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【干货精选】国债期货：四两能否拨千斤？ by程肯

2016-09-02 10:26:37 森浦头条

文/程肯来源于：中信建投固定收益财富管理

编者按：目前，中信建投证券的固定收益业务已由传统的债券业务转型为“FICC”综合业务体系。“FICC”即固定收益、货币及大宗商品（Fixed Income, Currency and Commodity）。“FICC投资干货”是由中信建投证券固定收益部推出的一系列介绍文章，旨在分享部门在FICC领域丰富的销售、交易、投资及研究经验，为大家提供一个了解市场、观察市场的视角。“FICC投资干货”系列研究追求言简意赅、思路清晰、逻辑严密，体现我们认真、严肃的思考。我们期待市场的反馈和共鸣，若您有任何疑问，请与我们的联系人沟通，我们随时欢迎探讨，并竭诚为您服务！

吴玉芳：010-85130677，wuyufang@csc.com.cn

程肯：18601353863，chengken@csc.com.cn

【全文总结】

我国的国债期货市场重新开放还不到3年，是方兴未艾的领域，目前投资者的参与度和成熟度稳步提高。我们认为：国债期货作为利率管理工具，若加入到传统的利率债配置和交易中，可起到“点石成金”的奇妙作用。巧妙使用合国债期货，可盘活大量的利率债配置头寸，在债券底仓安全的基础上博取更高的收益。并且，国债期货的保证金交易制度使其可在占用较小资金的基础上有效提高组合收益，还能不断捕捉利率市场上可能的套利机会赚取利润，真正实现“四两拨千斤”的作用，即实现用“四两”国债期货拨动“千斤”利率债持仓的效果。

本文分为三个部分，首先是“基础篇”，本部分我们主要介绍国债期货的基本概念，熟悉国债期货的读者可直接跳过；然后是“进阶篇”，我们讨论国债期货的一些常见投资策略，包括基差交易和期现套利、套期保值和利率对冲、跨季套利和跨品种套利等。最后，由于监管政策的原因，我国利率债的最主要配置方——银行尚未完全进入国债期货市场，我们为不能直接参与国债期货交易的银行推荐了委托投资、国债期货挂钩式收益凭证以及收益互换三种投资方式。

【正文】

1.基础篇：国债期货简介

◆1.1 什么是国债期货？

国债期货是一种重要的利率风险管理工具，其定义为预先确定买卖价格并于未来特定时间内进行钱券交割的国债交易方式。在我国，1份5年期或10年期国债期货的期限为3个月。举个例子，假设在合约开始时持有1手10年期国债期货多头，意味着在3个月后将按照国债期货价格（相当于债券净价）加上应计利息购买面值为100万元人民币、票面利率为3%的10年期名义国债；而该国债期货空头则需将该名义国债按照多头提供的价格卖出。从概念可以看出，理论上多空双方交易的是名义国债，但这样的国债在市场上并不存在。因此，中国金融期货交易所（中金所）为所有期限在可交割范围内的国债（具体详见后文国债期货合约要素表）提供了转换因子[1]。使用转换因子可将每只具体国债转换为票面利率为3%的名义国债，即倘若进入交割程序，期货多头将以“发票价格”（期货交割结算价×转换因子+应计利息）购买空头提供的可交割国债。

[1]转换因子实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3％的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价（全价-应计利息）

以上是国债期货的基本概念，从中可看出国债期货的一些基本作用：

1）由于国债期货代表的是国债现货价格预期，其具有价格发现的功能，该功能既可用于价格投机，也可用于对冲国债现货的利率风险；

2）由于国债期货的可交割券的范围较大，投资者能从一定程度上利用持有国债期货空头来处置手中的非活跃券，从而提高国债现券的流动性；

3）国债期货价格与现券价格存在相关性，但又不尽相同，围绕着国债期货和现货价值的差异可开展一系列行之有效的套利交易策略。

以上三点所对应的策略都将在本文的第二部分“投资策略”中提到。下面简要介绍国债期货的历史、当前合约以及运行情况。

◆1.2 我国国债期货的运行历史及当前合约要素简介

在我国，国债期货的历史颇为曲折。早在1992年12月28日，上交所就推出了国债期货合约。但由于早期国债期货条款以及交易系统的不完善，以及国债现货市场规模小、利率市场化程度不高、法律法规不甚健全等原因，1994年和1995年分别出现了“314事件”、 “327事件”和“319事件”等一系列风险事件。特别是“327事件”，在最后交易日，亏损严重的空方主力采用透支交易以及超仓等违规手法巨额抛空，使得交易行情大幅震荡，形成了恶性风险事件。1995年5月17日，中国证监会暂停国债期货交易试点，直至18年后的2013年。

2013年9月6日，新版国债期货（5年期）在中国金融期货交易所（中金所）重启交易。此时无论是资本市场环境、利率市场化程度、现货市场发达程度，还是法律法规健全程度都已和1990年代不可同日而语。并且相较1990年代的老国债期货合约，新合约采用了国际通行做法：标的不再“绑定”确定的几只国债，而是采用并不存在的“名义标准债券”作为交易标的，剩余年限在一定范围内的国债都可以用转换因子折算成名义标准债券进行交割。另外，相较没有涨跌停板的老合约，新合约设置了较低的涨跌停板，以防范市场大幅波动。2015年3月20日，中金所进一步推出了10年期国债期货。其后，又根据市场变化对合约条件进行了进一步优化，如调整可交割国债期限范围（为中期利率提供更加准确的价格发现和风险对冲工具）、调整最小变动价位（提升市场深度和报价质量，使机构投资者能够更准确评估执行大笔订单所产生的冲击成本，提高大笔订单的成交速度）、调整保证金制度和交割细则等。

目前中国交易的国债期货合约要素如下表所示：

数据来源：中国金融期货交易所

数据来源：Quoteboard，中信建投证券固定收益部

从上图可以看出，伴随着利率市场化的深入，以及2014年开启的连续2年债券牛市，国债期货的持仓量持续上升，交易量波动加大。特别是2015年下半年以来，国债（特别是10年期国债）收益率的快速下行提高了投资者参与国债期货市场的热情。国债期货越来越为投资者所接受的同时，规范的合约和严格的监管环境也可以非常有效地防止逼仓、操控价格等情况的发生，使得类似于“327”的风险事件不再发生。

◆1.3 国债期货的一些重要概念

为便于对下一部分交易策略的理解，现介绍国债期货的三个重要概念：CTD、交割规则和基差。

1）CTD

上文已介绍：国债期货合约中约定合约标的是票面利率为3%的名义国债，但这样的国债在市场上并不存在。因此，中金所为所有期限在可交割范围内的国债提供了转换因子，可将每只具体国债转换为票面利率为3%的名义国债。转换因子实质上是面值1元的可交割国债在其剩余期限内的现金流，用3％的国债期货名义标准券票面利率贴现至最后交割日的净价。理论上，转换因子可以磨平不同国债收益率的差异，使得交割券的范围不仅仅局限于某只或少数债券，从而消除潜在的逼空风险。但由于个券期限结构有差异，使得个券相对价格会随时间变化，而转换因子在合约期内不变，因此对于国债期货空头而言，选择不同的国债交割的成本将略有不同，成本最低的国债被称为最便宜可交割券（Cheapest To Deliver, 简称CTD）。

2）交割规则

国债期货和国债现货的纽带是交割，也正因为如此二者的价格才有了相关性。目前，中金所国债期货的交割规则是进入交割月后，在申报国债托管账户的基础上（避免交割违约），空头在交割月的每天都可申报交割，并在申报交割后由交易所按照“意向优先、持仓最久优先、相同持仓按比例分配”的原则选择买方来匹配。同时，在最后交易日结束会对剩下的未平仓合约进行集中交割。这样的制度赋予了国债期货空头两种期权：转换期权，意味着空头可选择对自己最有利的国债进行交割；择时期权，意味着空头有自由选择交割时机的权力。这两种期权价值将反应在国债期货的价格中，详见后文。

3）基差

引入CTD的概念后，更进一步，国债的基差为债券现货价格和其期货价格与转换因子乘积的差，即：

基差 = 国债现货净价 – 期货价格×转换因子

进一步，若希望更加精确地考虑基差，可将基差扣除到期收益后得到净基差，假设不考虑资金成本，即：

净基差 = 基差 – 到期收益=

国债现货净价 – 国债期货价格×转换因子– 国债现货应计利息

或考虑资金成本，则有：

= 国债现货净价 – 国债期货价格×转换因子 –（国债现货应计利息–资金成本）

可以认为基差、净基差是期货、现货差异的表征。在我国市场，基差和净基差一般受到市场情绪和空头选择期权价值影响。假设市场有效，在临近交割时，净基差应为空头所持有的转换期权和择时期权的价值之和（这两种期权的理论价值的计算已有结论，表达式非常复杂，此处从略），倘若净基差显著低于或高于期权价值会存在套利空间。但市场不总是有效，目前基差和净基差时常受市场情绪的影响，波动幅度较大。

介绍完以上几个重要概念，可以进入下一部分，详细介绍国债期货的几种交易策略。

2. 进阶篇：国债期货能否“四两拨千斤”？

对于国债期货，最简单直接的是单向投机交易，即根据看多或看空，直接持有国债期货裸多头或裸空头直至平仓获利/止损了结。作为利率期货品种，国债期货主要反映国债现货的预期价格，单向投机交易主要依赖于对国债现货市场的走势判断或对国债期货本身历史量价关系的技术分析，此处从略。本篇的重点是国债期货变化多端、精彩纷呈的双向交易。

对于双向交易，国债期货的交易策略非常多，如基差交易、期现套利、跨季套利、跨品种套利、套期保值等。这些策略基本都涉及现券和国债期货的组合，或国债期货和国债期货的组合。目前伴随着经济下行，债券市场的信用风险加剧，因此机构普遍大量配置利率债或高评级信用债。我们认为：面对大量的利率债或类利率债配置，若配合国债期货这一利率管理工具的巧妙使用，可盘活头寸，在债券底仓安全的基础上博取更高的收益，从而实现“四两”国债期货拨动千斤“利率债”的效果。

下面我们主要以国债期货的基差交易、期限套利和套期保值为例，来具体说明国债期货怎么才能实现上面说的神奇效果。

◆2.1 基差交易和期现套利

之前已经介绍了基差的相关概念。国内国债期货市场受到市场情绪的影响，基差变动有时非常迅速，这就为基差交易提供了空间。

基差交易是将基差作为对象的交易方式，分为做多基差和做空基差，分别对应着基差扩大时盈利和基差缩小时盈利。做多基差是指买入国债现货+卖出国债期货（数量配比为1：该现货的转换因子）；做空基差则刚好相反，为卖出国债现货+买入国债期货（数量配比为1：该现货的转换因子）。只要平掉头寸后的基差交易的盈利高于资金成本，则交易整体是盈利的。

以上是基差交易的基本概念。这时倘若持有至交割，会有怎样的机会呢？我们介绍另一个国债期货的重要概念：隐含回购利率（Intrinsic Rate of Return，简称IRR）。IRR至买入国债，持有并用于期货交割所得到的假定收益率。换句话说，若把做多基差的期货空头、现货多头的总仓位看成一个组合，IRR就是这个组合的到期收益率。

根据前文提到过的国债期货交割规则，对于已经进入交割月，或主力合约切换完毕即将进入交割月的期货合约，期货价格一般会朝可交割券价格的方向收敛，如下图所示：

数据来源：中信建投证券固定收益部

此时的IRR应当不大于0，即可交割券和期货合约的净基差不小于0，对期货空头体现出一定的选择期权价值。但此时若手中有可交割券，且国债期货建仓时可交割券对应的IRR大于0，便出现了无风险套利机会：

1）若将现券及期货同时平仓，则收获了国债期货建仓时组合IRR减去平仓时组合IRR的资本利得，有时IRR可为负数，使得收益率十分可观（如13付息国债15对应TF1509的IRR一度达到-25%）。

2）若将现券进行交割，可收获建仓时的IRR作为组合收益率。

3）也可将期货移仓至次季甚至远季合约，重复上述过程。

上述过程便是期现套利。理论上，在国债期货建仓时，若刚好有该主力合约CTD的持仓，则该组合在国债期货建仓时的IRR最大，结果是提前平仓所收获的潜在的资本利得更多，交割时所获得的收益也相对最大。

利用此策略，还可通过交割从容处理手中失去流动性的老券。下表是国债期货调整交割规则后的交割情况，可看出用于交割的老券逐渐增多，特别是5年期国债期货合约。

数据来源：中金所，中信建投证券固定收益部

由于近来IRR持续为负，期限套利的空间有限，同时国债期货深度贴水。此时理论上可以做空基差，即反向期限套利：通过债券借贷及买断式正回购的方式持有现货空头，同时持有期货多头。但相较做多基差的正向套利，该操作方式存在一定风险，例如进入交割月期货多头随时可能被交割非活跃券（很可能被交割券和用于卖空的券并不同），由于CTD切换带来的期权价值损失（反向套利相当于卖出选择期权），以及债券借贷或买断式逆回购额度有限等。

◆2.2套期保值和利率对冲

国债期货作为投资者的利率风险管理工具，可被用作套期保值或利率对冲交易。具体来说，此类交易可能源于以下3种情景：

1）投资者已经持有了国债多头头寸（或与国债价格同向变动的证券产品），且不方便卖出（如因现券已质押或已借出、或为非活跃老券交易溢价过高等），则通过持有国债期货空头头寸可规避国债价格下跌带来的风险。

2）投资者即将持有国债多头头寸，可通过提前持有国债期货，锁定未来的买入价格，减小国债价格上涨带来的不利影响。

3）上述两种情形是最“朴素”的套保需求。同时，还有一种交易性需求，即通过国债期货过滤掉现券头寸中的中长期无风险利率成分，从而单纯地赚取流动性溢价（如用国债期货对冲地方债）、风险溢价等收益（如用国债期货对冲部分信用债）。若流动性溢价高于资金成本，则可收获无风险利润，这可被视为套利策略。

套期保值/利率对冲需考虑很多因素，其流程主要是以下两步：

1）选择期货合约

选择期货合约包含了首次选择和移仓时机的选择两个考虑因素。对于首次选择，我们建议需综合考虑基差和国债期货合约的持仓量与成交量。首先，空头建仓选择基差最小（为负）的合约更优，且最好避免基差为较大正数的合约（因随时可能有基差收敛的趋势出现，从而对套保或对冲的空头仓位造成损失）。对于持仓量和成交量，最好选用主力合约来进行套保/对冲，因为主力合约较大的市场深度和较好的流动性便于将对冲比率进行动态调整。

对于移仓时机，考虑因素同样是基差、持仓量及成交量。最自然的选择是在主力合约切换时移仓，也需综合考虑跨季合约的价差带来的基差变化，以及判断基差的收敛时机。

2）计算对冲比率并予以动态调整，即对冲1份国债需卖空/做多多少张国债期货合约。

选定了用于套保的合约，接着就应计算对冲比率，原则是让现券价格随收益率变化而变动时，期货头寸尽可能有相同数额、相反方向的变动。因此尽量让现货的基点价值（DV01）或修正久期（Adjusted Duration）与期货的基点价值或修正久期相同。国债期货的基点价值是多少呢？我们首先推导国债期货价格的表达式：

根据之前提到的净基差计算方法：

净基差 =国债现货净价–国债期货价格×转换因子

– （国债现货应计利息 – 资金成本）

根据上式，将CTD作为国债现货代入，可得到国债期货的价格表达式：

国债期货价格 =

（CTD净价 – CTD应计利息 + 资金成本 – 净基差）/CTD转换因子

倘若我们认为资金成本（绝大多数情况为货币市场的短期资金成本）和净基差与中长期国债收益率变化无关，则可认为：

DV01（国债期货） = DV01（CTD） / CTD转换因子

修正久期（国债期货）= 修正久期（CTD）

假设收益率曲线平行移动，根据：

现券价格×修正久期（现券）

= 对冲比率×期货价格×修正久期（国债期货）

DV01（现券）= 对冲比率×DV01（国债期货）

可得到对冲比率为：

对冲比率 = DV01（现券）/ DV01（CTD）×CTD转换因子

或： =（现券价格×现券久期）

/（国债期货价格×修正久期（CTD））

以上对冲比率未考虑用于套保的现券与CTD的收益率曲线不平行移动、资金成本与长期国债收益率同时变化、以及市场情绪导致的国债期货基差变动等因素。事实上，不同期限的国债收益率曲线往往并非平行移动，并且若采用国债期货来套保国开债、地方债等其它利率债或高等级信用债，收益率不平行移动的现象更加明显。这时需对上述方法进行调整，通常是采用们将现券收益率变动对CTD 券收益率变动进行线性回归，得到回归系数Beta，从而：

对冲比率 = Beta×DV01（现券）/ DV01（CTD）×CTD转换因子

或： = Beta×（现券价格×现券久期）

/（国债期货价格×修正久期（CTD））

其中Beta = Cov（CTD收益率，现券收益率）

/ Var（CTD收益率）

由于CTD券可能发生切换，同时DV01、久期、Beta都在动态变化，因此在套期保值时最好采取按照一定周期动态调整对冲比率，从而使得套保及对冲精度尽可能高，达到较好的效果。

我们接下来用两个实例来说明上面讲述的方法。首先我们在2016年4月市场下行时用国债期货来对冲7年期国债160016.IB的多头头寸。首先是国债期货合约的选择，无论是对于5年期还是10年期合约，1606都是4月初的主力合约。但当时1606合约和1609合约都存在较大幅度的贴水，我们判断期限套利盘随时可能移仓，这样1606就可能向现货价值收敛，而远季合约可能仍存在估值下行压力，对于对冲更为有利。因此，我们直接选择1609合约进行对冲。4月初TF1609的基差比T1609的基差低1.5元左右，我们初步猜测用5年期合约可能对组合形成更大利润。接下来，我们分别采用TF1609和T1609进行对冲，根据上文中的方法计算对冲比率，实际对冲结果如下图所示。我们可以看出，在2014年市场出现较大波动时，采用期货对冲的头寸较好地抵御了市场下跌的风险，并且4月中旬和下旬两次由于基差走阔，组合实现了一定的收益，采用5年期合约的对冲利润优于10年期合约。

数据来源：Quoteboard，中信建投证券固定收益部

接下来，我们同样在2016年4月用国债期货来对冲国开债160207.IB的多头头寸。与上一个案例中对冲国债的原理相同，分别采用TF1609和T1609来对冲160207。首先，根据国开债和国债期货在3月的收益率变化进行回归，得到Beta值，进而计算对冲比率。

采用TF1609和T1609进行对冲160207的对冲效果如下图所示。和国债类似，采用期货对冲的头寸较好地对冲了国开债下跌的风险，同样，采用5年期合约的对冲利润优于10年期合约。

数据来源：Quoteboard，中信建投证券固定收益部

为什么在上述案例中，采用5年期合约的对冲利润优于10年期合约呢？我们认为原因在于CTD切换和基差变化。2016年4月13日前后，两份合约的对冲效果出现明显分化。而4月13日T合约的CTD出现了切换，修正久期从6.58年变为7.52年，从而影响了套保比率。另一方面，4月13日左右两份合约的基差也开始分化，T基差-TF基差大致减小了0.5元左右。

数据来源：Quoteboard，中信建投证券固定收益部

基于上述分析，我们认识到国债期货对冲对组合净值的显著效果，但同时我们也需认识到上述做法存在的几个局限性：

1）基差是最不确定的因素，当基差向下移动时，对于空头套保尤其不利。因此制定投资策略前需对基差走势方向进行大致判断。

2）当市场收益率接近3%时，CTD可能出现切换，使得国债期货的久期和DV01出现跳跃式变化，这时若不及时调整对冲比率，可能会出现较大误差。

3）现实中完美对冲并不存在，由于国债期货和现货的价格存在凸性等非线性因素（Beta是进行的是线性回归），以及对冲比率的小数取舍等原因，国债期货对冲头寸和现货价格变化无法精准匹配，一定会留下风险敞口，只是多少的问题。

4）市场并非无摩擦，对冲比率的调整意味着交易成本和冲击成本，需在成本和精度中进行取舍。

在理性认识以上4点的基础上，投资者需要合理、择时采用对冲策略，这样才能使盈利更加有有效。

◆2.3 跨季套利及跨品种套利

跨季套利是指在当季、远季合约分别建立国债期货头寸，做多或做空跨季价差。由于从TF1512合约起，5年期国债期货可交割国债的期限范围由4-7年调整为4-5.25年，TF1512以前的TF合约跨季价差不具备参照意义。鉴于此，我们整理了TF1512以来的5年期和10年期国债期货合约的跨季价差情况，如下图所示：

数据来源：Quoteboard，中信建投证券固定收益部

从上图中我们发现跨季价差都有从稳态到走阔再到收敛的过程。我们分析，跨季价差的稳态是由于在当季合约据交割月较远时，当季合约与次季合约都反映对现货的预期，基差变化基本同步，进而跨季价差变化方向基本同步。跨季价差的走阔是由于当季合约在移仓后期，选择移仓的头寸中多数是做期限套利的，而未移仓的头寸一般是准备交割，因此当季合约此时向现货收敛，而次季合约的走势则仍然反映远期预期，使得次季合约和本季合约的走势出现偏离，跨季价差也因此扩大。在此过程中，若当季合约收敛至现货附近，收敛速度放缓至净基差保持稳定（反映了期权价值），而次季合约以CTD计的净基差因为市场情绪原因走低时，跨季价差就会出现反转（收敛）。2015年底以来，1512、1603、1606这三个合约的跨季价差从稳态开始走阔的时间越来越早，深度也不断加大。这也为跨季价差的套利操作提供了充分的时间和操作窗口。

如上所述：进行跨季价差套利时，判断跨期基差的变动方向的主要依据是结合市场情绪判断当季合约净基差收敛的方向和次季合约净基差下降的时机。

对于国债期货跨品种套利，则是根据5年期国债期货合约和10年期国债期货合约的价差来制定投资策略。5年期和10年期国债期货对应着中期和长期两个利率市场。可以根据对利率期限结构的预期判断来做多或做空两个市场的价差。这主要涉及对经济基本面、政策面、市场流动性和市场情绪的判断，此处从略。

3.对银行参与国债期货市场的建议

基于第一部分“基础篇”对国债期货的介绍以及第二部分“进阶篇”对国债期货常见投资策略的讨论，我们认识到国债期货作为利率管理工具，若加入到传统的利率债配置和交易中，可以起到“点石成金”的奇妙作用。再加上国债期货的保证金交易制度，可以实现用较小的资金占用低风险地提高组合的收益，并且不断捕捉市场上可能的套利机会赚取利润，真正实现“四两拨千斤”，即“四两”国债期货拨动“千斤”利率债持仓的效果。

目前，由于监管政策的原因，我国利率债的最主要配置方银行尚未进入国债期货市场。因此，银行使用国债期货的方法可以参考以下3种方式：

1）委托他人操作国债期货。采用委外、投顾的方式委托能够操作且拥有丰富经验的市场参与方进行投资国债期货。该方法的优点是完全介入国债期货市场，能够间接地利用国债期货来管理利率债持仓风险并抓住可能的套利机会。

2）购买和国债期货产品收益挂钩的浮动收益产品，如挂钩国债期货的收益凭证或国债期货期权，间接地利用国债期货来管理利率债持仓风险。举个例子：比如判断利率要涨，利率债要跌，就买看跌的国债期货受益凭证，这样利率下跌时，受益凭证的高收益可以对冲利率债下跌带来的损失，而万一利率没涨反而跌，受益凭证也是保本和保最低收益的，不会带来任何本金损失。这样的方式是操作简单，且国债期货的头寸不会有本金损失，缺点是无法动态调整对冲比率。

3）通过收益互换等通道模式进入衍生品市场，但需自己制定具体的国债期货操作策略。

最后，我们认为，在国内市场，重新开放仅3年的国债期货是个方兴未艾的领域，目前投资者的参与度和成熟度正在稳步提高，可以挖掘、探讨的投资思路还有许多。我们珍惜当下，希望能够和广大投资者和潜在的投资者一起探索价值，展望未来！

本文为原创作者陈肯授权转载，来源于中信建投固定收益财富管理（微信号CSC_FIWM），欢迎关注。

本文原名“FICC投资干货”系列之【4】国债期货：四两能否拨千斤”，仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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1. 历史价差、历史基差：统计套利好帮手。
i. 期货端支持“连续合约”，现货端支持“历史CTD”;
ii. 实时记录当日逐笔基差（IRR）,计算时统一现货和期货的成交时间；
ii. 可自定义价差公式和置信区间。
2. 国债期货综合屏：允许将金融债加入自选，观察其基差、净基差、IRR。
3. 试算工具：实时对比可交割券的理论价和市场价，捕捉套利机会。
4. TF计算器：计算未发国债的转换因子、基差、IRR。
5. 基差盈亏：根据对未来国债收益率的预判，计算基差交易盈亏，确定是否建仓和多空方向。