原创作者：The Attractor      来源于：债券圈

2016年最让人惊叹的是商品市场，这里演绎着供给紧缩的故事，市场一致预期依然看多明年的商品市场，因为整体看供给依然偏紧，库存较低，但少有人仔细看过需求面，今天，我们就从总需求的角度看看，总需求是不是可以持续稳定在当前的水平。

去年下半年行业内预期怎么就错的这么离谱呢？去产能政策也没想到下半年能出现短缺。是供给侧超预期了，还是需求端超预期了？这先要来看看2016年总需求是怎么企稳的？当然还是靠投资，投资能企稳回升是一个超预期的事儿。尽管这次固定资产投资增速仅是在10%左右稳定着，甚至略有下滑，并没有像2009年“四万亿”大刺激的时候，一下子冲到30%以上，但其中的结构变化已经表明这次投资刺激力度并不弱于2009年，2009年政府的“四万亿投资计划”推动2009年政府主导固定资产投资当年达到10万亿，时隔7年，政府主导投资悄悄的增长到了20万亿。如果没有去年底开始的投资刺激，今年固定资产投资增速很可能跌至5%以下，工业增加值可能跌至3%-5%的水平，这个数字和大部分工业原材料行业在2015年的生产预期是一致的。

然而，2016年初，新开工项目计划投资总额增速迅速上窜至40%，政府主导投资增长18%，拉动整体固定资产投资增长占比超过70%，1-10月基建投资同比增长17.6%，其对整体固定资产投资增长拉动占比高达50%， 如果说基建投资的增速还不怎么惊人，也就是2009年40%增速的一半，但2009年全年的基建投资仅有5.5万亿，今年基建投资估计要达到15万亿，规模近三倍于2009年。而民间投资急剧收缩，对投资增长的拉动不足30%（部分有统计口径变化影响），以往作为支柱产业的房地产业，其固定资产投资近拉动整体投资增长不到20%。

分行业来看，以机场为主的航空运输基础设施投资增长33%，电网基本建设投资增长30%，道路运输基础设施投资增长15.6%，大量的基建投资增长都是从2015年四季度开始准备的，那时候我们还沉浸在股灾和汇改的慌张与低迷之中，政府推动了巨大的投资来稳定总需求。大量项目在今年1季度开工，总需求这样的一个反弹是产业界没有预期到的，又是投资密集型需求，遇到很多工业原材料产出还在收缩，于是才有了今年商品的大牛市。如果没有政府推动的巨量刺激，今年的商品市场也不会有大牛市来临。总需求的托底在其中也是很关键的。

中国财政的空间似乎还有很大，这也是市场认为投资刺激还会继续的主要根基，政府一直宣称实行“积极的财政政策与稳健的货币政策组合”。

真的是如此吗?让我们看看财政支出的情况,今年的前10个月公共财政支出增长10%,赤字1.1万亿,比去年同期增加6000亿,政府性基金支出同比增长8.5%,净盈余近2500亿。从狭义的财政赤字上来看，财政似乎是积极了一些，但财政与政府性基金支出的同比增长还不到10%，比2014年同期的14%还低。财政支出的增长实际上是非常普通的水平，这样的支出水平是无法支撑规模近20万亿，增速达18%的政府主导投资的。

显然，政府干投资是依赖于融资的。今年前10个月政府向存款类金融机构融资新增7万亿，当然这其中有6.1万亿是地方政府债，部分替换了原有存量债务，但城投债券的净融资量在过去的一年里还有1.55万亿（尽管很大一部分财政部可能不确认）；短短一两年时间，财政部PPP项目入库1万个，计划总投资额12.46万亿，已经执行1.56万亿；企业与政府融资总量余额在今年的前十个月中增长了18.4万亿，同比增幅达到14.7%，比2015年6月的低点上升了3个百分点，并且该增幅在二季度触顶后几乎没有回落，参考民营上市公司的负债增长速度，可以推测“类政府与国企融资”在2017年至少多增了5-6万亿，做固收业务的朋友最熟悉，今年全靠各种“交投”、“城投”大量做长期融资，利率还贴着地板。

当然，居民部门也帮了总需求不少忙，居民部门在2016年甚至出现了罕见的净储蓄下降的情况。企业、政府、居民三个部门的融资余额增速超过17%，一年净增量估计在25万亿左右，同比多增超过5万亿，这样高的融资增速带来了海量货币派生，今年如果没有资金流出带来的近2万亿的基础货币下降，M2的增速应该在13%左右。

今年稳定的总需求应该说是政府的大力度投资，宽松的货币环境与回升的房地产市场共同促成的，并在政府与居民资产负债表上留下了巨额负债。“积极的财政政策”偏稳健，“稳健的货币政策”偏积极，并不存在无需货币政策支持的积极财政。投资收益率低与货币过快增长并存，这也是人民币贬值压力的根源。宏观投资回报率继续下降，杠杆率持续抬升，这样的环境下是不可能有经济自发的总需求回升的，必须依赖政策刺激。

这样的政策可持续嘛？从资金的角度讲，还没有严重的约束，但境外流动性紧缩与国内通胀压力抬升是这个政策组合面临的主要约束。未来政策可选的路径并不多，或者维持国内货币现状，让人民币汇率跟随市场情况而贬值，或者紧缩国内的融资条件，物价环境快速上升将逐步推动政策转向控制国内总需求层面，三季度起，央行公开市场操作开始收短放长抬高货币市场资金成本，加强MPA管理，监管对影子银行体系监管收紧，房地产政策收紧，这些都已经表明宏观调控政策已经转向紧缩。

政府主导投资减速是最稳健的刹车器，如果最终迫不得已全面紧缩信用环境，将进一步挤出私人部门投资，并且加剧系统性金融风险。众多政府投资项目今年刚刚启动，面临内外约束，如何收场面临很大变数。

无论选择哪条政策路径，2017年总需求都将开始回落，优质金融资产将更为紧缺，不同的只是波动率和时点的问题，大宗商品市场边际上总需求回落，供给上升，真正的回暖周期还没有到来，政策刺激是迂回的，并非直线不停加码。