文/董德志、柯聪伟   来源于：国信固收研究

 

主要结论

• 国债期货策略

• 利率互换策略

 

正文

• 国债期货策略

方向性策略

策略回顾：9月的债市收益率在窄幅震荡中小幅下行，5年和10年国债收益率均小幅下行约2BP，方向上符合我们的判断。期货走势明显强于现券，其中TF1612累计上涨0.335，对应收益率下行约8BP；而T1612累计上涨0.49，对应收益率下行约8BP。目前债市现券投资者较为谨慎，美联储维持利率不变、季末资金面偏紧等均未造成利率太大的波动。

展望未来，我们预计10月中旬之前，10年国债利率将在2.70-2.80之间反复震荡，而10月中下旬，利率有望迎来下一个折点下行，利率下行将持续到2017年3-4月份，主要的依据有：（1）信用增长的技术性回升顶部出现在9月份；（2）此前支撑信用格局的对私部门信用扩张将出现折点，居民信用的收缩将是下一轮信用紧缩的触发点；（3）CPI的技术性回升顶部接近（2%附近），预计2017年一季度将跌至1%附近。按过去一周平均IRR计算，TF1612的理论价格范围是101.70-101.92，T1612的理论价格范围是101.30-102.05。

 

期现套利策略

IRR策略

对于1612，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在1.31%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平1.36%左右。目前的资金成本在2.58%左右，因此IRR策略仍无空间。

基差策略

策略回顾：我们在9月初的月报里指出，对于TF1612，如果其到期日5年国债的收益率分布范围是[2.39，2.75]，则最廉券始终是160007.IB。对于T1612，如果到期日10年国债的收益率分布范围是[2.58，2.90]，则最廉券始终是160014.IB。从这个角度看，基差应该采用整体性做空的策略。实际结果来看，9月份期货的走势明显强于现券，整体性做空基差的策略胜率很高。

目前TF1612和T1612的净基差分别约为0.26和0.25，隐含的是更便宜新券的续发（比如160020.IB是T1612的次便宜可交割券）、曲线平陡的变化等可能性，但在到期前2个月时间里，这些可能性的发生概率或边际影响不会太大，做空1612合约的净基差还是具有一定的性价比。

 

跨期策略

跨期价差投机策略

在经历上市初期的一波下行后，目前1612-1703的价差稳定在一定的中枢水平上。其中，TF1612-TF1703稳定在0.3左右，T1612-T1703稳定在0.4左右。

由于1703的交割券范围与1612相差不大，按照前文对1612基差价值的分析，1703的净基差也应该收窄，目前的溢价体现的是额外的时间价值。随着时间的推移，移仓的力量也会使得多头优先选择估值相对较低的1703，因此可以提前布局做多1703同时做空1612的头寸。

做空跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到160015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB，可以获得0.6097的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160010.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160020.IB，可以获得2.2794的收益。

 

跨品种策略

我们在9月一直推荐做陡收益率曲线的策略，即多2手TF1612的同时空1手T1612。该策略胜率100%，平均收益0.085，较为可观。

我们预测收益率继续下行，对于头寸1:1的策略，建议空TF1612多T1612；对于头寸2:1的策略（即久期中性），考虑到10年和5年利差处于相对低位，可以用1612合约做陡曲线。

 

• 利率互换策略

方向性策略

9月IRS走势平稳，月末资金面由于资金跨节和季末一度较为紧张，IRS-Repo1Y上行较为明显，总体来看，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y分别小幅上行约4BP和2BP。目前央行的货币政策较为中性，通过7天、14天、28天等多种工具及时对冲流动性需求，但暂时没有降准降息等大水漫灌的动力，我们对未来IRS的走势仍谨慎乐观。

以中债估值为基准，上周1年国债收于2.1584，5年国债收于2.5489，目前1年国债—IRS-Repo1Y和5年国债—IRS-Repo5Y的利差分别在-40BP和-20BP左右，基于未来一周国债收益率下行的判断，我们预测未来一周IRS-Repo1Y在2.50-2.60区间，IRS-Repo5Y在2.75-2.85区间。

回购养券+IRS

9月期间回购养券+IRS的收益空间一路从24BP下滑10BP至14BP，主要是因为5年国开债收益率下行约8BP，而资金面没有同步宽松，反而小幅上行约2BP。在货币政策中性预期下，预计资金面维持稳定，如果收益率继续下行，该策略的收益空间将越来越小。

期差（Spread）交易

9月期间IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y的期差从25BP小幅下行至23BP。我们在9月推荐的期差交易是1×5增陡交易，该策略表现低于预期，胜率33%，平均亏损1.1BP。

我们维持公开市场操作利率有望下调的预期，继续推荐1×5增陡交易。

 

基差（Basis）交易

9月期间SHIBOR3M和FR007的基差交易策略胜率33%，策略收益率波动较大，平均收益约8BP。

目前来看，FR007由于季末和跨节因素上行较快，而SHIBOR3M上行幅度不大，因此两者基差处于较低水平。后续资金面扰动因素消失，央行维持及时对冲流动性的策略，资金面有望回归平稳，可以做多基差。

 

以上内容由国信固收研究董德志、柯聪伟原创，原标题为《固定收益衍生品策略周报：9月期货跑赢现券，10月现券将在居民信用萎缩触发下迎头赶上》，来源于国信固收研究。

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