【研报精选】监管升级下的资管业生态格局展望by申万宏源孟祥娟

2016-10-17 14:06:55 森浦头条

文/孟祥娟来源于：申银万国研究所债券部

摘要

资管业当前的生态格局：

（1）纵向看，我国形成了资金获取，投资管理和通道的三层资管结构。横向看，主要有银行理财、基金、保险三条线。

（2）机构间资金流动：可以把资金分为三条主线：一是，银行到各资管。二是，银行、券商定向到信托。三是，各机构到基金。资管机构间的资金流动的两个推动力：资金获取能力和投资管理能力的差异，投资标的受限。

（3）资产配置结构：对于银行理财、券商集合、公募基金和基金专户相关产品偏主动管理属性，主要的投资资产类型为债券，其次为股票和非标。而对于信托、券商定向、专项资管、基金子公司等相关产品偏通道属性，其主要投向为非标，其次为债券和股票。资管产品会随着风险偏好的变化在股票和债券间进行调配。银行、券商资管和公募基金是债券市场最主要参与者。

今年以来监管升级的回顾及影响：监管升级主要体现在：降杠杆；堵非标、限基金子公司通道；抬门槛、提高风控标准等，通过这些方法来防范金融风险。

监管升级的影响：第一，方向性指引大于实际性影响；第二，对大机构的影响小于小机构，券商受影响较大；第三，基金子公司和券商通道受挤压，委外投向结构将变化。第四，对债市非利空，经济差、货币宽、黑天鹅事件不断的情况下，债券仍是首选。但是动态的看，随着净值型理财产品的增加、股债性价比的阶段性变化，对股债的配置比例也将有所变化

资管业生态格局展望：各资管机构在客户渠道、投资管理、产品投向三方面能力各异。发展路径也会不同。

银行：渠道优势受互联网冲击，但短中期仍为主导；打破刚性兑付，理财收益被迫下调，损失部分客户；净值型理财增加；投资标的多样化。

信托：通道业务短期利好，长期业务占比萎缩；私募投行业务短期风险增大，长期是转型的方向之一；财产信托成为特色，或拓展为综合化财富管理服务。

券商：风险覆盖率成为大重要实际约束，投资银行业务地位大幅度提升，ABS大有可为；通道转为主动管理优势明显；集合资管与公募进行竞争；交易业务深化，在利率和汇率领域的市场进行延伸；托管外包方面可以提供技术和交易服务等一揽子服务。大型券商将发挥既有的积累，形成投行、资管、研究、财富管理、交易的综合金融平台。而小型券商则会侧重某一个或几个反面，打造精品资管。

保险：资产配置多元化、另类投资比例有望提高；保险资金全球化是必然趋势；拓展第三方业务，参与大资管市场竞争；资管模式产品化。

公募基金：拥有制度优势，各类型公募继续增长；依托互联网平台拓宽销售渠道；收费方式、激励机制待转变。

基金子公司：新规下发，非标通道业务近乎堵死。短期基金子公司规模大幅萎缩，长期回归监管层设计本意，依托母公司与母公司互补，在资产证券化、并购、新三板方面发挥投行作用，链接打通和公募基金的二级市场，但模式有待观察。

期货资管：期货资管想象空间巨大，期货资管可以打造量化对冲、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，满足多样的投资需求，走出自己独立的差异化路线。

私募：阳光私募可以有更低的发行成本，更好的声誉和更规范的管理、灵活多样的投资渠道，充分的激励机制。这些可以帮助阳光私募构建自己的差异化优势，拥有自己独立的市场。PEVC总体向垂直专业化发展，大批政府参与支持的私募将涌现出来。并购浪潮和海外市场的逐渐开放将给灵活的私募基金更多的投资机会。

正文

本篇报告我们将回顾今年以来出台的监管政策，并展望未来资管业的生态格局。

1 资管行业现状概览

1.1 资管业生态格局

纵向看，我国形成了资金获取，投资管理和通道的三层资管结构。

资金获取方面，银行占据了资管行业的主导位置，除了证券、公募基金和保险有一定的线上和自销渠道外，其他资管的资金来源几乎全要来自或经由银行。截至2016年中仅银行自身理财就有26.30万亿，银行还承担了相当部分的保险和公募基金代销。

另外值得关注的是随着金融互联网的深化，除了各机构自己搭建线上平台外，第三方理财机构也开始在客户渠道方面崭露头角。自2012年2月22日首批4家机构获得第三方基金销售牌照以来，独立基金销售机构数量在过去的4年时间里暴增20.5倍至86家，在主要的五类销售渠道中排名第三，占比达25.67%。以销售额最大的东方财富旗下的上海天天基金为例，其2015年销售达1.92万亿元，较2014年0.48万亿翻了三倍。

投资管理方面，银行有一部分自己投向货币市场和债券市场，另外有相当一部分通过券商资管进行投资管理。而公募基金、保险、集合信托和私募基金主要依靠自身的资产管理能力进行投资。

通道方面，在今年《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》发布之前主要是单一信托、基金子公司、券商专项计划和期货资管。其资金来源直接或间接来自于银行理财。最终主要投向非标，还有一部分股权类资产，主要是定增、股票质押融资、董监高二级市场配资。理财新规后由于银行理财投资非标只能通过信托进行，股权投资虽仍可以借助基金子公司和券商资管通道，但由于非标占据通道业务绝大多数，基金子公司资管规模将快速萎缩。

横向看，主要有银行理财、基金、保险三条线:

第一条是发端于银行理财，一部分直接或委外投向债券、货币市场。另外一部分经由或不经券商资管作为主要被委外人，借助单一信托、基金子公司券商定向专项作为通道投向非标和股票。（理财新规发布前）

第二条是公募基金自身利用线上渠道，或者借由券商、第三方、银行代销，然后自己进行标准化资产投资管理。

第三条是保险通过自身渠道或者银行代销获得资金，然后进行标准化资产及非标投资管理。

总体来看，虽然公募和保险资管需要一定程度借助银行强大的渠道能力，但基本上公募基金和保险同时拥有资金获取和投资管理能力，是独立于银行理财条线的。而银行则在为作为投资管理者的券商资管及和作为通道的单一信托、基金子公司、券商专项、定向和期货资管提供资金的同时，另外还承担着相当一部分基金、保险、集合信托的代销任务。

1.2 资管业资金流向

如果从资金流向的角度来观察，我们可以发现资管业的大发展与银行密切相关。信托业的09年的快速崛起与银行理财投向非标、股权资产需求的快速增加息息相关。券商定向、基金专户、基金子公司、期货资管在2012、2013年后的快速发展的内核是银行资金渠道多样化。

我们可以将资管机构间的资金流动，基本把资金分为三条主线：1，银行到各资管。 2，银行、券商定向到信托。3，各机构到基金。

一是，银行到各资管机构：其他资管机构中的机构资金很大部分来自于银行，经过我们估计2015年末，流向券商定向10.1万亿、基金子公司4.8万亿、信托4.1万亿、保险2.6万亿、基金专户2.4万亿、券商集合0.8万亿、券商专项0.2万亿。合计25万亿左右的资金来源于银行。

二是，银行、券商定向到信托：这条线主要是银行通过信托公司，或者绕道券商定向间接到信托投资非标、股票等投资产品，主要去向为单一信托，截至2015年末单一信托的余额为9.35万亿。

三是，各机构到基金：基金公司在标准化金融产品投顾方面相比较为专业，因而成为了各资管机构投向货币、债券、股票的重要途径。公募基金中有0.5万亿来自于集合资管，1.4万亿来自于定向资管。基金专户中，来自银行的有2.4万亿，来自信托、保险、证券的有0.8万亿。而对于新晋的基金子公司，与信托一样，主要是银行借助其通道进行非标资产的投资，当然这一局面将得到迅速的改变。

总结起来，我国资管机构间的资金流动有两个推动力：

（1）资金获取能力和投顾能力的差异。例如，银行网点众多，且拥有存款客户基础和良好信誉，在资金来源方面，无论是量还是价都有明显的优势，但是其投资能力相比基金、券商则相对差一些；相反券商资管投资管理能力强，但客户渠道相对有限，二者一拍即合，一方提供大量且低成本的资金，一方则通过投顾能力的优势赚取利润。

（2）分业经营和分业监管下的的投资标的的受限。在我国分业经营的大背景下，银行、信托、证券、保险等机构分别归不同监管机构监管，同时受不同的法规约束，因而造成了不同各机构的投资范围的差别，直接导致了监管套利的发生，造成了银行投资非标下的一系列通道的产生。

1.3 各机构投资范围与资产配置

投资范围看，不同机构主要区别在于非标、股票和衍生品的可投与否。

理财新规中的基础理财不能投资股票、非标。综合理财又可分为普通个人理财、私人银行理财、高净值客户理财和机构客户。综合理财业务中的的普通个人理财也是不可以投资股权类资产的，但是另外类型可以。所有的综合理财业务均可通过信托通道投资非标资产。

信托公司投资商品期货、股指期货、融资融券等均有严格的限制甚至禁止。其他资产投资较为灵活，信托财产运作方式也比较自由，可以依照信托文件的约定，采取投资、出售、存放同业、买入返售、租赁、贷款等方式进行。券商定向专项、基金子公司虽然仍然可以投资非标，但是占据绝对比例的银行非标资产已经无法通过这些通道，但是其他资金来源仍可投资非标。《私募投资基金监督管理暂行办法》规定非标债权投资类型可以备案，亦是可投资对象，实务中通常通过银行委托贷款而非私募证券投资基金直接对被投企业提供贷款。

从2015年末数据来的资产配置的种类上我们可以看出，对于银行理财、券商集合、公募基金和基金专户相关产品偏主动管理属性，主要的投资资产类型为债券，其次为股票和非标。而对于信托、券商定向、专项资管、基金子公司等相关产品偏通道属性，其主要投向为非标，其次为债券和股票。

另外，资管产品会随着风险偏好的变化在股票和债券间进行调配。例如在2015年6月份后，随着A股的下跌，资管机构对于债券的配置迅速增加，二者配置存在明显的跷跷板效应。在当下基本面不佳，股票市场走势偏弱的情况下，资管产品对于债券的配置逐渐增加。

2 监管升级对资管行业及债市的影响

2.1 2016年监管政策回顾

我国高投资、高增长模式造就了我国庞大的债务性金融资产，高企业杠杆，庞大而结构性过剩的三类固定资产，过低的资产收益率和过高资产价格，庞大的投资品产能。随着国内外基本面的改变，我国原有的经济发展模式难以为继，遗留的金融问题显现：实体投资收益率下降，企业杠杆率上升，资产价格泡沫，三结合容易导致金融风险。14、15年，A股市场大起大落，杠杆牛的狂欢也伴随着去杠杆的快速杀跌中结束。我国信用债很多集聚在过剩产能行业，随着“去产能、去库存、去杠杆”的推进，债券市场的风险情绪不断蔓延，违约事件频发，涉及的行业和发行主体也不断扩大。正是在此背景下。2016年以来监管层相继发布了对于基金、保险、证券、银行理财的若干监管意见稿，通过提高风控要求，降低杠杆率，限定投资范围等方式来降低经济下行带来金融风险。主要内容可以归纳为以下三点。

降杠杆：

降杠杆主要体现在对场外杠杆和场内杠杆的限制。证监会发布的新八条底线中规定，股票类、混合类结构化资产管理计划的杠杆倍数不得超过1倍，固定收益类结构化资产管理计划的杠杆倍数不超过3倍，其他类结构化资产管理计划的杠杆不超过2倍；而结构化资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过140%，非结构化集合资产管理计划的总资产占净资产的比例不得超过 200%。保监会发布的《中国保监会关于加强组合类保险资产管理产品业务监管的通知》中，提出权益类、混合类分级产品杠杆倍数不超过1倍，其他类型分级产品杠杆倍数不超过3倍；而理财新规征求意见稿中规定，商业银行不得发行分级理财产品，商业银行每只理财产品的总资产不得超过该理财产品净资产的 140%。

这些举措主要意图防患未然，一方面防止过高的杠杆推高资产价格，一方面在金融资产发生大幅震荡时，可以让资管机构风险可控，防范系统性风险的发生。

堵非标、限基金子公司和券商通道：

7月理财新规禁止了基础类银行理财投资非标，并要求所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债权资产，但允许通过信托投资计划。8月份监管层又对于结构化产品提出了进一步的规范意见，结构化产品投向非标将被审慎对待。监管层考虑禁止管理人将结构化资管异化为类借贷产品。这意味着，结构化产品将难以成为非标业务的融资类工具。

这些举措规范了非标的发展，通过资管产品投资非标支撑实体经济信用扩张的模式会受影响。社会融资统计下的非标统计口径非常狭窄，以2015年数据为例，2015年社会融资中新增非标为0.578万亿，但实际的资管非标新增量在7.8万亿左右。银行资产配置方向无非是实体经济和金融市场，在实体经济融资需求偏弱的情况下，又把投非标监管更严了，那么银行理财投债券和现金类资产的比例增加。同时理财收益率加速下行，提升债券配置价值。债券收益率降低了，能同步带动发债企业的融资成本，有利于降低实体经济融资成本，提高直接融资比例，符合政策大方向。

另外一方面，基金子公司和券商被挤出非标的通道竞争。原有的快速发展模式难以为继，信托通道业务有望再次迎来高增长。

抬门槛、提高风控标准：

监管机构对基金子公司设立提出了七大条件。其中“基金公司管理的非货币基金公募规模不低于200亿元”的规定有利于基金公司扩张债券基金。银行理财方面，将理财区分为基础类理财和综合类理财，其中基础类理财不能投资非标和股权类资产。而理财新规又限定资本净额低于50亿元人民币的银行不得从事综合类理财业务，而此类小型银行的理财产品通常是高收益高风险的产品，对接的资产股权和非标占比可观，若意见落地将会对资本净额等指标不达标准的小型商业银行较大冲击。另外对于保本型基金发行门槛也被提高。

风控标准的提升体现在各资管机构，主要集中在风险资本的计提更加细化，高风险资产计提比例更高，表外业务逐渐纳入监管体系等方面。风控标准方面对信托资金池业务穿透管理，重点监测可能出现用资金池项目接盘风险产品的情况；对信托公司的拨备计提方式提出改变，除了要求信托公司根据资产质量足额计提拨备，还要求对于表外业务以及向表内风险传递的信托业务计提预计负债；对券商资管，券商风控新规中规定，根据资产管理业务的规模计提特定风险资本准备，计提比例统一调整为1%，同时将证券公司直投、另类、创新投等子公司的投资规模都计入到资产管理业务规模中，这都将对证券公司通道类资管业务形成明显约束。而近期对保本基金也增加和提高风控指标。

这些风控指标的改变，体现了监管层引导资管机构风险偏好、构建足够的风险准备安全垫的意图，其最终目的是增加机构的抗风险能力。

2.2 监管升级的影响

今年以来我们对各项监管政策进行了及时而准确的解读，在此基础上也准确的了把握了今年的债券市场波动节奏。关于监管升级带来的影响，可进一步总结如下：

第一，方向性指引大于实际性影响：我们早在4月份的报告《委外规模测算及去杠杆影响分析》中指出，实际影响不大的原因是，从历史经验看，一旦市场出现监管趋严的消息，资管机构通常会主动调整仓位和杠杆来防范监管风险。同时股债市场的不景气也会带动资管机构主动去杠杆。另外，从实际发布的政策看，采用的是新老划断的做法，对市场短期冲击不大。

第二，对大机构的影响小于小机构，券商受影响较大：以银行为例，大型银行本身理财产品风险偏好即较低，其基础理财类比例本身就少于小型银行，而小型银行渠道优势相对较弱，投向非标和股权类资产较多，在各类门槛提高的情况下，小型银行收到的冲击明显大于大型商业银行。同样基金子公司风控指引下，大型基金无虞，但对于小型的基金来说，监管层对于公募基金管理规模等门槛的限制则对其冲击较大。但由于风险资本调整系数提高限于A、B类券商，且幅度较大，107家券商中的97家券商会受此影响，风险覆盖率下降近半。

第三，基金子公司和券商通道受挤压，委外投向结构将变化：证券风控新规使得券商资管风险覆盖率成为最大实际约束，券商资管接受银行委外成本上升。理财新规近乎堵死券商资管和基金子公司的非标通道业务。银行非标投向方面信托地位提高，资本市场收益率下降，有利于实体的直接融资成本下降。但是考虑到存款会继续搬家，银行委外规模难以降低。

第四，对债市非利空。去非标、去通道，引导资产管理机构回归主动资产管理的本质，将有望降低资管机构非标投资比例。而从资金投向看，无法就是实体经济和金融，而在实体经济偏弱的背景下，投向实体经济的比例难回升，资金还是要留在金融市场，而从两大类股债的配置看，经济差、货币宽、黑天鹅事件不断的情况下，债券仍是首选。但是动态的看，随着净值型理财产品的增加、股债性价比的阶段性变化，对股债的配置比例也将有所变化。

另外值得一提的是，实体经济需要有去有补，金融改革也同样需要疏堵结合。我国金融的问题和我国实体经济一样存在结构性问题，过剩产业杠杆高企，风险过大，需要“堵”，而对于中小企业、三农等方面则效率较低，覆盖不足，需要“疏”。短期监管升级更多是基于我国信贷收紧期的融资挤压阶段挤压出了与实体经济发展不匹配的金融现状，是出于我国供给侧改革要求下的去金融风险和产业改革的要求，因而以去杠杆、去通道、打破负债粘性等“堵过剩”的措施为主。但长期来看，经济去风险的同时也需要加动力，这就需要更加全面、高效的资管市场予以支持，更多体现的是“疏”。第三大部分我们来讨论我国资管业各机构的优劣以及未来的发展。

3 各资管机构优劣势分析与中长期展望

我们将资管机构的能力分为客户渠道，投资管理和产品投向这三方面能力。并对各资管机构逐个分析他们在这几方面能力的优劣，结合国内经济金融环境和机构的能力对各机构中远期转型路径进行展望。

3.1 资管机构的三方面能力各异

随着各资管机构牌照的放松，准入门槛的降低，资管行业的供给不断增加。各自管机构间的监管套利空间会逐渐缩小，竞争更加透明、平等、规范。各机构将短兵相接，优胜劣汰，拥有固有优势的资管机构可以借助自身现有优势拓展资管链条，整合上下游；而对于依靠通道的机构则要考虑转型之路。总体来讲，各链条附加值权重在此大背景下重新分配：渠道价值分化、投资管理价值提升、通道价值下降、投行价值兴起。

客户渠道能力

指的是资管机构获取客户的能力，其最终体现在获得资金数量和获得资金价格两个方面，其背后是资管机构的品牌形象和渠道机构。例如，银行拥有稳健的形象、长期积累的存款支付客户和广泛的网点所以是客户渠道中最优的。但是随着互联网金融的兴起，银行原有渠道优势逐步降低。投资产品和资管机构的多样化也使得投资者有了更多选择，各自管机构开始注意自身渠道的拓展。

趋势看，未来的渠道开始分化为两个市场，对于高净值客户，渠道的附加值依然较高，但是需依托更专业、更全面的资管服务。对于普通客户，银行的网点、保本的优势将逐渐消退，金融互联网化边际成本低和具有长尾效应，可以更加高效、更透明地将普通客户引导到绝对收益高的资管产品上。总结起来就是“线上规模化，线下个性化”。

投资管理能力

指的是资管机构对投资进行管理，满足客户需求，获得收益控制风险的能力。主要取决于资管机构人才的积累和信息的获取能力。例如公募基金由于专注投资，积累了一批优质投资人才，同时可以方便获取卖方报告，所以投资管理能力较强。趋势看各机构资管能力全能与专精两条路并存。

监管的趋同会使得各资管机构有了向上下游拓展的空间，对于大型机构可能利用其固有的某项优势和规模效应来扩大自己的业务范围或增大规模，最终成为大型的综合资管机构，比如某些大型银行、券商，形成综合的资管机构，为客户提供投行、资产配置、综合投资顾问的综合资管机构。根据发达金融市场的经验，随着资管业的发展，资管业的集中度会逐渐升高。而对于一些没有规模优势，但是在某领域有特殊投资管理能力的机构也会在资管业中占有一席之地，比如期货资管可能专注于含衍生品类资管产品的投顾、某些私募股权机构会专注于另类资产配置。

产品投向能力

主要指的是资管机构基于配招和监管优势下的投资范围的广度。基金子公司和信托投资标的自由度高，优于银行和公募基金。

从信托的单一通道，到券商资管、基金子公司、期货资管通道的放开，银行资管计划的试点，我们可以清楚地看到通道价值的逐渐减弱。同时非标标准化也将削弱通道作用。

非标标准化是通过资产证券化工具将非标准化债权通过隔离、增信、结构化等投行手段进行标准化转换，使其可以在场内市场进行流通。资产证券化是建设我国多层次资本市场的重要组成部分，对于资管行业来讲，面对“资产荒”，资管行业可以通过资产证券化来参与银行信贷和政府基建等资产的投资，可以丰富资管行业的投资标的，提高资管产品的收益水平。在当前监管升级、围堵银行非标的背景下，非标的标准化可能是银行原来投资非标资金的新去向。

3.2 银行理财

银行最大的优势在于其渠道，而在产品投向和投资管理均处于劣势。这种情况也自然导致了之前银行揽财，委外机构去投资的资管生态。

渠道优势受互联网冲击，但短中期仍为主导：银行依托于广泛的分支机构、良好的信誉品牌和广大的储户、支付用户基础，拥有巨大的渠道优势，这种优势体现在负债数量大和负债成本低上。短期看这种优势难以被撼动，投资管理能力的劣势可以较快的被弥补。但是长期看利率化进程下的刚兑打破将逐渐降低银行的信誉优势，金融互联网化的进程将使得银行的网点和支付储户基础优势降低。因而我们认为短中期看银行将来仍然是资管行业的首要力量，但是长期看的渠道优势必将被削弱，转型不可避免但存在巨大挑战。

打破刚性兑付，理财收益被迫下调，损失部分客户：刚性兑付并非银行独有，在信托市场和债券市场同样存在，它是资管业初期发展的表现，是特定发展阶段的产物。银行的刚性兑付发端于利率管制下的高息揽储，是银行基于声誉和竞争的现实选择。随着我国利率市场化的基本完成，“资产荒”下资产负债利率差减小，保本模式难以持续。银行只得短期下调保本利率，长期则是打破刚兑，在此情况下，银行会损失一部分追求绝对收益的客户。

净值型理财增加：净值型理财让银行资管重回“代客理财”的资管本质，通过较高的水平、较好的流动性和信息披露而不是承诺收益来吸引投资者。另外理想化的收费模式可以由传统的赚取利差转变为固定管理费加业绩分成。

保本型理财变形态：虽然目前较多的观点认为净值型最贴近于“代客理财”的本质，银行应该摒弃刚性兑付，向净值化发展。我们的观点是，这需要一定的过度，全盘净值化是不合实际的。一方面考虑我国的国情，另一方面随着我国理财需求的多样化，必然有一部分投资者偏好保本类资管产品。但是我们认为此保本非彼保本，保本会由原来的银行信用保本转变为基于衍生品或者投资结构的策略保本。

投资标的多样化：若银行实现了大规模的净值型理财，那么理财的风险将不再有银行隐性担保，则监管可能会有所松动，银行资管计划试点也为银行资管投资非标拉开了一道门缝。另外ABS的发行增加也变相地将“非标”转化为“标准”，变相增加了银行的投资途径。

3.3 信托

信托最大的优势在于产品投向，而渠道较差，投资管理能力一般。银信合作推升了信托业的爆发式增长，但这种爆发式发展必然会随着通道的价值的减弱一去不返。

通道业务短期绝对数量增加，长期业务占比萎缩：伴随着信托业务结构向非信托金融机构的逐步放开，信托公司的通道业务在其各类业务中贡献逐渐下降。通道业务主要是体现在单一资金信托上，从信托资金来源占比情况我们也可以看出，单一信托余额占比在逐渐下降。银信合作余额占比从2010年3季度的64%下降到了2015年末的25%。但是近期随着《商业银行理财业务监督管理办法(征求意见稿)》、《证券公司风险控制管理办法（征求意见稿）》的发布，结构化资管投资非标的路径也被堵死，基金子公司和券商专项的非标通道会受到压缩，对信托非标通道形成利好。

私募投行业务短期风险增大，长期是转型的方向之一：截至2015年末房地产行业占据了该业务的一半，工商企业占据了10%左右的份额，随着经济下行压力增大，信托私募投行类业务风险也会随之上升。但是长期看随着通道业务的逐渐委托，信托可能在非标转标的资产证券化投行业务中占据重要位置。

财产信托成为特色，或拓展为综合化财富管理服务：管理财产信托虽然份额较小，但在信托产品中的比重逐年增加，随着高净值人群数量的增加，除了常规的投资需求外，遗产养老等特殊目的的财产管理需求也逐渐增大，信托在这方面有得天独厚的优势和一定的积累，财产信托有望迎来快速增长。信托可以依托财产信托业务整合私人银行业务对高净值客户形成家族式、一站式的，集投资、养老、财产分配为一体的综合化的财富管理服务。

3.4 券商

券商资管在在客户渠道、投资管理、产品投向方面俱佳。券商渠道拥有一批风险偏好较大的客户，投资管理能力坐拥专业投研团队，产品方面通过资管产品投资范围也较广，投行部门拥有不错的产品创设能力。未来券商将充分协调各部门优势，从产品生产到投资安排再到渠道销售相结合，券商资管有望从渠道模式下迅速实现转型。

风险覆盖率成为实际约束、风险偏好下降

A、B、C、D等级券商风险资本计提系数由原来的0.3、0.4、1、2提升到了0.7、0.8、1、2，107家中的97家券商受到影响。预计券商风险覆盖率由目前700%的水平下降到200%左右，成为券商风控的最大实际约束。证券公司股票从之前统一的15%区分为15%-80%的区间，将固定收益类证券分品种进行细分，大幅提高低等级信用债的风险准备金计提比例，衍生品计提中也细分权益类或非权益类，使得券商风险偏好下降。

投资银行业务地位大幅度提升，ABS大有可为：随着金融去媒的推进，券商作为直接融资的核心具有明显的优势。新三板、资产证券化蓬勃发展，券商资管部门投资新三板、资产证券化等资产可以得到券商投行部门的支持，与信托和基金子公司相比，券商在ABS设计能力更强，销售能力也具有明显的优势。

通道转为主动管理优势明显：2012年银证合作带来了券商资管的兴起。目前券商资管中主动管理的部分为集合信托和定向资管中的小部分。截至2015年末集合信托AUM仅占券商资管的13.09%。可见券商主要以被动管理为主，主动管理比例较小。随着通道的逐渐收紧，券商将会一部分通道业务转换为主动管理业务。相比信托和基金子公司，券商拥有优秀的一、二级市场研究能力，人才储备充足，可以充分动员其一级市场的投行能力和二级市场的投研能力，在ABS、定增、新三板等优势项目的主动管理业务上加强与银行和其他机构的合作。

另外券商还会在大集合方面与公募进行竞争。参照其他发达金融市场的经验，券商还可以将交易业务深化，在利率和汇率领域的市场进行延伸。私募蓬勃发展，券商在于托管外包方面可以提供技术和交易服务等一揽子服务，也是资管业发展下的收入增长点。

大型券商将发挥既有的积累，形成投行、资管、研究、财富管理、交易的综合金融平台。而小型券商则会侧重某一个或几个反面，打造精品资管。

3.5 保险

保险资管在客户渠道、投资管理、产品投向方面均比较平衡。

资产配置多元化、另类投资比例有望提高：2012年下半年以来，保监会陆续发布关于保险资金运用的各项新政，放开保险资金在基础设施债权计划、不动产、非上市股权投资、银行理财产品、信托产品、资产证券化产品、企业债券等金融产品的投资限制。随着新政对保险资金投资渠道和比例的放开，高中低风险投资工具均有所涉及，资产配置更趋多元化。另类投资占比由2013年末的17%提升至2015年末的23%，已经成为保险资金资产配置的重要组成部分。保险资金投资期限长，投资基础设施项目的期限通常长达5年以上，投资不动产的项目期限也较长，匹配性高。在经济结构调整的大背景下，“资产荒”问题将会持续蔓延，另类投资配置已经成为保险资金投资的必然选择。在另类投资业务的具体领域上，保险资金将围绕金融、地产、医疗、现代农业、养老社区、互联网等产业开展投资。随着险资与实体经济结合更为紧密，另类投资比例有望逐渐提高。

保险资金全球化是必然趋势：随着境外投资逐渐松绑，境外投资将主要集中在不动产和金融服务业两个领域。由于保险资金注重稳健投资和长期增值，购置境外优质不动产能够使得企业获得长期稳定收益，同时避免期限错配风险；险企对金融服务业的了解更加深入，有利于与自身业务形成协同效应。境外不动产投资高收益、低风险优势明显，是境外投资的首选标的，未来有望延续此趋势。相比国债、企业债等低风险固定收益品种，不动产具有更高的收益率。

拓展第三方业务，参与大资管市场竞争：国际经验显示，保险系资产管理公司在管理母公司保险资金方面具有自身优势，但也均高度重视发展第三方资产管理业务，第三方业务是保险系资产管理机构获得收入和利润的主要来源。第三方业务发展直接关系到资管机构在大资管市场上的影响力与话语权。从国际成熟市场的历史经验来看，保险资管机构的第三方业务在总受托管理资产中的占比较高，国际上通行占比约为70%～80%。我国保险资产管理目前虽然还依赖公司自身保费，距离欧盟保险资产管理公司第三方业务占总业务2/3比重的还有较大差距，但是面向市场管理的第三方资产规模正在加速增长。随着我国保险业资产规模的快速增长、新的保险主体不断涌现，以及社保基金、企业年金、银行理财、社会个人财富的大幅增长，业内外资金对于保险资管机构的需求将大幅增加。同时，随着近年来保险资金投资能力、风险管理能力的提升，保险资管机构已具备由保险公司的附属投资机构向独立的资产管理机构转变的动力和能力，随着保险资产管理产品发行的诸多限制进一步解除，国内保险资管业的第三方资产规模也将进一步增加。

资管模式产品化：产品化可对市场中各类不同风险收益特征的基础产品和资产进行灵活的组合和配置，通过分级、结构化等创新功能设计，更好地域委托方特定的风险收益偏好相匹配。目前保险资管产品主要集中在基础设施债权计划、不动产债权投资计划、项目资产支持计划、股权投资计划等几类。投资项目评级多为AAA级，风险较低，其稳定收益、高回报的投资特点获得市场青睐，已经成为保险机构资产配置的热门选择。保险资产管理产品对提升保险资管机构的管理费收入、市场竞争力以及客户积累起到至关重要的作用。随着保险资产管理发行效率的提高，以及国家“一带一路”战略为其提供的发展机遇，保险资管产品将不断丰富。

3.6 公募基金

基金拥有专业的投资研究团队，并且可以获取卖方的研究因而投资管理能力最高；渠道方面较大型的基金虽不及银行，但也有自己的品牌与口碑，且可以通过互联网渠道进行宣传；产品投向方面主要是投资标准化的股票债券等产品，透明度高，因而产品投向方面得分较低。

拥有制度优势，各类型公募继续增长：公募基金目前最接近于“代客理财”的本质，投资能力和渠道模式均比较成熟，透明度较强。随着银行负债端利率的被迫下调，预计未来股票型基金规模继续增长，债券型基金随着债券市场的发展规模继续扩大，货币基金进一步蚕食银行基于支付需要的短期限存款。

依托互联网平台拓宽销售渠道：对代销机构基金只数占有率进行了排名，前五名中有4家为互联网基金销售平台。其中在发基金中有80.70%选择了在陆金所上销售。仅东方财富下属天天基金一家2015年基金代销额达1.92万亿。随着第三方平台的兴起和公募基金自身线上平台的建设，公募基金将减少对券商银行代销渠道的依赖。

收费方式、激励机制待转变：公募基金最大的优势是其专业的投资管理能力，并且没有银行刚性兑付的桎梏。其运作方式透明，成熟因而也得到了投资者的信任。但是公募基金也存在相应的问题，在大行情下，很多公募基金经理选择“奔私”，这是由于公募基金管理费的激励机制导致的。后面公募基金会继续发扬其投资管理能力和较为完善的机制，同时有望在收费方式（例如增加超额收益分成机制），管理模式（基金经理的股权激励）、产品模式（REITS）方面有所创新。

3.7 基金子公司

基金子公司在投资管理和渠道方面没有优势，但是在投向最为全面，机制比较灵活。基金子公司依靠通道业务，在银行资管的推动下实现了近几年的爆发式增长。但这一盛景即将谢幕。

7月27日“《商业银行理财业务监督管理办法（征求意见稿）》下发，其中提到：“银行理财产品所投资的特定目的载体不得直接或间接投资于非标准化债券资产，符合银监会关于银信理财合作业务相关监管规定的信托公司发行的信托投资计划除外”，若以2015年末的基金子公司通道规模核算，有至少7万亿的基金子公司通道将被堵死。

同时由于新规限制银行理财资金进入权益类市场，并且禁止分级产品加杠杆的模式，不允许银行理财资金直接或间接投资于本行信贷资产及其受（收）益权等。主动管理通路也近乎被堵死。在基金子公司设立之初，其定位是弥补公募基金只能在二级市场标准化金融资产投资的局限，但是却完全银行理财通道业务偏向了监管层意图，此次收紧力度之大出乎意料，但也在意料之中。

紧接着在8月12日证监会官网公布了《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》的征求稿。意见稿主要规范了了公司的内部治理和风控，定位了母子公司的关系，同时略为放宽了子公司的准入门槛。可以看出监管层在敦促基金子公司回归资管本质，

基金子公司规模受理财新规影响，规模必将大幅萎缩。长期看后续可能需回归监管层设计本意，依托母公司与母公司互补，在资产证券化、并购、新三板方面发挥投行作用，链接打通和公募基金的二级市场，但具体结合模式还有待观察。

3.8 期货资管

期货资管目前对通道业务依赖较重，随着去通道化的进行期货资管需要转型，但是其相对于基金子公司有其独有的优势，期货资管在衍生品投资方面有其专长。在2015年极端行情出现时，期货资管的资管产品风险控制能力明显强于权益类产品。体现出了期货资管的独特优势。

总体来说，无论从工具展望角度还是期货资管的规模看，整个期货资管行业增长空间巨大，但期货资管的发展很大程度取决于国内衍生品市场监管的放松速度和投资国外衍生品市场的便利程度。通过衍生品的构建，期货资管想象空间巨大，期货资管可以打造量化对冲、CTA、固定收益、套保等一系列交易策略，满足多样的投资需求，走出自己独立的差异化路线。

3.9 阳光私募和私募股权投资

运作机制灵活、追求绝对正收益、充分的激励机制是私募基金的优势。

在证券投资私募纳入正规军的今天，私募可以有更低的发行成本，更好的声誉和更规范的管理、灵活多样的投资渠道，充分的激励机制。这些可以帮助阳光私募构建自己的差异化优势，拥有自己独立的市场。

PEVC总体向垂直专业化发展， PEVC会更细化的分工，深耕特定领域或垂直链条。对于私募股权投资和风险投资基金，随着经济转型，新兴行业崛起，并购浪潮的来临，将会迎来快速发展。纵向上，私募股权投资和风险投资基金可以向上，往天使阶段拓展。也可以向下参与二级市场，尤其是新三板市场的快速发展给予私募股权基金了更好的推出投资渠道。

最后随着我国经济转型的进行，大批政府参与支持的私募将涌现出来。并购浪潮和海外市场的逐渐开放将给灵活的私募基金更多的投资机会

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