【观点精选】鬼知道这一年我是怎么过来的—2016债市回顾by利安人寿曹帅

2016-11-15 11:29:45 森浦头条

原创作者：利安人寿曹帅来源于：债券圈

一、又到了每年的市场回顾时间。在经历了2年一帆风顺的牛市后，今年是震荡和分化的一年。业绩压力和信用风险成了压在大家心中的两座大山。4月份一调整让本来有希望完成的业绩没了。每天的信用事件也让大家提心吊胆。

目前收益率处于震荡区间下部，所以今年大家业绩整体不会特别差。但是今年的业绩分化会比较明显。1季度是否追满仓、4月份快速调整阶段敢不敢下手加仓、3季度超长利率债行情是否敢参与、有没有踩雷是决定今年业绩排名的关键因素。

2015年11月到2016年4月，市场走出V型走势。从11月到年初，以农商行为代表的存款类机构，一方面由于降准释放了大量可用资金，另一方面经济下行、坏账率上升带造成信贷业务主动或被动的萎缩。在经济继续下行和货币政策宽松的预期下，资金通过直接或委外的形式快速进入债券市场。即使在1月份天量信贷数据确认后，市场仍然只是解读为只是缺乏持续性的年初信贷冲量。在3月份各项数据全面向好后，市场才逐步开始意识到政府短期转向宽信用刺激经济，市场甚至出现了经济U型反转、过热和通胀的观点。叠加营改增、信用事件爆发等突发因素影响，市场开始进入快速调整阶段。小伙伴友谊的小船说翻就翻，仿佛一夜之间所有的利空因素都出现了。记得跟朋友推荐一个合适的债，朋友说他需要去说服他的领导，因为他的领导看空3年。我想不该给他推荐债了，应该推荐一条旅游线路。去年朋友圈还在为如何防范通缩和资产荒寻找破解之法，转眼间朋友圈就充斥着通胀和崩盘。市场的如此反复和脆弱让我心生疑问：利率只是回升到去年11月份的水平，为什么会有如此大的反应？也许是这两年日子太好过了？请教别人后的结果是，调整后，发现本来就不好完成的投资目标就更没戏了。

随着权威人士的讲话以及后续数据的公布，经济U型反转、经济过热、通胀和滞涨的担忧逐步消散。加上营改增补丁发布以及市场对信用事件的消化等。资产荒和钱多的逻辑让买、买、买再次成为市场主流策略。银行和保险的反馈永远是欠配，源源不断的资金让基金永远也加不起杠杆。最终债王以王者归来的姿态迎接市场的膜拜，分析师也喊出了10年国债2%的收益率目标，大家纷纷调侃起自己剩下不到100BP的职业生涯，讨论着开滴滴和送快递哪个更适合自己。瞬间市场就忘却了上半年调整的痛苦，将任何一次回调视为买点，将任何一块相对价值洼地填平，非国开流动性溢价、超长期利率期限利差、产能过剩或低等级信用利差、折价的分级A等，只要市场觉的有价值的地方最终都被追逐。

随着短期经济下行压力缓解和房地产为代表的资产暴涨，政府逐步开始将控资产泡沫和防金融风险放到首位，央行开始边际收紧流动性。但市场认定目前的经济和债务环境与2013年不同，央行无法承担资金紧张带来的风险。所以即使资金紧张，大家也秉承着4点自然平的心态。但央妈这次使用了锁短放长的操作：一方面通过公开市场操作取代降准补充市场资金缺口，并拉长逆回购和MLF的期限，使存款类机构获得资金成本上升，指导+市场机制让存款类机构融出的资金的期限拉长、价格上升。这样做既保证了市场资金充足，不会出现13年钱荒无法平头寸的情况，同时分散资金期限，降低了风险。随着资金期限拉长，非银机构市场融入资金价格上升，市场整体杠杆水平也会被抑制。在机构仍然欠配背景下，融入资金成本的缓慢抬升并不会带来大量的抛盘风险，但是会抑制最终的杠杆水平和长端收益率下行空间。市场最终不得不为央妈这次锁短放长的操作折服。最终市场接受了货币政策边际收紧，资金成本抬升的现实，配合大宗商品价格暴涨和美国大选确定后的全球风险偏好逆转，市场开始出现一波像样的调整。

二、市场回顾完毕，又该想想明年的方向，整体猜测明年经济基本面和市场可能会是今年市场的翻版。

1、十年国开和30年国债。

做债券的收益来自于票息和资本利得。目前光靠票息很难达到收益率目标，所以今年大家越来越关注资本利得这块。所以流动性好且进攻性强的资产还是主要的关注。16年下半年由于缺资产再次成为主题，所以资金也开始追逐一切认为有相对价值的地方。20年国开和30年国债为代表的超长期利率债开始被资金的追逐。这些原来以配置盘为主的超长期利率债，由于较为合适的期限利差和较强的进攻性，开始受到交易盘的关注，甚至在一段时间的热度超过了10年期品种。相信明年流动性好且进攻性适中的10年国开和进攻性最强的30年国债仍然是大家博取资本利得的主战场。另外在做利率债波段过程中，还是要关注换券的影响，不应该执念于单只券的账面浮亏而不去平仓。否则即使在年中10年国开收益率再创新低，年初拿的150218还是没有解套。

2、高收益债和行业轮动。

在传统的高等级信用债（质押融资）+非公开的模式外，市场开始像股票投资一样采取更为主动的信用策略。

从信用利差来看，AA-评级债券去年年底信用利差还处于较高水平，今年也压缩到了低位。说明在缺资产背景下，市场主动或被动选择信用下沉来获得更高收益。

因为超日债违约，大家将2014年成为公募债券违约元年，但是我觉的今年的违约才真正动摇了市场靠信仰选债的根基。（1）首先信用事件数量之多。每天新闻上没有看到点信用事件，都感觉今天还没过完。（2）信用事件超市场预期。之前的超日或者天威债，都是企业经营出现问题，且市场已有预期。但是东特钢铁违约、铁物资暂停交易都是市场始料未及的。（3）从影响范围上看，今年踩雷和受伤的机构投资者较广。东北特钢违约的时候，评级AA，存量债务规模63亿左右。而铁物资暂停交易的时候，评级AA+，存量债务规模168亿。（东特钢铁的违约让大家重新审视内部的评级和选券标准，铁物资的事件让大家更关注母公司报表）。（4）负面事件也是各式各样让人猝不及防。除了违约、暂停交易事件外，还有两家平台公司要提前还款。最终在各方舆论压力下，最终还是保住了公募这块净土。

由于信用事件增加使得高收益债供给增加，市场对于高收益债关注也在增加。但目前高收益债领域还是存在：（1）缺乏历史数据从而难以评价高收益债策略的风险收益比。（2）是否违约和最终偿还率受到很多非客观影响因素。（3）以及高收益债买卖双方定价难以统一（由于难以客观的评价违约率和偿还率。卖方相信党和政府，不愿意低价卖；而部分买方只愿意以较低的价格去博一下。所以高收益债券产品除了要解决产品流动性等问题外，还有很多因素继续限制这个市场发展，希望随着CDS市场的发展，信用风险定价逐步合理和市场化后，高收益债市场也能更好的发展。

行业轮动策略。既然信用等级方面空间已经被挖掘过了，大家开始关注行业轮动的机会。今年比较典型的例子就是钢铁煤炭行业。由于经济短期企稳+去产能政策执行，煤炭、钢铁价格随着供需短期趋于平衡甚至出现缺口而快速走高，相关企业经营和现金流改善。同时山西省副省长带省内7大煤炭企业路演，也缓解了市场对煤炭企业短期融资渠道关闭带来的流动性风险的担忧。市场开始追逐煤炭、钢铁等产能过剩行业债券，行业利差迅速压缩。另一方面房地产行业利差已经反映了行业近期的改善，在限购政策陆续出来后，市场也开始逐步回避房地产行业。

中票信用利差现值分位数水平(%)（2008年5月起)
	AAA	AA+	AA	AA-
1年期	60.18%	37.80%	17.50%	19.93%
3年期	6.99%	2.77%	1.97%	31.85%
5年期	0.38%	0.19%	0.19%	15.43%

数据来源：wind

3、扩大投资品种，采取固收+策略。今年市场普遍认为固收的收益率可能满足不了大家的业绩需求，也纷纷将投资范围伸向其他领域，采取固收+模式。固收+定增，固收+私募EB，固收+打新，固收+量化，固收+分级A，固收+权益。希望能通过投资范围的扩张带来更高的收益弹性。

上面已经提到，在钱多的逻辑占主流的今天，任何有超额收益的资产都会被追逐抹平。（1）目前的定增，私募EB除非是自己定做的项目，自资金融入下，一般的项目从折扣、收益率等角度看，已经跟二级市场直接买股票差不多。（2）量化方面由于股指相关限制目前还没有放开，今年整体也表现一般。如果明年对股指的限制能有所放开，可能量化产品会有比较好的表现。（3）分级A今年表现抢眼，整体涨幅较多。上半年由于分级B的情绪较低，在套利盘带动下，分级A整体表现出跟股市的同涨同跌的特性。流动性好且具有下跌期权的的+3%品种受到市场青睐。但3季度开始追逐高票息的资金纷纷进入分级A市场，由于大量分级A筹码被固化在缺资产的保险手中，各类分级A在新增资金带动下快速上涨，+3%品种也纷纷转为溢价。目前分级A市场可能已经不适合大资金，一方面由于分级A市场整体溢价，市场定价时可能并没有很好的将下折带来的负面影响考虑进来；另一方面目前流动性有限，大资金难以建仓，且一旦接近下折，目前市场深度可能也难以支持大资金全身而退。（4）打新方面如果不能超额申报的话，5亿左右的规模的产品，基本能有2%左右的收益增厚，但是目前要承担现在5000-6000万底仓的波动。目前流行的双打模式（委托账户自己打+买公募基金）一样会面临较大底仓波动的风险。6.目前越来越多的人认为权益类资产的性价比在上升，可能明年很多人会选择固收+权益这种模式，获取一定的权益敞口。

最后是今年的一点学习总结:

（1）重要的不是自己怎么想，而是市场怎么想。

（2）控制好自己的负债现金流。对于产品来说不踩雷，赢得信任很重要，即使要冒险也要跟客户做好事前沟通。

（3）留好子弹，等待合适的机会。

（4）不往人多地方走。

祝大家2017年抓好波段不踩雷。

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