由森浦头条君整理多家机构观点    来源于：姜超宏观债券研究、申万宏源研究所债券部、明晰笔谈、文涛宏观债券研究、宏观大类资产配置研究、屈庆债券论坛

 

【新闻事件】

• 美联储发布9月份FOMC决议声明，维持利率在0.25%-0.5%不变。美联储公布决议后，现货黄金涨幅扩大至1.5%，美国股指上涨，但耶伦在随后的新闻发布会上表示近期加息理由增强。
• 日本央行宣布最新货币政策决议，要点包括：（1）维持短期政策利率目标水平在-0.1%不变；（2）放弃原有的关于购买日本国债的剩余期限的指引，即不再限于购买长期国债。（3）承诺在通胀率达到2%之前将持续扩张基础货币。本次会议维持货币基础年增幅为80万亿日元。

 

【多家观点】

申万宏源研究所债券部：日、美央行决议宽松继续，美联储年末加息预期增强​

结合日、美央行货币政策，1~2个月短期内流动性宽松的大环境不会改变，但是美联储年末加息预期增强，会成为四季度债市调整的重要原因，完全符合我们之前的判断：利率震荡下行以后，四季度可能出现调整。

日本央行此次利率决议显示出其进一步宽松空间已经非常有限：第一，负利率政策已经显著拉低日本国债收益率，进一步降息面临瓶颈；第二，为了将日本长期国债利率维持在0附近，同时继续购买国债扩大基础货币供给，日本央行不得不放弃仅限于购买长期国债的指引，试图增加对短债的购买；第三，日本离2%的通胀目标仍遥遥无期，通胀超调承诺本身意义不大。综合来看，日本央行能够进一步使用的货币政策手段已经不多，负利率政策面临考验，日本的经济复苏必须依靠财政政策或者更为深入的结构性改革措施。日央行宣布决议之后，日元兑美元先贬后升，显示日本货币政策困境令市场对日央行未来的进一步宽松能力产生怀疑。

 

海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华等：美日短期宽松延长，仍需提防年末加息！

第一、美联储宽松延长，12月加息概率仍高。

1）美联储9月FOMC会议以7:3票数通过，维持基准利率不变。议息委员会预计未来经济活动会继续温和扩张，劳动力市场条件会进一步增强。但美联储的顾虑是通胀依然低于2%的长期目标，商业投资依然疲弱。美国8月非农数据再度走弱，通胀依然处于低位，之前市场预期9月加息的概率不足20%，所以联储这一决定符合市场的预期。

2）下调GDP和通胀预测，同时下调加息进度预测。在本次经济预测概要中，美联储下调了GDP增速和通胀预测，将2016年实际GDP增速的预测从6月份的2.0%下调至1.8%，将2016年PCE通胀率的预测从1.4%下调至1.3%。但美联储官员仍保留了2016年加息1次的余地，中长期利率预期也被下调，验证史上最弱加息周期的判断。

3）美国经济短期改善，长期隐忧仍存。比较而言美国今年的通胀水平明显好于去年，失业率维持在4.9%的低位，接近充分就业状态，美国的短期经济确实有所改善。但长期来看美国经济依然存在较大的问题，例如影响长期经济增长的重要因素——劳动生产率增长缓慢，制造业持续低迷，英国脱欧的长期影响还未显现。

4）美联储12月加息概率仍高。耶伦在发布会上指出，近期加息的理由在增强，之所以本次未加息是在等待更多显示经济好转的证据，“如果劳动力市场增长且没有新风险，2016年将会加息一次”。从期货市场数据来看，11月降至14.5%，12月依然稳定在59.3%的高位。

第二、日本央行再出新招，刺激通胀有心乏力。

1）日本央行再出新招，宽松工具用到极限。日央行出的新招看似复杂，但核心只有一个，就是突破限制，将宽松进行到底！推出收益率曲线控制后，未来购买国债限制更少，且可以减少长端负利率对银行、保险业的冲击；改变ETF购买计划也拓展了日本央行对ETF的购买范围，而不仅主要局限在日经225指数；通胀超调承诺更是表达誓将宽松进行到底的决心。

2）日央行意在摆脱经济通缩困局。日本通胀常年在低位徘徊，今年以来日元对美元持续升值，直接冲击日本经济恢复和通胀回升。受累于出口疲软和资本支出减少，日本二季度实际GDP年化季环比初值仅0.2%，不及预期的0.7%。由于长期的经济低迷、需求不足，日本已经深陷通缩困局。日本央行此次再出大招放手宽松，实际上意在刺激经济，以期提高通胀。

3）放水难提通胀，央行不是“救世主”。各国央行在金融危机后一直在放水，但通胀却持续低迷，问题的根源在于企业和居民的融资意愿低。自13年以来，日本央行增加的基础货币中有86%是以超额准备金的形式存在。考虑到日本面临的人口老龄化等结构性问题，此次央行出新招继续宽松依然难以提升通胀水平，仅仅靠货币刺激是行不通的。

第三、金融市场短期喘息，仍需留意中期风险！

美联储加息进度慢于预期，日本央行宽松出新招，均意味着全球宽松周期的延长，从短期来看有利于金融市场。但从中期看，仍需留意风险的增加。首先，美国年末加息概率仍高，加息势必会冲击全球市场。其次，年底全球政治风险急剧升温，美国总统选举、意大利公投都可能成为黑天鹅事件。再次，年底国内通胀或短期回升，汇率贬值压力仍存，宽松货币政策受到限制。

 

中信证券固收明明团队：结果合预期，12月加息信号释放

1、会议结果：按兵不动符合预期，经济和政治因素兼具

美联储9月利率决议结果符合市场预期。美联储在9月声明中称，上调联邦基金利率的可能性增加，但决定当前暂不加息，等待更多经济朝着目标方向发展的证据。其承诺未来将缓慢加息，重申将继续密切关注通胀数据和全球经济、金融发展状况。声明结果合预期，一方面，从经济因素看，近期美国经济温和复苏态势明显，但相关数据表现喜忧参半，8月就业、通胀、房地产等数据表现向好，但工业产出和零售数据下滑，因此美联储需要等来未来更进一步支撑。另一方面，此次总统大选在9月和12月之间，但除去经济因素外，政治因素也或是其中顾虑。尽管耶伦表示：“美联储是独立的，党派政见对美联储做决策毫无影响，每次会议都有行动的可能。”

联邦基金利率自去年12月美联储第一次加息25BP后一直未发生变化，而声明公布前从利率期货反应的市场预期来看，加息预期仅为10%。而此前调查的48位经济学家对9月加息概率的平均预期是15%，对11月加息机率的平均预期是5%，对12月是54%。

本次投反对维持利率维持不变的官员人数创下2014年12月会议以来最多。本次会议上，有三名委员投了反对票，包括最为鸽派的之一的波士顿联储主席Eric Rosengren。展望未来，美国总统大选、经济、通胀、市场等都是重要影响因素，但预计随更多数据印证，美联储年内加息脚步渐近。

2、会议内容：前景乐观，加息概率增加，地产风险引关注

相比7月声明，9月美联储明显表现出对经济、就业的乐观肯定态度，并指出年内加息概率增加。同时，耶伦还强调，此次不加息并不是反映美联储对经济缺乏信心，而是等待更多数据向目标回升的佐证。这说明美联储加息节奏趋缓，对市场困扰将持续存在，而后期经济进步的表现会十分关键。

美联储对风险的表述是“近乎于平衡”，暗示信心。此前美联储较为担心中国经济增速放缓、英国退欧的可能冲击，但目前担忧在变小，暗示出美联储对经济形势更有信心，加息意愿增加。

从美联储官员预测来看，年内加息预测概率增加，未来加息次数的预期再一次下调。9月会议上，17名官员中10人预计年底前美联储将上调联邦基金利25个基点至0.5%-0.75%，4名委员希望美联储今年有多于一次的加息，3名委员认为今年不会有行动。此前在去年末时，美联储官员的预期中值是2016年内可能加息四次，共加息一个百分点；今年3月，预期变为年内可能加息两次，共加息半个百分点，此次美联储再次调低，变为年内加息一次，幅度25个基点。同时官员们预计2017年有两次加息，2018年三次，2019年三次。

经济数据预测方面，均有下调。本次会议上，美联储官员们对今年长期利率的中值预测由6月3%降为2.9%；经济增长中值从2%降至1.8%；下调长期GDP预期从1.8%-2.0%降至1.7%-2.0%。四季度通胀预期为1.3%，低于6月时预测的1.4%，预计通胀将于2018年回升到2%水平。

会议并未出现此前市场预期美联储将上调通胀目标的预期情况。实际上，此前耶伦在Jackson Hole会议上已强调过FOMC并未积极考虑提高通胀目标和以GDP为政策目标等问题，显示其无意延迟加息。

商业地产风险引起美联储的关注。耶伦称，当前资产评估并不脱节；但担心追逐收益率带来的风险，商业房地产有估值较高的风险。美联储已对低利率下的地产泡沫问题产生警觉，这对面临房价过快上涨的中国同样有借鉴意义。

3、市场反应：金融市场应声而起

决议公布后，美元指数短线跳水，在反弹至96关口又震荡走低触及日低点95.49，美元兑日元震荡走低，欧元兑美元震荡走高；美股全线上涨，道琼斯收涨0.9%，纳斯达克收涨1.03%，标普500收涨1.09%；美国10年期国债收益率下跌，欧洲10年期公债收益率上涨2个基点，30年期上涨4个基点；COMEX黄金期货收涨13.2美元，创9月9日以来新高，WTI原油期货收涨1.29美元。

4、加息展望：12月加息在望

9月会议声明表明在无进一步风险下，年内加息一次基本可见，而12月加息概率最大。尽管美联储对数据表现担忧仍存，但美联储而言，其加息动机日益明显：其一，在经济、就业等表现合意下，要提早抑制经济过热和通胀，防止泡沫催生；其二，退出超低利率水平，回归货币政策正常化，为未来风险出现时提供降息空间，使得货币政策工具效力延续；其三，吸引全球资本回流国内，助力经济复苏；其四，维护美联储自身信誉问题。我们此前已强调，本轮美联储本轮加息的一大真实用意就在于吸引美元回流，尽管市场有猜疑美联储或通过口头加息方式实现目标，但这种方式难持续，美联储的信誉也将成为其顾虑之一。实际上，耶伦此前在Jackson Hole会议上暗示加息概率增加，鹰派倾向已明显。

如前所述，在就业和通胀向好的前提下，随加息条件不断完备，12月较大概率会出现加息，我们此前维持年内至少加息一次的判断也正被印证。而目前美国经济数据向好，只要进一步稳固，加息预期也将上升。具体来看，就业方面，2016年以来，美国就业市场表现持续强劲，6-8月失业率持稳于4.9%，6月非农就业远超预期，触及15年10月来高位；7月非农持续强劲且薪资加速增长；8月非农虽不及预期，从6-8月三月平均来看，每月增加23.2万个岗位，说明就业正稳步向好。通胀方面，美国公布8月CPI数据同比环比高于预期。核心CPI同比增速再次达到2009年以来最高，体现美国经济处于复苏阶段。房地产方面，目前房地产数据已基本与2007年金融危机前水平持平高于预期并创2月以来新高。同时，7月新屋销售环比超预期并创2007年以来新高。房地产市场的稳步增长将成为美国经济发展的动力，支持经济稳定向好。消费方面， 7月个人消费（PCE）支出环比连续第四个月上涨，8月谘商会信心指大超预期达去年9月以来最高。今年二季度以来，消费支出以2014年来最快速度增长。都表明个人消费作为美国经济增长引擎的地位进一步稳固，占美国经济70%的消费或将继续推动经济温和提速。

5、债市策略

对债市而言，美联储加息已是影响全球市场的重要变量，前期LIBOR利率飙升也反映出加息预期发酵下“美元荒”问题加剧，全球以美元为代表的流动性总体呈现偏紧。而加息概率再增造成的全球流动性收紧无疑将使我国资本外流和汇率压力加大，货币政策更难放松，我们此前提出的流动性与汇率共振问题将更加突出，债市流动性风险值得警惕。我们仍旧坚持此前判断，即年内将至少加息一次。并且相对之前的加息周期，本轮加息表现出明显的平缓漫长，意味着对国内债市的压力将持续存在。投资者须还密切关注美联储在加息时点选择上的动态，谨慎防范风险。

 

中信建设黄文涛 李一爽：日本央行引入新框架,誓将宽松进行到底

日本央行取消了所持日本国债的剩余期限平均7-12年的目标，未来可能更多的购买1年期以内的短期债券，从而增加未来延长或扩大债券购买计划的可执行性。在引入了对长期利率的控制后，金融机构的利益得到了考虑，这也为日本未来货币政策的进一步扩张提供了空间。本次会议上，日本央行还引入了所谓通胀超调机制，承诺将持续扩张基础货币直到年通胀率超过并稳定在2%的目标上方，誓将宽松进行到底。在观察新政策对金融机构行为的影响后，日本央行可能通过继续下调短期政策利率加码宽松，而扩大ETF和债券的购买量也将是日本央行的选项。

目前日本的通胀水平已经回到负值，核心CPI也跌落回0附近，企业对于未来的通胀预期也颇为悲观。尽管货币政策对于经济扩张的推动作用在下降，但日本央行不可能进行货币政策的收紧。本次对于货币政策的调整，实际上是为了增加未来宽松加码的可行性。在通胀预期仍然低迷的背景下，日本的宽松措施可能持续更长时间。

QQE推出以来融资环境的改善向实体经济的传导可能并不顺畅，新增信贷有脱实向虚的倾向，对实体经济的扩张并没有产生足够的刺激。目前日本企业的利润水平已经处在历史高位，但是企业出于对未来不确定性的担忧仍不愿增加投资，宁愿把投资放在海外。因此，我们认为，新政策的推出以及未来可能的宽松加码对于阻止通胀的进一步恶化，稳定国内需求可能是有正面影响的。但是，仅靠这一政策未来是否能够扩张产出缺口，继而使日本实现从收入上升，到支出回暖，再到物价提升的良性循环，仍然有待观察。日本2%通胀目标若想实现，可能还需要更多的耐心，并需要日本政府的财政扩张，以及海外需求的配合。

 

中信建设黄文涛 李一爽：美联储观望符合预期，12月加息是大概率事件

1.本次FOMC会议声明中，美联储对于当前美国经济与劳动力市场的看法仍然相对乐观，认为近期经济前景的风险大致平衡，加息的必要性增加。但实际上，近两月的零售销售数据显示二季度以来消费者需求的强劲增长似乎有所放缓，而8月ISM制造业PMI指数以及工业产出的下行也显示出生产活动也面临调整压力。尽管美国经济整体上仍然保持韧性，但短期数据的参差不齐也使美联储更加倾向于继续观望，而不是在市场预期不足的背景下冒险加息，我们认为这是本次会议维持利率水平不变的主要原因。

2.在本次FOMC会议上，有三位委员投票反对，认为本次会议应该加息，其中就包括因在会议前的鹰派声明引起市场波动的波士顿联储主席罗森格伦，这是自2014年12月以来反对人数最多的一次，体现出美联储的内部分歧加剧。目前美国4.9%的通胀水平以及1.6%和核心PCE指数仍然支持美联储在目前极低的利率水平上，逐步收紧政策。而在此前对于市场预期进行反复引导的背景下，出于对自身信誉的维护，我们认为美联储在年内加息仍是大概率事件，为避免对美国大选的影响，加息更有可能在12月份。

3.近年来生产率增速缓慢引起的潜在GDP增速的下行也得到了美联储的关注。本次会议，FOMC委员对2016年经济增速的预期从6月的2%下调到了1.8%，对于长期的GDP增速的预期同样从2%下调到1.8%，而对长期联邦基金利率的预测从3%下降到了2.9%，而点阵图显示FOMC委员对于未来加息路径的预期被再次下移。在中性利率出现下行的背景下，美联储未来的加息之路仍将曲折。

 

国信宏观固收董德志 陶川：依旧用嘴加息，口不惠但实至​

一是美联储认为经济增长已经从今年上半年的温和扩张速度中复苏，这意味着美联储对下半年经济增长的前景明显比上半年乐观。

二是在近期经济展望的风险评估上，美联储认为已“大致平衡”，注意这一措辞与去年10月议息会议上的基本一致（美联储随后在12月加息）。

三是指出再次加息的理由已经加强，但暂时决定等待进一步证据显示其持续接近其政策目标。

四是对会议决议的分歧加剧。有三位鹰派委员投了反对票，倾向于在本次会议上加息。

另外，在政策利率的预测上，最新的点阵图中值显示2016年还有一次加息，2017年、2018年和2019年分别加息两次、三次和三次。

虽然12月仍是年内加息的最可能时点，但也并非板上钉钉。主要有如下几个不确定性因素：

第一个不确定因素是11月的美国总统大选。如图1所示，今年以来美元汇率的走势与特朗普在民调中的支持率明显正相关，并且后者对前者具有一定的领先性。其背后的逻辑在于，由于市场预期特朗普当选将给美国经济政策带来不确定性，因此其民调支持率的上升将降低市场的风险偏好，继而导致美元走强。而强势美元一直以来构成美联储加息的掣肘。因此，一旦特朗普赢得总统大选，则美元很可能再度迎来一波升值，与之相伴的则是金融条件的收紧和通胀压力的减轻，从而极有可能将令美联储加息再度延后。

第二个不确定因素是通胀能否继续回升。在当前美联储内部关于加息辩论的一个焦点在于是否有证据表明通胀将持续回升至2%的目标水平。近期美联储的通胀指标—核心PCE同比持续于1.6%，尽管与2%差距不算大；但从历史来看，在金融危机结束后的近七年内，核心PCE同比仅有5个月达到过2%，其余时间向2%的回升均被证伪（图2）。不仅如此，美联储自己的通胀压力指数也显示其通胀指标在未来12月内持续回升的概率并不大（图3）。因此，如果12月议息会议前核心PCE仍未进一步回升，那么美联储年内加息的难度将加大。

第三个不确定因素是实际GDP增长能否回到2%以上。自去年12月首次加息以来，2%一直被美联储视为当前美国经济的潜在增速，然而也是从那时以来，美国实际GDP增长已经连续三个季度不及这一水平。就当前来看，美联储内部最权威的GDP预测模型虽预测三季度GDP增速在2%以上，但近期经济数据的不佳已令其持续下调这一预测增速。因此，如果下半年美国GDP增速难以保持在2%以上，也将制约美联储在12月加息。

第三个不确定因素是实际GDP增长能否回到2%以上。自去年12月首次加息以来，2%一直被美联储视为当前美国经济的潜在增速，然而也是从那时以来，美国实际GDP增长已经连续三个季度不及这一水平。就当前来看，美联储内部最权威的GDP预测模型虽预测三季度GDP增速在2%以上，但近期经济数据的不佳已令其持续下调这一预测增速。因此，如果下半年美国GDP增速难以保持在2%以上，也将制约美联储在12月加息。

 

华创债券团队：全球货币政策拐点进一步验证，收益率曲线陡峭化成为央行共识

第一，9月fed暂不加息符合预期，12月份加息概率上升。短期而言，9月份不加息会推升风险偏好的上升，也会暂时缓和人民币贬值的压力。但是12月份加息概率增加，美元趋势反弹仍是大概率事件，全球央行货币政策拐点也进一步的确定。相较于上次的变化在于：（1）下调2016年GDP预期0.2个百分点，至增长1.8%，主要是因为上半年疲软，维持2017年及之后的预期不变，则表示并非对未来经济的预期不好。（2）委员们以7-3决定维持利率在当前水平不变，17名决策者中有14人认为年底前至少会加息一次，这显示fed内部已经有更多的人倾向于加息。（3）下调2016年年底联邦基金利率中值预期至0.625%，之前为0.875%，预期值仍高于目前的基准利率，我们认为下调并不代表fed对年内加息预期的下调，恰恰反映了在议息会议仅剩下2次的情况下，年内加息一次的概率在上升，当然时间点更可能在12月份。

第二，全球货币政策拐点进一步验证，收益率曲线陡峭化成为央行共识。周三午间公布的日本央行9月利率决议维持政策利率、80万亿日元基础货币年增幅和5.7万亿ETF购买规模不变。但采取额外行动，修改政策框架，引入附加收益率曲线控制的QQE，取消所持日本国债的平均期限目标，将继续购买日本国债直至10年期债券收益率至0。

此次议息会议声明的创新之处在于推出了收益率曲线控制，并取消国债购买的平均期限目标。所谓收益率曲线控制，即控制短端利率维持在负利率，并将10年期国债收益率稳定在0附近，通过人为控制收益率曲线的陡峭度，来缓解负利率推出以来收益率曲线极度压平对金融机构带来的负面影响。日本央行此举体现出日本央行认为过度平坦化的收益率曲线对经济有副作用，可以视作日本央行重新为收益率曲线重新定价的举措。由于操作的细节尚未公布，我们无从得知日本央行将如何实现这一目标，但可以确定的是，日本央行认为曲线平坦化是有害的，未来将推动收益率曲线的陡峭化。日本央行既未降息，又未扩大QQE和ETF规模反映了日本央行对“负利率+QQE”的货币政策框架无效的反思，也印证我们全球货币政策拐点将近的观点。

而对国内债券市场而言，我们认为日本央行的这一举措将从几个方面带来负面影响。首先，日本央行将推动国债收益率曲线陡峭化，而伴随着美联储加息预期的不断强化，美债收益率曲线也在近期出现了陡峭化的趋势，考虑到美日国债存量巨大，几乎占到了全球国债存量的半壁江山，美日国债收益率曲线的陡峭化也必将推动已经十分平坦的国内债券市场收益率曲线陡峭化。其次，全球货币政策拐点进一步得到印证，也将进一步降低国内货币政策宽松的预期。

 

以上内容摘录自海通宏观、申万宏源、中信固收、国信宏观固收、华创债券团队的最新研报，来源于相关微信公众号姜超宏观债券研究、申万宏源研究所债券部、明晰笔谈、文涛宏观债券研究、宏观大类资产配置研究、屈庆债券论坛。

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