文：孙彬彬团队   来源于：固收彬法

 

• 本文回顾了2016年第三季度城投债发行的特点，并对三季度城投债发行主体和债项评级调整进行梳理，以供投资者参考。

 

一、三季度城投债发行情况回顾

城投债发行在经历二季度的冲高回落之后，三季度发行规模有所上升，2016年第三季度共发行614只城投债券，发行总额为6031.8亿元，较二季度分别上升10.03%和15.64%[1]。三季度城投债发行具有以下特点：

城投债发行稳中有升

经历了二季度发行量大幅回落，三季度城投债发行规模稳中有升，七、八和九月各发行了202只、256只和156只城投债，发行金额分别为2100.1亿元、2445.9亿元和1485.8亿元。

企业债发行额依然最高，发行占比有所回落

从债券品种看，三季度企业债发行规模依然最高，发行规模达到1456.3亿，占比近24.2%，较上一季度的26.43%有所回落。此外私募债和中票发行规模均超过1000亿，占比达到35%。

中短期债券发行规模较高，5年期城投债占主导

三季度中短期债券发行规模较高，1年期以下（含）、3年及5年期债券共发行4176亿元，占发行总额近70%，其中5年期发行规模最大，三季度共发行194期，发行总额达到2117.2亿元。

偿债、补充流动性为主要资金用途，政策支持项目募资较多

从债券募集资金用途看，在477只[2]中长期城投债中共有376只披露了募集资金使用用途，其中有129只募集资金用途达到2种或以上。

我们集合了发改委、《关于贯彻国务院加强地方政府融资平台公司管理通知》以及《国务院办公厅关于做好全国政府性债务审计工作的通知》对公益性的规定，将募投方向归为以下几个大类：

（1）归还金融机构借款

（2）补充运营资金

（3）城市开发、基础设施建设项目类：城市基础设施建设、市政建设、园区开发建设

（4）土地开发项目类：土地整理、土地储备管理

（5）公益性住房项目类：棚户区改造、保障房、安居房、安置房、经济适用房、公租房、廉租房

（6）公益性事业类：垃圾污水处理、环境整治、水利建设

（7）公共服务类：供水、供电、供气、供热

（8）公共交通建设运营类：高速公路、铁路、港口码头、机场、轨道交通、城市交通

（9）其他公益相关：公共卫生、基础科研、义务教育等

三季度归还金融机构借款和补充流动性依然是最主要的用途。除此以外，棚户区改造、安置房项目等公益性住房项目、公路铁路项目及城市开发、基础设施项目是资金重要的募投方向三项发行总额占公益性建设项目（除归还金融机构借款和补充运营资金）的87%。

江苏省发行规模最大，省及省会（单列市）发行占主导

从城投债发行人所处的区域分布看，三季度新发的城投债中，江苏发行规模仍位列各省首位，达到1210.4亿元，占总发行金额的20%。

城市分布方面，省及省会（单列市）发行规模普遍较高，除北京、重庆、天津、上海四个直辖市外，发行金额超过100亿的城市数量达到了13个，其中仅有镇江、常州及南通三个地级市。

三季度省及省会（单列市）的城投公司仍然是最主要的城投债发行人，发行金额占比为52%，较上年有所增加，地级市和县级城投公司的发行规模占比分别为34%和14%。

发行主体评级以AA为主，AAA级主体发行规模较高

发行主体评级方面，城投债发行主体评级以AA为主，   发行规模和期数分别达到2612.4亿元和315期。此外，AAA级主体发行总额较高，在发行期数仅占18%的情况下，发行总额超过25%，这体现出高信用评级主体较强的融资能力。

低等级城投偏好提升，AA级债券利差下行

2016年三季度的城投债发行利率总体呈现下行趋势，而AA级城投发行利率下浮较为明显；发行信用利差方面， AA+级利差保持稳定，AAA利差有小幅回升趋势，AA级发行利差下行幅度较大，反映市场较强的配置需求。

---

[1]万得口径的城投债数据出现变化，二季度发行规模和期数分别由4183.85亿元和462期调整为5215.95亿元和558期。此处增长率使用调整后数据进行计算。

[2]此处剔除短融和超短融债券

 

二、主体评级或展望下调

1、主体评级和展望下调概览

三季度城投债发行人中有6家主体评级或展望被下调，其中2家主体评级下调，4家主体评级展望下调，评级公司对主体评级展望下调的较多。

从主体评级或展望下调的省份分布看，辽宁有3家城投债发行人主体评级或展望被下调，江西、陕西和新疆1各有2家发行人主体评级或展望被下调。平台层级方面，发行主体层级普遍较低，国家开发区和县及县级市各占3家。地区分布上，东北地区有3家、西北地区有2家、华东地区有1家发行人主体评级或展望被下调。

在城市产业结构方面， 6家主体评级或展望被下调的发行人所在的城市中，有3个城市的产业结构比较单一，其中东港市、榆林市、淮南市和凤城市的产业对资源依赖度较高。过度集中的产业结构和强烈的资源依赖，也是导致当地经济下滑和城投债发行人的评级调整的重要原因。

6家被下调主体评级或展望的发行人中，大公国际评级下调了3家，中诚信国际各下调2家，东方金城下调了1家发行主体。在主体评级或展望被下调前，有5家是AA稳定，占据绝大多数，剩余一家为A+负面。

由于同一城投债发行人所发行的债券可能由不同的评级公司进行评级，不同的评级公司对发行人的主体评级或展望会存在一定的差异。三季度被下调主体评级或展望的发行人中，有1家发行人发行的债券由多家评级公司评级，富和公司被大公国际下调展望。

 

2、主体评级或展望下调原因及数量分析

根据评级报告列示的对于发行人的不利因素进行归纳梳理，导致主体评级或展望下调的原因可分成两大类，一类是宏观因素，主要包括地方宏观经济下行、政府债务负担大、财政收入下降等，另一类是发行人微观因素，主要包括公司有息债务规模较大、资产负债率高、营业收入、利润下降、受限资产较多等因素。从今年主体评级或展望被下调的6家发行人看，地方财政收入下降、经营业绩下滑、债务负担大是最主要的原因。

根据评级公司对发行人下调主体评级或展望的原因，我们可以选取具有可比性的量化指标，从而对评级公司的下调原因做数量分析。

（1）GDP负增长幅度

GDP负增长幅度是衡量宏观经济下行的指标，3家相关发行人所在地区的GDP出现负增长，其中南湖科技开发集团所在的沈阳高新技术产业开发区GDP下降幅度达35.19%。

（2）财政收入下降幅度

从财政收入下降作为评级下调原因的发行人看，有5家发行人所在地区财力下滑，财政收入的下降幅度均在10%以上，其中东港城投和园投公司所在地区一般预算收入下降幅度均超过60%。

（3）资产负债率

相关发行人中有3家资产负债率较高，其中南湖科技开发集团和石河子经建均超过60%以上，负债压力较大。

（4）经营性净现金流利息保障倍数（倍）

有4家发行人经营性净现金流利息保障倍数较低，平均值约为-1.77。

（5）营业收入下降幅度

营业收入大幅下降也是导致相关发行人被评级下调的原因，从4家相关发行人的数据看，营业收入的下降幅度都在10%以上，南湖科技开发集团营业收入下降达到76.88%。

3、主体评级或展望下调案例分析

（1）府谷国资

府谷县国有资产运营有限责任公司（以下简称“府谷国资”或“公司”）是榆林府谷县重要的基础设施建设和公用事业运营主体。第一大股东为府谷县人民政府。府谷国资主要负责府谷县的基础设施建设、供热和供水业务及高等级公路建设项目。

2016年8月29日，东方金诚发布评级报告，维持府谷国资主体长期信用等级为AA，评级展望调整为负面。

评级展望调整的原因有：

①受煤炭价格下行和行业需求疲软等因素影响，府谷县以煤炭和煤化工为支柱的工业经济增速放缓，经济增速仅为5.7%；②财政收入下降5.71%，一般预算收入下降28.77%，其中税收收入下降8.9%，地方财政自给率下降5.87个百分点；③由于其他应收款坏账风险较大，公司本年计提资产减值损失26884.55万元。2015年，投资收益下降46.81%，④有息债务增长7.84%，资产负债率为55.38%，债务负担较重；⑤公司对府谷县民营企业的拆借款逾期未收回，导致公司6.5 亿元对外借款出现逾期，公司面临一定的诉讼风险。

府谷国资评级展望下调的主要原因是地方政府的经济发展和财政收入的下降，以及自身经营业绩与债务压力较大。

（2）南湖科技开发集团

沈阳南湖科技开发集团公司（以下简称“南湖科技开发集团”或“公司”）是沈阳市浑南新区最重要的基础设施及园区建设投融资主体和授权范围内国有资产的运营主体。第一大股东为沈阳高新技术产业开发区管理委员会。公司主营业务为房屋租赁、市政设施、公用设施配套服务、高新技术产品的开发、制造，为高新技术开发及产业化提供综合服务(须专项审批的项目除外)等。

2016年9月27日，中诚信国际发布评级报告，维持南湖科技开发集团主体长期信用等级为AA，评级展望调整为负面。

评级展望调整的原因有：

①浑南区GDP下降35.19%；②一般预算收入下降11.22%，政府性基金预算收入下降60.94%③土地整治和工程代建业务持续萎缩，经营业绩不稳定，主营业务收入下降76.88，④资产负债率为69.06%，公司获得的69.77亿元银行授信额度已全部使用，未来融资能力有限，债务负担较重；⑤公司连续两年延迟披露年度审计报告。

除地方政府的经济和财力下滑外，南湖科技开发集团评级展望下调的主要原因在于其主营业务的大幅萎缩，由于土储政策和市场不景气等因素的影响，公司的土地整治业务已全部停滞，未给公司带来收入，经营能力大幅下滑。

 

三、主体评级或展望上调

1、主体评级和展望调整概览

三季度评级公司对36家城投债发行人进行了主体评级或展望上调，其中35家主体评级上调，1家主体评级展望上调。

从主体评级或展望上调的省份分布看，江西、浙江、湖北是上调最多的三个省份，其中江西省有5家城投债发行人主体评级或展望上调，为三季度城投债发行人主体评级或展望上调最多的省份。

在36家主体评级或展望被上调的发行人中，有13家为地级市/直辖市下辖区的城投公司，省及省会（单列市）及县及县级市平台各有9家。上调评级的平台层级分布总体比较均衡。

36次主体评级或展望上调中，鹏元资信上调了16次，大公国际和中诚信国际分别上调了7次和6次。在上调之前，发行人主体评级及展望是AA-稳定、AA稳定和AA+稳定较多。

根据不同评级公司对同一发行人的评级情况不同，在评级公司上调主体评级或展望的发行人中，有5家发行人中存在其他评级公司未进行评级上调，其中鹏元资信的武汉高科的主体评级或展望低于其他已上调评级公司给予的评级。

 

2、主体评级或展望上调原因分析

通过对评级报告中的有利因素进行分析，导致评级公司上调主体评级或展望的原因主要有经济发展/财政收入增加、政府支持、营业收入/利润增加、担保人实力和垄断性经营等因素。

从整体上看，不同评级公司上调发行人主体评级或展望的最重要原因是当地经济发展和财政收入情况，及其地方政府对发行人的支持，这仍是决定发行人信用评级的首要因素。作为政府支持的具体表现，资产/资本注入和财政补贴/专项补助也都受到了评级公司的重视。

除了宏观因素以外，发行人自身的营业收入和利润变化情况也是评级公司重点关注的因素，在主体评级或展望上调的发行人中，多数发行人的营业收入或利润增加被作为上调的有利因素。

在不同的评级公司中，大公国际对于发行人的垄断性重视程度相对较高，鹏元资信将担保实力和项目推进对未来收入的保障作为重要的评级调整原因，而中诚信国际对于业务垄断性和多元化发展关注度较高。

 

3、主体评级或展望上调原因数量分析

本文选取GDP增速、财政收入增速和营业收入增速分别从宏观及微观角度对评级调整的影响程度进行分析。

（1）宏观因素数量分析

相关发行人所在地区GDP平均增速为9.2%。在不同评级机构中，鹏元资信对于债券发行人GDP增速比较关注，平均GDP增速达到9.12%，且变化系数（标准差/均值）仅为0.168，除去样本量较小的东方金诚，其变化系数在其余4家中最低，体现出各发行人间差异性较小。总体来看，评级上调发行主体所在地区的GDP增速基本均超过6.9%。

财政收入方面，由于东方金城的龙岗公司所在的广元经开区合并三江新区导致财政收入提高317.59%。为了保持数据的可比性，我们将该地区财政收入增速剔除。

各发行主体所在地区的一般预算收入平均增速为10.81%，各评级机构均将财政收入列为重要的考量因素。鹏元资信对于一般预算收入增速的要求相对较高，平均增速为12.34%。

因此，鹏元资信尤其关注宏观因素改善对于发行人资质的改善。

（2）微观因素数量分析

营业收入增长率反映了发行人的经营能力，由于鹏元资信的龙岗公司划入鹰潭炬能有色金属有限公司，营业收入上涨1433.66%，为了不使数据间失去可比性，我们将太仓资产的数据在计算中剔除。

发行人的平均营业收入增长率为34.27%，但是总体变化系数达到1.897，各发行主体的指标差别非常大，因此，发行主体经营能力指标并不是评级机构调整发行人信用评级的决定性因素。东方金诚对于营业收入关注度较低，两只上调评级的发行人营业收入均较上年有所下降。

从对发行主体评级调整原因的数量分析中可以看出，评级机构依然延续了以往的城投债信用评级框架，即将宏观外部环境GDP增速、财政收入及政府支持作为发行主体信用评级的首要考量因素。

 

4、主体评级或展望上调案例分析

（1）桐庐国投

桐庐县国有资产投资经营有限公司（以下简称“桐庐国投”或“公司”）是浙江省桐庐县规划范围内的基础设施建设和国有资产经营的重要主体。桐庐县国资委为其第一大股东。公司主要负责县政府授权范围内的国有资产经营及有关部门委托的资产经营、土地收储及开发、政府性投资项目、市政工程等基础设施项目。

2015年8月30日，大公国际发布评级报告，将桐庐国投主体长期信用等级由AA-调整为AA，评级展望维持稳定。

①2015年桐庐县GDP同比增长9.5%，一般预算收入同比增长10.1%，为公司业务发展提供良好的外部环境；②公司是桐庐县重要的基础设施建设投融资和国有资产经营主体，在桐庐县经济社会发展中仍具有重要地位，具有较强的垄断地位；③公司得到地方政府的大力支持④担保人中投保业务实力和规模持续增强，担保能力较强。

政府支持是桐庐国投信用评级升高的重要原因，其具体措施主要包括资产划拨、债务置换和财政补贴。资产划拨方面，2016年4月，桐庐县国土资源局将其拥有的桐庐县富春江全域建设开发有限公司（以下简称“全域公司”）100%股权（注册资本1亿元）无偿转让至公司，全域公司主要负责农村土地整治复垦项目，未来预计带来较可观的营业收入。债务置换方面，2015年公司收到财政拨款6.88亿元，为浙江省发行地方政府债券置换公司存量债务的资金；财政补贴方面，2015年公司共收到财政补贴2.02亿元。政府的有力支持使公司信用资质得以提升，优质资产的划入使公司未来可以获得持续的现金流支持。

（2）瑞昌投资

瑞昌市投资有限责任公司（以下简称“瑞昌投资”或“公司”）是瑞昌市主要的城市基础设施建设及投融资主体。瑞昌市国有资产监督管理局为其第一大股东。公司主要负责瑞昌市市政工程、保障性住房等城市基础设施项目筹集资金与建设等项目。

2015年9月13日，鹏元资信发布评级报告，将瑞昌投资主体长期信用等级由AA-调整为AA，评级展望维持稳定。

①2015年瑞昌市GDP同比增长10.2%，地方综合财力同比增长11.2%，为公司业务发展提供良好的外部环境；②公司获得政府土地注入86759.12万元③公司在瑞昌市市政工程、保障性住房等城市基础设施建设以及土地整理与开发领域已经形成了显著的竞争力，具有区域内垄断性经营优势；④公司营业收入大幅增长，未来收入有保障⑤担保人瀚华担保业务实力和规模持续增强，担保能力较强。

瑞昌投资信用评级升高的重要原因为经营业绩大幅改善，2015年营业收入上涨25.4%，利润总额上涨51.9%。

分项来看，瑞昌投资主要收入来源为工程代建业务和土地整理业务。

2015年公司工程代建业务收入显著增长，全年共实现工程代建业务收入62,128.96万元，同比增长29.43%，该业务毛利率稳定于13.04%，此外公司尚有在建项目14.1亿，未来收入得到一定保障。

2015年公司土地整理业务收入有所增长，由于本年出让土地的出让价格较高，政府对公司支付的价格较高，毛利率大幅提高29.19%。

 

四、城投债债项评级调整梳理

1、债项评级下调情况

2016年三季度，共有3只城投债债项评级被下调，其中15东港城投债的发行人被评级公司上调了主体信用等级，其余2只债券均由于担保人实力下降所致。

 

2、债项评级上调情况

2016年三季度，共有82只[1]城投债债项评级被上调，其中有50只城投债评级上升是由于发行主体资质改善，31只债券评级调高主要由于担保人信用资质改善使得担保力度加强。

---

[1]鹏元资信未公开披露13丰投01评级调整报告。

 

五、城投债发行人主体评级或展望调整总结

1、地方经济财政状况和政府支持力度仍是调整主因

通过对今年主体评级或展望调整的情况进行梳理，评级公司依然延续之前的评级逻辑，将经济增长和财力变化等宏观经济因素作为首要关注因素。作为地方政府投融资平台，地方政府对于城投公司的隐性担保依然存在。

政府支持的力度也是发行主体信用资质上调的重要因素，此次上调的36家发行主体中有32家获得政府不同形式的支持。各类政府支持形式中，优质资产划拨对于企业的支持力度较强。优质资产划拨不仅体现城投平台在区域内较高的地位，同时  提升了城投平台的资产规模与质量，自身盈利能力提高，未来资金流入得到保障。

2、城投企业自身盈利能力、债务压力成为关注重点

微观因素方面，评级公司也加强了对于发行人自身经营能力的评估。营业收入增速较快、大量项目推进成为上调评级或展望的重要因素，而债务压力加大是城投平台评级下调的关键因素。随着城投平台转型进程的不断深入，城投平台自身的经营业绩和偿债能力在决定发行人信用资质中的作用会越来越重要。

3、低层级平台资信水平变动引起关注

近期，城投发行主体平台出现下沉趋势，低层级城投平台的信用资质逐渐受到关注。主体评级上调的平台中，县级及以下城投平台占比超过30%，而主体评级下调的平台皆为县级和园区平台。由于低等级平台的地区经济体量和财力相对较弱，政府难以保证稳定、持续的支持力度，其资信水平波动性因此较高。因此，低层级城投平台的偿债能力变动值得投资者的关注。

 

以上内容为孙彬彬团队原创，来源于其微信公众号固收彬法​（gushoubinfa），孙彬彬团队致力于为市场带来最接地气的研究产品和服务，新财富请投招商孙彬彬团队！

本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

---

 

**点击查看最新精选干货内容汇总**

***QB功能贴士汇总（点击标题打开链接）***

【QB宝典】V2.8亮点汇总，从心出发，更懂你的需求

【线上资金】一键群发、智能匹配，躺着平头寸就靠TA！

【线下同业】精选同业理财&线下资金优质报价

【国债期货】Cheapest to Deliver, Best to Offer（有声版）

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB V3.4.2新增线下同业理财功能，每日实时更新重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

QM群组如下，欢迎申请加入勾搭，这里不止有交易哦！

10001    线上资金一波流         （报价最大群）

10268    银行间海归群           （海龟精英群）

10392    银行间隔夜群           （隔夜报价群）

10393    银行间7D-1Y群         （7天以上报价群）

10396    银行间7天内资金群     （7天报价群）

10429    银行间吃货群           （吃货集中营）

10946    固收专家交流群         （固定收益与QB建议反馈群）

10966    We are 伐木累          （轻松闲聊群）

10692    钱钱券券群             （资金、债券群）

10750    银行间现券万人交易大群 （现券交易群）

10851    线下同业一波流         （线下同业交易群）

11015    银行间逗比集散地       （轻松闲聊群）

11019    银行间债券交易群        （债券交易群）

11072    债券交易交流群           （债券交流和交易都可以哦）