文：中泰债券 刘琛

 

九月美联储未加息，关注人民币加入SDR后汇率风险：

虽然全球央行对于货币政策的变化依然谨慎，九月美联储再度推迟加息，同时欧盟、英国和日本央行纷纷维持利率不变；而从市场所预期和点阵图所对应的16年1次加息的预期来看，美联储今年是否加息看来要等到美国总统大选之后了，对于是否加息的关注已经转移到对于选举结果的关注。九月日本央行依然执行-0.1%的政策利率，购买资产的规模和增速均维持，同时政策框架中修改引入对于国债收益率曲线控制。整体来看虽然全球货币环境依然宽松，美国大选结果的确是决定流动性边际改变的主要因素之一。

虽然自8月末和9月中旬分步启动14天期和28天期逆回购控制流动性供给周期和杠杆，但季末临近流动性压力增加，央行上周净投放7900亿元，呵护跨季资金面的意图明显。然而在十月人民币加入SDR货币篮子之后，随着九月加息的幻灭和十二月加息预期的升温，汇率波动的安全带也会解开；国内基本面能否持续好转，也决定货币政策空间、以及其对汇率波动幅度的预期的支撑。

 

CDS并不能视为企业增信工具，只是风险转移：

9月23日，银行间市场交易商协会发布修订后的《银行间市场信用风险缓释工具试点业务规则》，以及信用风险缓释合约（CRMA)、信用风险缓释凭证(CRMW)、信用违约互换(CDS)、信用联结票据(CLN)等四份产品指引，借此中国版CDS正式落地。指引中明确，CDS的设立为丰富银行间市场信用风险管理工具，同时完善市场风险分担机制。现阶段，非金融企业参考实体的债务种类限定于在交易商协会注册发行的非金融企业债务融资工具。

设计初衷与产品差异性：信用违约互换（CDS）的设计初衷，是将债权人、即违约互换购买方所承担的违约风险，以定期支付的信用保护费用为成本，转移至第三方（国内信用增进公司）即违约互换的出售方，如同指引中所指出的，它是一种合约类信用风险缓释工具。因而首先，CDS的定价是基于约定的一个或多个参考实体的信用违约风险的；所以从本质上来说，其与市场目前存在的信用利率和信用利差，均是在对信用违约风险进行定价。其次，与信用利率和信用利差不同的是，CDS是一种合约，其对手盘与单纯的信用债务并不完全相同，因而决定了其作为一种工具，可以对于债务信用风险敞口进行对冲，起到缓释风险的效果；虽然这也是CDS与保险相同之处，但是不尽相同的是保险对真实发生的损失作出相应体量的赔偿，而CDS为对所有持有者进行相同体量的补偿，同时不需要真实拥有债务也可以购买CDS,因而理论上可以对债务做空。

目前债券市场违约事件逐步曝出，刚兑面临逐步打破的过程，在对已经沉淀的不良资产的处理和防范新的不良资产生成的过程中，信用风险的市场化定价需求也在逐步提升。我们认为，刚兑能不能打破与CDS费率能否市场化，二者概念是等同的；

1）假设违约风险较小，CDS并无购买必要；这也对应了，在2010年，协会就已经发布了CRMA和CRMW的试点业务指引，工商银行和中债信用增进公司均有推出产品，但由于刚兑仍然存在，市场对于信用风险的覆盖需求不足的情况。

2）对于违约风险较大的信用债，债权人将违约风险转移至第三方，首先并没有达到为企业增信、降低企业融资成本的目的；因为如果CDS能满足市场化定价，优劣企业能通过费率区分开，风险较大的债项的费率会趋高，投资人会对偏高的企业谨慎，其次违约风险依然存在并未从根本上消化，因为违约风险只是转移到合约卖家；然而卖家能否在债项违约时履约也未可知，这就增加了交易对手风险。再者如果CDS费率不能市场化，对于债权人的风险依然不能充分对冲覆盖，其实只是增加交易复杂性，并不是有效的增信手段；的确目前从我国债券市场发展来看，市场环境、破产机制、以及相应的清算机制与国外成熟市场相比还有差距，能否完全实现CDS费率的市场化，意味着信用风险的又一量度，能否发挥成熟市场CDS工具的作用；如果流动性不高，对冲、做空等操作受限，导致债权人信用风险不能充分对冲，此时交易的复杂性反而成为新增的风险。

 

投资建议：

1）政策重心依然偏向防风险，央行呵护跨季资金面，信用债利差仍可能持续收窄:央行通过调控14、28天期逆回购以及MLF，来控制资金供给周期，意在控杠杆、防风险，政策偏向并不改变债市牛市本质；近期市场对于长端利率债的配置热情有所放缓，高资金成本可能驱动资金寻找收益、持续压缩低评级信用利差，节前利率在央行对跨季资金面的呵护之下，即使热情放缓，利率小幅走低的态势大概率维持；

2）关注十月加入SDR后汇率波动的影响，同时配置需求在杠杆限制下、博弈经济数据带来边际预期变化；企业盈利好转，利于信用市场风险偏好回升，同时美联储九月暂不加息将悬念留在美国大选之后，短期需关注十月加入SDR后汇率走势，以及经济金融数据对于市场预期的边际影响。

 

以上内容为中泰债券刘琛的原创观点，来源于有道云笔记。

仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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