【观点精选】人民币贬值不休，资本、利率和信用如何走？by海通宏观、华创债券、民生宏观、中信固收、磐安基金钱恩平

2016-11-22 10:09:02 森浦头条

文/海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳华创债券团队民生固收李奇霖、梁路平中信证券明明团队磐安基金钱恩平来源于：姜超宏观债券研究、屈庆债券论坛、奇霖金融研究、华尔街见闻、明晰笔谈。

背景事件

自从特朗普意外当选美国总统以来，受美元指数持续大涨施压，人民币连连下跌，连续失守6.70、6.80等整数关口。人民币兑美元即期汇率上周下跌1.11%，创年内最大单周跌幅。

多家点评

【海通宏观】资本何处流，贬值几时休？——对近期汇率和资本问题的再思考

作者：海通宏观姜超、顾潇啸、梁中华、李金柳来源于：姜超宏观债券研究

贬值出新招，外储依旧降。年内三波贬值，呈现新特点。今年以来人民币对美元汇率整体经历了三波贬值，且呈现出新的特点，即美元指数走强时，人民币跟着其它货币对美元贬值，人民币指数保持稳定；美元指数走弱时，人民币跟着美元对其它货币贬值，对美元汇率却相对稳定。央行似乎意在释放贬值压力，让汇率更接近均衡水平。外储外占大降，资本流出持续。2016年外汇储备继续下降，前10月累计下降2097亿美元，但幅度小于去年同期。央行口径外汇占款在前三季度下降了1.94万亿人民币，但此数据或低估了外占总降幅，资本流出压力依然较大。

汇率贬值无益，抑制房价泡沫。近期的人民币汇率贬值受到内外因素共同影响。从外部看，美联储加息预期推动美元指数大幅上扬，人民币参考一篮子货币有贬值压力。从内部看，人民币贬值和金融账户下的资本流出高度相关，近两年我国经济增速下台阶，而房价大幅飙升，全球比价导致资本从国内市场流出，是滋生汇率贬值压力的重要原因。但是人民币贬值对经济增长好处不大。首先，我国今年汇率大贬但是出口依然负增，源于当前全球贸易总量萎缩，所以贬值对于出口的边际改善非常有限。其次，根据德国、日本、韩国的经验，汇率更多是经济增长的结果，而不是推升经济增长的原因，各国经济、出口强时汇率强，经济弱时汇率也弱，而不是反向关系。最后，美国新任总统Trump已经声称要将中国列入汇率操纵国，如果人民币对美元贬值太多，势必会引来更多的经济和贸易阻力。未来要稳定汇率，必需抑制地产泡沫，严守地产调控不放松，加快国企改革，提高效率，释放经济潜力，这是解决长期汇率贬值问题的根本办法。

以上为摘要内容，更多详细信息请查看11月22日的完整研报《资本何处流，贬值几时休？——对近期汇率和资本问题的再思考》

【华创债券】贬值对业绩的影响不可简单看待

文/华创债券团队来源于：屈庆债券论坛

近期人民币兑美元接连贬值，人民币贬值有利于美元计价收入折合成更多的人民币收入，因此有观点认为人民币贬值有利于改善海外收入占比高的企业业绩。我们认为贬值对业绩的影响不可简单看待，具体而言，我们建议投资者关注以下方面：

（1）海外定价不是一成不变的，当人民币贬值时，海外进口商会调低进口价，具体程度取决于二者博弈。更进一步，如果全市场都形成了人民币贬值的预期，海外进口商会提前调低进口价，因此在美元收入下跌和人民币贬值作用下，人民币收入不一定同比增长。

（2）人民币的贬值还能持续多久？我们认为中长期来看国内经济确实没有亮点，且短期房地产调控的负面影响也逐渐体现出来，但各类高频数据均显示短期经济的平稳。海外方面，川普上台反对低利率和全球贸易，并主张财政刺激政策，市场对美国明后年经济增速都有了很高的预期，但值得注意的有两点。首先，川普明年初执政，执政后能否兑现竞选诺言具有很大的不确定性，这点市场已有相关担忧。其次，美国刺激经济的钱从何而言，当利率中枢上行时机构是否会继续配置国债和市政债？

（3）收入端是一方面，成本端和负债端又是另一方面。除了收入端的变化，我们至少也要关注成本端和债务端的变化。成本端是指出口企业部分原来来自于国外进口，这样也会抵消一部分贬值对收入的增长作用。债务端方面，很多企业是两头在外，即负债和收入都是美元计价。当人民币贬值时，美元负债也会增加人民币债务负担，进而也抵消一部分收入的增长作用。

综上所述，人民币贬值确实能带来短暂人民币收入的增长，但其对企业业绩的持续性值得仔细推敲，建议关注海外定价机制及时调整、人民币贬值持续性、成本负债端和收入端两头在外等。

以上为摘要内容，更多详细信息请查看11月22日的完整研报《市场进入快速上行后的短暂平稳期—华创债券日报2016-11-22》

在QB新闻资讯页面选择【研报】栏目，右上角小齿轮打开【编辑关注】设置，勾选【屈庆债券论坛】，即可查看更多精彩内容！

【民生固收】人民币持续贬值压力下，国内债市面临一定风险

文/李奇霖、梁路平来源于：奇霖金融研究

过去两年，我国“债牛+贬值”存在的原因有两个：一是国内通胀压力不大，央行一直采取着较为宽松的货币政策；二是实体经济变弱，投资回报率降低，人民币贬值与债券市场走牛是其作用的共同结果，是不同资产的价格表现形式。

人民币贬值确实会对市场带来流动性影响。一是因为人民币贬值，外汇占款减少，压缩超储规模；二是央行为避免提升人民币贬值预期，可能会减少流动性的投放。在债牛前期，市场杠杆水平较低，资产收益率与负债成本仍有利差空间，人民币贬值对市场流动性的扰动不会对债市造成太大影响；但到牛市后期，由于理财成本刚性，负债成本下降速度慢于资产端收益率下降速度，开始出现资产负债收益率倒挂的局面，委外开始盛行，加杠杆加风险加久期加流动性的策略轮番上场，将套息空间、信用利差与期限利差压缩到极致。这时市场总体杠杆处于较高的水平，部分非银机构的杠杆率更是达到250%以上。这时人民币持续贬值带来的流动性约束可能会使债市回调。

1）人民币持续贬值，结售汇持续逆差，央行必然会通过公开市场操作投放流动性进行对冲，但在经济短期趋稳、去杠杆防风险成为央行政策目标的情况下，央行对冲规模是否能完全弥补减少的超储量还存疑。

2）退一步讲，即使央行对冲，大概率仍坚持给量不给价的策略，原有低成本的超储（0.72%）被高价的新增流动性（14天、28天逆回购利率为2.4%与2.55%）替代，资金成本中枢将被拉升，套息空间将进一步收窄，非银机构越来越难以达到银行理财委外要求，最终可能会演变为委外收益不达标而被银行赎回或不再续签，进而引发流动性风险。

但是未来若人民币持续贬值，超储规模被压缩，高成本且刚性兑付的新增流动性替代低成本的超储将显著提升资金成本中枢，在非银机构对加杠杆获取套息满足理财委外基准较为依赖的情况下，资金成本中枢的提高会进一步压缩套息空间，非银委外业绩不达预期可能引发流动性风险。

此外，由于2016年属大宗牛年，再加上中国属大宗商品进口大国，贬值-通胀的传导效果较好，PPI加速回升，已经重回“1”时代，低通胀的有利条件消失，人民币持续贬值将给债市带来一定风险。

以上为摘要内容，更多详细信息请查看11月21日的完整研报《【民生固收】汇率与利率的关联度分析》

在QB新闻资讯页面选择【研报】栏目，右上角小齿轮打开【编辑关注】设置，勾选【奇霖金融研究】，即可查看更多精彩内容！

“风险均衡理论之父”钱恩平：看多通胀资产人民币还会继续贬值

文/钱恩平来源于：华尔街见闻

中国经济有点像泡沫破裂后的经济一样，增长会慢，通胀率会比较低，债券利率会长期低下去。我们觉得这时候中国做一个风险均衡策略会挺好的，因为风险均衡策略会投很多高评价债券，日本在90年初房地产泡沫之后，做风险均衡是很有利的，美国科技泡沫后做风险均衡也是很有利的。中国债券应该有比较好的风险调整后的回报。大家可能对中国股票比较悲观因为政策干预较多，从估值来讲也不是太有吸引力，从这两个因素考虑，中国的风险均衡策略应该是有一定好处的。货币还会降下去，有人说会出现危机，但中国货币一直都是被控制的，所以我认为不会发生。就像当时日本跌下去也没有什么危机，慢慢地会像气球放气，不会像全球金融危机那样崩裂。总体来说，人民币还会继续贬值，但是过程会比较缓慢。

谈到2017年的投资机会和风险，钱恩平表示看好“通胀”相关资产，最近几个月跟通胀有关的资产都在涨，2017年这个趋势可能会继续。最大风险则是特朗普政策的不确定性。

以上为摘要内容，更多详细信息请查看11月22日的完整研报《见闻洞见 | “风险均衡理论之父”钱恩平：看多通胀资产人民币还会继续贬值》

在QB新闻资讯页面选择【新闻】栏目，右上角小齿轮打开【编辑关注】设置，勾选【华尔街见闻】，即可查看更多精彩内容！

【中信固收】扩张财政叠加加息预期，人民币中间价12连跌，输入型通胀并不遥远

文/中信证券明明研究团队来源于：明晰笔谈

近期影响汇市的两大因素无疑是特朗普的上台和美联储的鹰派言论。正如我们之前报告中指出，特朗普上台之后很有可能采取扩张的财政政策，通过采取针对个人和企业的全面减税，并抓住当前低利率环境发行更多长期国债，投入基建和国防的扩张性手段刺激美国经济。同时，美联储近期的鹰派言论表明“相对较快的加息”即将到来，12月加息几乎成为定局。两因素叠加下，美债收益率大幅飙升，美元指数亦突破100点位并持续上升，人民币兑美元中间价6.8985，连续12天下调，直逼6.9与7点位。

成本+结构+输入，三股力量联合推升通胀预期

通胀形成主要有三种机制：成本推动型通胀、需求拉动型通胀、输入型通胀。而目前这三股力量在中国同时存在，协力对通胀起到提振作用。成本方面，在油价上升及基本面改善的背景下，化工原材料价格上行，将逐渐传导至产成品，或将推动CPI、PPI继续上涨。需求方面，货币超发首先会推升供给弹性较低的商品价格，可以从某种程度上理解为人们手中的钱多了，必然会增加需求，而对那些供给弹性比较低的商品，需求上升则导致价格飙涨。通胀输入方面，人民币持续贬值将导致进口产品上升，一方面进口原材料价格上升，通过价格传导间接推升通胀水平，另一方面进口产成品价格上升，直接导致CPI提高。人民币贬值还将导致外需上升，同样引起通胀水平上升。

利率长期中枢上移与短期内弹簧市并存

综上所述，OPEC限产协议已经见到曙光，美国财政扩张和加息预期下人民币持续贬值，国内通胀水平受到成本、输入、货币三方面支撑。10月中国CPI同比上涨2.1%，实现三连涨，PPI同比上涨1.2%，大幅高于前值0.1%。通胀水平在短期内仍存在上行压力。另一方面，中美利差收窄、人民币贬值压力不减的情况下，国内货币政策空间受限，中性稳健的实质已然偏紧，国债利率底部中枢具有抬升倾向。长期来看美联储历史性拐点显现，对中国债市亦构成制约。短期来看，弹簧市依旧，配置需求与基本面的矛盾主导市场阶段性调整，建议投资者保持谨慎，在弹簧市中寻找机会。最后，还需要说明一点，就是对于长期的定义，有观点认为中国老龄化与日本路径类似，所以终将走向通缩和零利率，但应该指出的是，现在的中国无论是人口结构还是居民收入水平都于日本相差十至二年，更重要的是外汇结构导致日元升至而人民币贬值，而从利率平价的角度看，有贬值预期的货币利率必然上升。所以，也许二十年后中国会体现出日本经济的特征，但这与我们当下的投资并无关系，而在通胀预期和贬值压力作用下，未来的中期内国内的利率中枢还是趋于上升的。

以上为摘要内容，更多详细信息请查看11月22日的完整研报《【通胀之惑】通胀与中期利率走势的关系研究》

以上内容来源于姜超宏观债券研究、屈庆债券论坛、奇霖金融研究、华尔街见闻、明晰笔谈，版权归原作者所有，森浦头条君仅做整理汇总。

本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

【国债期货】Cheapest to Deliver, Best to Offer（有声版）

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB已更新至V3.5，新增首页活跃债券、每日热点Top3、每周热点Top3资讯汇总，每日实时更新线下理财、重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

QM群组如下，欢迎申请加入勾搭，这里不止有交易哦！（可直接QM搜索群号或联系张丽娜-森浦资讯申请入群）

10001 线上资金一波流（报价最大群）

10268 银行间海归群（海龟精英群）

10392 银行间隔夜群（隔夜报价群）

10393 银行间7D-1Y群（7天以上报价群）

10396 银行间7天内资金群（7天报价群）

10429 银行间吃货群（吃货集中营）

10946 固收专家交流群（固定收益与QB建议反馈群）

10966 We are 伐木累（轻松闲聊群）

10692 钱钱券券群（资金、债券群）

10750 银行间现券万人交易大群（现券交易群）

10851 线下同业一波流（线下同业交易群）

11015 银行间逗比集散地（轻松闲聊群）

11019 银行间债券交易群（债券交易群）

11072 债券交易交流群（债券交流和交易都可以哦）

10678 东北人固收群（属于东北人的固收交流天地）

10666 四川省同业交流群（四川的同业伙伴聚一起）

10967 交易所债券交易（交易所债券都在这儿交易）

如何加入【森浦微课堂】微信讨论群？

扫一扫二维码加“森浦头条君”微信并发送您的机构+名字。