文：格上理财  来源于：城商行研究（微信号chengshanghang）

 

一、FOF是什么

FOF（Fund of Funds，基金中的基金）指投资于基金组合的基金。在欧美市场，FOF已发展成为数量规模占比均较大的一类成熟的理财产品，相比而言，在我国FOF仍具有较大的发展空间。

根据标的基金种类不同，FOF可以分为以下四类：对冲基金的基金（FOHF,Fund of Hedge Funds）、共同基金的基金（Fund of Mutual Funds）、私募股权投资基金的基金（PE FOF,Private Equity Fund of Funds）以及信托投资基金的基金（Fund of Investment Trust funds）。FOF作为资产管理行业发展到一定阶段的产物，自身具备分散风险、降低投资门槛等特点。

 

二、证券类FOF发展的中西对比

（一）海外共同基金FOF

1、发展历程

 

萌芽时期

FOF起源于20世纪70年代的美国，其最初形式为投资于一系列私募股权基金的基金组合。因为私募股权基金投资门槛较高，大多数投资者无法企及，于是就有机构发行了PE FOF以降低投资门槛。第一只证券类FOF由先锋基金（Vanguard）于1985年推出（图1），该只共同基金FOF70%的资产投资于股票类基金，30%投资于债权类基金，投资标的均为公司旗下的基金。基金推出后大受欢迎，同时也带动了先锋基金旗下其他基金的销售，1986年末，先锋公司旗下基金规模增长44.23%。

1987年，美股经历了2年的疯狂后，遭遇了一次惨重的股灾，这促使投资者开始思考如何根据市场的不同情况配置不同种类的基金。公募基金在股灾中也不断开发新的产品，基金类型在此时期快速增多。市场多变性与基金的多样性促使投资者产生了基金筛选需求，自此FOF的发展有了其客观驱动因素。

同一时期，美国开启了401（K）计划，该计划主要使用雇员与雇主共同缴纳养老金的模式，为之后养老金规模扩大以及入市都打下了基础。养老金资金对风险敏感度极高，FOF分散风险、追求稳健收益的属性与其需求不谋而合。401(K)计划无疑刺激了FOF基金的发展，FOF基金真正开始走上了发展之路。

 

发展成熟阶段

20世纪90年代，美国企业养老金计划由固定待遇型计划（DBPlan）逐渐向固定供款型计划（DCPlan）转变，这促使越来越多的养老金计划入市。根据美国投资公司行业协会（ICI）统计，约60%退休投资计划参与者（以退休为目标的定向投资计划）持有目标日期基金（Target Date Fund，以固定日期为目标的定向投资计划），这部分资金以固定的时间点提取，为基金的发展带来了稳定的资金来源。

1996年，美国出台的全国证券市场改善法案取消了对公募基金公司发行FOF产品的限制。由图2可以看出，共同基金FOF数量由1995年的36只激增至1997年的94只，总资产管理规模增长137%至215亿美元。

同时，经过10年的长期牛市，在90年代后期，资本市场的火热达到了巅峰程度，也就是大家熟知的互联网泡沫（Dot-com Bubble）。资本市场的高收益与基金行业的壮大给FOF基金的发展提供了足够多的底层资产。在此期间，FOF基金的管理规模占共同基金总规模的比重进入1%的数量级。（图3）

爆发式增长

2000年至今，共同基金FOF进入了一个爆发式增长的阶段。自2000年开始，FOF基金数量增长了627%，管理规模扩大了惊人的3014%。经过了1990年前的萌芽与20世纪90年代一系列的政策支持与市场准备，共同基金FOF的土壤真正成熟了，并迎来了一个爆发式的增长。

 

2、美国FOF基金的主要管理人

美国共同基金FOF行业集中度极高，前三大FOF管理人占据近半壁江山，前十大管理人占据近四分之三的市场份额。

2012年，前十大公司的规模占比为74%，较1999年明显下降了14.17个百分点。FOF市场的未来不再由少数大公司占有，随着新公司的加入，行业集中度会明显下降。新公司的加入一方面丰富了FOF的产品和数量，使投资者有更多选择；另一方面也使各资产管理公司面临更多压力，需要开发更多适合投资者需求的FOF产品从而赢得更多的市场占有率。

 

3、 FOF基金主要管理模式

FOF是采用内部管理人还是引入第三方管理人一直是业内讨论的焦点问题，通过对美国市场上的主要FOF管理人进行研究，总结出以下形式：

产品线完整的大型基金公司可以采用“内部管理人+内部基金”模式，该模式可以将费用降到最低，如Vanguard、Fidelity、T. Rowe Price都采用FOF零收费模式。该模式可以引入外部管理人，变成“第三方管理人+内部基金”模式，太平洋资产管理公司（PIMCO）采用该模式，收取0.225%至0.475%的年管理费，零售份额收取0.25%-1%的销售服务费，子基金统一收取0.77%年管理费。

投资全市场基金的FOF产品为数不多，主要是避免不了双重收费的问题。拥有成熟优质客户基础的机构可以选择“内部管理人+全市场基金”，如大都会人寿保险旗下的John Hancock担任FOF投资顾问，收取0.5%的管理服务费，子基金收取0.75%-0.92%的管理费。该模式可引入外部管理人，成为“第三方管理人+全市场基金”模式。这个模式适合渠道非常强势的机构，例如Transamerica。

近些年来由于ETF的普及，美国市场上还诞生了一批新型的基于互联网的投资顾问公司。这些机构或面向401（k）的发起企业，或直接面向投资者个人，提供个人‘定制版’的资产配置及FOF基金配置，所投的基金大多是费率低廉的指数基金或ETF。这一模式为国内的第三方财富管理机构提供了参照，但值得注意的是美国这些投资顾问机构大多直接向投资者收取基于资产的管理费，而不是国内第三方机构采用的销售佣金模式，收费方式的差别直接影响财富管理机构的行为。FOF的出现为财富管理机构从“卖产品”到“管资产”的转型提供了可行路径。

 

4、典型案例

（1）案例1：先锋FOF基金—目标退休基金

先锋集团（The Vanguard Group）成立于1975年，总部位于美国宾夕法尼亚州。该集团主要为美国国内外机构投资者与个人投资者提供共同基金等各种金融产品与服务。先锋集团是世界第一大共同基金发行人，在全球范围发行了包括共同基金在内的200多只产品。先锋集团在建立起共同基金产品线之后，可以根据投资者的不同需求进行产品选择，也可以将已有共同基金进行组合形成新的产品为投资者提供个性化的设计和一站式解决方案。

先锋目标退休基金属于典型的FOF基金，随着退休日期的临近，风险逐渐降低，最终基金收益趋于稳定。先锋目标退休FOF基金旗下包含11只独立运作的子基金，产品设计细化到几乎可以满足任何年龄段的养老储蓄需求。如表3所示。

从先锋目标退休基金实际持仓来看，包含的子基金主要是集团旗下的先锋全股票市场指数基金，先锋全海外市场指数基金，先锋全债券市场II指数基金，主要涉及股票与债券两大类资产。根据目标人群年龄的增加逐步降低股票类资产比例，提高债券类资产比例，相应地降低风险水平。这些事先规划好的资产配置比例能够进一步消除FOF产品隐含的主动管理风险。

针对那些已经退休的人群，先锋集团专门设计了两款FOF产品，分别是先锋目标退休收入基金和先锋支出管理基金。主要投资目标主要是追求稳定的收入和一定的资产增值，包含的子基金与目标2010一样，即先锋全股指基、先锋全海外指基和先锋债指基，以及先锋通胀保护基金和先锋货币市场基金，配置比例如表5所示。

先锋FOF基金启示：先锋集团在建立起具有广度的共同基金产品线之后，通过创新组合为投资者提供一站式基金方案，满足了投资者的各种需求。目标2025成立的10年期间，绝大部分时间基金的资产都在稳步增长。先锋目标退休基金的费用低廉也使其区别于其它共同基金。通过对先锋集团FOF基金的分析，可以发现很多值得国内共同基金发行机构学习的地方。

a.丰富基金产品线的设计。

b.根据客户需求及时进行产品设计。

c.产品设计完成后，后期不断进行细化。

d.努力降低费用。

 

（2）案例2：黑石FOHF

黑石集团（Blackstone Group）又名佰仕通集团，于1985年由前雷曼兄弟公司高层彼得·皮特森(Peter G. Peterson)和老下级史蒂芬·施瓦茨曼(Stephen A. Schwarzman)共同创立，是全世界最大的独立另类资产管理机构之一，也是一家金融咨询服务机构。其另类资产管理部门（BAAM）成立于1990年，主要根据不同客户需求提供定制地对冲基金解决方案。截止2015年9月30日BAAM资产规模已经达到690亿美元，50%的资产投资于为客户提供的定制化对冲基金解决方案。不仅如此，黑石集团还将自身利益与客户利益保持高度一致，与客户建立长期关系。

Blackstone Alternative Alpha Funds基金（简称BAAF）是黑石旗下FOHF基金之一，于2012年4月1日成立，主要投资以股权策略为主的一系列黑石对冲基金，目标是实现与传统股权和固定收入市场具有同等吸引力的长期风险调整回报，截止2014年黑石BAAF基金总资产达到8.15亿美元。对于组合基金中子基金的选择黑石主要考虑以下几个因素：1）良好的长期风险调整回报收益；2）基金管理人具有优秀的非传统投资策略；3）较好的短期投资策略；4）具有明确的投资理念；5）具备良好的管理与严格监督机制的基金。BAAF旗下所投对冲基金主要以股票多空策略为主，有时还会投向一些相对价值、事件驱动策略的子基金。管理费用方面BAAF收费较低，只收取一次费用。

 

（二）海外FOHF发展历程

1、发展历程

虽然共同基金FOF与FOHF的投资标的不同，但其投资框架与理念基本相同，而且发展壮大的土壤也如出一辙——对冲基金数量迅速增加以及对冲基金的封闭特性最终推动了FOHF的产生与蓬勃发展。纵观海外FOHF的发展历史，我们可以将其发展历程分为萌芽、快速发展及发展停滞3个阶段。

1990年以前：萌芽阶段

1969年11月，罗斯柴尔德家族推出了世界上第一只FOHF产品“Leveraged Capital Holdings”。由于当时社会财富积累不多，而对冲基金门槛较高，且美国股市正处于漫长的动荡和整理阶段，对冲基金以及FOHF的发展相对缓慢。20世纪90年代，随着美国慢牛行情的来临以及401K计划和DC plan的推行，FOHF进入快速发展期。

 

1990年-2007年：快速发展阶段

20世纪90年代由于FOHF投资收益超出了多数股票和债券组合的投资收益，FOHF开始逐渐为投资者所钟爱。2000年至2002年间美国互联网泡沫破灭，在纳斯达克指数和标普指数均出现大幅下跌的情况下，对冲基金及FOHF却取得了正收益，FOHF得到了更多投资者的追捧。截至2007年底，FOHF的管理规模为8600万亿美元，较2002年翻了5.7倍。2007年是全球FOHF发展的黄金时期，占比曾经达到40%。

 

全球金融危机后的发展停滞阶段

全球金融危机前，FoHF无疑是增长最快的金融产品，但2008年后，FoHF的发展并没有随着对冲基金的复苏而复苏，反而日渐低迷。

 

业绩下滑，一蹶不振

在2008年，排名前25的FOHF中，个人客户占比大的基金管理规模下降了37%，而以机构客户为主的基金管理规模仅下降了23%。在暴跌中，客户恐慌性的大量赎回让FOHF基金难以招架并慌不择路的出售可流动资产，而质量与流动性稍差的资产被留在了组合里，造成接下来几年，FOHF基金的表现一直比私募行业指数差。2008年，FOHF亏损21.4%，对冲基金行业指数下跌19%；而2009年，FOHF仅获利11.5%，而对冲基金行业指数上涨20%；2000年，FOHF获利5.2%，对冲基金行业指数则上涨10.6% (HRF)。金融危机后，FOHF再也不能保持比股债型产品高的收益，也不能保证低风险，成为了FOHF规模衰退的主要原因。

经历了2008年金融危机的挤兑，FOHF基金开始变得越发谨慎，投资组合中预留的资金越来越多，导致FOHF的投资收益与对冲基金的收益差距大幅增加。通过图8也不难发现，由于现金持有过多，资产质量下降，FOHF指数的夏普比率直线下滑，而股债基金指数在金融危机后大幅回升。这些原因使得FOHF在经历经济危机后规模大幅缩水，且后来一直没有重新成长起来。

 

学术研究深入，对FOHF产生反对

随着金融危机的爆发，很多学术人士深入剖析了FOHF的表现，通过对HRF FOF指数的研究发现90%以上的FOHF产品与股债市场的相关性过高，而且长期保持相关性。甚至发现单独的对冲基金比FOHF产品的风险收益比更好也更稳定。于是大量的投资者开始质疑FOHF管理人的管理能力，以及FOHF是否真正的对冲了风险而不是简单追逐高风险收益率的投资标的。

 

共同基金FOF保持良好发展的原因

共同基金大量使用内部FOF模式，其管理规模多由共同基金内部调整决策，所投资标的也多为内部产品。由于共同基金规模在金融危机后并没有受到严重影响且恢复较快，所以总体上共同基金FOF的规模随共同基金行业不断增加。另外，共同基金FOF在ETF基金兴起与多样化后大量配置被动管理型标的，以平滑收益降低回撤。

 

2、FOHF管理机构

美国对冲基金发展初期，对冲基金的管理机构相对比较分散，但2008年经济危机以后，很多规模较小的对冲基金因在金融危机中表现不佳而倒闭，而大型的管理机构由于实力雄厚且管理较为严格，在金融危机后依然获得了较大成长。

 

3、不同地区FOHF业绩表现

由图9可以看出，亚太地区FOHF的长期表现非常突出。随着亚洲高净值人士的增加，对资产配置的需求猛增，包括对对冲基金的需求，但他们同样也面临基金挑选难题，这就需要FOHF来发挥作用，由此可见亚洲FOHF行业有很大的发展前景。

 

（三）我国FOF基金的发展

1、首批类公募基金“FOF”成立以来规模逐步缩减

我国的第一支“FOF”诞生于2005年，由招商证券发行，主要投资于公募基金。此后，各大银行、券商等也分别开始发行“FOF”产品。与普通FOF不同，银行、券商发行的这些类公募基金“FOF”除了投资于其他公募基金外，基金资产还可以大量投资于二级市场。由于当时公募基金产品差异不大，且这些“FOF”真正投资公募基金的比例较低，致使投资收益与公募基金相比缺乏优势，加上后来政府对私募基金从事FOF投资的资格放开以及对银行理财产品投资范围的限制，此类“FOF”规模开始逐步缩减。

 

2、公募基金FOF破冰

目前，我国市场上尚未出现公募基金FOF。2014年7月7日，证监会颁布了《公开募集证券投资基金运作管理办法》，从法规的角度正式提出了公募基金FOF的概念，确立了公募FOF的法律地位。证监会于2016年6月17日对《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》公开征求意见，奠定了公募基金FOF未来发展的法律基础。

《公开募集证券投资基金运作指引第2号——基金中基金指引》征求意见稿重点内容如下：

第一，明确了FOF的定义，即资产的80%以上资金投资于经中国证监会依法核准或注册的基金份额的基金；

第二，FOF持有单只基金的市值不得超过资产的20%，且不能投资别的FOF；

第三，不得投资于分级基金等具有衍生品性质的基金中；

第四，除交易型开放式证券投资基金联接基金外，FOF的投资标的基金运作期限应当不少于1年，最近一期的披露规模应不低于2亿元；

第五，FOF的管理人不得对FOF资产中投资自身管理的其他基金部分收取管理费，且不得收取申购费、赎回费管理费以及销售服务费；托管人也不得对FOF资产投资该托管人托管的其他基金部分收取托管费；

第六，对FOF的定期报告中对持仓情况、各种费率的揭示要明确。

 

3、证券类私募基金FOF

在我国，由于2014年之前私募机构无法自己发行私募产品，主要通过信托平台发行，故证券类私募基金FOF的雏形为TOT（即信托中的信托）。2007年，在牛市的催生下，我国私募基金开始进入第一次发展高潮，但2008年股市的暴跌让整个私募行业开始出现严重分化，这为证券类私募基金FOF提供了发展的机会。2009年，我国出现了第一只TOT产品。2013年开始，我国逐步步入牛市行情，私募基金的数量开始进入爆发式增长，从而带动了证券类私募基金FOF的高速发展。此外，政府对私募机构的扶持以及监管制度的进一步完善也为证券类私募基金FOF的提供了发展的土壤。在此后不到3年的时间里，证券类私募基金FOF出现了爆发式增长，取得了3年4倍的巨大增速。

 

4、总结：中西对比

虽然证券类私募基金FOF在近几年取得了迅猛的发展，但对比国外市场来看，我国证券类私募基金FOF仍具有较大的发展空间。

国内证券类私募基金FOF占私募基金比例相教国外仍处于一个较低水平。截至2015年3季度末，我国证券类私募基金FOF数量占私募基金的比例不到2%，而美国FOHF占对冲基金的比例为早已超过20%。而我国证券类私募基金FOF的管理规模为400亿人民币左右，占比例不到0.3%，发展空间巨大。

纵观美国FOHF的发展史，追求稳定收益的机构投资者对FOHF的投资是刺激FOHF基金发展的重要条件。美国个人投资者规模达到0.74万亿美元，海外个人投资者规模0.19万亿美元，合计占比13.9%。其余主要投资者为养老金、基金会、保险公司、主权财富基金、银行与证券公司等。但目前国内私募基金以及证券类私募基金FOF的投资者主要以个人客户为主，主要通过银行、券商、三方等渠道销售，投资者呈现散户化、短期化的特点，资金流动性高，并不利于FOF行业的发展。未来随着机构客户对证券类私募基金FOF需求的加大，社保基金、企业年金等长期追求稳定收益的资金入市与“国九条”的发布，越来越多的资金将汇聚到FOF基金行业，推动FOF基金真正的兴起。

 

三、私募FOF基金监管体系的国际比较

在对冲基金长达80余年的发展中，各国对对冲基金逐渐形成了一套自上而下的监管体系。在分析美国对冲基金监管体系的基础上，格上理财将从中美监管体系的立法精神、法律监管体系、监管规则等多方面阐述中美对证券类私募FOF投资、经营活动的监管。

（一）中美监管体系的立法精神

1、美国立法精神——“法无禁止即许可”

迄今为止，美国证券类私募FOF基金仍以对冲基金的形式运作。纵观美国监管对冲基金的历程，其立法监管的核心思想是：尊重自由市场，重视金融体系的效率。在对冲基金的活动范围内，监管层放任其自由发展。

美国法律禁止对冲基金向普通大众募资，只允许其私下向富裕群体或机构募资，这部分投资者通常被认定为合格投资者。合格投资者具有较高的风险承受能力，监管部门不对其实施一般的权益保护。长期以来，监管方对对冲基金的投资几乎没有限制。然而对冲基金的基金（FOHF，Fund of hedge funds）的出现，打破了对冲基金禁止向普通大众募资的隔离制度，开始向普通大众渗透。

回顾97年、08年金融危机，对冲基金的不规范运作对金融市场造成剧烈冲击。出于维护金融市场稳定的考虑，美国政府监管的力度有所加强，但“市场的问题由市场自己来解决”的金融自由化思想仍居主导，监管层对对冲基金以及FOHF的风险缺乏应有的重视。

 

2、中国立法精神——“法无许可即禁止”

与美国的“法无禁止即许可”的立法精神不同，我国对金融市场尤其是资本市场立法的基本精神是“法无允许则禁止”。国内的金融创新往往由具有立法权的监管机构来推动，而非从事金融活动的经营实体来推动。

我国对私募基金的监管是在严格界定合格投资者的基础上，将所有合格投资者纳入监管法律法规保护的范围，要求私募基金遵守一系列规则，以保障投资者的合法权益。虽然西方媒体诟病我国私募与公募基金监管同质化，并未体现出私募监管的特点，但我国监管部门强化私募基金相关法规的制定，重视规范和引导，在私募基金风险酝酿累积之前就对其进行防范和处理，全面保护投资者的合法权益。这样的做法显然更有深度和远见。

 

（二）中美私募FOF法律监管体系

各国在对冲基金运行的实践和发展中，逐渐形成了一套自上而下的监管体系：立法机关—证券监督管理部门—证券交易所及行业自律组织—企业内部控制。

1、美国私募FOF法律监管体系

美国现行的金融法律体系形成于大萧条时期。1929年股灾及随之而来的经济危机促使美国政府考虑对金融业进行合理的监管。在此背景下通过的《1933年证券法》等，成为目前私募FOF监管主要的法律。《1940年投资公司法》创立的美国证券交易委员会(SEC)，成为美国金融市场的核心监管机构。SEC可以根据法律授权，制定一系列监管规则及解释。

美国法律早期严格限制基金投资于其他基金份额，FOF依据法律上的豁免条款，以对冲基金的方式运作，绕开投资限制的同时，将自己置于监管之外。20世纪80到90年代，大量金融衍生工具的诞生催化了对冲基金的快速发展，而巨大的系统性风险也正在酝酿。90年代初，长期资本管理公司巨额投资亏损事件发生后，美国监管当局就“是否应该加强对冲基金的监管”进行了持久而激烈讨论，但最终并无相关法律法规出台。

进入21世纪，美国财政部等机构开始对对冲基金进行更多维度约束，如2002年9月美国财政部确立了对冲基金在反洗钱方面的最低要求，并规定对冲基金须向金融犯罪预防网络报备管理规模、投资者人数等信息；美国国会尝试修改豁免条款，收紧对冲基金的经营活动范围。2004年《投资顾问法》新规则要求有15名以上投资者或管理规模超过3000万美元的对冲基金管理人必须向SEC注册，并全面遵守《投资顾问法》，然而这一规定生效不久便被美国联邦上诉法院裁定无效。此后，国会多次尝试通过其他法案要求对冲基金向SEC注册，都以失败告终。美国社会体制下富人拥有极大的政治权利，富裕阶层的投资工具—对冲基金，几乎成为法外之地。

直到2008年金融危机后，美国才对以往金融监管体系进行了系统地反思。2010年《多德-弗兰克法案》将此前缺乏监管的场外衍生品市场、对冲基金、私募股权基金等纳入了监管范畴。该法案第四部分专门针对对冲基金和私募股权基金制定了监管规则，规定管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须向SEC注册，在保留对冲基金投资操作自由度的同时也对大型对冲基金公司施行定期检查和抽查，管控系统风险。

 

2、中国证券类私募FOF法律监管体系

我国《证券法》最早于1998年12月由国家立法机关通过，《证券法》之下并未对股票或债券制定单独的法律，而对证券投资基金制定了《证券投资基金法》。2002年实施的《基金法》第五十九条规定：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院另有规定的除外。2012年《基金法》修订后，相应条款改为：基金财产不得用于买卖其他基金份额，但国务院证券监督管理机构另有规定的除外。此条款为FOF的引入预留出了一定的法律空间。

我国第一只FOF自2006年成立，相关的法律法规却很长一段时间都没有出台。FOF投资于其他基金份额的行为一直以理财产品的名义游走于法律边缘。证券公司、银行以及信托公司将FOF冠以“理财计划”、“理财产品”之名；券商系FOF、银行系FOF以及信托系FOF是否应该分别由证监会、银监会监管更无结论。直到《私募投资基金监督管理暂行办法》于2014年6月底颁布实施，私募FOF基金在我国才有了明确的法律地位。《私募投资基金监督管理暂行办法》第二条明确规定：私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。此规定将私募FOF基金纳入了我国阳光私募基金的范围，由中国证券监督管理委员会及其派出机构进行监管。

 

（三）中美私募FOF监管规则

纵观各国基金发展历史，早期的私募基金监管一般采用市场准入监管。然而，准入监管容易产生行业垄断、寻租腐败等问题，因而欠缺公平和效率。此后，随着监管技术的发展，各国监管机构都逐渐将私募基金监管转向事中和事后。

1、证券类私募FOF的成立

美国证券类私募FOF投资公司若满足《投资公司法》中的豁免条款，可不向SEC注册，也没有信息披露要求。

我国证券监管部门对私募FOF基金并不进行准入限制，而是采用登记备案制进行管理。登记备案制强调事中事后监管，相比于美国监管机构对对冲基金成立放任自流的态度，我国监管方式更有利于严厉打击以私募基金为名的各类非法集资活动。向基金业协会进行备案，也是我国私募基金行业自律的重要体现。

 

2、证券类私募FOF的募资

西方发达国家对于对冲基金或私募FOF投资者的限制主要体现在两个方面：（1）投资者人数的限制，（2）对投资者风险承受能力的要求。各国一般从投资者拥有的财富和投资经验两个方面来认定其风险承受能力，且对个人和机构投资者加以区分。

我国《私募基金管理暂行办法》规定，证券类私募FOF基金的合格投资者应具备相应的风险识别能力和风险承受能力，以合伙企业等形式投资于私募FOF基金的，应当穿透核查最终投资者是否为合格投资者。另外，参与私募FOF基金的投资者人数也受到严格限制。

我国合格投资者界定的思想与西方国家的基本一致。同时，我国与西方国家也严格限制证券类私募FOF进行广告宣传，防止一般公众被误导而承担自己所不能承担的风险。

 

3、证券类私募FOF的参与主体

就参与主体而言，美国的私募FOF和中国私募FOF的区别主要体现在层次上。美国的FOF参与主体层次更加复杂，业务内容更加细分化。

美国私募FOF并不强制要求托管，实际操作中为方便资金结算，一般在商业银行托管。此外有基金服务机构专门负责FOF日常运作，并定期出具财务报告。基金财务报告需由会计师事务所进行审计。FOF业绩表现由基金评级机构统计和发布。虽然不要求强制托管，且信息披露要求较低，但美国私募FOF非法集资或欺诈案件却少有发生。这主要是由于各参与主体相互配合并形成制约，单方面损害投资者利益的行为很难顺利实施。

与之对应，中国基金监管法规中规定：除基金合同、合伙协议、公司章程另有约定外，私募基金应当由基金托管人托管；同时，交易资料也由托管方妥善保存，若产生任何纠纷，投资者和监管方有据可查。这正是中国私募基金阳光化的重要体现。在中国，基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责，基金的财务报告无需经过审计。且目前国内暂无权威评级机构对基金业绩进行系统的评价。

 

表14  国内外FOF基金参与主体对比

参与主体	美国	中国
管理人	资格要求： 符合豁免条例的公司可以不在SEC注册，但管理资产高于1.5亿美元的投资顾问和私募基金管理人必须在SEC注册。 大多为大型投资公司担任私募FOF基金管理人	资格要求： 须在基金业协会登记成为基金业协会会员；高级管理人员从业年限不少于三年。 私募基金管理人、银行、信托、证券公司均可担任私募FOF基金管理人
	职责： 为按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产；向基金持有人支付基金收益；向其投资者公开关于运用基金财产的投资策略和投资内容的文件资料并出具年报。	职责： 按照基金契约的规定运用基金资产投资并管理基金资产；向基金持有人支付基金收益；办理与基金有关的信息披露事宜，以及向投资者出具投资报告。
托管人	资格要求： 注册资本不低于50万美元的银行、信托、私人机构均可以作为基金的托管人。 主要由著名的商业银行和投资机构担任托管人。	资格要求： 依法设立并取得基金托管资格的商业银行、非银行金融机构。 主要商业银行、券商、大型结算公司担任托管人。
	职责： 负责保管基金持有证券和基金资产，处理资金调拨和清算，进行证券登记等相关职责。	职责： 保障基金资产的安全,保护基金持有人的利基；通关资金所有权、使用权、保管权的分离达到安全保管资金的目的；核算估值、监督FOF基金的操作行为。
基金服务机构	行政服务机构： 负责FOF基金的申购、赎回和转换业务；负责FOF基金的净值核算；定期撰写基金投资报告；制作基金财务报表；基金的代销。一般由专业的行政服务机构担任。   会计师事务所： 负责审计基金的财务报告。 第三方投资顾问： 为FOF基金提供投资方案。 基金评级机构： 有权威的评级机构，综合评判FOF基金的风险、收益，对基金进行排序。	行政服务机构： 基金的行政事宜一般由管理人和托管人共同负责。托管人负责净值核算、制作基金财务报告；管理人负责登记、办理基金的申购、赎回、转让，出具投资报告。 会计师事务所： 无，一般不审计基金财务报告 第三方投资顾问： 为FOF基金提供投资方案。 基金评级机构： 目前并没有权威的私募基金评级机构。

来源：格上理财研究中心

 

4、证券类私募FOF的投资范围

在投资范围方面，美国对私募FOF的投资没有限制，只是给出FOF是“主要投资于其他基金的基金”这一定义。在SEC注册的私募FOF基金管理人在注册后需按照要求报备投资范围和基金种类。

我国《证券投资基金法》及《私募基金监督管理暂行办法》对FOF做出投资于其他基金的资金不得少于管理资金的80%的定义性规定，投资范围需要在成立之初报备基金业协会，除此之外并无其他要求。

 

5、私募FOF的信息披露

美国的私募FOF采用对冲基金的运作模式，往往是为了降低信息披露所带来的成本。但基金运作不透明很可能产生严重的代理问题及道德风险，最终侵害投资者的利益。

美国监管机构通过以下方法，让对冲基金的信誉机制发挥作用：（1）对冲基金必须定期向投资者提供报告，且必须满足投资者不定期的信息披露要求；（2）通过行业协会对基金业绩进行比较；（3）由权威机构发布基金评级。

我国证监会考虑到私募FOF运作的特殊性和信息披露的可操作性，不强制要求基金管理人披露投资细节。但在行业自律层面，私募基金管理人可自行在基金业协会备案、披露相关信息。基金业协会则依据管理规模、合规情况、诚信情况等，对私募基金管理人进行分类公示。

综合上述对比，中美对私募FOF的监管环境均较为宽松，但目前我国证券类私募投资基金及证券类私募FOF的监管处于多头监管的状态。现有私募FOF投资基金的规范基本上是由相关监管部门针对各自管辖的机构分别制定的，在开展私募投资基金业务的法律依据、基金管理人准入、产品准入、信息披露、销售监管等方面均没有具体而微的硬性统一规定，监管标准宽严有别。特别是证券投资私募基金在我国目前分业经营、分业监管的模式下，对于跨行业金融产品和金融机构的监管，缺乏权责和职能的明确规定，一方面容易导致监管重复、交叉和监管真空，监管成本较高，也影响监管效果，不符合降低监管成本与提高效益的原则。另一方面也不利于保护投资者利益和维护金融市场的公平竞争。

 

四、中国证券类FOF发展面临的问题

中国证券类私募行业在蓬勃发展的过程中，在市场环境及FOF运作体系等方面仍存在不完善、不规范等问题。

（一）市场环境有待健全

1、监管体系待完善

目前，证券类私募FOF并未形成统一且行之有效的监管体系。而证券类公募FOF的具体操作指引也尚未出台，FOF管理人结构单一。

 

2、缺乏长期成熟资金源

在“什么机构可以自由参与私募市场”的问题上我国还有待进一步开放，如我国保险、养老资金还没有可投向证券类私募基金的法规和细则。从国外经验来看，养老金和企业年金的进入是证券类FOF基金业发展的重要驱动力，如1990年左右，美国推出K401养老计划，大部分员工更愿意把养老金通过FOF形式进行增保值，FOF也随之实现爆发式增长。

 

3、投资标的有待丰富

国内市场上现有的投资标的不够丰富，难以满足证券类私募FOF多元化、全市场配置需求，如行业基金及金融衍生工具种类不足，缺乏与票据、金融衍生品、收益互换等相挂钩的基金，海外市场配置困难等，均构成了FOF多元化投资的瓶颈。

 

（二）FOF运作流程待规范

证券类私募FOF运作流程主要分为产品设计、产品发行、产品运作和售后服务等四个环节构成（图1），各环节均有待规范。

1、产品设计环节存在的问题

（1）抛弃稳健定位

部分证券类私募管理人把FOF理解为几个产品的简单组合，追逐明星基金、高收益基金以促进产品发行，组合管理方面也有配置激进、追涨杀跌等现象，导致证券类私募FOF的稳健属性尽失。

（2）旨在降低投资门槛

部分证券类私募FOF管理人并未形成成熟的基金筛选、组合管理及风险控制等投研体系，缺乏投资含金量的FOF仅仅成为降低投资门槛的工具。

（3）流动性不足

证券类私募FOF的流动性问题主要体现在两方面：

①FOF本身开放频率较低，较低投资吸引力。据格上理财统计，大部分FOF为按月开放，但也有超过25%的FOF按季开放，流动性不足问题直接影响客户体验，从而降低FOF对投资者的吸引力。

②全私募行业的基金开放频率较低，导致FOF与标的基金间存在投资时滞。证券类私募基金是FOF的主要投资标的，据格上理财统计，目前运行的证券类私募基金中，76.19%按月开放，16.54%按季开放，甚至有1.35%的私募每年开放一次，开放频率普遍较低。

 

2、产品发行

（1）营销不当

错误的营销，不但可能干扰私募管理人投资节奏，还会损害投资者的长期收益水平。目前，证券类私募基金（含FOF）的营销模式存在以下几类问题：

①虚假宣传、夸张宣传、不完整风险揭示等不实宣传推广；

②以获取销售佣金为目的，频繁、错误引导投资者申赎；

③投资策略、投资风格等信息沟通不畅，导致与投资者风险偏好发生错配等。

（2）无收费标准

证券类FOF存在双重收费。一方面双重收费存在合理性，有利于促进FOF管理人甄选优质基金，优化投资组合，长期而言对投资者有益；另一方面，目前缺乏科学的收费标准，尤其对于投向内部基金的FOF，投资者承担成本偏高。

 

3、产品运作

（1）投资标的雷同

基金筛选是决定FOF业绩的关键因素，很多FOF管理机构缺乏行之有效的基金筛选体系，分析基金未来的投资价值底气不足，最终大多数FOF管理人放弃独立判断，所投标的池雷同。

（2）组合管理不科学

从实践上看，部分证券类私募FOF管理人尚未形成成熟的组合管理理念。要么不做跟踪，简单粗暴的长期持有；要么过度反应，调仓过于频繁，呈追涨杀跌现象。

（3）道德风险无制约

在证券类私募FOF的投资运作过程中，也有可能出现道德风险，但目前尚无相关政策法规进行监督约束。如：直接投资二级市场的私募管理人，同时管理证券类私募FOF，如何设置防火墙，避免其中可能存在的关联交易；如何规范私募合作体系，避免FOF管理人在筛选标的基金时，抛弃专业、导向利益优厚的合作方等。

（4）窗口指导严重

证券类私募FOF管理人有干扰所投私募机构投资决策的现象，如仓位限制、个股选择偏好、行业配置约束等，典型的如银行端强势资金、MOM管理人等，对所投基金干涉较为严重。

 

4、售后服务

（1）信息披露不规范

对于证券类私募基金（含FOF）的信息披露，我国并无明文规定和强制要求，私募机构自主选择披露，准确性、规范性、及时性均无法保证。目前存在部分证券类私募基金的管理人（或投资顾问）、基金经理不明确，投资策略不明晰，基金净值概念使用混淆，净值准确度及公布频率无人核准，净值披露不及时等现象。

（2）技术支持落后

在证券类私募FOF的日常运作过程中，目前存在估值系统无法全品种覆盖、估值延迟或频繁出错的现象。另外，证券类私募至今仍还缺少一个完善、及时、权威的信息披露平台，导致在进行基金筛选时，信息不对称现象严重。

（3）赎回时效差

除预留流动性外，证券类私募FOF只有通过赎回标的基金才能保障足够的头寸来支付投资者赎回款。这种被动仓位调整还需对接各子基金月度或季度的开放日，资金调配缺乏自由，导致投资者赎回大多需提前20天以上，赎回进程缓慢。

 

五、对证券类FOF监管的建议

证券类FOF在中国的金融市场里还是个相对新兴的品种，并存在多头监管的局面，亟需统一的法律法规进行监管与规范，以实现健康发展。通过对比分析国内外证券类FOF的发展情况，格上理财发现，影响金融产品发展的因素包括金融市场环境、市场参与者行为以及该产品自身的特性。下面格将从这三方面对证券类FOF监管提出建议。

（一）完善金融市场环境

1、推出公募基金管理FOF细则

证券类FOF目前仍以私募管理人为主，银行、信托、券商等金融机构也有部分采用FOF投资理念的投资行为，但公募基金尚无管理FOF的细则出台。格上理财建议，推进公募基金管理FOF实施细则的制定进程，丰富证券类FOF管理人结构。

 

2、加强管理人资质审核

《私募投资基金管理人登记和基金备案办法》的实施开启了证券类私募基金发展的新纪元，大大降低了私募基金的进入门槛和运营成本，促进了私募基金行业的发展，但也不排除其中存在一些滥竽充数的行为。对于证券类FOF管理人也尚未形成个性化的审核及管理方法。

对于行业乱象，目前监管当局已通过举报、检查、惩处等手段进行事后管理。格上理财建议，加强管理人的资质审核，提高市场准入门槛，以加强事前监管。提高准入门槛、 增大犯错成本，可适度避免证券类私募基金成为急功近利、圈套资金、投机取巧的乐土。如：

（1）明确证券类私募基金管理人资产及实际控制人的资产要求；

（2）明确核心人员需具备专门投资经验的年数；

（3）明确具备相应投资能力的核心团队的人数要求等。

 

3、完善基金服务机构的配套管理

在证券类FOF的投资运作过程中，需要一系列辅助性机构的支持和配合，如估值及托管机构、基金销售机构、交易平台和第三方评价机构等。格上理财建议对这些辅助性机构分别设立或提高准入资格要求，并进行规范化管理。如：

（1）提高估值及托管机构的专业水准。目前执行估值及托管职责最多的为信托公司与证券公司，现有政策虽对托管资格已进行了审核，但并未对托管业务人员的专业度、相关设备及程序等作出明确考核要求。各托管机构在跑马圈地的过程中，忽视了专业人员及设备的配套，导致基金运营及估值过程中错误频出。

我们建议健全估值及托管机构的业务细则，如：根据专业设备、专业人员情况，细分可进行托管及估值的产品类别，颁发不同业务范围的资质牌照；明晰估值权责，避免扯皮推诿；明确估值发布、纠正错误估值、错误估值更新等事项的期限等。

（2）明确证券类私募基金销售机构资格，规范销售行为。现有政策对公募基金销售资格已有相关法规，但对私募基金（含FOF）均未有明确资质规定。同时对于虚假宣传、风险提示不到位、错误引导等销售不当的行为，缺乏严厉的惩罚机制。

（3）细化交易平台的使用细则，落实管控。今年在清查场外配置时，对于交易平台违规接入端口进行了系列清洗，不明真相的投资者也难免受到波及。格上理财建议，明确交易平台使用细则，明文规定禁止事项及监管职责部门，并稽查监管，杜绝违规使用的情形再次出现，防患于未然。

（4）设立第三方评级机构。按照国内外成熟市场的发展经验，第三方评价机构始终有存在的价值，如海外的晨星、国内的公募基金评级机构，都在一定程度上起到行业引导作用。在证券类私募基金（含FOF）蓬勃发展的今天，同样需要专业的第三方评价机构，通过公允的评级体系，引导行业谋求长期发展。

 

4、推动长线资金入市

20世纪90年代，美国开始实施401（K）计划，在一定程度上推动了FOF的快速发展。保险、养老等长线资金的入市，不仅有利于股票市场的稳定发展，也将毫无疑问加大长线资金对基金产品的配置需求，为证券类私募基金管理人提供优质的资金来源。

 

（二）规范市场参与者行为

行为金融学（Behavioral Finance）表明市场参与者的行为会对市场有效性造成一定的影响，那么在一定程度上对市场参与者行为的规范，将有利于提高金融市场的有效性。

1、规范证券类FOF投资限制

证券类FOF旨在通过多元化配置、科学管理组合，在承担中低风险的同时，获取中高收益，需尽量避免押宝式投资而导致风险过度集中。我们建议：

（1）明确投资比例。证券类私募基金管理人与托管方协商后，需在基金合同中明文公示FOF所投各类标的资产的资金比例范围，以及单只基金的投资比例范围，降低投资的随意性，避免投资过度集中，导致风险分散化失效。

（2）实行分类管理。美国FOF目前有五种管理模式：内部FOF管理人+内部基金、内部FOF管理人+全市场基金、第三方FOF投顾+内部基金、第三方FOF投顾+外部子基金投顾、全外包模式，各管理模式的投资限制不同。格上理财建议，明确各证券类FOF的管理模式，以及底层资产的投资范围，并进行分类公示管理。

 

2、明确信息披露事宜

目前证券类私募行业（含FOF）在信息披露的规范化管理方面仍存诸多问题，格上理财建议，适度的明确披露事项、披露方式及披露规则，如：

（1）在产品成立公告书上明确基金的类型，如投资策略类型、投资风格类型、FOF管理模式等，以便于分类管理；

（2）公示净值估算方式，且需经过托管方或第三方权威平台的核准，并在产品合同中明确净值的公布频率；

（3）发生重要事项变更时，如变更策略、更换管理人或基金经理、发生分红或清盘等时，需及时备案及公示，并明文规定最晚公示时限。

 

（三）完善产品属性

1、明确定位

在当前的实践运用中，部分证券类FOF存在定位不明晰，与普通私募基金平行竞争的市场氛围，导致其在组合配置上略显偏激，最终损害的是投资者利益及行业形象。

 

2、多样化投资标的

证券类FOF在投资过程中，面临资产配置荒的困境，为更好的践行资产配置理念，格上理财建议，多样化基金品种，丰富投资工具，增加证券类FOF可投资产的选择性。如：

（1）拓宽工具类公募基金品种，如增加ETF种类、细化行业基金等；

（2）增加海外基金的投资渠道，降低出海费用；

（3）在规范投资交易的同时，适度开发衍生品投资工具。

 

3、增强流动性

证券类FOF与所投标的基金之间，可能存在开放日不匹配的问题，FOF本身开放日设置也多不频繁，多按月或季度开放，无论对投资者，还是对投资本身而言，流动性均受限。提高流动性的解决办法一般有两个，一是通过改变产品内部结构来改善其流动性问题；二是寻求外部力量。通过研究国内外基金产品的运行模式，格上理财建议：

（1）松绑发行平台对流动性的限制。相关文件中规定，公募基金子公司发行的资产管理计划，开放日间不得低于3个月，对流动性限制较大。

（2）设立第三方转让平台，规范转让费收取标准及转让流程，提高基金的流动性。

（3）待市场成熟时，适时引入赎回期权注入流动性。即，在申购基金份额的同时，可选择性购买赎回期权，约定行权时间（赎回时间）及行权价格（赎回价格）。可采用类保险的运作模式，由第三方金融机构担任交易对手。

 

4、合理收费

关于FOF基金双重收费的问题，建议按投资标的属性分别对待。就内部FOF而言，投资标的是利益关联产品，应降低收费标准；就外部FOF而言，管理人的基金筛选和资产配置能力是有额外价值的，应科学设立收费标准。

 

以上内容原作者格上理财，转载于城商行研究（chengshanghang）。

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