文/关飞、揭晓小   来源于：中诚信国际

 

概述

“东特钢事件”折射出两个层面的问题：一是辽宁省近两年经济滑坡和财政减收到底在多大程度上影响了偿债能力；另一方面，辽宁省政府及国资委等对于地方国企所持的救助意愿是否依旧存在。经过分析，我们得到了如下结论：

• 其一，辽宁的经济下滑并非一日之变，2013年房地产市场的火爆早已埋下伏笔，后来指标的断崖式下跌引爆市场的恐慌，但辽宁问题从来不是当前中国经济下行周期下的个案，也不应被当作一个“失败”的案例。辽宁的经济下滑首先是从地产和投资挤水分开始，进而工业领域才逐步暴露，但并非持续恶化。

• 其二，辽宁省经济全面放缓是不争的事实，而且是全省范围内的全面回落，铁岭、朝阳、阜新、丹东的GDP出现较大的降幅，是下滑最严重的四个地级市。房地产泡沫和固定资产投资的跌落是GDP下行的主要推手，而经济结构、资源倚重等则是背后深层次体制因素累积后的一次质变。

• 其三，在整体经济低迷和财政下滑的背景下，大部分地级市因经济因素导致的财政减收效应十分显著。我们估算，“挤水分”因素影响为30~40%，经济放缓及结构性减税等其他因素约占60~70%。

• 其四，经过分析，我们发现：各地级市近三年财政收入下降的同时，刚性支出不断扩大迫使总体支出水平压缩，即使这样公共财政平衡率仍不断下降，说明财政收支的矛盾和压力仍较大；征地拆迁等刚性支出上升，而受成交量影响下的土地出让收入则持续下滑，导致基金净收益持续缩量甚至亏损。尽管自身财力有限，但总体上大多数地级市转移性收入接近或超过自身公共预算财力的一倍以上，甚至二到三倍以上，上级政府的强力支持对稳定财力和保障财政正常运转起到了至关重要的作用。总体来看，各地级市表内可动用于偿债的财力有限。辽宁的区县财政困难十分严重，需要争取中央的更多的转移补助。

• 其五，地方债置换大大减轻了辽宁省各地级市和平台的债务负担。综合考虑各地级市的债务水平和债务率，大连、鞍山、营口和抚顺的债务率较高。辽宁省各地级市的债务负担尽管较重，支出压力较大，预算内财政可用于偿债的资金的确有限，但通过地方债置换，加之上级加大对地级市的转移支付，使得辽宁省各地级市财政运行基本稳定，同时债务偿还并没有出现较大的风险。

• 其六，2016年辽宁省财政收入增长动力仍不足，但考虑到减支带来的民生性支出压力，中央财政会对其有所倾斜，因此总体财政保障能力不会恶化。各地级市去化存量债务的压力仍较大，地方债置换将继续发挥关键性作用，增量投资带来的新增债务将得到控制，综合上述因素，对比其他省市，辽宁省的信用风险仍可控。

 

正文

1、折射：对辽宁省区域经济和财政的再认识 

近期不断发酵的“东特钢”系列违约事件及其与投资人之间的债务谈判，将其背后的大股东辽宁省国资委又推上了风口浪尖。债务违约后的解决方案及偿债计划似乎仍无定论，一方是投资人和市场的一致谴责，一方是企业无力偿债和股东逃避责任的不作为。
该事件已经引发了市场对辽宁省政府信用以及区域风险的不信任和担忧，从而加大了区域融资成本和企业融资的难度。 
“东特钢事件”折射出两个层面的问题：一是辽宁省近两年经济滑坡和财政减收到底在多大程度上影响了偿债能力；另一方面，辽宁省政府及国资委等对于地方国企所持的救助意愿是否依旧存在。 
 
1.1、回顾：经济下滑并非一日之变，其实早有端倪 
为了深入研究辽宁省近年来区域经济和财政状况弱化的过程及未来趋势，我们完整整理了辽宁省近三年经济和财政的主要指标及变动值。从一系列关键性指标和材料中，我们发现，辽宁省的区域经济和财政状况早在2014年下半年就出现了下滑，随着中国经济下行压力的逐步加大，这种弱化的状况比全国其他地方似乎更全面和彻底地暴露出来。辽宁的问题从来不是当前中国经济下行周期下的个案，而是在市场和媒体情绪化的烘托下，在部分唱衰东北的论调中，似乎被当作一个“失败”的案例。因此，有必要从数据和材料中去发现，辽宁的问题究竟是言过其实，杞人忧天，没必要过度恐慌，还是事实就存在，问题确实值得关注。

先从经济指标回顾一下辽宁省的经济是如何一步步走到下滑的境地的。2014年上半年，辽宁省房地产市场一改往年温和上涨态势，市场整体明显降温，房地产开发投资增速放缓，销售遇冷，商品房去库存化压力较大。前八月，辽宁省房地产开发投资出现了同比下滑3.5%的局面。而仅仅在前一年，与全国一样，辽宁省房地产市场形势一片大好。
各项指标（除新开工面积和竣工面积之外）中，均呈增长态势，其中：房地产开发投资同比增长18.2%，商品房平均销售价格同比增长3.6%。从各市情况看，2013年，全省有14个城市房地产开发投资同比均呈增长趋势，其中，10个城市增幅高于全省平均水平，只有铁岭、营口增幅低于15%。无论是沈阳经济区，还是沿海经济带，辽西北地区，房地产开发投资维持少则12%，多达20%以上的增幅。房价上涨的城市中增幅超过10%的有阜新、朝阳、丹东、辽阳、锦州和铁岭。全省14个城市商品房销售额继续保持增长；其中增幅较大的城市有葫芦岛、朝阳和阜新，增幅超过30%，增幅超过15%的城市有10个。
而房地产市场的火热为经济下滑埋下了隐患。 
 
2014年下半年，辽宁省房地产市场的波动对经济增长的传导压力逐步释放出来。首当其冲的是税收和固定资产投资的跌落。2013年，全省房地产业税收收入626.2亿元，同比增长 21%，占全省地方税收收入的25.7%，重要性不言而喻。在全省14个市中，房地产业税收收入同比下降的城市有抚顺、锦州、营口、辽阳和朝阳。2014年前九月，辽宁省公共财政预算收入同比出现3.2%的下滑。同期，固定资产投资出现1%的降幅。自此之后，我们看到的是固定资产投资和房地产开发投资的全面深幅下滑。2015年，辽宁省全社会固定资产投资增速和房地产开发投资增速分别下滑27.8%和85.43%。而令人倍感意外的是，辽宁省的2015年民间投资12,946.9亿元，占固定资产投资的73.4%，而民间投资中相当一部分投向了房地产领域。自2014年以来，东北地区民间投资滑落尤其严重，2016年上半年，辽宁负增长58.1%。占大头的民间投资的下滑，拉低了辽宁省整体的固定资产投资规模，也是导致辽宁省经济下滑的重要诱因。 
 
辽宁省房地产市场由热转冷的变化，其实与全国房地产2014年降温的大背景是契合的，但这种变化和冲击，对辽宁省的上下游行业乃至经济产生的影响则是深度的。进入2015年，辽宁省的工业就已经出现了问题。2015年一季度，第二产业增加值同比下滑2.1%。而上年同期该指标同比增长7.7%。前两个季度，规模以上工业增加值出现了4.5%的降幅。辽宁省制造业工业增加值占总增加值的85.8%，2015年该指标下降4.9%。另外，作为资源和能源大省，辽宁省的采矿业实现工业增加值下降5.7%。其实，辽宁省2015年政府工作报告中就已经指出，从经济运行看，2014年辽宁省工业产品价格持续走低，生产要素成本不断上升，企业经济效益明显下滑。小微企业融资难融资贵问题突出，部分企业生产经营困难。《辽宁蓝皮书：2015年辽宁经济社会形势分析与预测》指出，辽宁国有企业的经济效益出现下滑，企业利润减少，亏损企业面达50%左右。可见，前一年，这种企业经营不佳的状况已经出现，2015年这种状况进一步加剧。 
 
从数据来看，辽宁省各地级市固定资产投资和房地产投资先行下滑，而规模以上工业增加值下滑大约滞后半年，且下跌幅度相对保持稳定。这说明辽宁的经济下滑首先是从地产和投资“挤水分”开始，进而工业领域才逐步暴露，并非一日之变。 
 
1.2、扒开报表看实质：辽宁省的经济和财政状况究竟怎样？ 
回到2015年，我们需要验证的是，辽宁省经济放缓的面有多大，是不是全省范围内的塌陷？经济放缓比较严重的市县是不是产业结构单一，资源型为主？财政大幅减少背后的原因中，经济因素和其他因素究竟有多大权重？ 
首先，辽宁省全省各地市主要经济指标均出现了大幅下降，铁岭、朝阳、阜新、丹东四个地级市的情况最为严重。 
根据上部分内容的分析，我们发现，自2014年下半年以来，辽宁省经济和财政状况就已经在逐步下滑。2015年，辽宁省实现GDP28,743.00亿元，同比增长3%，规模由2014年的全国第7位下降至第10位，增速垫底；规模以上工业增加值和固定资产投资均出现了较大降幅，分别下降4.8%和27.8%；全省实现一般预算收入2,125.6亿元，同比下降33.4%，在全国31个省市中下滑幅度最大。即使到了2016年上半年情况仍无改观，GDP竟然下滑了1%，规模以上工业增加值下降7.7%，固定资产投资下降58.8%，房地产投资下滑31.5%。公共财政预算收入和支出分别下降18.6%和10.4%。

从地级市的具体情况来看，辽宁省共14个地级市，2015年各市GDP增速下滑最严重的降幅超过6%，即使相对好些的地级市也大大低于全国GDP增速。铁岭、朝阳、阜新、丹东的GDP出现较大的降幅，是下滑最严重的四个地级市。 
辽宁省的阜新市、抚顺市、盘锦市均为资源枯竭城市。阜新市有“煤电之城”之城，煤电工业产值、增加值占比较高，抚顺市也是以煤兴城，盘锦市有油田之城，随着煤炭等资源逐步萎缩，这些城市的转型和代替产业没能跟上，导致经济水平增长乏力。

从表2、3辽宁省地级市主要经济指标变化来看，上述四个地级市规模以上工业增加值下降幅度超过10%，GDP下滑也是最严重的，财政收入降幅也超过40%，同时，这四个地级市的固定资产投资和房地产开发投资增速均大幅下滑，继而带来的是国有土地使用权收入连续两年的深度下滑。以丹东为例，作为对朝贸易最大的口岸，对朝进出口贸易总额占全国60%，2016年3月联合国对朝鲜实施最严厉的禁运和制裁，丹东与朝鲜的贸易中断，对煤炭原油等进出口业务以及旅游业影响较大。1至5月，丹东进出口总额完成14.46亿美元，其中出口完成9.21亿美元，同比下降6.24%，但比上年降幅有所收窄。丹东的经济实力处于辽宁省中下游水平。房价在2013年的高涨透支之后，2014年以来，房地产投资和固定资产投资下滑较为严重，细分行业工业增加值均全面回落。 

除了经济数据，另一个显而易见的结果就是常住人口的流失，辽宁省的各个城市中，仅沈阳、盘锦和朝阳的常住人口是增加的，其余均有不同程度的流失。其中，锦州、鞍山、抚顺、铁岭四个城市人口流失较为明显，均为辽宁省重要的工业城市。

可以肯定的是，辽宁省经济全面放缓是不争的事实，而且是全省范围内的全面回落。

……

总结起来，经济环境、产业结构、体制因素和人口等多重因素叠加导致了辽宁省的经济出现了较大程度的滑坡。具体来说，辽宁经济下滑的诱因是房地产高涨泡沫，进而固定资产投资被拉低，上下游相关产业收缩；受大宗商品低迷和产能过剩的宏观面影响，传统的能源化工矿产资源等产业雪上加霜，加之重工业和老国企转型不畅，新兴产业递补乏力，在上述因素的共同作用下，辽宁的经济呈现出了异于其他地区的超常规跌幅。剔除数据调整的人为因素，在市场情绪化的判断中，辽宁的实际情况或有被过分夸大的成分，但下滑确实是不争的事实。 
 
再者，为什么东三省中，吉林和黑龙江的数据并没有辽宁那么严重？

近两年，辽宁和黑龙江的GDP增长几乎陷入停滞，吉林表现相对较好。原因可能在产业结构上，吉林的主要支柱产业为汽车、医药、装备制造等，而辽宁的四大支柱产业为装备制造业、冶金、石化、农产品。辽宁省2015年规模以上工业增加值中，占比达85.8%的制造业下降4.9%，占比达9.2%的采矿业下降5.7%，主要产品铁矿石原矿、生铁、粗钢、钢材、汽车、乙烯等产量均在下降。而吉林省除了汽车制造产业（下降14.0%）和能源产业（下降4.2%）外，其他的石油化工（增长13.9%）、信息（增长13.6%）、医药（增长12.2%）、冶金建材（增长4.7%）、食品（增长4.0%）和装备制造业（占比为10.4%，增长
13%）等均在增长。主要产品中，汽车、钢材、水泥和焦炭等产品产量下滑外，其他的均有所增长。

2016年上半年的数据，东北的经济略有好转，吉林和黑龙江都实现了部分增长，而辽宁仍在下滑。上半年吉林省和黑龙江的GDP增速分别为6.7%和5.1%，而辽宁则下滑了1%。上半年吉林、黑龙江、辽宁规模以上工业增速分别为6.1%、1.9%、-7.7%，比一季度分别回升1.1、1.6、0.7个百分点。在汽车、医药等产业的带动下，吉林经济有所好转。石油、钢铁等大宗商品价格略有回升，也改善了部分石化企业的盈利能力。但目前还很难判断经济是否很快走出困境。

最后，未来辽宁的恢复性增长靠什么？短期投资拉动仍是稳增长的主力，长期的结构调整仍然是充满不确定性，辽宁经济下行压力仍然很大。 
从各方面的材料来看，稳增长依然是辽宁省的第一要务，投资仍然是恢复增长的主力，比如2016年4月省长陈求发在沿海经济带片区经济形势分析会上强调，“确保今年确定的所有重点项目4月底前开工建设，进一步加大招商引资力度，增加新开工项目”。7月，省政府召开固定资产投资项目管理相关会议，省长陈求发强调：“我省固定资产投资面临诸多积极因素和有利条件，新一轮东北振兴的政策效应正在显现，供给侧结构性改革为投资增长提供了新的空间”。省长另强调狠抓第三季度项目建设，“要继续积极争取国家支持，形成对项目和投资的拉动力。” 
2015年10月，辽宁省委研究通过了《贯彻落实习近平总书记“四个着力”要求加快推进辽宁新一轮振兴发展的实施意见》，并进行了任务分解。《中共中央、国务院关于全面振兴东北地区等老工业基地的若干意见》下发后，制定了《实施方案》，明确了113项工作任务。同时，对《实施方案》中的工作任务逐项细化了工作措施，并根据各项工作措施按年度进行了分解，制定了《加快推进辽宁老工业基地新一轮振兴发展的三年（2016—2018）滚动计划》。 
尽管2016年上半年石油、钢铁等大宗商品价格略有回升，部分改善辽宁企业的盈利，但总体上，产业结构积重难返，体制障碍改善发力，加之民间投资雪上加霜（上半年辽宁民间投资同比下滑58.1%），尽管有部分大项目等固定资产投资的托底，但稳增长成效依然不佳，辽宁经济下行压力仍然很大。

 

2、评估：经济滑坡和财政减收对辽宁偿债能力的影响 

经济下行压力加大带来的最直接的影响便是财政减收，尽管全国各地财政下滑的情况也比较普遍，但辽宁省财政数据大幅下跌的情况仍比较少见。我们收集整理了2013~2015年连续三年的辽宁省各地级市的公共财政预算报表、政府性基金预算报表的主要指标数据，经过分析试图还原真实的财政下滑程度，并进一步评估辽宁省各地级市经济滑坡和财政减收对其偿债能力的影响。 
 
2.1、下滑原因：“挤水分”因素影响为30~40% 
从下滑的原因来看，我们整理了部分地区的分析结论，概括起来，全省和各地级市财政减少的主要原因有：经济下行和行业盈利能力下滑；主动性的结构性减税和“营改增”；做实财政收入的人为调整因素。

在整体经济低迷和财政下滑的背景下，大部分地级市因经济因素导致的财政减收效应十分显著。“挤水分”因素影响为30~40%，经济放缓及结构性减税等其他因素约占60~70%。由于全国其他地区尚未对财政收入进行甄别，收入是否做实不得而知，不排除其他地区的财政数据也有较大的水分。而辽宁省此次收入做实，相当于报表的一次全面整治，其后续的财政增长质量或将有所保证。

 

2.2、重点指标分析：各地级市表内可动用于偿债的财力有限

我们从公共财政预算报表和基金预算报表出发，分析一下重点指标及构造指标的变动情况，更进一步了解各地级市财力的质量和可偿债的资金情况。若表内没有财力不足，再考察一下表外的资源，最后是外部金融机构的资源支持。表内大致的逻辑是：先分析公共财政预算收支，即平衡情况，再分析基金报表中的可支配财力，最后再看看其他的财力情况。表外的资源是国有企业股权和资源类资产，显然这部分很难实际动用，那么就剩下银行机构了。 

首先，各地级市收入下降的同时，刚性支出不断扩大迫使总体支出水平压缩，但总体上近三年的公共财政平衡率仍不断下降，表明即使压缩开支，财政收支压力仍较大。

除沈阳和大连外，几乎所有的地级市财政平衡率已下降至50%之下，自身财力只能满足不到一半的支出需求。

其次，征地拆迁等刚性支出上升，而受成交量影响下的土地出让收入则持续下滑，导致基金净收益持续缩量甚至亏损。

再者，大多数地级市转移性收入接近或超过自身公共预算财力的一倍以上，甚至二到三倍以上，这表明上级政府的支持力度很大，对稳定财力起到了至关重要的作用。 

最后，辽宁的区县财政困难十分严重，省级财政均难以负担而需要争取中央的更多的转移补助。

 

2.3、偿债能力：总体债务率偏高，债务置换顺利确保到期债务偿还

中诚信国际根据各地级市公布的债务和财政数据，经过计算发现，辽宁省各地级市的债务率普遍较高。已公开的12地级市中，有9个债务率超过了100%，大连市、鞍山市、营口市和抚顺市债务超过200%，分别达到256.3%、257.76%、227.17%和207.31%。

综合各方信息来看，辽宁省各地级市的债务负担尽管较重，支出压力较大，预算内财政可用于偿债的资金的确有限，但通过地方债置换，加之上级加大对地级市的转移支付，使得辽宁省各地级市财政运行基本稳定，同时债务偿还并没有出现较大的风险。 
辽宁的问题之所以引起市场的过度关注甚至唱衰，是受到指标下滑和自身转型不畅等多重负面因素的结果，而从我们的分析来看，辽宁省的财政运营并没有出现恶化，主要得益于现行财政体制特别是转移支付体制发挥的稳定器的作用。

 

2.4、辽宁2016年财政展望：收入仍动力不足，但偿债基本问题不大

随着经济增速放缓，财政收入中低速增长将成为常态，辽宁省确保3%的增长目标的确有较大的压力，而且辽宁基层财政运行还面临一些困难和问题，在保民生的刚性支出加大的情况下，财政收支矛盾将进一步加剧，同时，受减收增支等因素影响，部分基层财政基本公共服务保障能力不足的问题日益突出。但考虑到地方债置换，以及部分金融机构的外部支持，地方政府和平台债务风险总体可控，但化解风险的任务十分艰巨。 
从各市推进PPP及政府购买服务等改革来看，辽宁省出台《辽宁省财政专项资金股权投资管理办法》，盘活省本级存量资金90多亿元，建立了首期规模达100亿元的产业(创业)投资引导基金；制定了基金管理办法，吸引并带动社会资金，参与发展新兴产业和创新领域重点项目；推广政府和社会资本合作(PPP)模式，签约项目68个，多渠道筹集资金消化存量债务；设立辽宁省养老保险风险基金。各地级市也有针对性地出台相关文件，支持PPP项目落地，推动政府购买服务模式的发展。

 

3、启示：地方政府对于地方国企所持的救助意愿分析

从政府对平台的救助态度来看，决定救助态度的根本还是救助的能力，显然，在地方预算内财力不足的情况下，地方政府很难出面为某只债券全部兜底。在对待产业债和城投债方面，辽宁省通过发行地方债，相当部分城投债得到了保障。但产业债可能并没有太多纳入一类置换。从政府处置方面看，辽宁省国资委对东特钢违约事件的处置方式，一方面是辽宁省财政下滑较为严重，政府救助能力有限的体现，另一方面也是债券市场化发展打破刚性兑付的结果。我国债券市场发展迅速，随着近年来多起企业债违约事件的发生，推进债券发行与定价市场化势在必行。让市场决定债券的发行条件，并使其充分体现信用风险、流动性风险和利率风险，而非一味地由政府刚性兑付，才能促使债券市场更迅速、健康、有效地发展。

4、结论 

其一，辽宁的经济下滑并非一日之变，2013年房地产市场的火爆早已埋下伏笔，后来指标的断崖式下跌引爆市场的恐慌，但辽宁问题从来不是当前中国经济下行周期下的个案，也不应被当作一个“失败”的案例。辽宁的经济下滑首先是从地产和投资挤水分开始，进而工业领域才逐步暴露，但并非持续恶化。 
其二，辽宁省经济全面放缓是不争的事实，而且是全省范围内的全面回落，铁岭、朝阳、阜新、丹东的GDP出现较大的降幅，是下滑最严重的四个地级市。房地产泡沫和固定资产投资的跌落是GDP下行的主要推手，而经济结构、资源倚重等则是背后深层次体制因素累积后的一次质变。 
其三，在整体经济低迷和财政下滑的背景下，大部分地级市因经济因素导致的财政减收效应十分显著。我们估算，“挤水分”因素影响为30~40%，经济放缓及结构性减税等其他因素约占60~70%。 
其四，经过分析，我们发现：各地级市近三年财政收入下降的同时，刚性支出不断扩大迫使总体支出水平压缩，即使这样公共财政平衡率仍不断下降，说明财政收支的矛盾和压力仍较大；征地拆迁等刚性支出上升，而受成交量影响下的土地出让收入则持续下滑，导致基金净收益持续缩量甚至亏损。尽管自身财力有限，但总体上大多数地级市转移性收入接近或超过自身公共预算财力的一倍以上，甚至二到三倍以上，上级政府的强力支持对稳定财力和保障财政正常运转起到了至关重要的作用。总体来看，各地级市表内可动用于偿债的财力有限。辽宁的区县财政困难十分严重，需要争取中央的更多的转移补助。 
其五，地方债置换大大减轻了辽宁省各地级市和平台的债务负担。综合考虑各地级市的债务水平和债务率，大连、鞍山、营口和抚顺的债务率较高。辽宁省各地级市的债务负担尽管较重，支出压力较大，预算内财政可用于偿债的资金的确有限，但通过地方债置换，加之上级加大对地级市的转移支付，使得辽宁省各地级市财政运行基本稳定，同时债务偿还并没有出现较大的风险。 
其六，2016年辽宁省财政收入增长动力仍不足，但考虑到减支带来的民生性支出压力，中央财政会对其有所倾斜，因此总体财政保障能力不会恶化。各地级市去化存量债务的压力仍较大，地方债置换将继续发挥关键性作用，增量投资带来的新增债务将得到控制，综合上述因素，对比其他省市，辽宁省的信用风险仍可控。

 

以上内容选自中诚信国际发布的区域风险专题研究，作者为关飞、揭晓小。因篇幅原因略有删节。

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