文：东昌路码头老司机（首发自微信公众号陆家嘴摩的专车司机）  来源于：债券圈

 

十年前，踏进银行大门卖基金，听到最多的话是：这个月卖多了基金，存款怎么办。十年后，大家却惊讶的发现，银行成为了基金最大的买方。这样的风水轮流变化成就了过去3年以来债券大牛市的大时代。

银行财报是市面上可以见到的最详细的财务报表，信息量的意义不止于银行资产负债、盈亏的本身，更在于银行财报的变化，往往揭示金融体系的深刻变化。本司机希望通过简单对于银行公开数据的分析，对于现在债券市场的一些市场现象进行事后诸葛亮式的解读。毕竟任何报表本质上只说明了历史而不是未来。

同时，有别于银行卖方对于债券报表的解读，更加偏向于数量变化（比如不良，拨备，资产规模等），个人认为银行资产负债表和利润表体现出来的价格变化，对于债券投资研究的意义更加大。

 

负债：收益率从M2推动变成M1推动

事实上上半年7天逆回购利率一直维持在2.25的水平上。与去年年底和去年年中相比较，由同业负债（央行借款及同业借款）和发债（发行CD）所驱动的负债端成本下降几乎微乎其微。以宇宙大工行为例，同业负债成本一年以来仅仅下降了24bp，而一般存款成本下降了42bp。把一般存款的结构拆解开来，主要由于活期存款大幅增加驱动一般存款的成本下降，比较16年中报和15年中报，工行的公司和个人活期存款分别增加15%和11%，但是定期存款仅仅1%和5%的增长。建行的公司和个人活期存款分别上升了30%和18%。股份制银行中，兴业银行公司活期增加37%。招商银行公司活期存款和个人活期存款增加38%和28%，同期招行见长的零售定期存款增速第一次下到个位数增长。

过去三年大家一直认为利率市场化之后，银行放弃对于“负债为王”的关注，转而更多的鹦鹉学舌般的急呼“资产荒”。但事实上，利率市场化第一波，由于降息降准带来的同业负债成本下降（M2推动），从而导致恐慌式买入长端高息资金，形成所谓的资产荒，而这个过程在今年上半年对债券影响已经逐渐消退。今年上半年第二波债券牛市，更多由一般存款负债成本优势推动（M1推动），而究其原因则是资金活化带来。

这也就是为什么，9月中旬看到金融数据中，m1继续保持强劲的二位数增长，于是乎就和身边的小伙伴们说，长端可以继续玩玩，反之亦然。而短端更多是由于外汇占款导致的货币缺口所造成的流动性紧张，不久之后肯定会通过降准的形式填补，只是时间问题而已。（这个话题这次不作展开，但事实上，从8月底用简单的工具就可以清晰的预测到9月底的会出现的巨大的流动性缺口）

 

房子：只是资金活化和负利率的必然结果

至于现在人人都谈论的房子问题，更加简单的可以从居民存款的活化程度可以看到：上半年大部分银行的居民活期存款比例大幅上升。由于理财收益的持续下降，居民客户选择趴帐的机会成本大大下降。如果算上被低估的服务业CPI（特别是一二线大城市，食品占收入支出比例低，服务占支出的比例较高），出现了严重的实际负利率，居民部门通过房价来对冲服务业CPI上涨对于自己的货币贬值的意愿强烈。

 

资产端：做贷款？还不如投个利率债

上半年除了一季度新增贷款有明显上升，二季度和三季度企业部门的新增贷款大幅下降，只能依靠居民的房贷撑撑门面。

事实上，从银行报表的角度来看，这是银行最理性的选择。

原因在于，分行业看，制造业占用了银行最大的企业贷款额度。但是上半年制造业的不良率平均有6%左右（你没看错，就是6%，还有更可怕的行业，零售批发业，平均不良在8%。）。而企业中长期贷款的平均收益只有4.5%左右的水平。为什么银行不给新增贷款，资金不进入实体经济，一目了然。而公开信用债市场自带神秘信仰保护，从现在市场少数几单违约来看，和贷款比比简直凤毛菱角。同时，上半年3%的国债和3.5%的国债，通过税收和资本占用还原之后，更加是远远超过了投放一笔贷款带来的收益性价比。

简单来算一笔账，中报显示，大行的利差在2%，股份制行、城商行的利差在1.5%。假设信用债和国债，金融都是0违约的，100%的风险溢价折合1.8%的收益差异（9%的资本充足率和20%的利润率），25%的所得税率。

通过以上这个表格，用最保守的2%来预估不良率平均水平。可以一目了然的看到各类固定收益资产对于银行自营体系的吸引力。大行由于具有较大的负债端优势，中报显示负债成本平均在1.6-1.7的水平上，所以国债和国开债具有明显的配置优势。而5年期4%左右的信用债仅仅刚刚够上配置门槛，但考虑到可以放大0.4倍的杠杆，正好赶上银行配置的末班车。

上半年大放异彩的居民客户贷款收益和对公贷款相当，最具有代表性的建行贷款利率为4.5%，最高的招行达到了6.28%，其他银行大概在5%左右水平。按照5%的平均利率还原，收益可以媲美投资国债的收益。所以一边国债买买买，一边居民住房按揭贷款只能放放放了。

最苦孩子的还是对公贷款和同业存款，成为了收益比活期都差的品种。对公0.7%的还原利率，事实上已经低于活期同业利率。而同业存款可怜的0.9%还原收益从某种程度解释了为什么上半年银行资产缩水最大的就是同业存放和买返。

 

亮点：差异化经营

银行报表高度格式化，但是互相之间细微的差异往往就是这家银行所希望表达的小心机。或者也是最近自己干的比较得意的事情。

比如兴业银行和工商银行，都不约而同的提到了风险占用后的收益，工商银行甚至在管理层讨论中详细表达了未来资金将倾向于投资风险占用节约型的工具。而兴业银行的中报中，单独辟出一部分讨论自己降低风险资本占用以及风险调整后收益考核机制。

对于银行来说，风险资本占用最好的解决方式，一个是投资国债，国开等0风险占用的品种。另一个就是大量以资产证券化的形式取代原有的信用债投资和贷款投放模式（20%风险占用）或者是居民按揭贷款（50%风险占用）。国债和国开早已进行时，而未来解决低风险资本占用的另一途径只能是资产证券化的大力普及。

 

以上是本司机对于银行中报解读的一小部分，由于银行报表数据过于庞大和性感。以至于和二个实习生一起整理和分析了两周时间把14家差不多看完，希望和大家有更多的交流和互通。大家也可以找时间好好挖掘下银行报表的宝矿。

 

以上内容原创作者为东昌路码头老司机，首发于公众号“陆家嘴摩的专车司机”，原标题《从银行中报视角看债券配置》。由债券圈（zhaiquanquan）转载。

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