【研报精选】固定收益衍生品策略周报：尘归尘，土归土，利率还会向下走by国信宏观固收董德志柯聪伟

2016-11-14 11:23:11 森浦头条

文/国信宏观固收董德志、柯聪伟

主要结论

国债期货策略

利率互换策略

正文

国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市延续了10月下旬以来的调整，美国大选后避险情绪释放，股票大宗等风险资产大涨，美债收益率大幅上行，国内5年和10年国债收益率也分别上行了约12BP和10BP。主力合约TF1703周跌0.60%，对应收益率上行约14BP；而主力合约T1703周跌0.99%，对应收益率上行约12BP。

美版“四万亿”是过去一周影响各类金融资产变化的核心变量，其所催生的经济复苏预期导致了大宗股票的大涨和美债收益率的上行。但对于“美版四万亿带动美国经济复苏”的逻辑认知我们表示怀疑，因为很难想象在美国政治体制下，总统能对于地方政府、对于银行体系产生如此巨大且立竿见影的主导作用，而且从财政体制来看，美国不同于中国，属于二级财政体系，各州政府收支自负。这种预期干扰终究会冷静下来，融资需求和货币条件仍是决定利率的核心变量。预期冲击所带来的市场调整是一种机会，而不是风险的开启时机。按照过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是100.94-101.16，T1703的理论价格范围是99.99-100.79。

期现套利策略

IRR策略

对于主力合约1703，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在0.49%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-0.31%左右。1612合约的部分活跃交割券仍有反套机会，如5年的140024.IB，10年的160023.IB。

基差策略

策略回顾：除160014.IB（交易因素，收益率仅上行6BP）外，1612合约的基差整体收窄，因为1612合约的走势明显异于主力合约1703，且相对现券走势更强。

目前主力合约已切换至1703，我们考量1703的基差策略。TF1703目前的CTD券是160007.IB，对应净基差0.70；T1703目前的CTD券是160004.IB，对应净基差0.98。假设交割券利差维持在周五的水平上，如果未来收益率在上下约20BP的范围内变动，则160007.IB的理论交割期权价值为0，160004.IB的理论交割期权价值为0.01，即使考虑交割券之间利差的变动，这样的净基差水平还是高估的，因此对1703的基差策略仍是做空。

跨期策略

跨期价差投机策略

本周TF1612-TF1703和T1612-T1703均继续大幅上行，幅度分为为0.275和0.415，符合我们提出的“只要1612仍存在反向套利机会，空方将不愿意久留，其移仓行为将使得1612-1703的价差有上行的压力”的判断。目前，1612合约的负IRR水平明显收敛，理论上价差继续上行的动能大幅减弱，但考虑到1612的持仓量和成交量已大幅下滑，因此不对价差策略进行推荐。

做空跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到160015.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160007.IB，可以获得0.1637的收益；对于10年品种，近月交割能拿到150016.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160010.IB，可以获得0.2987的收益。

跨品种策略

过去一周，我们推荐的多1手T1703、空1手TF1703损失0.39，多1手T1612、空2手TF1612（做平曲线）获益0.205。

我们预测收益率继续下行，对于头寸1:1的策略，建议空TF1612多T1612；对于头寸2:1的策略（即久期中性），上周已将做陡曲线策略修改为做平曲线，继续维持。

利率互换策略

方向性策略

以中债估值为基准，上周1年国债收于2.1406，5年国债收于2.5252，目前1年国债—IRS-Repo1Y和5年国债—IRS-Repo5Y的利差分别在-65BP和-55BP左右，基于未来一周国债收益率下行的判断，我们预测未来一周IRS-Repo1Y在2.70-2.80区间，IRS-Repo5Y在2.90-3.00区间。

回购养券+IRS

自11月2日首现单日净回笼起至今，央行公开市场已连续七日净回笼，累计达6700亿元，远远超过4370亿元的MLF投放量，导致IRS-Repo5Y继续上行，目前已基本持平于5年国开债收益率，回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的策略已不存在收益空间。在资金利率没有明显回落时，我们暂不推荐此策略。

期差（Spread）交易

过去一周，我们推荐的1×5增陡交易收益约5BP，现券收益率大幅上行的背景下，IRS-Repo5Y也出现了较大幅度的上行。预计后续资金面将舒缓，IRS-Repo1Y将继续下行，IRS-Repo5Y相对钝化，因此继续推荐1×5增陡交易。

基差（Basis）交易

过去一周，我们推荐做空SHIBOR3M和FR007两者基差的策略获益约7BP。目前的价差相对中性，考虑到年底或存在时点性紧张，因此继续推荐做空两者基差。

以上内容为国信宏观固收董德志、柯聪伟原创，来源于国信固收研究。

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