【研报精选】经济稳、货币紧、利率承压，多家点评11月PMI数据by兴证固收、天风固收、申万宏源固收、中信明明

2016-12-02 09:23:32 森浦头条

文/天风固收孙彬彬、兴证固收唐跃李蕙荃申万宏源固收孟祥娟等中信明明来源于：固收彬法、兴证固收研究、申万宏源固收研究、明晰笔谈

背景事件

11 月 PMI 指数为 51.7%，继续大幅回升 0.5 个百分点，与 2014 年 7 月持平，为自 2012 年 7 月以来的高点。非制造业PMI为54.7，较前值54扩张0.7个百分点，创2014年7月以来新高。两大指数均创两年新高。另外，财新和Markit联合公布11月财新制造业PMI为50.9，预期51，前值51.2。

各家点评

【兴证固收】库存周期持续，经济阶段性企稳——11月PMI数据点评

作者：唐跃李蕙荃来源于：兴证固收研究

11月中采制造业PMI上升至51.7、财新制造业PMI下降至50.9，但两者均在2015年以来高点，经济呈现阶段性企稳。其中，供需同步向好，且供给扩张加速、需求小幅改善，内需好于外需、中采好于财新，产成品库存在收缩区间有所回落，原材料价格加速上升带动采购增加，整体而言，稳增长相关、改革涨价受益、大型企业等的景气程度相对更优。

另外值得注意的是，建筑业PMI走平后回落、服务业PMI连续两月改善，可能与楼市调控后的地产产业链降温、消费需求增加有关。

1）供给继续扩张、需求小幅改善，产成品库存暂时回落、后期或乏力。

生产指数加速上行至53.9，读数已经升至2013年12月以来新高，新订单虽然升至53.2，但上行幅度较上月明显下降，新出口订单则反弹回归到荣枯线上，录得50.3，说明边际情况来看，供给扩张强于需求回暖，外需反弹强于内需改善，但绝对情况而言，仍然是供给强/需求稳、内需强/外需弱，从而尽管产成品库存暂时回落至45.9，但还是高于年初水平，反映制造业企业从去年的主动去库存，到2/3季度的被动堆库存，再到当前的主动堆库存，中短期来说，库存周期可能持续，但由于需求还看不到明显回升，后期需要关注需求的变化，如果需求不能持续，那库存堆积可能导致后续去库存压力上升。

2）原材料采购量价齐涨，企业补充原材料库存的速度加快。

原材料购进价格大幅走高至68.3，前值仅62.6，采购量与原材料库存继续上升至52.9和48.4，说明煤炭钢铁等工业品价格暴涨，带动企业补充原材料库存的速度加快，但考虑到企业生产经营活动预期明显下滑的情况，涨价仍主要由去产能、供给收缩的预期引起，企业层面的需求预判可能还是相对一般，之后更加需要密切关注地产调控后景气下滑、相关投资消费减少的潜在需求拖累。

3）改革利好大中型企业，小型企业景气相对偏弱。

继9月大型和中小型企业景气短暂收敛后，10月大型和中型企业PMI分别升至53.4和50.1，而小型企业PMI下降至47.4，其中，大型和小型企业在生产、新订单、新出口订单、采购量各个项目上均有分化，尤其是新订单的差异最大，反映小型企业景气很大程度上仍受到需求一般的约束，并且由于供给侧改革提高了过剩行业集中度，理论上有利于生产规模大、成本效率高的一类企业，这使得去年下半年以来，大型和小型企业的景气分化就持续出现。

4）服务业景气持续改善，建筑业景气拐点向下，或受地产调控影响。

服务业指数续升至53.7，其中除了价格指标拖累外，呈现需求扩张、就业改善、业务活动预期进一步转好的格局。

建筑业指数下降至60.4，主要受到新出口订单与业务活动预期的拖累，新订单虽然仍在上行，但改善幅度偏弱，且低于4季度前的几个高点，说明随着10月楼市调控政策的出台，地产市场及相关产业链可能逐渐降温，如地产销售与房价涨幅均已放缓，而如果地产景气拐点向下，可能对之后的服务消费需求提供一些支撑。

以上内容源自兴证固收研究12月2日研报。

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【天风研究·固收】经济稳、货币紧、利率承压——11月PMI数据点评

作者：孙彬彬团队来源于：固收彬法

经济稳定之下，货币政策重心在去杠杆、抑制资产泡沫，结合 PPI 约束，货币政策仍将维持稳中偏紧状态；在此情况下，资金面预计继续紧平衡，建议控制仓位、谨慎操作。

PMI 指数大幅回升，各项指标均表明经济继续回暖

从内外需求和企业补库存等角度来看，经济仍在回暖：

首先，内需持续较旺，外需扭转向好：新订单指数回升 0.4 个百分点至 53.2%，表明整体需求水平持续向好，新出口订单指数扭转向上至 50.3%，表明外需也在回暖，内外需求推动下经济企稳有支撑；

其次，在内外需求推动下，企业仍在补库存：原材料库存继续回升 0.3 个百分点至 48.4%，表明生产企业增加原材料购进以应对产品需求；产成品库存指数下降 1个百分点至 45.9%，应是 11 月经济需求较大，库存消耗过快，据此推测，企业仍有进一步增加库存动力；

经济回暖背景下，通胀有持续上行压力

从具体指标来看，原材料购进价格指数大幅上涨 5.7 个百分点至 68.3%，意味着 11 月 PPI 环比和同比大概率创新高；

经济稳、通胀高，意味着货币政策仍将紧

根据 3 季度货币政策执行报告，经济稳定阶段，货币政策的重心是去杠杆、抑制资产泡沫；

再考虑到目前通胀应该重点关注 PPI （具体请参考《2017 年通胀怎么看——电话会议纪要》），PPI 上行背景下货币政策面临收紧压力。

紧货币政策下，资金面大概率仍维持紧平衡状态

结合去杠杆、抑制资产泡沫需求以及通胀约束，货币政策仍将维持稳中偏紧，在此情况下，资金面预计继续紧平衡，建议控制仓位、谨慎操作。

风险提示

注意通胀隐忧；需密切关注资金面变动。

【申万宏源债券】内外需求改善，PMI继续回暖

作者：孟祥娟秦泰王艺蓉钟嘉妮吴伟来源于：申万宏源固收研究

1、PMI延续上月回暖走势。当月环比回升0.5个百分点，延续回暖走势，环比回升幅度较上月0.8个百分点小幅缩窄，PMI连续四个月稳定在荣枯线上方，印证当前经济底部企稳特征。

2、生产量指数对PMI回升贡献最大，其次是新订单指数。1）从分类指数看，新订单指数、生产量指数、从业人员指数、供应商配送时间指数、原材料库存指数分别上行0.4/0.6/0.4/-0.5/0.3个百分点，对PMI上行分别贡献0.12/0.15/0.08/-0.075/0.03个百分点，生产量指数对PMI回升拉动最大，其次是新订单指数。2）生产量指数回升0.6个百分点至53.9%，连续第四个月上行。3）本月国内外需求继续好转带动新订单指数上行0.4，较上月回升幅度有所放缓，其中当月新出口订单指数表现较好，上行1.1个百分点后再次回升至临界线以上，此外积压订单指数继续回升0.9个百分点至2012年5月以来最高位46.7%，较上月升幅继续扩大。4）企业采购积极性稳步上升，当月采购指数回升0.5个百分点至52.9%，其中国外采购明显改善，进口指数上行0.7个百分点至50.6%，创2012年3月以来最高；5）原材料库存和产成品库存变化出现分化，前者小幅上行0.3个百分点，升幅较上月有所放缓，后者回落1个百分点至年内低位，显示原材料补库速度放缓，产成品去库存进程加快。

3、主要原材料购进价格上行再加快。在去产能和国内外需求明显改善下，原材料价格升势不减，继续上行5.7个百分点至68.3%，创历史同期升幅最高。年底PPI走高对债市压力犹在，但由于PPI对CPI传导效应不强，因此对明年春节后的CPI走势无需过于高估。

4、地产调控对经济影响需逐步体现。根据申万债券跟踪23个大中城市房地产销售和价格数据，11月份商品房销售环比上升，一二三线分别上行3.2%、3.6%和2.5%，价格方面一二三线城市出现分化，一线环比下降，二线、三线小幅上涨，调控对一线城市楼市价格影响作用大于二三线城市，但对销量影响尚不明显，对经济下行压力暂时难以体现。从10月经济数据来看，房地产类消费和投资规模增速已有所放缓，加之近期上海楼市调控再升级，预计随后地产调控对经济走势的压力将逐步显现。

整体来看，PMI回暖继续印证经济企稳，目前为止，基本符合我们此前对8月开始经济开始修复的判断。临近年底，经济企稳、通胀回升对资金面持续施压，加上去杠杆、抑资产泡沫等调控需求，预计央行维持资金面紧平衡的决心坚定，通过其近期在公开市场的操作力度也可以看出，短期内偏紧的资金面将继续给予债市调整压力，短期内利空大于利多，市场调整幅度也略高于此前预期。但展望后市，随着经济、通胀逐步回落，资金面有望好于当前，债券收益率也有望再次下行。

以上内容债券自申万宏源固收研究12月2日发表的研报：【申万宏源债券】内外需求改善，PMI继续回暖

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【对11月PMI数据的点评】指数双双创新高，印证经济回暖

作者：中信明明债券团队来源于：CITICS债券研究

昨日统计局公布11月PMI数据，11月中采制造业PMI为51.7，大幅好于预期51和前值51.2，连续四个月高于临界点，并创2014年8月以来新高。非制造业PMI为54.7，较前值54扩张0.7个百分点，创2014年7月以来新高。两大指数均创两年新高，显示出制造业生产和需求进一步回暖，供需矛盾缓和，价格保持扩张，进出口改善和企业经营信心涨势持续，再次印证宏观数据回暖升温态势，筑底经济。而此前工企业利润累计增速创2014年9月以来新高，当月增速也连续九个月正增长，国内工业企业效益改善呈现稳步向好态势。近数月以来宏观经济数据不断向好，显示经济回暖升温，市场此前对于经济基本面的过度悲观预期也在修复。

生产加快，需求回升，制造业PMI创新高

11月中采制造业PMI为51.7，大幅好于预期51和前值51.2，连续四个月高于临界点，并创2014年8月以来新高，主要受益于生产和需求进一步回暖，供需矛盾缓和，价格保持扩张，进出口改善，企业经营信心涨势维持和结构调整继续。除7月制造业PMI微落在临界点以下外，今年3月以来PMI始终处于荣枯线以上，且在10月达最高值，整体来看制造业回暖复苏之势明显。

生产和需求改善明显，扩张速度加快。生产扩张加快。11月制造业生产指数为53.9，较前值上升0.6个百分点，连续第四个月上升，且为去年7月以来最高水平，表明制造业生产稳步增长，增速继续加快。除今年7月受到超强厄尔尼诺现象影响制造业生产指数下滑外，4月以来生产方面呈现出不断改善态势。需求继续回暖。11月制造业新订单指数为53.2，较前值上升0.4个百分点，连续两个月上升，连续9个月处于扩张区间，表明制造业市场需求扩张延续，增速加快。

结构调整延续，新动能继续加速，消费品行业扩张加快

高技术制造业和装备制造业PMI分别为53.2和52.5，分别比上月下降0.5和上升0.2个百分点，分别高于制造业总体水平1.5和0.8个百分点。其中医药制造业、汽车制造业、电气机械器材制造业、计算机通信及其他电子设备制造业等行业PMI均在52.0以上。同时消费品制造业扩张加快明显，消费品制造业PMI为53.2，比上月上升1.5个百分点。其中农副食品加工业、食品及酒饮料精制茶制造业、汽车制造业等行业PMI均在53.0以上。

采购活动动力充足，量价保持扩张

价格方面，主要受去产能、大宗商品价格上涨以及汇率波动影响，原材料购进价格指数68.3，较前值62.6大幅上涨5.7个百分点，创11年3月以来最高。制造业采购量指数52.9，较前值上升0.5个百分点，连续9个月处于扩张区间且位于今年以来的最高水平，显示企业采购活动韧性和动力充足，增速加快。供应商配送时间指数49.7，较前值回落0.5个百分点，原材料供应商交货时间有所放缓。

企业信心扩张，库存继续收缩

企业前景预期改善带动生产和雇员状况，维持温和扩张。11月企业对经营前景的预期为55.5，较前值回落3个百分点，结束连续四个月持续上升，但今年已10个月处于扩张区间。从业人员指数为49.2，较前值上升0.4个百分点，连续第五个月上升，虽仍低于临界点，用工量仍有所减少，但降幅已在不断收窄。另外，原材料库存指数为48.4，较前值上升0.3个百分点，原材料库存继续收缩，降幅趋缓；产成品库存指数45.9，较前值回落1个百分点，收缩幅度有所加大。

进出口双双回升

进出口方面，新出口订单指数50.3，较前值49.2上升1.1个百分点；进口指数分别为50.6，较前值49.9上升0.7个百分点。新出口订单指数和进口订单指数在上月均落于临界点之下后，本月均有回升至扩张区间，显示有所改善。

11月非制造业PMI扩张加速，服务业平稳增长，建筑业高位下有所回落

非制造业PMI创新高，供需以及价格均在扩张区间。非制造业PMI为54.7，较前值54扩张0.4个百分点，创年内新高，显示出扩张速度加快态势。且11月非制造业业务活动预期指数60.7，虽较前值上升0.1个百分点，显示出厂商对未来前景预期良好。需求扩张，11月非制造业新订单指数51.8，较前值上升0.9个百分点，连续第三个月位于临界点上，显示需求扩张态势。11月非制造业新出口订单指数50.9，在10月大幅改善3.1个百分点后11回落0.5个百分点，为今年以来第二次站上枯荣线。供给继续改善，11月从业人员指数50.6，较前值上涨0.6个百分点，10月水平为15年以来首次回归扩张区间，11月扩张态势保持。此外，价格仍为扩张，扩张放缓。11月非制造业销售价格指数51.4，较前值回落0.1个百分点，投入品价格指数较前值回落0.2个百分点至53.5，11月非制造业销售价格指数和投入品价格指数均仍在扩张区间。

服务业延续平稳增长，建筑业高位回落。服务业商务活动指数53.7，较上月上涨1.1个百分点，连续六个月上涨，且为年内高点。“双十一”活动和制造业扩张带动下，服务业景气升温。建筑业商务活动指数回落1.4个百分点至60.4，呈现季节性回落但仍处较高景气区间，未来有望在基建推进下需求有望继续实现平稳扩张。

债市策略

整体来看，11月PMI表现超预期，制造业回暖之势明显，生产稳步加快，企业经营活动不断升温且信心维持涨势，同时进出口双双改善，结构调整继续。而非制造业继续扩张，服务业平稳增长，建筑业仍处高位。PMI数据再次印证宏观数据回暖升温态势，筑底经济。对债市而言，短期核心扰动项是资金面，长期则是经济回暖下的通胀预期回升和美联储加息。长期来看，由于美联储加息未定，同时随油价上涨、经济回暖等因素带来的通胀回升，都将是债市的长期利空因素。

具体分析详见2016年12月1日发布的《11月PMI数据及对债市影响点评：指数双双创新高印证经济回暖》报告

以上内容来源于兴证固收研究、固收彬法、申万宏源固收研究、CITICS债券研究，版权归原作者所有，森浦头条君仅做整理汇总。

以上内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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