文/天风固收孙彬彬团队      来源于：固收彬法

 

概要

为何关注国债期货基差？
11月29日与12月1日的债市下跌中国债期货跌幅多于现券，造成基差连续扩大，引发投资者关注。如果认为期货价格能反映现券的远期预期，且市场预期合理的话，则基差变动对债市后市可能有一定预示意义。

基差实际表现如何？
从中期阶段性走势来看，基差仅仅是国债收益率变动的同步指标。且国债期货基差变动并非债市收益率的简单单向指标，需要结合市场情绪去判断变化方向。

基差拐点领先于现券吗？
较为遗憾的是，根据现券估值数据与期货价格回溯，国债期货的净基差很难作为现券收益率拐点的预测指标。当然也存在两个市场交易时间不同步、净基差计算存在主观因素、现券估值不一定精确反映了市场拐点等原因。投资者可以考虑通过多指标联动判断等方法提升期货对短期收益率的判断价值。
 

前言

11月29日在资金面紧张影响下，国债期货主力合约创出上市来最大跌幅，隔一天之后，12月1日市场再度出现大跌。资金面是市场近期走势的核心驱动因素，但国债期货的反应在日内行情中对市场情绪也起到了一定的影响。在这两个交易日中，除了绝对跌幅较大外，相对跌幅也大于现券，即表现为国债期货“基差扩大”。市场关注的一个热点在于基差扩大意味着什么？或者更直接的问题，是否对短期国债收益率走势有启示意义？

如果认为国债期货由于交易相对活跃，价格变动灵活，是国债价格的领先指标，那么基差扩大可能意味着未来国债收益率走高的概率较高，如此则基差变动对投资将具有极高的指示价值。若国债期货价格变动并无明显的领先性，则投资者对基差明显走扩的现象则无需相对恐慌。

我们梳理了国债期货主力合约基差历史数据，大致得到如下结论：

1、2015年5月至10月，净基差波动的中枢有一定抬高的趋势；

2、从分阶段走势来看，国债期货净基差水平大体与10Y国债收益率存在正向变动关系，即收益率走高时往往对应净基差走高；

3、2016年1月中旬-5月净基差明显走高而国债收益率相对平稳。

下面我们针对净基差走势与国债收益率变动的关系具体展开分析。

 

什么是国债期货基差，为啥值得关注？

我们首先简单回顾下基差的定义：

基差=现券价格-国债期货价格*转换因子

转换因子主要用来调节不同可交割券因为票息不同而带来的交割数量差异，对固定的国债期货合约与可交割券而言，在合约上市过程中是不变的，且绝大多数情况下转换因子比较接近1（可交割券票息与虚拟票息3%相对接近）。所以在市场波动中，基差变化主要反映的就是现券价格波动与期货价格波动之间的差异：如果现券跌幅较大，期货跌幅较小，则一般基差会减少；如果现券跌幅较小，而期货跌幅较大，则基差一般会扩大。

为了比较不同日期间国债期货的升贴水幅度，我们可以进一步考察净基差的概念：将基差减去至到期日的现券持有收益。因为对空头而言，每过一天便可以获取一天的持有收益，则距交割日不同的基差其实际收益是有差异的，通过统一扣除至交割日的持有收益，可以使得不同日期间的基差水平相对可比。

如上所述，净基差大体反映了期货相对于现券的贴水程度，如果认为期货价格反映了现券在未来的公允价格，那么净基差较高，意味着市场对现券的未来价格预期较低；反之，则对现券的未来价格预期较高。从增量角度看也是类似的，如果（净）基差扩大，意味着贴水幅度加深，可能显示市场预期更为悲观；如果（净）基差收窄，贴水幅度减少，可能表达市场预期更为乐观。

另一个反映期货升贴水程度的指标是IRR，效果与净基差大致类似，但由于IRR是年化数值，在临近到期日时相对不稳定，而通过观察净基差能获得一个相对连续的时间序列，下文我们主要拿净基差进行分析。

 

基差实际表现如何？

T合约上市以来经历了T1509至T1703这7个主力合约，拼接起的净基差连续走势如上图1所示，需要说明的是在合约转换时净基差水平往往是不连续的，在断点处的走势可以忽略。观察各局部时间段内的变动情况，比较鲜明的变动趋势大概有如下几个区间：

1、2015年5月至2016年1月中旬，债券收益率一路下行，10Y国债达到阶段性低点2.72%，对应的净基差中枢确是明显抬升的。这段时间的基差变动大体上源于“对冲需求超过投机做多需求”，此前14年开始债市已经处于牛市中，期货可杠杆做多的特性吸引了大量做多资金，加之期货流动性较弱，机构套利盘不多，期货价格整体处于升水状态。而后随着流动性改善，来自机构的套利盘增多，压低了期货的相对价格。而期货能做空的特性吸引了较多的空头资金加入。

自15年下半年开始，净基差开始常态化为正，再也未出现负净基差的情况，与流动性改善、机构参与程度加深是有较大关系的，毕竟买入国债现券卖出期货进行正向套利在操作上较为容易，基本属于无风险套利，只有在市场不成熟时才会常态化出现。

当然机构行为也是市场情绪的反映。流动性改善、市场深化确实方便了机构参与套利，但此前套利空间较高（日均IRR一度在6%以上）本身折射出的就是市场看多情绪较浓，而对冲需求的增加，也是市场担忧情绪加深的反映。

2、2016年1月中旬至2016年4月底，伴随对滞胀等因素的担忧，债券收益率出现回升，在市场终于出现拐点开始回调的情况下，期货净基差也继续走高，并在4月末达到高点。

值得一提的是，这段期间10Y国债收益率其实是相对走平的，回撤幅度并不高。而10Y国开收益率回撤幅度较大。所以有市场观点总结为“国债期货走势与国开债更为接近”，其背后蕴含的机理仍然是国开债在当时比国债更能反映市场情绪，从而与国债期货走势更为接近。

3、2016年4月低至2016年10月中旬，伴随着市场对通胀因素的担忧逐步消退，在配置力量驱动下债市收益率开始回落，10Y国债收益率于8月中旬达到新低2.64%，随后至10月底债市收益率整体处于低位震荡状态。这段时间净基差水平也开始回落，至8月后相对走平震荡，反映了市场情绪的好转。

4、2016年11月开始，资金面常态化紧张开始引发市场担忧，以互换利率不断冲高为标志，债券收益率也跟随上行，但直至11月29日国债期货大跌前，净基差水平其实处于相对稳定状态，随后经过11月29日与12月1日两次大跌，期货跌幅均高于现券，带来净基差走扩约3毛。

 

基差拐点领先于现券吗？

上文我们较详细地回顾了T合约上市后净基差变动与收益率变动的关系，可以发现净基差变动并非收益率的单向对应指标，而需要结合市场情绪去理解：当市场已经产生担忧情绪时，现券收益率下行会带来净基差走高；而收益率下行如果能带来市场情绪好转，则此时净基差会收窄。

大的分阶段走势已经在上一部分得到了解释，我们可以看出从中期操作来看，基差波动与市场情绪大致是同步指标，并不存在明显的领先-滞后关系。那么在短期（比如1-2个交易日）能否从国债期货中寻找拐点信号呢？

依据中债估值数据与国债期货走势数据，我们回溯了现券估值、国债期货主力合约价格、国债期货主力合约净基差的拐点情况。以前后10个交易日内的最大值或最小值作为局部拐点的判断标志。则在2015年3月以来，现券收益率出现拐点25个，其中净基差在当天出现拐点的情况3例，提前3个交易日内出现拐点的情况8例，以外的情况有14例。

反过来，在净基差出现拐点的31个交易日中，有8例在随后3个交易日内现券出现拐点（同样也是3例在当天出现了拐点）。如果从这个相对粗糙的分析来看，使用净基差数据对现券收益率拐点进行预测成功率相对有限。

当然这一相对令人沮丧的结果也有部分其他原因：

1、国债期货下午15:15时收盘，与现券收益率收盘时间不同，加上中金所节假日安排与银行间市场也不同，使得很多时候单日涨跌幅不可比，而囿于数据限制我们也很难进行日内比较；

2、现券采用估值数据，有时不能精确地反映市场真正的底部，当然对于10年国债这样有活跃成交的期限估值的及时性和灵敏性相对较好；

3、我们在计算中采用了主力合约相对活跃CTD券的净基差数据，但活跃CTD券的判断、资金成本的选用都有一定的主观性，尤其是在近期资金利率波动较大的情况下。

以上研究还相对粗糙，我们后续也将继续关注如何增强使用国债期货判断短期现券收益率走势的成功率。“天下武功，唯快不破”，增强的途径一个是关注日内盘面走势，感受情绪变化；另一方面则可以结合其他指标，进行各指标联动判断，通过相对独立的指标联动观测提供成功率。比如由于本轮调整很大程度上受到资金面的影响，利率互换走势其实具有一定的领先性。

风险提示

市场变动模式发生变化