原创作者：窗口说   来源于：窗口说

引言：

关于美国大选与12月美国加息的影响，市场普遍担忧，引起人民币贬值导致资本外流引起了大家的关注，市场上也有相关的研报，趁着闲暇，对于外汇占款和资本外流对能影响多少流动性进行了测算，目前存在的相关研究，有一个共识：当人民币处于升值阶段时，外汇占款增加，国内流动性增加，当人民币贬值时，则引起外汇占款减少，国内流动性则会减少。近期由于美元加息预期，人民币处于贬值通道，人民币中间价屡刷新低，再一次地引发了市场对流动性的担忧，本文就来分析下资本外流影响程度几何，希望对各位理解有所帮助。

说明之前，我们还是老套路，先说一下外汇占款是什么鬼，所谓“外汇占款”狭义指的是中央银行在银行间外汇市场购汇所形成的人民币投放；广义指的是银行柜台市场与银行间外汇市场的整个银行体系购汇所形成的人民币投放。本文分析基于狭义“外汇占款”，即央行向商业银行购汇所进行的基础货币投放。

外汇的影响的实质就是外汇的流入与流出对流动性的影响，进而影响债券的收益率，中间不仅仅是资金流量的多少，还包含了人们的情绪与预期，限于篇幅，本文不进行讨论。对于外资的流动主要有贸易结算、对外投资、人们预期下的结汇和持汇行为引起的。这里需要指出的是与外汇储备的区分，窗口君在查阅文献时，发现很多的研究论文把外汇储备与外汇占款混为一谈。其实二者有区别的，根据教科书上的定义：外汇占款与外汇储备是银行体系结售汇的行为与结果，外汇占款是指中央银行收购外汇资产而相应投放的本国货币。由于人民币是非自由兑换货币，外资引入后需兑换成人民币才能进入流通使用，国家为了外资换汇要投人大量的资金增加了货币的需求量，形成了外汇占款。外汇储备，又称为外汇存底，指一国政府所持有的国际储备资产中的外汇部分，即一国政府保有的以外币表示的债权 。是一个国家货币当局持有并可以随时兑换外国货币的资产。外汇储备是一个国家国际清偿力的重要组成部分，同时对于平衡国际收支、稳定汇率有重要的影响。二者是有显著区别的。

外汇占款是央行投放基础货币的重要渠道，不考虑央行进行流动性对冲操作，外汇占款增加，投放的基础货币增加，通过货币乘数，造成了货币供应的大量增加。反之，则减少。回到当前的市场情况，在人民币预期贬值的前提下，影响流动性的因素，首先是对这信息反应最为迅速的热钱，根据现有的研究，一般情况下，热钱以外汇占款程正相关，且相关性强，其次，我们认为贸易结算，银行的结售汇行为影响外汇占款，进而影响流动性。

因此，可以简单判断，短期影响外汇占款并传导至市场影响流动性的为热钱、贸易结售汇顺差或逆差。我们分析外汇占款影响流动性就可以转为对热钱的研究和贸易结算净额、银行结售汇的研究。

 

一、热钱影响分析

一般来说，在开放经济体中基础货币主要由国内银行体系总信贷投放和国外净资产的变化而变化，后者是可以看成是央行向商业银行购汇后结成的基础货币，也就是狭义的外汇占款，随着我国对外依存度的提高，外汇占款对流动性的影响越来越大，外汇占款中，相当一部份是对人民币升值或贬值存在预期的热钱，资本的逐利性，热钱的流动一般加剧了市场资金的波动性。那如何计算热钱呢？主流的算法是根据残差计算法：热钱=外汇储备增加值-进出口贸易顺差-FDI净流入，或使用外汇占款口径计算：热钱=外汇占款增加值-进出口贸易顺差-FDI净流入。公式计算虽有一家的局限性，例如未考虑资金流动的遗漏，但与实际的热钱流动趋势是吻合的，所以，可以认为对热钱的基本估计，因此也是当前机构主流的测算方法。

注：数据来源wind窗口君整理

从2015年以来，资本呈外流趋势，两种不同的算法估算的外汇占款数据较为接近，总体趋势比较吻合，在15年底和16年年初热钱流出较多，超过了1600亿美元，对流动性产生了较大影响，元旦前后的几天，基本是处于资金极度紧张的状态（当然还有其他因素的叠加效应）。热钱估计虽有一定误差，但属于可接受的范围，不影响研究，在资金流出较少的月份，对流动性的影响则要减弱很多。

注：数据来源wind窗口君整理

热钱对M0的影响总体来说是比较大的，在15年末和16年初，热钱在M0中的比重接近20%，可以推断出，当时除了年终缴税等因素影响，热钱的大量流出进一步加剧了资金面的紧张局势，因此，资本外流应成为测算流动性一个重的要参考因素，其很大程度上影响了基础货币的供应。在翻阅年初的研究报告中，对此并未怎么提及，随着人民币的进一步贬值才逐步引起我们的注意。经窗口君查阅相关文献中，有相关研究热钱对M2进行研究，但M0还是较少。M0可以看成是基础货币，因此，在分析资金面时，对M0的研究对外汇占款的数额应当成为一个重要的参考指标。今年以来，随着资本不断的外流，热钱对比重也有上升迹象，应当引起我们的注意。随着美国大选，我们更应当关注资本外流对国内流动性的冲击。

注：数据来源wind窗口君整理

通过之前《缴税、缴准》一文的分析，我们采用加权货币乘数，计算资本外流影响国内市场的流动性。通过月度数据观测，热钱影响基础货币基本是在千亿级别，通过货币乘进一步放大流动性，有兴趣的同仁可以研究下：相对于本机构所处的资金链位置，因资本流出对于本机构资金供应的影响。由于央行在公开市场进行操作对冲了因资本外流导致的流动性的风险，所以因人民币的贬值因素对流动性的影响，在资金面较为充裕时市场上普遍感受不深，但在资金紧张时，则会进一步加剧紧张程度。我们认为，这层风险应当引起关注，在过度依赖央行提供的流动性来预期市场的资金面，是比较危险的，这无疑将自己成为了央行的政策的对赌方，监管风险是在放大的，“看天吃饭”会让我们过的很难做业务，资金紧的时候借不到钱，资金松的时候出不掉钱，因为你无法知道，央行明天想干点什么。有一天央妈心情不好了，那岂不是要吃土了？

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二、贸易结算影响分析

前期因为贸易数据大幅低于预期，形成了国债一波小牛市的导火线，可见其影响程度之深，原因在于贸易数据一定程度上反应了经济的基本面，低于预期，说明外需仍处在低位，经济难言好转；另一方面，国际市场缺乏收益比较理想的资产，看看欧元区和日本的负利率，因此，国内的债券收益率相对来说还是有吸引力的，前阵子，外国资金大量购买中国国债，造成了收益率的下跌，也从侧面应证了这样的看法，这也一定程度上可以预计资本外流的情形得到缓解，基于这样的判断，我们分析一下贸易结算对外汇占款的影响，近而分析一下对流动性的影响。

一般情况下，国际贸易的顺差和逆差，并不一定导致外汇储备的增加或减少，主要是因国际贸易进出口使用的货币不一样，进口使用人民币，出口使用美元，二者由于汇率的差异，会影响实际测算的流动资金。二者方向一致，但幅度也相差很大，在2010年中，外汇占款增加3000多亿，外汇储备也只增加了400多亿，主要是新增的外汇占款未必形成央行的资产，商业银行和企业本身的结售汇意愿也是一个很重要的因素。另外也不一定会形成外汇占款，只有当手中的外汇结算成人民币时，才形成外汇占款，造成基础货币的扩张，可以国际贸易结算导致的外汇占款可以看成是货币政策的外生变量。按现行我国结售汇制度下，企业的外汇超过账户余额部份，必须按当日外汇牌价售给指定银行，而银行受到同样的限制，必须在外汇市场售出，中央银行充当银行间市场唯一做市商。

国际收支影响货币的传导机制如下图：

注：图片来源于网络

国际贸易影响外汇占款，是收入-支出的净额计算的，因此，通过计算净差额来说分析外汇占款进而匡算影响货币供给的大数。不考虑银行持汇量（不生成基础货币），银行持有外汇均换成对应的人民币，形成基础货币。通过分析，以当前加权货币乘数计算影响市场流动性。

贸易差额与结售汇差额（亿美元）

注：图片来源于网络

可以看出，在贸易顺差的前提下，会投放更多的基础货币，而结售汇持续为顺差与逆差之间波动，幅度较大，数额处于低位，表明企业结汇意愿较低，外汇存款增加、购汇意愿增加、减少外汇贷款和对外负债等的财务调整，窗口君身边有很多人在兑换美元也一定程度上印证了判；资本外流倾向进一步得到证实，贸易顺差的月度数据在300-500亿美元之间。假设贸贸易结算与银行结售汇都行成外汇占款，对市场投放流动性，简单按照最新人行公布的外汇中间价结算成人民币，并以此为基础货币，测算影响市场的资金量。

贸易净额影响基础货（亿元）

银行结售汇影响基础货币（亿元）

注：数据来源wind窗口君整理

贸易顺差可以看出，大多数月份在顺差2000亿以上，这部分形成基础货币，会增加市场的流动性，对此关注度可能比较低，但每个月的增减变动幅度应当引起我们的注意，直接关系到市场的预期与国际宏观经济的反应，这也是数据出来后，市场波动的原因。另需要我们关注的是逆差影响的基础货投放的减少，这部分引起市场资金的紧张，逆差减少货币的投放，在15年底和16年初，显的尤为明显，接近了5800亿，叠加热钱，年终等因素，造成了资金面的紧张。但今年4月份的收益率上升与资本外流关系不大，这两个月，资金外均较少。

 

后话：本文通过研究热钱与国际贸易结算两个维度分析了外汇占款对流动性的影响，对外汇占款测算乘以货币乘数测算背后的货币供应量，相关结果是未考虑央行进行公开市场操作投放货币或者回笼货币的影响，测试值与实际值有一定的差异，请各位看官注意，另外，本文对于热钱的测算只是一个大概的数，目的是让各位有一个测算热钱的方法，如果有更好的研究方法，也希望各位与窗口君交流。

本文意在为各位同仁提供一个研究外汇占款对流动性的影响分析方法，希望对各位能有所帮助。