【研报精选】紧信用宽货币之殇，2016年四季度投资策略by中信证券
森浦头条
文：明明（明明债券研究团队） 来源于：CITICS债券研究
年初时我们提出16年是债市的“弹簧市”，目前已经得到验证，我们预计年底10年期国债收益率仍将位于我们今年提出的2.8%左右的位置。本篇报告，我们对3季度债市总体情况进行了的回顾，并从楼市汇市风险的角度提出当前实际偏宽货币已经遇到了瓶颈。同时，基于“紧信贷、宽货币”政策组合的实际效果并不尽如人意，我们提出了未来经济的出路还是在适当扩大基建投资，加强财政力度托底经济，而货币政策仍需进一步回归实质中性，同时在外部汇率压力和内部资产泡沫约束下，不排除货币政策出现变化的可能性。结合上述观点，我们对4季度债市进行了展望。
3季度债市回顾
一级市场：地方债置换仍在高峰期，净融资额同比回落
从各主要品种的发行量来看：三季度地方债发行15804亿元，排在首位；中票和短融位（作为整体）发行11327亿元，居次席；国债和公司债紧随其后，分别发行了10419亿元和8523亿元；政策银行债发行7784亿元，排第五位；企业债发行1615亿元，排名垫底。
从净融资额来看，各品种分化较为明显：地方债净融资14087亿元，高居榜首；其次是公司债、国债和政策性金融债，净融资分别为8194亿元、5306亿元和3213亿元；企业债净融资945亿元，大幅落后于前几个品种；中票和短融则净偿还553亿元。
从关键的净融资同比增幅来看，排前三位的分别是：政策银行债，同比增加41.9%；国债，同比增加27.6%；地方债，同比减少7%。对此我们认为，新制度下审批变得容易依然是公司债放量主因；地方债务大规模置换下地方债的发行量仍然占据利率债大头，今年约有总共6.3万亿的地方债待发，减去目前已经发行的5.1万亿，四季度季度仍有约1.2万亿地方债发行；国债净融资的快速增长则是今年以来稳货币、宽财政思路下，财政发力托底投资和经济增速的体现。
总的来看，利率债放量发行，信用债想对克制符合当前“政府加杠杆，企业去杠杆”的调控思路。我们预计四季度国债和地方债等利率品种的净供给量将维持高位，在货币政策趋稳的背景下，供给放量对年内的利率形成一定支撑。
二级市场：锁短放长打乱市场，利率出现中幅反弹
二级市场方面，就成交量看，3季度债市日间成交量走势大致平稳，日均成交量3200亿左右；就收益率看，7月初至8月中旬各期限利率延续二季度下降趋势，8月中旬以来收益率有所反弹。期限利差先增后减，总体较二季度末有所回升。信用利差则是先下后上，高等级、短期限反弹上行较多。
1、成交量保持平稳
3季度债市日间成交量走势大体保持平稳，较2季度日成交量平均值略高。9月以来债券成交额有下降趋势。9月18日成交额为17000亿元。
2、国债利率出现中幅反弹
利率债方面，从各期限国债收益率走势看，7月初至8月中旬各期限利率延续二季度下降趋势，8月中旬以来收益率有所反弹。央行公开市场操作方式的改变是8月利率出现反弹的主因，14天和28天的逆回购启用提高了市场资金的平均成本。央行超常规公开市场操作打乱了市场的预期，加上杠杆交易的利差空间实质变小，最终导致了利率反弹。期限利差方面，截至9月28日，5年期国债相对1年期国债期限利差较二季度末扩大9bp，10年期国债相对1年期国债期限利差扩大11bp。
3、信用利差先下后上，产能过剩龙头债行情趋势不改
信用利差方面，进入三季度以来先下后上，高等级、短期限反弹上行较多。受到基准利率下行，产能过剩行业债券前期过度悲观的情绪得以修复，三季度的前半段信用利差大幅下行，一些产能过剩行业行业利差也经历了鲜有的系统性下行； 8月份开始在基准利率上行的背景下信用利差略有反弹，高等级、短期限受流动性因素制约随后反弹较多，而低等级、中长期限债券反弹较少，主要源于资产荒下中低等级信用债中“估值洼地”被进一步配置填平，产能过剩行业债券行情趋势尚未逆转。
行业利差方面，在产能过剩行业龙头债的估值修复行情下，煤炭、钢铁、有色、水泥等过去一年利差持续走扩、行业隐含风险持续增加的行业利差下行。但是仍然在行业比较中处于偏高位置。
楼市汇市双重障碍，“紧信用、宽货币”之殇
楼市异军突起
2008年以后，我国房地产市场经历了三轮上涨周期。从环比和同比数据综合来看，第一轮上涨从2009年3月开始，持续到2010年5月结束；第二轮上涨从2012年7月开始，直到2014年4月才见顶回落；而最近一轮上涨周期，则是始自2015年5月而延续至今，并成为三轮周期中涨势最猛的一次。
本轮上涨则是自2015年5月并延续至今。一方面，去年3月末房产新政推出，楼市管控政策转松。同时货币政策方面，2015年央行五次降息，一年期贷款基准利率由5.6%下调至4.6%，一年期存款基准利率下调由2.25%降至1.75%，同时央行3次降准，人民币存款准备金率共下降2个百分点。调控放松叠加货币“放水”，共同推升本轮房价上涨。
一线城市房价率先领涨，自2015年年初开始环比由负转正，同比降幅收窄而后一路上升。深圳、上海、北京房价分别于2015年年初、2015年年中和2016年年初开始依次上涨，目前一线城市新建住宅增速同比23.2%，环比3.1%，均处于历史峰值水平。二、三线城市房价同比自2015年中开始上涨，环比则于今年年初开始明显加速。部分二线城市上涨过快，从8月情况看，厦门以44.3%、合肥以40.5%、南京以38.8%分列全国房价同比涨幅前三位，三线城市涨幅相对偏弱。目前全国楼市依旧呈现普涨态势，新房环比增幅更是创下近79个月的最高纪录。与此同时无论是上海等一线城市，还是苏州等二线城市，各路“地王”纷纷拔地而起，楼市“高烧”不退。
我们此前也已指出，房产兼具商品属性和金融属性，从需求角度看其价格受两条逻辑影响。居住需求，即作为必需品的住房的所谓“刚需”，是影响房价的第一条逻辑，长期由人口因素和经济因素决定。货币政策和政府的楼市调控政策是影响房价的第二条逻辑。楼市调控政策以限购、限贷的实施和放松为核心，而货币政策也会通过信贷和利率因素影响房价。
信贷的传导路径是指，货币供应量将通过影响银行放贷能力和社会流动性充裕程度，进一步决定居民购房贷款获取程度和购房意愿，从而带动房价。现实中，M2一般作为货币供应量的观测指标，而其与居民贷款、房价走势也确实呈现出高度相关。利率因素的传导路径是指，利率从购房的资金成本和投资收益两个方面影响购房需求和价格。首先，由于居民买房多为按揭贷款方式，宽松的货币政策下利率下降意味着贷款资金成本下降，引起需求变化和房价波动。其次，由于房地产兼备投资品的金融属性，对投资者而言也是重要的资产配置品种。过度“放水”造成实际存款利率为负和“资产荒”问题，大量资金流向房地产投资和投机，从而推升房价。实际中，贷款利率反映居民购房的资金成本，存款利率反映资产组合效应，两者与房价为反向关系，从图中也可以看出，这种反向关系在利率频繁调整的2010年至2011年，和2014年至2015年体现较为明显。实际存款利率的变化趋势也在多数时期内与房价呈现出明显的负相关。另外，由于房产本身是较好的抵押物，房价对自身的加速效应也是重要的助推因素。
目前，房价和地价上涨之快和对经济的影响程度之重使得目前产业空心化和经济地产化的趋势不断加重，资源过度流入房地产行业也抑制了其他实体需求的扩张。在此之下，新华社密集发文提示地产风险，同时中央政治局会议提出“抑制资产泡沫”，而楼市政策也自3月以来不断收紧。但显然，中国房地产市场已进入到史上最迅猛的行情中。房价和地价还不断在创出新高，各方对于地产泡沫的关注也越来越密切。
汇市已成桎梏
去年811之后，人民币汇率创历史最大贬值幅度。而后在经历短期巨幅贬值波动之后，超调的中间价开始回落。人民币币值在呈现出小幅回升态势，并于15年11月2日回升至6.3154点位。在15年年底，随着美联储加息预期驱强，美元指数不断走高，人民币兑美元开启了新一轮的贬值模式。而随着美联储加息政策的靴子落地，人民币兑美元在2016年1月7日升至美联储首次加息以来的最高点后，也开始呈现出见顶回落的走势。直到今年4月，在美国经济持续向好，加息再次提上议程的预期之下，美元才开启了进一步震荡上行的走势。在人民币兑美元汇率数次逼近6.7大关时，都面临很强的上行阻力，叠加美国经济数据喜忧参半，加息时点也愈发显得扑朔迷离，导致美元指数难创新高。美元兑人民币汇率居高不下，但也难创新高，呈现出高位盘整的态势。
我们认为有如下影响因素。其一，央行降息操作导致了人民币的持续贬值。汇改之后，央行启动2015 年的第五次降准降息，随着降准消息的颁布，人民币汇率开始进一步贬值。其二，财政赤字导致人民币贬值。2015年全年，我国财政赤字首次突破2万亿元，达到 23551亿元，高于年初预算数字7351亿元。面对 GDP和财政收入增长双双减速的压力，财政政策发力托底经济的观点，屡次在各大会议上被政府人士提及，这使得财政赤字规模将进一步走高的预期渐强，对人民币带来潜在的贬值压力。其三，美联储加息预期升温使人民币汇率承压。美国经济率先全球进入复苏，进入16年以来，美国经济依旧良好。这为美国加息带来了基本面上的先决条件。而当美国加息预期不断升温，美元指数走强，人民币汇率也就随之面临被动贬值的压力。美国复苏态势持续，16年底或将加息一次也逐渐成为市场预期。在这种情况下，人民币将持续面临贬值压力。不过，近几个月人民币汇率走势来看，6.7似乎是央行对人民币汇率的心理防线，几次汇率面临破线风险之时，汇率都会“化险为夷”。
此外，伴随着人民币贬值的就是外汇占款和外汇储备的双双减少，这一方面将导致央行资产负债表的收缩和对货币政策，另一方面也会带来国内流动性的减少。
“紧信用、宽货币”之殇
随着四万亿大规模刺激所带动的投资热潮逐步退去，信贷和社会融资增速均出现了大幅度的下降。但前期大规模刺激时期上马的投资项目导致地方上存量债务的大量积累。国家审计署数据，截至2013年6月底，地方政府负有偿还责任、担保责任的债务达13.5万亿元，可能承担救助责任的债务4.3万亿元。地方债务同时增长的同时，以信托、企业债为投资标的表外理财产品的快速扩张。
在这此背景下，基于对影子银行、地方融资平台以及地产过度扩张的担忧，有一种观点提出，如果能够维持“紧信用、宽货币”的状态，就能在修正流动性错配的同时实现经济的软着陆。在最理想得而情况下，这一组合将实现包括银行贷款、债券融资、信托融资在内社会融总量的增速放缓，同时实现利率下降。如果按照社会净融资近3年来的政策似乎朝着这个方向进行。
最近一轮货币宽松始自2014年11月，先后经历了6次降息、5次降准。这一轮的双宽有两大原因：降息为了匹配与经济增速下行伴随而来的通胀快速走低，降准则是为了对冲汇率贬值压力下的外汇占款持续减少。经过三年双降，一年期定存基准利率从2014时的3%将至目前1.5%（上浮不超过30%），存款准备金率从20.0%将至目前的17.0%。
信贷和社融来看。2010年信贷增速同比增速为19.9%，到2015年已经下降至15.0%，同期的社融增速则从27.0%下降至12.4%。信用货币制度下，作为整个商业银行体系的资产端和负债端，当信贷、社融规模收缩时，M2也会相应缩减。因此，2010年M2同比增速为19.0%，2014年时已下降至11.0%，2015年政府救市带来了M2短暂回升，2016年则再度回落。
资金面方面，2013年钱荒时银行间拆借利率达到顶峰，之后开始震荡下行。7天Shibor的平均值从13年4.08%的下降到15年的2.87%，2016年截止9月末，平均值2.34%。与此同时，Shibor的波动性大幅收窄。14、15年中，7天Shibor的日标准差分别为0.69%和0.88%，16年后持续碎片化的公开市场操作和MLF投放带来了极为平稳的资金面，截至9月末Shibor日标准差为0.04%。
虽然过去三年中，货币市场利率和信贷增速同时出现了下行。但这种货币偏宽，紧信从紧的组合并未像最初设想的那样，一次性解决了影子银行、平台债以及地产过度扩张的问题。
从13年的8号文到16年询而未发的《商业银行理财管理办法（征求意见稿）》，近3年来银监会对理财持续加强的监管力度，防止了银行对表外业务的过度依赖。地方城投平台的清理和地方债务置换理清了长期错配的风险收益关系，为地方政府减轻实质的财政负担。虽然表现为企业去杠杆，政府加杠杆，但改变的只是融资方式和融资成本，实际最终的融资主体并没有改变。但是对于银行来说，以低收益地方债换取原本高收益的平台贷款和平台债，在这样的情况下收益大幅减少了200-400bps。因此，城投平台清理和地方债务置换无疑导致了银行利润的下滑。
2016年年初以来，经济下行压力较大导致企业投资的意愿降低，企业贷款大幅下滑，从8月数据看，企业新增贷款已在1209亿元的历史地位；与此同时在“楼市去库存”政策的引导下，居民贷款买房意愿出现回升，以房贷为主的居民贷款出现明显增加，且代表购房需求的新增中长期贷款占比持续位于高位，甚至在7月出现新增居民中长期贷款占全部新增贷款102%的骇人现象。这一企业去杠杆，居民加杠杆的变化，一方面是出于资金需求的改变，实际上也符合资金融出方的利益。
根据大致估算的银行主要资产收益对比（表2），在扣除风险占用和相应税收后，得益于较高的收益率和较低的风险占用率，对私贷款调整后收益率最高，达2.89%，比对公贷款要高近100bp；依托具免税的特质和0风险占用率，国债和国开为代表的利率债调整后收益率其次，分别为2.75和2.29；由于风险占用率最高，且不享受任何税收减免，信用债和对公贷款的调整后收益率排名垫底。
近三年来，地方融资平台清理符合金融市场健康发展的长远规划，但也挤压了银行业利润空间。恰逢此时出现的居民加杠杆买房热潮如同及时雨，给予了银行一个喘息的机会。从今年楼市走势来看，作为紧信用的主要目标之一，地产的过度扩张不但没有得到解决，而且有加速赶顶之势。无论这一政策的配套是外生政策推动还是内生的倒逼，实质都反映出影子银行、平台债以及地产三大难题无法同时解决的必然性。
如果说地产牛市是紧信贷下偶然中的必然，那么汇市承压就是宽货币的与生俱来的掣肘。根据蒙代尔不可能三角，汇率稳定、货币独立、资本流动三者无法同时满足。从现状来看，我国目前通过限制资本流动来实现相对的汇率稳定和货币独立。去年811汇改以来，恰逢美联储货币政策由宽转紧，人民币兑美元汇率持续存在贬值压力。对于政策利率将进一步下降市场预期加上目前过于平稳的银行间资金面，导致目前国债利率的过度下行。
根据汇率平价理论，中美利差的缩减会带来即期汇率贬值的压力，国家为了维持汇率稳定而采取的干预政策会消耗外汇储备，导致基础货币减少。此时如采取降准来对冲又会被楼市解读为全面宽松的信号，引发楼市更强的上涨预期。在信用货币的机制下，房贷的快速增加会创造大量的新增货币。今年M1的快速上行的原因之一就被解读为房企销售增加带来的大量现金囤积，然而这其中还不包括二手房交易中居民户净套现的金额（计入M2或则理财口径）。我们常说目前账面上大量的存款加上理财资金是潜在换汇需求，如今楼市热潮下套现的增量货币可能有着比存量货币更强的边际换汇倾向。从这一层面看，过热的楼市同样不利于汇率稳定。
我们认为，当前无论是楼市过度加杠杆还是人民币汇率贬值压力，都预示着“紧信贷、宽货币”这一纸面上完美的政策组合在实践中难以形成真正的默契。我们认为国内经济仍存在下行压力，应适当采用积极的财政政策，通过政府发债或者PPP的方式增加有效益的基建投资。同时考虑进一步推行税制改革，从源头改变地方政府对于土地财政的依赖。
4季度债市展望：“缩短放长”下杠杆交易更需谨慎
利率债：“缩短放长”去杠杆，刀锋上的舞蹈须谨慎
回看此前，一季度地产带动经济强劲反弹，二季度财政托底下基本面温和复苏，三季度前期配置压力下利率快速下行，而后反弹回调。目前，市场依旧存有对经济过度悲观预期，以及对货币政策宽松的乐观期望。展望四季度，我们认为以下几点将是影响债市走势的关键：
从基本面看，经济稳健回暖之势或将延续，通胀企稳回升还需时日。继7月经济、金融双双遇冷后，8月基本面呈现加速改善升温之势。投资全面回暖，房地产投资增速回升，制造业持续改善，基建投资快速增长，结合财政支出增速回升和PPP项目进程加快的情况来看，未来有望继续加码，而民间投资也在公共投资拉动下触底反弹，重回正增长，表明工业品价格回升、工业企业利润改善以及近期PPP发力的背景下，公共部门投资对民间部门的投资拉动作用在逐步体现，未来有望继续回升。同时消费稳中趋快，结合进出口向好、PMI重回临界点上、工业生产加快效益改善等来看，经济明显回暖，稳增长调结构、去杠杆齐驱。未来在制造业持续复苏、楼市热度短期难降、基建投资快速增长、民间投资触底反弹下基本面稳健回升格局不变，筑底债市。另外通胀基数效应已近尾声，且随着经济复苏，需求的回暖对消费品价格将呈现提振，而上游制造业价格水平的持续回升还将传导至下游消费品，通胀整体有望出现企稳回升。
从政策面看，货币政策实质中性不变，财政有望加码发力。货币政策方面，一方面，央行重启14天和28天逆回购，维稳资金面之余加大长端资金比重，拉长操作久期，实现“缩短放长”去杠杆意图明显，对金融机构而言，量上将面临隔夜资金滚动压力加大局面，价上将面对资金成本抬升问题。另一方面，在市场利率长期与政策利率倒挂、长端利率与短端利率倒挂的背景下，央行在打造政策利率曲线的同时，对代表了投融资的基础收益和银行的放贷意愿的长端利率进行调控，维护利差。总体上，央行目前操作工具愈加丰富，管理和调控短期流动性缺口的能力逐日增强，在汇率贬值预期和资本外流压力加大、国内去杠杆约束下，货币政策宽松空间有限，“大水漫灌”已然不在政策考虑之内。而财政政策方面，在货币政策效果边际递减下，财政潜力还有很大，从8月财政存款降低、支出加大以及PPP项目加速落地的表现来看，其加码意愿也在增强，展望四季度，积极的财政政策也将成为托底经济的重要支撑。
海外事件来看，全球宽松行进末路，警惕美联储加息。此前我们已指出年内至少将加息一次，在美国当前就业和通胀向好的前提下，随加息条件不断完备，12月较大概率会出现加息。美联储加息对我国汇率压力、货币政策约束以及流动性问题的影响也将成为债市重要的风暴点。一方面，加息预期发酵下美元走强，汇率贬值面临压力，制约央行货币政策空间。正如央行在“二季度货币政策执行报告”中指出，频繁降准会大量投放流动性，易强化市场对货币政策宽松的预期，从而进一步促进本币贬值预期和资本外流程度，促使投机者拿这些钱去买汇炒汇，消耗外汇储备并形成恶性循环。另一方面，汇率贬值预期下资本外流压力加大，叠加货币政策难松，都将进一步将收缩国内流动性，汇率与流动性的共振影响还将持续困扰债市。另外，脱欧后欧央行宽松不及预期，日央行当前在维持力度不变的同时加入收益率曲线调控，有意维护长端利率，全球流动性现拐点的迹象值得关注。
从资金面看，金融去杠杆力度加大，流动性风险依旧是核心关注点。资金量上，央行操作将继续使用周期化、碎片化的OMO、MLF来维持市场资金面的平衡。资金结构上，央行操作“缩短放长”，资金成本持续上升，shibor涨势不断，显示出国内资金面压力不小。货币政策中性下，未来短期资金的紧平衡是常态，关键时点短端仍将波动，也会引发长端弹簧市产生，市场流动性风险不容小觑。
从供给面来看，债券放量有望支撑利率中枢。从供给看，16年债市供给放量态势基本确定，供给压力或于2季度末步入高峰期，从而筑底利率。根据我们在“债市供给预测”专题报告《政策春风起，万马奔腾争先后》中的估算，在中央加杠杆、地方债以置换为主、专项金融债继续发力的背景下，预计16年国债发行量为2.88万亿元，地方债发行量为6.25万亿元。两者双双放量，以配合今年的财政扩张和支持地方债务置换。我们认为利率债放量发行，信用债相对克制符合当前“政府加杠杆，企业去杠杆”的调控思路。预计三季度国债和地方债等利率品种的净供给量将维持高位，信用品种保持稳定，在货币政策趋稳，M2增速低于去年的背景下，供给放量对市场利率中枢形成支撑。
存量信用风险的发酵与政策联动
存量信用风险事件继续发酵，违约企业难有灵丹妙药。由于产能过剩行业经营好转、安全垫提升，三季度并未出现超预期的信用事件的集中爆发，市场集中讨论的渤钢债转股与债转债计划、中钢债转股计划、广西有色破产、东北特钢破产四大事件皆为久拖未决的存量信用事件，虽然破产清算或许严厉但也未超出事前大家的预期，而此中过程我们可见对于盈利难现好转、资产质量差的公司，确实难有灵丹妙药，尤其是最终走向破产清算，广西有色、东北特钢的偿付率恐将不高，尤其是其中是否涉嫌资产转移与逃废债的事情，还需密切观察。
为解决去产能中国有企业债务处置与改革问题，政策层意图做大做强与提质增效相结合。一方面采用“做大做强”的合并同类项战术，如中冶与五矿、宝钢与武钢、中建材与中建筑等；另一方面采用“排列组合”的重组战术，如国有资本风险投资基金与国有企业结构调整基金先后落地，初始规模在2000亿左右，重点投资技术创新、产业升级项目，注重央企间合作，着眼于优化国有骨干企业的产业布局，在重点行业实施整合重组，专注四大投资领域：国防军工等战略投资领域、养老与健康等转型升级领域、钢铁电力等并购重组领域、煤钢水泥等过剩行业的资产经营领域，以期推动国改。
另一方面，债市监管者对于目债市信用风险的积极应对也尤为关注。8月30日，《财新》悉多家券商近日接到交易所窗口指导，“双50%”变成“单50%”，大幅收紧平台债发行条件，意在进一步理清公益性平台与经营性平台债务性质，对不断放量的低资质区县平台债拨乱反正；地产债的巨幅放量、地王频现、企业杠杆拿地与居民杠杆买房等诸多地产行业的风险点令监管层对地产行业再融资格外关注，前有证监会不鼓励房地产企业通过再融资对流动资金进行补充，募集资金只能用于房地产建设而不能用于拿地和偿还银行贷款，后有上交所提高房地产企业发债审核标准，对发债房企进行分类管理，控制中小房企、三四线布局较多房企的信用风险，我们认为单纯从政策上来说以防风险为主，系统性冲击不大，但是毫无疑问的是，地产债的不确定正在加大。
在信用风险继续释放的背景下，CDS等信用风险缓释工具的重启引人注目。本次交易商协会推出4项产品，既有合约性的也有可以交易的凭证型产品，而且值得一提的是信用联结票据的创立可以通过特殊目的实体（SPV）来创立，同时信用风险缓释工具业务参与者均可作为投资人认购和转让信用联结票据。这或许可以为高收益资产的资产证券化开路，在SPV中发起信用联结票据对资产池的基础资产进行增信，也可以为一些专门投资于高收益债的定向资产管理计划、信托产品等提供增信，对我国资产化进程从传统型资产证券化迈向合成型资产证券化奠定重要一步。从长远来看，CDS的发展利于规范信用评级，推动高收益债和高收益债券为基础资产的资管产品的发展，这无疑对目前“资产荒”格局下的一个小小的突破口。且CDS定价要求的评级客观性将对信用评级市场形成倒逼机制，或者出现一批第三方信评机构，虚高评级企业的评级将面临调整。所以在风险上，CDS的推出是否会带来类似于次贷危机的风险或者再资产证券化的风险，我们认为短期内可能性较小。
4季度债市策略建议及风险提示
总体看，3季度基数效应导致通胀回落，去产能下民间投资依然疲软。货币方面，降息没有可能，除非外汇占款下降过快，否则降准的可能性也极小，以各种期限组合投放为新特征的货币投放将成常态，杠杆购债的息差空间将被长期压缩。基本面数据扰动或让利率品种有反弹的动力，但空间依然有限。综上所述，我们认为多重因素下4季度债市将维持在2.7-2.8一线小幅震荡，利率抓波段的难度进一步加大，信用还需防风险。
利率债方面，文火复苏的经济和实质稳健的货币使得利率品种的反弹难以为继，央行去杠杆和控制债市过热下利率债难有趋势性行情。同时地产和汇率两大问题仍在延续，债券市场成为短期和长期的博弈，长期风险仍存，而短期则有波段交易机会。对于四季度，未来追涨杀跌的策略会越来越多，负债端的管理能力成为决定性因素，同时避开联储加息和流动性紧张时点是关键，因此短期博弈须注意灵活性，在债券市场进入了交易波动性的背景下，不要笃定一个方向。
信用债方面，我们认为产能过剩行业龙头债仍有机会；而地产债一方面利率偏低，另外一方面其不确定性的因素越来越大，但是在风险点尚未出现端倪之前，银边地产信用债仍具有一定相对价值；城投债信用资质边际变化不大，仍然是风险偏好较低的投资者的主要配置的金边品种；另外在目前利率继续下行、价值洼地逐步填平的背景下，投资者可以关注一些民营企业中的龙头债与相对高收益债，提前布局。
风险方面，我们认为四季度债市面临的风险点主要有三：通胀、汇率和地产。通胀方面，基数效应导致个别月份食品价格或将出现大幅波动，从而扰动CPI整体涨幅，但市场的提前预知和消化有望减弱数据公布对利率走势的扰动，在前期市场对宽松的一致预期被打破的情况下，单个月份的通胀数据对利率的影响效果在减弱，建议关注房价上涨带来的房租及服务类价格的长期上涨因素。汇率方面，美联储加息仍将是市场持续关注的热点，前期LIBOR利率飙升也反映出加息预期发酵下“美元荒”问题加剧，全球以美元为代表的流动性总体呈现偏紧。而加息造成的全球流动性收紧无疑将使我国资本外流和汇率压力加大，货币政策更难放松，我们此前提出的流动性与汇率共振问题将更加突出，债市流动性风险值得警惕。地产方面，楼市泡沫制约宽松空间，导致央行在投放流动性时慎之又慎，并且在楼市我实现的上涨态势之下，资金推动是上涨的根源，因此不排除地产过热下央行收紧资金端以达釜底抽薪效果。
具体分析详见2016年9月29日发布的《债券市场2016年四季度投资策略：紧信用宽货币之殇》报告
特别声明
本文经明明债券研究团队授权转载，仅供参考之用，不构成对具体证券在具体价位、具体时点、具体市场表现的判断或投资建议，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。 欢迎关注微信公众号CITICS债券研究跟踪更多债市情报。
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