【研报精选】别只看方向，国债期货组合策略有“红包”by兴证固收左大勇、唐跃

2016-11-16 10:07:33 森浦头条

文/兴证固收左大勇、唐跃来源于：兴证固收研究

投资要点

过去两三周，债市因货币政策态度变化、基本面企稳时间长于预期、海外利空等多重因素出现明显调整。期货远月调整大于近月，主要是由于近月临近交割受制现货，而远月更易成为情绪波动的主要反映。当然，还有移仓、套保、空头投机等多重因素。

结合期现货相对水平，可行的套利策略有：

策略1：最确定的机会是基差收窄（反向期现套利）的机会，多T1703空活跃国债现货（目前看7年10年均可），属于市场调整派送的“红包”。在目前波动较大的状态下，期货往往波动大于现货，这样，如果1）未来市场上涨，基差收敛可能更快，策略直接获利；2）未来市场延续调整，当前期货继续超调的风险其实不大，即使超调，空间也相对有限，而且是更好的加仓机会。

策略2：可以选择多T1703空160210博取更多收益（国开、国债利差拉大、160210流动性溢价下降），当然，策略的不确定性也相应上升。

策略3：跨期策略上，空间较大的策略是空T1612多T1703，但面临近月合约流动性快速下降的问题，如果短期市场向上，确定性更高。考虑到时间和流动性问题，实际获利空间或相对有限。

报告正文

货币政策态度转变、基本面企稳持续时间较长、海外因素等导致市场调整。

此轮调整始于10月下旬的资金紧张，当时国债期货率先调整，但现货调整幅度要弱于期货（远月），基差明显扩大。而近期随着资金面紧平衡持续，特别是市场意识到货币政策态度转变，以及基本面企稳超预期和海外因素等多重利空共同作用下，利率债整体调整幅度加大，主流10年、超长债均出现明显调整。

远月调整幅度大于近月，主因是交割临近，受制现货。

而在不同合约之间，为何1703调整幅度最大？主要是1）近月合约临近交割，期现货出现较大的背离会导致短期套利机会出现（比如10月24/25号基差拉大后迅速收窄），因此会压制近月合约的超跌超涨；2）近期是移仓窗口，潜在的套保空头或投机空头有移仓需要；3）远月合约成为主力合约，且距离交割时间较远，适合短期空头博弈做空；4）因对近期市场不确定，短期需要套保的投资者直接在远月上开空单；5）尽管远月合约出来反向期现套利空间，但受制于借券和时间等因素，不足以迅速填平。

我们认为移仓应该不是最主要的原因，更多的是放大波动，毕竟1）目前近月贴水其实有限，空头无需不计后果移仓，选择交割成本有限；2）1609合约移仓时并未引起跨期价差的大幅波动；3）远月的增仓量与近月减仓量并没有严格对应关系。

基差收窄仍是最佳策略，多期货空国开210也值得博弈。

当前市场处于相对僵持的阶段，对短期存在较大的分歧。方向策略面临的不确定性较大。但考虑到各个品种调整的幅度存在差异，相应的套利策略是值得布局的。

在10月25号，我们曾推荐了多T1612、空现货策略，并建议如果看空的话，可以博弈多近月空远月的跨期策略，目前看均获得丰厚的回报，当前阶段又有哪些策略呢？

首先，基差收窄策略仍是最佳策略。1703合约跌幅明显大于现货，且已经成为主力合约，目前基差水平较高，套利空间显著。估计T1703合约移仓的时间在2月，相较目前大约2个半月到3个月的时间，届时基差收窄到0.4元附近是大概率事件，相比当下有1元钱左右的盈利空间，而资金成本基本上可以覆盖票息，套利回报不错。

部分参与者可能担心中间的波动和回撤，但考虑到当前基差的水平，无论后市组合，基差收窄策略承担的风险均相对有限。

1）如果后期债市超跌反弹，显然超跌的期货会强于现货，策略直接获利；2）如果市场延续调整，一般的小幅调整估计很难造成贴水的期货超跌，而即使出现较剧烈的调整，类似于4月，基差继续拉大的空间也相对有限（1606合约在2—4月基差在1.8左右），而一旦基差继续扩大，则是继续加仓的机会。

如果目前相对看空，不妨先部分建仓，随着基差扩大继续加仓，可以进一步增厚收益，同时降低净值波动。

第二，除了基差收窄外，多T1703空160210也可以尝试。这个策略类似去年四季度多期货空150210的思路。近期国开调整的幅度略小于国债，国开国债的利差处于相对低位，而160210与160213的价差也不高，随着213后面不断续发，210流动性会逐渐下降，定位可能与150218靠近。这样，除了赚基差收窄的钱外，还可以博弈国开与国债利差拉大、160210活跃度下降的钱。当然，这样的策略不确定性会上升。

近月跨期价差博弈要与时间赛跑，远月跨期价差被流动性掣肘。

而对于跨期策略，当前1612与1703之间确实偏大，是不合理的。但1612合约的流动性在快速下降，估计下周就逐步降至不适宜较大资金参与的水平。这样的跨期策略想赚钱需跟时间赛跑。如果短期市场向上，可能有快速收敛的机会。

而对于1703与1706之间的价差，如果后期市场分歧下降，期货向现货收敛，目前6毛钱左右的水平可能是略高的，但收敛的空间并不确定，而时间和流动性也给操作带来不确定性，仅适合小规模参与。

对于不能参与套利的投资者而言，如果手里仍有长债仓位，那不妨用期货代替现货，而后用资金放回购，这样既基本保住了票息，同时可以赚到大部分基差。

以上内容为兴证固收团队左大勇、唐跃原创，来源于兴证固收研究。

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