩溃。危机平复后，CDS市场做了如下调整：

1）  打破网状交易结构，建立中央清算机制（指定清算交易所），并加强监管。

2）  进一步完善标准协议：固定票息、厘清违约定义、提高CDS合约之间的可替代性，压缩既有合约，建立拍卖结算机制并使其成为最主要的结算方式（由于在2008年大规模违约发生时，CDS名义本金超过流动债券，使得可交付债券的数量不足，这才建立了拍卖结算机制）。

3）  产品重归简单化，多重名称CDS的数量大幅缩减，基于CDS搭建的合成CDO（详见下节）几乎销声匿迹，多重名称CDS基本为指数CDS，回归了风险对冲的本质。

其中金融危机前以CDS和SyntheticCDO为主，金融危机后SyntheticCDO迅速缩减，以CDS为主，信用违约期权、TRS和CSO的量较小。例如，以2010年为例，CDS的存量占全部利率衍生品的95%以上。因此，我们通过研究CDS和SyntheticCDO，就能够梳理清楚国际信用衍生品大体的发展脉络。

 

◆2.3 国外合成CDO概况

我们首先看CDO和合成CDO的区别。CDO又称现金CDO（Cash CDO），为将基础资产打包、分层后形成的资产支持证券。目前国内的信贷支持证券（CLO）即为CDO的一种。合成CDO和CDO是完全不同的概念，其又分为两种：非融资型合成CDO（可视为将一篮子保费打包分层卖出）、融资型合成CDO（将一篮子保费及其或有的信用保护本金打包分层卖出），示意图见下图所示。无论融资型还是非融资型，合成CDO都是以一篮子CDS为基础资产；更进一步，若以一篮子CDO作为基础资产，可包装组合为合成CDO平方（Synthetic CDO Square）。CDO平方被设计的初衷是将基础资产进一步分散化，以及让分级投资者有更大利差，其高收益、分散风险的特性受到了投资者欢迎。金融危机爆发前，大量的合成CDO和合成CDO平方的优先级被评为高评级，但在金融危机来临时，穿透到最底层资产风险骤然升高，使得包装精美的结构不堪一击，高杠杆下的优先级投资者也损失惨重，结构性金融衍生品最终成为了金融危机烈度的重要放大器。

数据来源：中信建投证券固定收益部

本节的最后介绍CDS指数（IndexTranches）。目前绝大部分多重名称CDS为指数型产品（见下图）。CDS 指数跟踪满足某一特点（如某行业、某国家等）的CDS 的平均利差，和CDO一样采用分层交易（一般分为0-3%，3%-7%，7%-10%，意义为该层卖方需要向买方承担指数整体区间的损失幅度）。当前全球主要有2个CDS指数体系：覆盖北美和除亚洲外新兴市场的CDX指数和覆盖欧洲和亚洲市场的iTraxx指数。

数据来源：中信建投证券固定收益部

 

◆2.4 CDS的定价

CDS的定价较为复杂，涉及较为高深的数学和统计工具。本文仅探讨原理。首先考虑最简单的情况：单一名称CDS的定价。

信用衍生品定价的核心是计算违约概率和回收率。已知违约概率后，可以直接测算出CDS的参考债务未来现金流的概率分布，再结合回收率，可根据无套利原理计算出CDS的理论价格。

违约概率和回收率的计算主要由三种方法。

第一种方法是根据评级公司积累的大量历史数据用统计学方法拟合出类似公司的违约概率和回收率，并假设历史会重演，以此确定CDS参考债券的违约概率和回收率。但该模型依赖于评级公司的数据和模型，在我国尚不可行。

第二种方法是基于真实概率测度（P测度），思路是将公司价值波动看做随机过程（随机过程的参数根据公司历史数据确定），而将公司的股票价值看做公司价值的看涨期权，从而采用期权定价模型求出股票价值，而公司债务价值等于公司价值减去公司股票价值。由此可用随机过程数学方法求停时（Stopping Time，停时的概念为给定条件下随机过程在某一时刻停下，这个停下的时间就是停时），进一步计算出违约概率，以及估计回收率。该方法的前提假设较多，且同样依赖于公司数据，可行性也较低。

第三种方法是基于风险中性测度（Q测度），在现实中较为常用，也是ISDA主推的定价模型，具体介绍如下：

1）  首先，鉴于国内债券市场难以直接构建个券的即期收益率曲线，首先根据个券估值计算出其市场隐含信用评分以及不同评级的中债即期收益率曲线，构建一条即期收益率曲线作为标的债券的即期收益率曲线

2）  接着，将构造的标的即期收益率曲线与无风险即期收益率曲线的差值作为标的的风险中性违约率曲线

3）  最后用票息剥离法（即Bootstrap方法）计算标的的风险中性违约概率曲线，从而得出累积违约概率、条件违约概率，生存概率，但此方法下，回收率需进行一定假设（但国内定价暂不用考虑回收率）。

该方法简单易行，但存在以下问题：易受到个券中债估值偏离的影响；风险中性违约概率测度下未考虑流动性溢价；未考虑交易对手和标的的联合违约分布；未考虑利率波动和游走过程。

本节的最后简单介绍多重名称CDS的定价方法。这时不能把各违约事件独立看，而需考虑多个参考主体和参考债务的相关性。目前业内主要采用高斯连接函数（Gaussian Copula）进行计量多家公司或多笔债务违约时刻之间的相关性，但数学表达式非常复杂，此处从略。

 

[1]从全球看，信用衍生品是市场容量非常大，且非常前沿的领域，推荐感兴趣的读者阅读相关专著、学术论文。

 

3、信用衍生品的用途

至此，本文已介绍了国内外信用衍生品市场的概况和最新进展。那么信用衍生产品究竟有什么用途呢？请看下文分析。

◆3.1 对冲风险，释放风险资本

很显然，以CRMW为代表的信用衍生品可起到风险保障的作用，因其固有属性就是一种信用风险管理工具。持有风险资产的机构可以通过CRMW来对冲信用风险，更重要的是，实现风险资产的减少和资本的释放，改善资本充足率。

但本质上，若把信用衍生品看做增信方，在一个大规模的CRMW市场里，系统中很多参与方在为系统中的债务进行增信（可以用企业间互保来进行类比）。从而：

1）  在某个临界点前，连环互保的确能起到增加投资者信心，增加债务系统的稳定程度，将信用风险分散化，提高系统对信用风险的抵御能力，从而降低系统性风险。例如美国的安然、世通等公司破产案件之所以没有给单个银行甚至一系列银行带来严重危机，某种程度上就是归功于这些银行不同程度的使用了信用衍生产品来转移其信用风险，也正是在此之后，信用衍生品才在美国蓬勃发展起来。

2）  若债务系统的杠杆率超过了临界点，且出现了较大规模的违约，则众多的CRMW可能会像连环锁链，使得船队无法各自突围，一个又一个担保方被拖垮，市场出清困难，反而会抬高系统性风险。事实上，美国次贷危机正是由于底层资产房贷出现大规模违约断供（由于极低首付叠加房价下跌，违约具有一定必然性），使得基于房贷的许多资产证券化产品（如Mortgage Backed Securities, 简称MBS，以及基于MBS打包成的CDO）出现被动型违约，从而导致这些以这些MBS和CDO为参照债务的信用衍生品（如CDS、合成CDO与合成CDO平方）出现大规模索赔，威胁了金融机构的流动性，从而酿就了惨烈的金融危机。

鉴于此，我们必须客观地看到，CRMW在抵御信用风险方面并不是万能药和全能保护伞，其能起到系统润滑剂的作用，过犹不及。当然，目前我国CRMW市场仍然在萌芽阶段，距离上述系统临界点尚远，此时大力发展CRMW有利于降低系统性风险。

 

◆3.2  创造风险资产，使得信用风险可交易

笔者认为，CRMW等信用衍生品还有一个重要作用是在创造风险资产，其将既有的风险资产中的信用风险进行剥离并进行交易，是一种非常奇妙的创造。其神奇之处在于：

1）  市场流动性被明显改善，投资信用风险不再受现货限制。以往对于沉淀在银行投资户的大量信用债券以及二级市场流动性差的债券，基本失去了上市流通的意义，变成和贷款无异的融资工具。而通过信用衍生品，可以使得这些债券变相重新出现在市场中。

2）  强化信用风险的价格发现机制。同上述第一点，倘若没有流动性，定价只是一句空话。而信用衍生品使得信用风险被充分交易，可以更加准确地找到信用风险的合理市场价值（否则将出现套利交易机会，详见下文4.1节），从而帮助整个市场更加健康地发展。

减少评级行业的舞弊行为和道德风险。倘若评级机构出现了评级虚高或过低，市场可能会采取定价的方式对评级机构“用脚投票”。但需注意的是，虽然CRMW等信用衍生品能够利用市场更好地为信用风险定价，但其并不能取代评级机构（包括公开评级机构和金融机构内部的信用评级团队）。由于在上一节定价机制中谈及，CRMW的定价本质上是根据利率曲线反推评级，其并不能取代评级的作用；以及在市场弱有效甚至无效时，CRMW只能反映公开市场信息，而评级可通过尽职调查等手段获取非公开信息。因此评级机构并不能被信用衍生品所取代。

 

4、信用衍生品的交易策略 

在海外市场，信用衍生品有许多“玩法”。除买入信用保护对冲信用类资产相关信用风险外，还可以通过深入发掘参与者、市场对于信用风险定价的差异，进行套利、做市等交易，可以创造低风险增量利润。

◆4.1 套利交易

套利交易主要分为无风险套利和风险套利。

1）  无风险套利主要基于同一发行人在不同市场发行债券的定价差异，利用CRMW套取无风险跨市场信用利差。操作具体为买入、卖出面额相等的盯住同一主体在不同市场发行债券的CRMW。

2）  风险套利则主要是把握债券市场定价偏离的机会，针对不同发行人发行债券的信用利差，针对该信用利差的差进行交易。

 

◆4.2 做市交易

   做市交易指做市商为信用衍生品提供流动性的交易。倘若交易基于非活跃信用债，可起到盘活存量的作用。（详细见3.2节）

 

◆4.3 把握信用利差波动进行CRM波段交易

由于我国信用市场尚处于相对初级阶段，某个行业或行业中某个个体出现信用资质恶化的时候，往往会引发债券恐慌性抛售，如2015下半年至今，在钢铁、煤炭等行业景气度大幅度下滑的背景下，大量机构对相关行业信用债券进行恐慌性抛售，导致信用利差大幅扩大，市场情绪有所缓解后，信用利差又容易在段时间内迅速修复。可以通过对CRMW进行适当的波段交易，充分把握市场信用利差波动的交易性机会。

 

◆4.4 把握看空期权溢价进行CRM卖出交易

作为市场上唯一能够看空信用债的工具，卖出信用保护或可获得较为明显的溢价，性价比或会高于持有风险相同的该CRM的参考债券。与期货基差类似，国际上定义CDS的基差为：

CDS基差 = CDS利差 – 资产互换利差（即与债券违约的互换价格）

当出现正基差时，可卖空现券同时买入CDS，而出现负基差时，可买入债券同时卖出CDS。

在当前信用债违约事件频出的节点，倘若发行标的高收益债的CRMW，预计会有大量投机者愿意付出高溢价购买CRMW以博取信用风险债券的高收益率，从而使得CRMW基差为负。而对于CRMW卖方来说，在风险可控的前提下，充分发挥信用研究能力，慎重选取标的，适当进行卖出CRMW交易，即可获得类似投资于该标的债券的收入，性价比较高。

但此处需注意：资产互换利差的价格并不容易获得，因此该策略的风险不容忽视。事实上，2012年摩根大通（JPMorgan Chase）的“伦敦鲸”事件正是因为交易员布鲁诺·伊克希尔放杠杆做空CDS基差的交易却最终与市场方向相反，从而导致了65亿美元的亏损[1]。

 

[1]令人颇为感慨的是，正是摩根大通银行于1995年创设了CDS。

 

5、小结

至此，我们已梳理了信用衍生品的“前世今生”，对其全貌有了较为全面的认识。目前，大多数金融机构都把相当多的资源和精力放在信用风险的度量和管理上；金融机构和监管部门都想了很多方法来控制风险，但几乎都不是交易的方法。信用衍生品为信用风险提供了绝佳的对冲和交易手段，也让原本难以量化的信用风险实现了初步数量化。但与国内如火如荼的利率衍生品市场（国债期货、利率互换（IRS）等）相比，目前国内信用风险领域的衍生品几乎处于缺位状态，更与境外庞大规模的信用衍生品市场形成了鲜明对比。此前数年，国内债市普遍存在刚兑预期，对信用衍生品的需求不大可以理解；但当前国内的信用债存量和整体违约风险预期和过去几年完全不可同日而语，市场对可对冲及交易信用风险的信用衍生品的需求大大增加。在此背景下，目前号称“中国版CDS”的信用风险缓释工具（CRM）在停歇了5年后再度启动发行，交易商协会也拟推出更多产品，并对现有的发行、交易模式进行改革。

一切都值得期待，未来在等您！

 

本文为原创作者陈肯授权转载，来源于中信建投固定收益财富管理（微信号CSC_FIWM），欢迎关注。

本文原名“'FICC投资干货'系列之【12】读懂信用衍生品——交易信用风险的利器”，仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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