【干货精选】如何挑选好的同业存单？by民生固收李奇霖、梁路平

2016-10-18 10:05:33 森浦头条

文/李奇霖、梁路平（民生固收）来源于：奇霖金融研究

报告摘要

● 同业存单何以受追捧？

自2013年年底央行发布《同业存单管理暂行办法》以来，同业存单的发行与投资规模迅猛增长，已成为当前债券市场不可或缺的一部分。同业存单何以如此受追捧？我们认为主要原因有二：一是同业存单为银行提供了新的调节流动性的主动型负债工具；二是与其他同期限资产相比，同业存单收益率相对较高。

● 如何挑选好的同业存单？

本部分建立同业存单的筛选体系，我们主要从两个部分考虑，第一部分从银行主体出发，利用我们设计的打分体系（主要从信用风险、流动性风险、盈利能力与资产规模四个方面着手建立）筛选出分值较高即风险较低的银行；从外部评级与银行得分的匹配度来看，AAA与AA+评级的银行基本排在前列，仅个别落在下游，而AA级的银行则基本处于下游，说明我们所构造的打分体系总体符合实际情况。

第二部分在第一部分的基础上，我们根据估值利差将排名前列银行的存单进行筛选，找出可能具有超额收益率的存单。

按照上述评价体系，我们筛选出以下20个同业存单：16浙商CD124、16浙商CD128、16浙商CD112、16浙商CD118、16浙商CD113、15长沙银行CD031、16浙商CD120、16浙商CD122、15重庆银行CD017、16长沙银行CD086、16长沙银行CD005、16长沙银行CD042、16浙商CD129、16浙商CD125、16浙商CD115、16浙商CD121、16长沙银行CD079、16浙商CD127、16浙商CD119、16浙商CD123。

风险提示：

经济基本面风险，政策风险

正文

一、同业存单何以受追捧？

自2013年年末央行发布《同业存单管理暂行办法》以来，在近3年时间内，同业存单的发行与投资总量迅猛增长，已成为当前债券市场不可或缺的一部分。截至2016年8月，同业存单发行总额已突破3.6万亿，托管量达到5.6万亿，占银行间市场托管总量的10%。

为何同业存单如此受银行与金融机构的青睐？我们认为原因在于：

（1）同业存单为银行提供了新的调节流动性的主动型负债工具。与传统的同业存款及同业拆借相比，同业存单发行的主动权掌握在银行自身手中，银行对中长期的流动性管理更加游刃有余；相对于其他负债工具，同业存单采取招标竞价模式，能有效节约融资成本。

（2）与其他同期限资产相比，同业存单收益率相对较高。投资同业存单的机构主要是全国性银行与货币基金，这类机构在流动性管理要求相对较高，主要的投资标的是利率债与央票等货币市场工具，在流动管理目标下，该类资产久期相对较短，同业存单投资能在一定程度上提高该类账户的收益率。

二、如何挑选好的同业存单？

在这部分中，我们将建造一个系统的打分体系来挑选性价比较高的银行同业存单。所谓性价比较高，我们认为包括两方面，一是银行各类风险较低；二是存单要有可能获取超额收益率的机会。因此，相对应的，我们将从两部分出发，第一部分从银行主体出发，利用我们设计的打分体系筛选出分值较高即风险较低的银行；然后在第一部分的基础上，我们将对排名前列银行的存单进行筛选，找出可能具有超额收益率的存单。

在样本的选取上，我们做了如下处理：

第一，将主体评级为AA级以下的存单剔除，一方面是考虑到AA以下的银行信用等级过低，风险较大，另一方面，AA以下的存单数据缺失较为严重，而AA及AA以上的存单占总市场存单总量的85.15%，已具有明显的代表性；

第二，将票面利率为浮动的同业存单剔除（占比非常低），原因在于目前市场上仅有固息的到期收益率曲线，不利于后期个券筛选；

第三，由于五大国有银行（工农中建交）具有较为特殊的地位，其风险等级在某种程度上与政策性银行相同，因此剔除五大国有银行的同业存单（数量较少）。

经过以上筛选，我们得到了88家银行共4376只同业存单的样本数据。目前，银行最新的数据来自于2016年披露的中报，但很多银行中报披露的数据不足，因此为保证比较筛选的统一性，筛选体系的指标数据均来自于2015年年报披露数据。

（一）银行的筛选

我们根据银监会颁布的《商业银行风险监管核心指标（试行）》里所示的银行监管指标，在进行适当的调整（出于数据可得性原因）的基础上，选择从信用风险、流动性风险、盈利能力与资产规模四个方面入手，构建银行的打分体系。

我们将采用的排名方法为：对于各个指标产生的数值，在按照从小到大排序后，取样本的前10%，30%，50%，70%，100%分位数形成5个区间，对落入不同区间的样本点分别进行1-5分的赋值，并按照样本点所落的区间位置进行微调。其中对于优势指标（不良贷款拨备覆盖率、贷款损失准备充足率、流动性比例、利润总额同比增长率、净资产收益率、总资产）数值越大赋值越高，而对于劣势指标（不良贷款率、成本收入比）则反向赋值。若一级指标下有多个二级指标，我们先对各二级指标分数加总平均（即化归为5分制）得到一级指标的数值，然后再对四个一级指标赋权加总得到总评分数。

1、信用风险指标

根据《商业银行风险监管核心指标（试行）》，信用风险的衡量指标主要包括：不良贷款率、单一客户贷款集中度与全部关联度等若干指标。但目前银行披露的数据，除不良贷款率较为完整外，其余数据缺失较为严重，因此我们增添了不良贷款拨备覆盖率与贷款损失准备充足率（尽管两者过高可能会损害利润，但单就信用风险来看，数值越大风险越低；且我们的体系同时囊括了盈利性指标，可反映该不利影响，所以我们不对过高值做进一步的处理）来作为补充。

2、流动性风险监管指标

流动性风险指标衡量银行的流动性及其波动情况，主要包括流动性比例、核心负债比例与流动性缺口率三大指标。但仅有部分银行会公布数据，数据缺失较为严重。因此我们根据银行的资产负债表构造了“流动性比例”（即流动资产/流动负债）来看银行面临的流动性风险，其中流动性资产与流动性负债我们大致分别包括：

流动性资产=现金与存放在央行的款项+存放同业和其他金融机构款项+拆出资金+交易性金融资产+买入返售金融资产+可供出售金融资产

流动性负债=同业和其他金融机构存放款项+向中央银行借款+拆入资金+交易性金融负债+卖出回购金融资产款

依据此，我们计算出了各银行的“流动性比例”，下表是流动性比例排在前20位的银行。

3、盈利能力

盈利能力我们将用成本收入比、资本利润率（ROE）与利润总额同比增长率三个指标来衡量。其中成本收入比与资本利润率是静态指标，衡量了银行某一时期的盈利能力，而利润总额的同比增长率则说明了银行盈利能力的持续性。

4、银行规模

除以上几点外，我们还特别重点关注的一点是银行总资产规模。从一般意义上来说，规模越大的企业其抵御风险的能力越强，且银行作为金融系统重要的一环，一旦倒闭或违约会给金融市场与社会带来巨大的负面冲击，且规模越大，冲击越强烈。因此，银行业具有典型的“大而不倒”的特征，资产规模在风险衡量上极其重要。

银行总资产规模的大小在一定程度上反映了银行所处的地位，因此我们给银行资产规模40%的权重；而其余四项各占15%。将权重与各指标值相结合，得出如下表6所有银行的得分排名。

其中排名前十的银行有：南京银行、北京银行、宁波银行、上海浦东发展银行、徽商银行、上海银行、盛京银行、浙商银行、重庆银行、长沙银行、招商银行、兴业银行。从外部评级与银行得分的匹配度来看，AAA与AA+评级的银行基本排在前列，仅个别落在下游，而AA级的银行则基本处于下游，表明我们所构造的打分体系总体符合实际情况。

（二）具有超额收益率的同业存单

在筛选出银行的前提下，我们可利用估值利差来挑选出可能具有超额收益率的同业存单。估值利差是指个券收益率与标准收益率之差。其中，同业存单的个券收益率选取中债估值收益率；标准券收益率选取中债估值的相同期限收益率，表明相同评级相同期限下的同类个券的到期收益率水平。若某一个券的估值利差为正，则说明该个券的价格被市场低估，正值买入的好时机。因此我们主要挑选估值利差较大的同业存单。

根据测算，估值利差排名前20的同业存单有：16天山农商银行CD010、16天山农商银行CD007、16天山农商银行CD013、16天山农商银行CD012、16江苏紫金农村商业银行CD022、16杭州联合银行CD156、16杭州联合银行CD155、16阜新银行CD055、16大连农商行CD048、16杭州联合银行CD154、16宁夏银行CD028、16内蒙古银行CD044、16江苏紫金农村商业银行CD026、16阜新银行CD057、16杭州联合银行CD112、16阜新银行CD070、16杭州联合银行CD111、16张家口银行CD005、16阜新银行CD054、16江苏紫金农村商业银行CD021。

因此，在接下来的筛选中，我们将首先筛选低风险得分较高的银行，即只取排名处于前十的银行（即挑选风险）；然后在这十三家银行（6家并列第七）中挑选估值利差处于前二十的个券，即为我们所要的低风险但可能具有超额收益率的个券。

以上内容为民生固收团队李奇霖/梁路平原创，来源于奇霖金融研究，如需详细数据库资料，请与作者联系：微信/手机15210665036。

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