【研报精选】2017年利率策略：债务周期和美元周期共振，债券市场脆弱的平衡by中信明明团队

2016-11-23 11:15:40 森浦头条

文/明明债券团队来源于：CITICS债券研究

摘要

2016年市场回顾：2016年债券市场弹簧市明显，2.8%的中枢位置得到市场验证。2016年的利率债二级市场可以总结为中幅震荡小幅下行，随着关键利率创出新低，长债的收益率越来越接近银行间资金成本，市场也变得越发脆弱，2.64%成为了市场目前的阻力位。

货币投放量稳价高，利率走廊底部形成。今年来自央行的货币投放总体可总结为量稳价高，目前银行间资金面紧平衡局面已经形成，央行的投放平均资金成本是影响资金利率走势的主要原因。加权的公开市场操作利率已经成为利率走廊实质的下限。

2017年经济基本面展望：经济缓下，通胀坚挺。中长期看，我们提出超级债务周期和美元周期的分析框架，基于此我们认为国内债市还没有走向零利率的基础，同时汇率仍有贬值压力。短期中，我们认为随着楼市小周期见顶，经济增速大概率回落。但通胀尤其是结构性的通胀持续存在。建议关注居住类和服务类的涨价，因为其背后反映的是房租和人工成本的上涨，是影响通胀的中期因素。在通胀回升的影响下，支持利率下行基本面因素减弱。

2017年货币政策展望：汇率有序慢贬，货币稳中偏紧。目前进一步的宽松会推升资产泡沫，同时会加剧汇率贬值压力造成基础货币流失，鉴于此央行会采用稳中偏紧的币政策来稳定预期。预计2017年：央行会加强公开市场操作，继续通过锁短放长模式调控市场资金成本；汇率在市场主导和央行纠偏下维持小幅慢贬的走势；基准利率不作调整，但银行定期存款利率将进一步上浮；不排除明年降准1-2次，但前提是贬值预期下降同时楼市降温。

2017年多空因素总结：看多因素一、明年资产荒导致机构配债需求依然旺盛，二、下半年经济增速再度下行，三、积极的财政政策需要低利率环境。看空因素一、MLF对冲外汇占款减少导致资金成本上升，二、央行进一步拉长公开市场操作期限来抑制期限错配下的债市杠杆，三、理财纳入广义信贷接受MPA考核导致表外配债需求受影响，四、国内通胀超预期上行使得货币政策宽松难现，五、美联储加息预期未消加上美债收益上行。

2017年预判和策略：利率波动加剧，中枢随美国加息和通胀水平缓慢上移。8月后利率的走势反映出透支预期的牛市可能不被央行所认同，货币政策的细微变动都有可能对资金成本和市场情绪带来显著冲击。展望2017年，虽然经济增速会有所下滑，但通胀中枢可能高于今年。考虑到汇率贬值和资产泡沫两大制约因素依然存在，货币政策依然难以有进一步宽松，甚至会趋紧。站在这个时点上，对明年我们依然维持弹簧市的判断，今年8月后的市场或成为明年的一个缩影，那就是“小幅下探，中幅震荡”。

明年配置压力或仍是多头的优势因素，因此10年期国债利率向下突破2.64%的可能性依然存在。但我们仍坚持明年债市风险不可低估，尤其是在上半年。利率接近2.6%一线时将同时面临技术性回调和政策打压的风险，风险收益比较低，不建议追高。建议投资者采取波端操作，逢低买入流动性较好的券种，在接近阻力位时卖出赚取差价；同时注意控制整体配置的久期，避免利率超预期回调带来的损失。

2016年市场走势回顾

利率市场回顾：进入脆弱牛市阶段

在经过2014-2015年的两年大牛市之后，2016年已经显现出牛市尾部的特征。虽然没有基本面和政策面支持，但在配置需求撑起的买盘下，关键利率还是出现震荡下行。年初我们预测2.8的下限中枢虽然被突破，但在8月中旬下后诸多利空叠加下，成为了年末利率的实际归宿。今年以来银行间资金面紧平衡局面已经形成，货币政策的细微变动都有可能对资金成本和市场情绪带来显著冲击，债市调整的政策风险始终存在。我们认为8月后利率的走势反映出这样一个事实，透支预期的牛市可能不被央行所认同，具有明显的脆弱性。

一级市场：短期限品种供给增加

截至2016年10月31日，国债总计发行约2.66万亿，同比增长52.9%；净融资额1.10万亿，同比增长31.5%。分期限来看，其中短期（1年及以下）发行额为7917亿，占29.2%；中期（2-5年）发行额为1.04万亿，占38.4%；长期（7-10年）发行额为6582亿，占24.3%；超长期（30年以上）发行额为2161亿，占8.0%。

值得注意的是，15年以来，财政部增加了3 个月和6 个月期限国债的发行频次。目前3个月期国债每周五发行，发行额约在100-120亿元；6 个月每个月中下旬发行，发行额约在100-150亿元。短期国债的持续滚动发行既完善了短端国债收益率曲线，同时也降低了财政融资成本，预计这一方式未来将成为惯例。考虑到滚动发行下维持净融资的需要，以后短期限国债每期的发行额度或将逐步提升，占总发行量的比重也将增加。

截至2016年10月31日，政策性银行债总计发行约2.93万亿，同比增长33.4%；净融资额达到1.27万亿，同比增长31.1%。分品种来看，国开债发行1.28万亿，同比增加19.5%；进出口债发行4950亿元，同比增加14.4%；农发债发行1.15万亿，同比增加66.7%。其中国开和农发的债券发行量大幅增加，除了到期偿还量增加外，主要和专项金融债的发行有关。（今年专项金融债总额度16000亿元，其中14000亿元的额度由国开、农发市场化发行）。

二级市场：进入脆弱牛市阶段

相比13、14年的大起大落，15年的震荡向下，2016年的利率债二级市场可以总结为中幅震荡小幅下行。分段来看2016年的利率大体市场可以分为三个阶段，一是年初到5月底的利率反弹阶段，二是6月中到7月末的再度下探阶段，三是8月初开始至今的脆弱牛市阶段。

从年初到5月底，市场各期限利率大幅反弹。我们认为主要源于三个因素，一是第一次MPA考核带来的流动性吃紧，二是经济数据的企稳导致对基本面预期转变，三是对信用违约风险担忧导致的基金被动赎回，三个因素叠加导致了之前单边牛市的市场情绪出现了转变。市场经历了近5个月的调整，其中10年期国债利率从1月中旬2.72%的低点反弹至5月末3.02%一线，反弹达30bps，期间更因某机构以一己之力支撑利率而流传“王的传说”；相比之下，10年期国开至4月末时利率就从3.0%反弹近3.5%，反弹幅度近50bps。

从6月开始到7月末，利率再度下探。4月的跌势中多数机构抛售流动性较好的债券，导致市场利率大幅回升。6月后随着经济数据再度下行，加上银行资金面转宽，前期减配的机构购债情绪再度被点燃。虽然经历了6月底的年中考核以及7月下旬的财政存款上缴，但资金面短暂的收紧没有阻碍加杠杆买债的热情。关键利率一路向下，其中10年期国债利率从6月初3.0%一线一路下探，到7月末已降至2.78%，突破了我们此前根据基本面和政策面依据判断的2.8%的底部点位。

从8月初至今，债市进入脆弱牛市阶段。8月中上旬债市依然火爆，10年国债利率降至2.64%，创2002年以来新低。随着关键利率越来越接近银行间资金成本，市场也变得的越发脆弱。虽然央行频繁的MLF和逆回购操作使得资金面始终保持平稳，但市场期待的降准始终未出现。无独有偶，央行自8月中旬起改变了此前的操作习惯，取消3个月期限的MLF并重启14天逆回购，通过锁短放长的投放方式变相提高了资金成本。降准预期落空和公开市场操作方式的调整让市场从狂热重归冷静，债市经历了近一个月的调整，10年期国债利率从2.64%回升至2.79%，上行15bps。9月中旬后，随着市场恐慌情绪好转利率再度向下，虽然10年期国债利率再度逼近前期2.64%低点。10月下旬，理财纳入广义信贷接受MPA的考核的消息传出，市场利率再度反弹，反弹前的点位依然是2.64%，该点位已成为利率市场心理上的阻力位。

基于政策的资金面回顾：货币投放量稳价高，利率走廊隐现

货币投放量稳价高

今年二季度来，央行改变了通过降准一次性释放大量资金的方式，改用MLF来对冲外汇占款减少等因素带来的流动性收缩，用频繁的逆回购来调节货币市场的价格。相比准备金1.62%和超额准备金0.72%的利息，MLF提供的资金成本在2.75%-3.00%之间，逆回购的利息在2.25%-2.55%，显然后两者的资金成本明显贵过前者。我们统计了今年以来影响银行间流动性的主要外生因素（没有统计银行自主决定的存款准备金变化量），总的来看是净增加的。因此今年来自当局的货币投放总体可总结为量稳价高。

以Shibor为例，年初至今资金价格呈U走势，震幅也出现了先收窄后扩大的过程。目前银行间资金面紧平衡局面已经形成，我们认为除了年初MPA考核带来的冲击，货币政策中量价组合是影响资金利率走势的主要原因。我们计算了年初以来公开市场操作的平均利率，和银行间回购利率一样呈现先降后升的走势。8月以来，央行通过锁短放长的方式提高了资金平均成本，银行间资金价格也随之走高。可以发现银行的资金成本长期中是由央行投放的平均资金成本决定的。

利率走廊隐现

目前我国利率走廊的上限明确，即常备借贷便利SLF的利率2.75%（隔夜）、3.25%（7天）。SLF主要以抵押方式发放，必要时也可采取信用借款方式发放，可以为银行提供无限的流动性支持。在此之下，即便货币市场利率冲高，银行也可通过SLF获得短期流动性，因此SLF就成为短期市场利率上限。

理论上利率走廊的下限应为超额存款准备金利率0.72%，中枢为公开市场7天逆回购利率，但由于我国超额存款准备金利率过低而与市场利率差距过大，且长期保持不变，难以发挥效力。马俊在央行工作论文中提到，“在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”短端来看，对比每个月逆回购操作的加权利率和7天同业拆借利率，两者走势高度一致，且始终相差20-50bps。我们认为在当前资金面维持紧平衡的前提下，加权的公开市场操作利率已经成为利率走廊实质的下限。

分析：超级债务周期与美元周期的影响

过去两年来，国内利率市场走出了一波大牛市。对于这波长牛有很多解释：短期有货币宽松带来的资产荒，中期的有经济下行带来利率趋势性向下，长期的有将人口老龄化作为考量，各种分析框架均有一定依据。结合经济增长速度与社会信用状况，我们提出超级债务周期这一概念。

我们知道名义利率=实际利率+预期通胀率。实际利率的变化与人口、技术、资本存量等供给侧的因素有关，预期通胀率则更多的取决于整个经济体的信用增长情况。战后信用体系经历了从法定货币向信用货币、从传统银行体系向影子银行体系的转变，信用体系的创新增加了信用供给。超级债务周期下的潜在经济增长速度与实际利率相关；超级债务周期的信用状况则与通胀率或资产泡沫有关。

此外，对新兴市场国家而言，汇率预期对利率变化有着重要作用。而汇率预期与中国的超级外债周期及美元周期密切相关。因此，我们在此部分同时分析了超级外债周期、美元周期影响下的汇率预期及汇率预期变化对国内利率的影响。

超级债务周期下的债市变局

根据经济增长与债务的状况，我们可以把超级债务周期大致划分为四个阶段：第一阶段，经济高速增速、信用扩张，通胀率提高，社会杠杆率缓慢而平稳提高，而且主要是家庭及私人部门杠杆率提高，得益于高速经济增长政府杠杆率反而保持稳定甚至下降；第二阶段，央行开始抑制通胀，使得利率随通胀下降后保持相对平稳，同时经济进入平稳发展阶段，信用扩张也保持稳定。第三阶段，经济增速进一步放缓，货币政策持续宽松，造成资产价格抵押基础上的信用高速增长，这使得社会杠杆率出现更快的上升，且不仅私人部门杠杆率提高，央行的资产负债表也出现扩张；第四阶段，资产泡沫破灭，私人部门信用难以继续扩张，被迫去杠杆，而政府为稳定经济，继续进行宽松的货币政策与财政政策，反而造成政府杠杆率的提高。

在第一阶段，经济高速增长而杠杆率平稳增加，这说明实际经济的增长或通货膨胀较高，在这一阶段，大宗商品将迎来机会、股市也获得战略性机会，我们成为高增长阶段。

第二阶段，央行采取较为紧缩的而货币政策抑制通货膨胀，经济进入相对缓和的时期，通胀平稳，经济增速下降，信用也保持平缓，我们称为缓和阶段。这一阶段，利率先是随通胀降低而下降，又随通胀的稳定而稳定，但总体上仍会由于潜在经济增长率的下行而出现小幅下行的趋势。

第三阶段，实际经济增长速度放缓，同时经济出现泡沫化倾向，股市与房地产市场可能迎来较大的涨幅，我们称为泡沫化阶段。这一阶段，利率的走势比较复杂，一方面资产价格的上涨可能因财富效应、Q效应造成消费与投资的增加，从而增加通胀压力，这使得央行可能被迫紧缩货币，同时央行也有为抑制资产泡沫而提高利率的可能；一方面潜在的经济下行风险又使得利率有下行压力。我们可称之为债券脆弱的牛市。

第四阶段，资产泡沫破灭，私人部门被迫去杠杆，整个经济可能因费雪所说的“债务-通货紧缩”螺旋或辜朝明所说的资产负债表衰退面临萧条的风险，政府为稳定经济而被迫加杠杆、央行也不得不实行宽松的货币政策，我们称为泡沫破灭阶段。这一阶段债券市场面临分歧，如果以美国2008年金融危机为例，此时央行大幅降息降准，债券进入牛市，但如果以新兴市场国家为例，在资本流出加大的背景下，央行反而可能面临汇率和资产泡沫的矛盾，比如俄罗斯就曾连续加息到10%以上，这时债券进入熊市。如果仅从债务与经济增长的关系来看，在这一阶段，通缩压力与自然利率的下降使得利率仍将继续下行。

中国的超级债务周期始自上世纪70年代末、80年代初的改革开放，2008年之后，中国私人部门的杠杆率出现了急剧的上升。先是从2008年约90%上升到2009年的约120%。2009-2011年，一直维持在约120%的水平。但2012年后，企业部门杠杆率再次快速提高，目前已经上升到约170%,不仅在现在在世界主要国家中居于首位，也超过了日本曾经的最高水平。而且，2008年后家庭部门的杠杆率也开始迅速上升，从2008年不足20%快速上升到2016年3月的约40%。我们大致判断，1978-2008年近30时间为中国的高增长阶段，但由于08年金融危机的爆发，留给中国的平缓期时间极为短暂，仅有2008-2012年短暂的几年时间。而从2013年开始，中国经济有泡沫化倾向愈加明显：先有2014年下半年开始的股市的急剧上涨；2015年6月股市泡沫破灭后，房地产市场又开始了一波急剧的上涨。

综上所述，我们认为目前中国处于超级债务周期的第三阶段末期。何时走向第四阶段去杠杆，尚存在不确定性。但对于债券市场来说，“牛市”可能变得越来越脆弱。因为虽有经济增速下行预期及债务结构调整带来的短期利率下行基础，但资产泡沫的风险导致货币政策难以继续宽松、地产调控政策在减少个人信贷的同时拉低了货币乘数、加之人民币贬值压力造成的外汇占款下降导致基础货币减少，最后的结果就是存款货币的减少，从更长时期来看动摇了牛市的基础，也就是债券配置需求的减弱。

超级外债周期、美元周期下的人民币贬值预期

外债有广义外债与狭义外债之分。广义外债即中国投资头寸表中的负债部分，包括外国对华直接投资、证券投资机其它投资三部分，分股权性负债与债权性负债两种类别。狭义外债即头寸表中的债权型债务，包括直接投资项下的关联企业债务、证券投资中的债券投资及其它投资中的贸易信贷及贷款等。狭义外债是广义外债中的契约型债务，承担到期还本付息的义务，是短周期分析主要关注的对象。其余广义债务虽是股权性质，但也可撤出中国，是我们分析超级债务周期需要更加关注的对象。

超级外债周期下的人民币贬值压力

中国自1978年改革开放以来，也不断融入全球化进程，由此中国的外债便同时受到超级外债周期与美元周期的影响。改革开放伊始，中国政府利用税收、土地等政策大力吸引外商直接投资。受中国优惠政策吸引，更为中国资本相对匮乏时资本边际产出高、劳动力等成本低及中国未来广阔的市场所吸引，大量外商直接投资进入中国，造成中国广义外债/GDP的第一次提高。1992年“十四大”及1994年分税制改革后地方政府之间的竞争使得地方政府为了突破四大行“条条”的金融限制，加大了招商引资的力度以更好的发展中国的地方经济或曰县域经济（张五常，2005）。造成了中国广义外债/GDP的第二次迅速提高。

总体而言，1978-2008年，中国经济处于高增长阶段。而且在这一阶段中，直接投资起了决定性作用。但2008年全球金融危机的爆发使得中国的经济增长进入新阶段：中国经济由高速增长进入中高速增长阶段，主要发达国家实行制造业回归战略，印度等具有人口优势的国家更加受到外资的青睐，由此将导致FDI增速将放缓，进一步将导致整个广义外债/GDP增速的放缓。

因此，结合中国的经济增长速度、储蓄率变化等因素，考虑到改革开放以来影响中国经济的四大具有转折性的历史事件：1978年十一届三中全会、1992年邓小平南巡讲话及稍后的“十四大”、2001年加入世贸组织、2008年全球金融危机爆发，我们可以将改革开放以来的中国超级外债周期大致划分为以下四个阶段：1978-1992年，储蓄匮乏期，外资大量进入，我们称为高增长阶段Ⅰ；1992-2001年，储蓄初步盈余，地方政府主导外资进入，我们成为高增长阶段Ⅱ；2002-2008年，储蓄大量盈余，外资流入趋缓，我们称为稳定期；2008-，外商直接投资增速严重下降，面临外商撤资的问题，如果中国证券市场不能大力发展以吸引国外证券投资流入并弥补直接投资的下降，中国外债将面临去杠杆的问题，我们称为转变期。

目前中国已经进入超级外债周期的转变期。在这一阶段，中国可能面临直接投资放缓、外商撤资的问题，而证券投资的增速可能不能弥补直接投资增速的下降。同时，随着我国走出去步伐的加快，我国企业将加大对外投资步伐，中国居民也将加大海外证券资产的投资力度，这将使得我国外汇储备呈现趋势性下降。这一问题虽然转变期的正常现象，但却容易被市场认为人民币贬值压力的加大。尤其是考虑到中国外汇储备/广义货币近年来处于持续下降的态势，便容易造成汇率贬值的预期。

美元周期下的人民币贬值压力

我们看到中国广义外债/GDP在经历2001-2004年平稳期后，在2005-2007年再次出现了上升、且在2008年后又一次大幅上升，似乎与我们的分析不太一致，但这主要受美元周期的影响，造成了短期的偏离与扰动。

受制于“三元悖论”，中国长期选择了固定美元汇率与货币政策独立性，并在1994年汇率改革中将人民币大幅贬值，以促进出口导向战略的实行。但随着中国“双顺差”的不断积累及美国经常账户逆差的不断积累，全球经济失衡的局面日益严重。这造成人民币升值压力加强、美元贬值预期加强。2005年人民币汇率形成机制再次改革，人民币升值预期导致大量热钱流入中国，中国广义外债/GDP在2004-2007年再次出现了明显上升。

2008年全球金融危机爆发后，美联储迅速降低联邦基金利率并将其长期维持接近零利率水平，还连续实行四轮量化宽松政策，这再次导致了美元的贬值，并引发全球范围内的息差交易，导致大量短期国际资本流入中国。但不同于之前外资大量流入主要投向实体经济领域，此阶段的外资流入及广义债务/GDP上升除直接投资外，“热钱”也起了重要作用。这一点从08年之后对外投资头寸表负债中的“证券投资”、“其它投资”迅速增长可以看出。

在人民币升值的背景下，我国企业也采取“资产本币化、债务美元化”的财务策略。2009年后，随着我国货币政策的收紧，企业也更多的寻求美元债务融资，且短期债务占比较高。此时，尽管我国经常账户仍然保持顺差，负债率、债务率、偿债率、短期外债/外汇储备均低于国际安全线，但期限错配与货币错配可能引发的流动性风险，造成人民币贬值潜在压力。

随着美国经济逐渐复苏，美联储与2014年退出量化宽松政策，并于2015年末首次加息。可以预见，此次美联储加息虽然非常谨慎，但加息之路仍很漫长，这使得美元进入新的强势周期。美元的走强、美元利率的上升将导致前期流入我国的短期资本回流美国，中国企业也将偿还美元债务，中国居民也可能加大海外资产的配置。这都将导致资本的外流，加大人民币的贬值预期。当前中国面临超级外债周期进入转变期、美元周期进入升值期的叠加影响，给人民币汇率带来了较大的贬值预期与压力。根据利率平价理论，贬值将会要求本国利率的上升。因此我们预测如果人民币贬值预期不能缓解、即期汇率不能充分调整的情况下，国内流动性被动收紧的压力持续存在，相应的债券市场利率也面临调整。

短期分析：怎么看当前基本面和政策面

基本面回顾和展望：经济缓下，通胀坚挺

今年前三季度我国的GDP增速均保持在6.7%的水平，名义GDP增速则从去年四季度时的6.1%回升到了7.8%。经济总体向好但结构出现了明显的分化，与支出法三驾马车相对应：今年固定资产投资增速回落至8左右，净出口增速仍为负值，唯独消费撑起了大梁，增速维持在10%一线。

受海外经济不景气以及去产能影响，今年投资增速出现了明显下滑。今年以来民间企业投资大幅下滑，累计增速从去年12月时的10%下降至今年7月时最低点2.1%；虽然政府主导的基建投资增速维持在18%以上，但总投资增速依然从10.1%下降到了8.1%。值得注意的是，三四线城市库存依然交大，一线城市土地供应有限，今年房地产投资并没有受地产小周期带动而出现显著回升。16年消费保持强劲增速，其中家具、建筑及装潢、食品和饮料均保持了两位数增长。我们认为居民消费增速上涨受几方面影响：一是受本轮地产小周期带来的脉冲式刺激，比如家装、家具；二是通胀上行导致居民名义消费额出现回升，比如食品、饮料；三是对未来通胀预期带来耐用品消费意愿增强，比如汽车等。在投资增速下滑，净出口增速为负的情况下，今年消费对经济增速的贡献率从66%提高到了71%。

通胀方面，CPI和PPI均显著高于去年。今年在钢铁、有色、煤炭及其他大宗商品的带动下，PPI环比持续上涨，同比增速也于9月由负转正，为2012年3月份以来首次。我们认为在地产和基建投资没有显著增加的情况下，去产能带来的供需再平衡是今年回升的主因。CPI方面，虽然基数效应加季节性因素导致食品价格波动显著，但在服务类和居住类价格的带动下，今年的CPI增速依然上移了0.5个百分点。其中医疗和教育以及租金类价格的同比涨幅稳步提升，对CPI拉动超过1%。

展望明年，我们认为随着楼市小周期见顶，经济增速将大概率回落，其中地产相关消费增速回落是主因。明年通胀难以像经济繁荣时那样以全局性的形式体现，但结构性的通胀会持续存在。食品供需具有明显的季节性和周期性，是影响通胀的短期因素，明年受基数效应影响，部分月份仍有可能回落。相比之下我们更应该关注居住类和服务类的涨价，因为其背后反映的是房租和人工成本的上涨，存在难跌的棘轮效应，是影响通胀的中期因素。

我们预计：2017年名义GDP增速在7.7%左右；实际GDP增速前平后低，全年平均值约在6.5%。固定资产投资名义增速保持在8%左右，实际增速回落到6%以下。消费名义增速维持在10%，实际增速下降至9.5%。受房贷回落影响，明年M2增速回落至11.5%。受居住类和服务类价格上涨影响，明年CPI增速在1.8%-2.5%，全年平均在2.2%。

货币政策分析和展望：货币稳中偏紧，汇率有序慢贬

楼市汇市已成桎梏

我们一直强调货币宽松对实体经济的刺激主要靠信用传导来实现，但如果经济受制于结构性因素导致的有效需求不足，货币宽松的结果就不是经济增长而是资产泡沫。过去两年来，虽然政策利率的下调带来了银行间资金成本的下降，但社会融资额同比增速依旧持续下滑。从信贷的结构来看，工业中长期贷款余额增速出现了明显放缓，但以个人购房贷款余额出现了加速上涨。可见在实体经济依旧偏冷，总体投资意愿低迷的背景下，单纯采用宽松货币政策的必然结果就是资金脱实向虚。

根据蒙代尔不可能三角，在资本自由流动的环境下，央行无法既维持汇率稳定又保持货币政策的独立。去年811汇改以来，随着美联储量化宽松的终结，国内实际偏宽的货币导致人民币兑美元已经累计贬值近10%。今年三季度以来，全球宽松货币政策均有边际转向的苗头，美、英、德、日国债收益率均出现反弹，根据汇率平价理论利差的缩减会带来即期汇率贬值的压力。目前银行账面上大量的存款加上理财资金是潜在换汇需求，如今楼市热潮下套现的增量货币可能有着比存量货币更强的边际换汇倾向，从这一层面看过热的楼市同样不利于汇率稳定。

下图中描述了基于货币因素的楼市、汇市、债市关系，时间跨度主要为去年811汇改至今年一季度。值得注意的是，今年二季度后图中的“降准”因素已退化为“降准预期”，并在逐步减弱；三季度后“美联储加息预期”进化为“美债收益率上涨”；四季度后“楼市去库存”因素则已转向为“抑制热点楼市泡沫”。

货币锁短放长汇率小幅缓贬

10月底召开的重要政治局再次提到“要坚持稳健的货币政策，在保持流动性合理充裕的同时，注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”。央行在其三季度报告中表示坚持货币政策中性稳健态度不变，并进一步提出未来要“主动调结构、主动去杠杆、主动防泡沫”三个主动。我们认为，作为资产泡沫和金融风险最突出的表现，楼市和汇率已经成为了当前央行所面对的两大难题。从目前的时间节点来看，进一步的宽松会推升杠杆和加剧资产泡沫，同时会加剧汇率贬值压力造成基础货币流失。考虑到当前楼市泡沫和汇市风险，央行可能会采用稳中偏紧的币政策来稳定预期。

公开市场方面央行在三季度货币政策执行报告明确指出2016年货币市场单日交易量过高且隔夜品种占9成，交易量迅速膨胀和交易期限超短期化蕴含的风险值得重视。“适当拉长资金供应期限，利于引导商业银行提高流动性管理水平，合理安排资产负债总量和期限结构，防范资产负债期限错配和流动性风险。”此外，央行态度表明多品种搭配下，价更能反映流动性松紧，也就是我们此前一直强调的量价分离和锁短放长。具体表现在量上，央行将继续保持流动性供给充裕，维持金融经济的运行需求，且更多“加强预调微调但不搞强刺激，更加注重精准发力，探索更有针对性地解决结构性问题”；而价格上，则更积极“培育市场基准利率和收益率曲线，探索利率走廊机制”。我们预计明年央行大概率会在7天逆回购2.25%的水平不变下，拉长操作期限从而逐步抬升资金成本；但也不排除通胀走高情况下，央行小幅上调公开市场操作的关键利率。

汇率方面大幅快贬不利金融稳定和经济的运行，小幅慢贬或为更好的选择。本币贬值能刺激出口，但过快的贬值有着明显的弊端：其一，市场形成过于一致的预期，容易引起恐慌性贬值，造成汇市大起大落；其二，过强的贬值预期会刺激换汇需求，造成外汇储备减少和基础货币被动收缩；其三，过快的贬值容易带来输入性通胀，工资粘性消失将抵消贬值给出口企业带来的优势。根据811以来人民币中间价形成机制以及日间的K线走势，我们发现人民币主要的贬值动力还是来源于日间的交易，而非收盘价和次日中间价价差。基于此，我们认为“政府主导人民币贬值”无论是在动机上还是实质上均不成立。虽然央行当下基本策略是顺势而为，若出现贬值过快的情形，依然会出手稳定汇市。预计明年美元兑人民币在岸汇率会走至7.1，人民币贬值幅度约在4%，略低于今年。

准备金率方面在外汇占款大幅减少时，降准本该是补充基础货币最方便的途径。但今年前三季度，一二线楼市持续过热并有向三线蔓延的趋势。降准容易被市场解读为进一步宽松的信号，因此央行改为通过MLF来补充基础货币。相对降准而言，MLF所提供的资金成本大幅提升，对银行有一定压力。如果明年年中美联储加息预期减弱，使得人民币汇率贬值预期降低，同时楼市明显降温，两者同时满足的情况下，不排除明年MLF到期后不再续作改为降准的可能性。

存款利率方面由于银行普遍上浮定存利率，基准利率作为政策调节工具的功能已经失去。目前央行和银监会对理财监管力度正逐步加大，而理财资金回表最大的困难在于存款利息偏低。今年三季度银行存款利率均值为2.25%，比一季度上涨0.07个百分点。基于GDP增速小幅下行但CPI依然坚挺的判断，我们认为明年各银行将进一步提高定存款利率上浮幅度，平均定存利率有望升至2.4%。

财政政策分析和展望：新老方法并用，财政发力可期

随着货币政策的边际效果逐步下降，财政政策或将成为托底经济同时避免资金脱实向虚的重要手段。从近期动向来看：10月28日的政治局会议再次指出，“要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出”；11月7日，原国税总局局长肖捷在十二届全国人大常委会上被任命为财政部部长。一系列的变化都预示着明年财政进一步发力可期。

从今年的财政收支来看，情况并不乐观。2016 年全国财政预算收入同比增长6.1%，低于去年同期7.4%的水平。财政收入增幅放缓，主要源自税收收入增速回落：受经济增速放缓影响，今年企业所得税增速下降明显；同时营改增后营业税几乎归零，增值税增长却有限。作为重要的间接财政支出，营改增等变相减税政策对实体经济的好处毋庸置疑，但适当的政府直接财政支出也很有必要。今年1-9月财政支出平均增速12.5%，大幅低于去年同期18.5%的水平。我们认为为了保证合理的财政支出，明年进一步扩大财政赤字率，同时积极推广PPP等新型投资模式势在必行。

2016年我国中央政府债务赤字率的政府目标为3.0%，我们预计2017年可能会将在这一基础上小幅提升。主要基于三个原因：第一，从基本面来看，目前海外形势仍不明朗，国内随着今年4季度地产小周期的见顶回落，明年经济仍有下行压力，预计明年企业和居民加杠杆的能力和动力均有限，政府将继续肩负加杠杆的职能。第二，从财政收支来看，今年财政收入增速大幅放缓，受其影响财政支出增速也出现回落，根据10月政治局会议上提出“要有效实施积极的财政政策，保证财政合理支出”，明年扩大赤字规模或是唯一方式。第三，从扩大赤字的空间来看，虽然3%的赤字规模创新中国成立以来之最，碰触了欧盟所谓“3%的国际警戒线”，但很多国家如美国、法国、日本也常年超过这一比率。基于这三个原因，我们认为明年的赤字率有可能进一步提升，预计在3.3%-3.5%左右。

除了提高财政赤字率，明年PPP也将成为财政发力的新方式。PPP 是一种公共产品公共服务创新供给管理模式，其核心在于社会资本以及政府的合作。今年以来，我国的 PPP 推进持续加速，可引导民间资本流向以达到稳增长与调结构的目标。截至9月末，财政部两批PPP示范项目共232个，总投资额7,866.3亿元，其中执行阶段项目128个，总投资额3,456亿元，项目落地率达58.2%，相较6月末的48.4%上升9.8%。目前已落地的PPP项目中，约50%为市政工程类项目，同时生态建设和环境保护、交通运输、水利建设比例也近10%。鉴于这些项目多数本身为优质资产，盈利方向及定价机制较为明确，且财政资金的参与大幅降低民间资本压力，因而财政资金的投入一方面可撬动规模巨大的民间资金，引导民间资金进入实体经济以实现稳增长的目的，另一方面由于相关项目所处产业前景良好，可助国内经济结构调整，达到稳增长与调结构并行的目标。

2017年债市展望：弹簧已收紧，风险在增加

一级市场：净融资小幅增加供给冲击有限

国债：财政赤字率增加

我们按3.3%的预期赤字率来计算，2017年名义GDP规模约为78-79万亿元，预计赤字规模约为2.6万亿元。按照今年中央与地方2:1的配比，预计中央财政赤字1.73万亿元，地方财政赤字8600亿元。具体到国债，由于明年国债到期约为2.1万亿-2.3万亿，加上财政1.73万亿的赤字，我们预测国债发行总量约为4万亿。

地方债：债务置换依旧

根据15年年底官方所述“准备用3年左右时间置换14.34万亿元地方政府存量债务”，减去15年3.2万亿元以及16年约5万多亿的置换规模，我们预计明年的置换规模接近6万亿，加上8600亿的赤字规模，预计明年地方债发行约在6.6万亿。

政策性金融债：净融资保持稳定

政策性金融债方面，我们预计明年约有2.1万亿到期，按照往年1-1.1万亿的净融资额来算，明年政策性金融债的发行量约为3.2万亿。

基于以上分析，我们预计2017年国债和地方债的净融资额将继续提高，政策性金融债相对保持稳定。明年新发债券的供给量将达到新高，但其中借新还旧占大头。根据经验一级市场定价方面依然是随行就市，所以对二级市场的冲击不会十分明显。

二级市场：弹簧已收紧，风险在增加

今年二三季度的债市显然是多头市场，主要的利多因素非基本面和政策面，是配置需求和情绪面所带来的。总体来看市场对经济预期偏悲观，而对政策预期过于乐观。站在当前节点展望明年，我们依然认为可能出现的利好因素已经被提前透支。如果预期的宽松始终未能兑现，即使在配置资金下利率再度下行，债市回调的风险依然存在。

利多的支撑

2017年，我们认为10年期国债收益率水平仍有可能向下突破2.6%的阻力位。看多的理由有以下三条：

一、从经济基本面的角度，地产调控或将导致经济增速再度下行。我们预计明年基建投资会继续发力，但单靠基建难以弥补地产周期回落造成的影响。地产调控下地产商拿地意愿减弱，进而导致地产投资减少；同时楼市成交下滑会带来相关消费的低迷，家装、家具、家电以及汽车等行业都会受到不同程度的拖累。如果经济数据超预期下行，低于政府设定的底线，市场对货币进一步宽松的预期或再度加强。

二、从资产配置的角度，明年资产荒或将延续，机构配债需求依然存在。以目前调控力度及市场反应来看，明年居民按揭贷款将显著下降，房贷这一优质资产的减少或使银行自营资金配债需求将增加；银监会明令禁止理财资金违规进入房地产领域，对理财资金来说，地产相关非标标的的减少或将带来标准化债券需求增加，利率或将走低。

三、从政府财政的角度，低利率环境有助于减轻政府利息负担。明年地方债务置换还将继续，加上不少于今年的财政赤字规模，预计国债和地方债发行量将达到10万亿元，仅以这个规模来算，利率每降10bps政府就能节省100亿元每年的利息费用。不过财政逻辑属于动机论，是否成立仍有争议。

利空的压力

相比2016年，我们认为2017年债市的不利因素有增无减，收益率出现反弹的可能性随时存在，不利因素主要有五方面：

一、汇率贬值压力持续导致外汇占款减少，MLF操作抬高资金成本。目前美国通胀和就业数据向好，美元强势或将延续至明年，人民币贬值预期带来的换汇需求或导致外汇占款减少。目前央行主要通过MLF来投放长期资金，对冲外汇占款缩减。MLF维持了基础货币总量的稳定，但也会提高是市场的平均资金成本，对于债市加杠杆具有抑制作用。

二、公开市场操作方式微调，锁短放长表达央行态度。官方对于金融杠杆过高依然保持警惕，比如今年8月的14天逆回购的重启和3个月MLF取消，当时正逢长端利率快速探底之际，此举被解读为官方对于债市过热的警示，因此市场出现了大幅回调。目前周期化的公开市场操作已成惯例，不排除明年央行会采用类似的方式表达自己的态度。

三、表外理财纳入广义信贷接受MPA考核。银行理财由于被默认存在刚兑，实质成为存款的替代品，银行对债券等金融资产的需求不仅要看表内负债的扩张速度，也要看理财业务增速。从今年三季度起，表外理财业务已被纳入“广义信贷”测算。目前的考核要求广义信贷和M2增速差不大于20%，这一标准高于今年上半年的理财增速，因此对行业总体没有形成约束，但对于部分理财业务扩张较快的银行或产生实质性约束。理财作为银行表外业务，其承诺收益率较高，故加杠杆套取息差和博取资本利得需求较高，随着这部分资金回表，债市将被动去杠杆，配债需求也将回落。

四、明年通胀或超预期上行。10月海外债券利率已经出现了明显反弹，其逻辑之一就是因为通胀回升带来市场预期变化。目前国内PPI持续上升，同比涨幅已经由负转正；同时房价上涨对租金和服务类价格的传导也开始显现，我们预计明年CPI中枢可能高于今年。目前一年期定存利率和CPI已经倒挂，若明年CPI上行货币政策宽松预期将进一步减弱，市场利率或因此反弹。

五、美债利率反弹。随着特朗普在大选中胜出，美债利率出现了大幅上行。11月9日美国10年期国债收益率飙涨逾20个基点，突破2%；30年期美债收益率飙涨逾20个基点，创2011年8月11日以来最大单日涨幅。市场预计新任总统特朗普将大幅提高财政支出，加重美国债务负担，所以利率走高也在情理之中。这一点和国内政府发债需要低利率环境截然矛盾，其实主要反映出两国体制的差异。美国财政和货币当局相对独立，联储加息的步伐不会因为财政赤字的扩大而改变，因此财政扩张对私人投资挤出效应也较为明显。显然从利率平价的角度，美债收益率提高对国内债市和人民币汇率都是不好的消息。

债市策略：利率中幅震荡，波段操作为佳

展望2017年，虽然经济增速会有所下滑，但通胀中枢可能高于今年。考虑到汇率贬值和资产泡沫两大制约因素依然存在，货币政策依然难以有进一步宽松，甚至会稳中趋紧。目前最大的不确定因素是美国新总统特朗普上台后推行新政的决心有多大，如果财政扩张力度超过预期，明年美国通胀和美债利率都将大幅上行，这将是全球债市最大的黑天鹅。站在这个时点上，明年我们依然维持弹簧市的判断，今年8月后的市场或成为明年的一个缩影，那就是“小幅下探，中幅震荡”。

单从数量上看空头因素就远多于多头，这也是目前市场诸多多头都在提示短期回调风险的原因。我们认同明年配置压力仍是看多市场的优势因素之一，因此10年期国债利率向下突破2.64%的可能性并非不存在。但我们目前仍坚持明年债市风险不可低估，尤其是在上半年，利率接近2.6%一线时将同时面临技术性回调和政策打压的风险，风险收益比较低，不建议追高。总体来看，10年期国债收益率或在2.6%-3.2%之间震荡，依然延续今年的波动市行情。建议投资者采取波端操作，逢低买入流动性较好的券种，在接近阻力位时卖出赚取差价；同时注意控制整体配置的久期，避免利率超预期回调带来的损失。

具体分析详见2016年11月22日发布的《固定收益2017年年度策略》报告

本文仅供参考之用，接收人不应单纯依靠本资料的信息而取代自身的独立判断，应自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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