原创作者：楚海澎（南京银行自营交易员）  来源于：人民币交易与研究（微信号Trading_CNY）

 

2016年的债券市场呈现先上后下的走势，收益率宽幅震荡，行情把握难度加大。上半年市场出现明显向上的调整，10年国债及10年国开债最高升至3.00%和3.50%的水平。

导致收益率上行最核心的因素，还是在于经济基本面的阶段性反弹，工业数据明显好转，PMI指数持续位于50以上运行，信贷投放速度加快，大宗商品触底反弹，对利率品形成较大的压力；此外，伴随着经济的短暂复苏，央行宽松预期有所落空，并叠加了信用事件的流动性冲击，一级国债招标方式的变化，营改增的政策冲击等因素，使得利率品尤其在四月份出现了大幅的上行。

下半年经济数据重新走弱，权威人士对中国经济的前景做了最权威的阐述，信用债巨大规模到期，机构的配置压力陡增，并伴随着海外市场的避险情绪，债市重拾牛市趋势，市场一路高歌猛进，收益率出现全面的下行。

8月份由于央行重新开展14天逆回购操作，市场谨慎心态占据上风，经济数据预期边际改善，收益率又有较大幅度的回调。按照中债估值，当前收益率与年初相比，10年国债有小幅下行，10年金融债基本持平，30年国债表现最佳，下行幅度超过30bp。

如果以更长的视角审视近些年的行情，我们认为市场可能正发生一些明显的变化，而这些变化对债券交易将产生深远的影响。

 

1、牛熊周期的变化

从历史经验看，债券市场具有较为明显的周期性。如果忽略短期波动大而化之，采用中债净价指数代表市场的资本利得效应，容易看出在牛市来临之前，债市都将经历1-2年的熊市，从而体现出牛短熊长的周期特征。然而在2013年以后，随着经济增长和通胀中枢不断地下移，无风险利率的中枢亦不断下行，市场走出了长达三年的牛市，债市的周期或许也在相当长一段时间内，切换为牛长熊短的模式。

 

2、行情演绎的变化

随着经济增速和通胀率中枢的逐步下移，基本面对债市波动的影响相对次要，跨市场因素的影响大大加强。例如15年上半年，在基本面疲弱的背景下，央行连续出台宽松政策，但无风险利率始终无法有效向下突破，在季度的中期时间窗口内，基本面亦退居次要因素，权益市场以及打新的刚性收益率成为驱动市场的主要矛盾。短期行情中，跨市场的影响更加强烈，汇率、商品、权益等关联市场对市场的短期情绪均可能产生明显影响，相互交织错综复杂。国债期货市场推出后，其对市场的短期波动几乎占据了统治性的地位，现货交易者出于对短期方向的茫然纷纷把期货作为指引，使得现货市场与期货市场大部分时间内亦步亦趋，波动显著加大，并使短期行情具有一定程度的不可预知性。

 

3、参与者结构的变化

商业银行作为市场的传统主力，专注于分析经济周期的变化进而决定资产摆布行为和配置节奏，其对于投资期限和收益率点位的考量均较为重视。随着委外资金的大量兴起，资管类型的机构逐渐成为影响市场的重要力量。委外某种程度上似乎更容易关注短期收益和业绩表现，在投资行为上，对久期的考量相对次要，而将绝对收益率摆在更重要的位置，从而使得市场较容易出现结构性行情，客观上也促进了超长期限品种流动性的增强。委外作为重要的配置力量，也使得行情的启动更加具有突然性。

 

4、交易策略的变化

随着中国经济长期的L性特征，随着债市牛熊周期的切换，无风险利率中枢的逐步下移成为必然，做多成为债市的主旋律，交易员需要做的就是不断选择市场好的买点。试想在近几年的牛市中，如果在每一轮反弹中均加仓买入，组合表现可能超过大部分交易策略。同时，由于短期波动扑朔迷离，行情启动具有突然性，使得左侧交易的必要性大大增强。（完）

 

本文由楚海澎（南京银行自营交易员）原创首发于人民币交易与研究（微信号Trading_CNY），文章中所阐述的所有观点，仅代表个人观点。

仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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