【观点精选】暂勿轻言基本面走弱对债市的利多效应by沈弼凡

2016-12-06 10:27:40 森浦头条

原创作者：沈弼凡来源于：债市凡语

“上有所好，下必甚焉”语出《礼记·缁衣》。通常认为这句话含有贬义，但是平心而论，这句话只是在陈述一个事实，陈述一个由人构成的体系所表现出来的规律性特征，并无褒贬之意。

政治体系和金融市场一样，都是有着强烈惯性的系统，当二者往同一个方向运行时，共振和强化在所难免，因此不宜轻言这种趋势结束的时间。

　　今天不聊经济，聊聊政治，聊聊系统。

　　先来说说今年跟经济相关的政治领域发生的一些重大变化。

　　我们知道，在中国，经济层面最高规格的会议是一年一度的中央经济工作会议，规格次之的是中央政治局专题研讨经济问题的会议。在十八大（2012年召开）以前，中央政治局每年召开两次专题研讨经济工作的会议。由于会议级别的原因，也由于会议频率的原因，中央经济工作会议通常更提纲挈领，中央政治局会议相对更关注细节一些，但依然不太涉及具体操作层面的问题。

　　2013年起，该等会议由一年召开两次（年中、年末）增加到一年召开三次（一季度、年中、年末）。随着会议频率的提高，中央政治局会议开始涉及一些具体操作层面的问题。

　　2016年10月28日，中央政治局召开了一次专题研讨经济工作的会议。这意味着该等会议召开的频率再次提高。更值得注意的是，这次会议召开的时间是十八届六中全会闭幕的次日，而在这次全会上，“以习近平同志为核心”这一提法正式出现在最高级别文件中。

　　再来看看近期尤其是12月的第一个周末发生的事情。

　　继国庆后各地出台严格的楼市调控政策后，上海、天津在11月末将调控政策再度大幅升级；央行不断抬升资金利率水平，拟将表外理财纳入MPA考核，周末盛松成参事更发表个人观点称可以考虑加息；银监会继出台理财新规后，又出台表外业务风险管理指引；证监会在持续严厉打击壳股后，刘主席在周末讲话中针对险资举牌用词的严厉程度，令人瞠目结舌；保监会相对后进一些，但也多次就险资参与股市炒作表态。

　　由此看来，不仅各地方政府在上演“你敢自断双臂，我就敢自断四肢”的戏码，一行三会也在进行着一场监管赛跑。而这些政策升级的背后，恰恰是最高决策层态度的转变。

　　在今年7月召开的中央政治局会议上，“抑制资产泡沫”与“增加劳动力市场灵活性”、“降低宏观税负”一起作为“降成本”的重点。股市和债市的泡沫并不会直接提高企业的成本，相反会降低企业融资成本，而只有房地产泡沫才会通过地价和房租抬升企业成本。因此，当时的“抑制资产泡沫”指向房地产泡沫。

　　到了10月召开的中央政治局会议上，“抑制资产泡沫”与“防范经济金融风险”一起，被作为“坚持稳健的货币政策”的补充。“抑制资产泡沫”的意义由“降成本”变成了“防范经济金融风险”，责任主体变成了央行，相应地，对象也由房地产延伸到股市、债市。

　　政策态度的转变只是一个因素，内在的机理可能更为要命。因为不管何时，只要政策基调是抑制资产泡沫，不管是谁得病，吃药最多的必然是债市。原因很简单，所有的资产泡沫都与利率相关，只要债市不跌，抑制资产泡沫就是一句空话。

　　理清楚了政策层面的变化，回到本文的标题“基本面”的问题。毕竟在债市大跌之后，基本面角度长期看多的逻辑又在蠢蠢欲动了。

　　本文暂不讨论利率抬升会不会伤害实体经济复苏这个问题，而是想探讨目前是不是一个关注基本面变化的好时机的问题。

　　这就要回到本文开头的那句话了：“上有所好，下必甚焉。”这其实是一个关于系统运行规律的命题。

　　也许楚灵王只喜欢一尺九的腰围，但一尺九的腰围最后一定会成为整个宫里最粗的那个。“甚”的原因在于比较，比较的结果则必然是过犹不及。

　　“一管就死，一放就热”的中国经济逻辑，虽然近来鲜被提及，但依然将在这个系统中展现其强大的生命力。

　　当核心已明确要抑制资产泡沫，并且将资产泡沫的外延扩展的时候，整个系统都将以最快的速度动员，监管力度势必一浪高过一浪。

　　更要命的是，政策态度的转变往往发生在趋势本来就有变化的时候，从而推动趋势迅速实现逆转。

　　“4000点是牛市起点”固然是与市场监管毫不相关的喉舌也想来参与“甚焉竞赛”的结果，但5000点的股市本就已是强弩之末，此时去杠杆就是把原本的调整压力与政策相结合，从而导致了几轮股灾的发生。

　　我认为市场上存在一个误区，就是认为监管机构是万能的，或者至少比市场更高明。一个典型的说法是：央行有这么多的专家，还有很多比我们更及时更细致的数据，所以如果市场发生什么变化，央行肯定可以预判并作出应对。

　　这你就高估央行了。我不否认央行有很多很厉害的专家，但央行并不是一个个学富五车的专家，而是一个由他们组成的系统。对于任何由人组成的系统而言，个人的最优决策通常是不犯错，而不是立功。

　　因此，也许在监管机构中有人甚至有很多人，已经意识到了目前的政策对未来经济的伤害，但在这个系统里面，他们或将保持沉默，或即使发声也会被忽视。系统既已形成一个趋势，那么这个趋势势必将淹没反对的力量。

　　对于央行来说，经济不行，不是自己的锅。但金融风险爆发或者通胀上升，则必然要被问责。尤其是当抑制资产泡沫已成为最高决策层意见的时候，抑制的过程将是一场竞赛。

　　我们的债券投资其实也是一个类似的例子。

　　今年跟很多投资经理说过这样的话：如果现在债券投资经理是拿自己的钱来投资，很可能他们宁愿持币都不会去买债，但当这些钱不是自己的而且在不断增多的时候，除了买债并不能做什么。投资经理思考的是什么呢？不是我要多赚钱或者少亏钱，而是我的收益率不能低于市场中位数水平。而这恰恰使得这个系统变得极度不稳定。

　　债券市场的以下特性决定了它的惯性大于其他市场：（1）机构投资者为主；（2）投资者不拿自己的钱投资；（3）小众市场，信息传播迅速。

　　由此债券市场的一个重要特征是，一荣俱荣，一损俱损。在债券市场做少数人，恐怕比在其他市场都困难得多。

　　更具体地来看这个系统，每一家代理投资机构都在几乎同样的时候，拿到了与原有头寸相同比例的钱，在同样的收益率水平买入同样品种的债，每家机构的风控指标都差不多。那么市场的涨跌就会是一个镜像。

　　今年看多债券市场的逻辑主要有两条：一是经济增速长期有下行压力，二是配置资金不断进入市场。前一个逻辑也许长期成立，但至少今年并没有看到，从现在起的中短期内也看不到。后一个逻辑现在正在逆转，并且很可能会矫枉过正。目前收益率仅仅调整到一年前的水平，显然是没有到位的。

　　系统的一个重要特性在于惯性，一旦系统往一个方向运行，那么后续的发展很可能超出系统自身的掌控。一个权力自上而下架构的政治体系，更有难以刹车的特性。一个有着很高杠杆、投资者行为高度趋同的金融市场，同样有着强大的惯性。两个系统的惯性相叠加，千万不要对调整幅度有过于乐观的幻想。现在也不是轻言基本面会因为利率抬升重新走弱，从而利多债市这一逻辑的时候。

　　《礼》曰：“为上易事也，为下易知也，则刑不烦矣。”（上级如果对下级不苛责，下级就会觉得上级容易侍悦，也就没有必要欺瞒上级，因而上级更有可能得知下情，这样的话，刑罚就可以放到一边了。）

　　在当下这个上不易事，下不易知的时点，债市调整之“刑”，绝不会因经济重新走弱而结束。更何况，经济是不是会重新走弱还要打一个大大的问号。

　　最后多一句嘴，现在股市、债市、楼市都在控泡沫，无孔不入的M2会到哪里去呢？等到泡沫控住之后，等待我们的大概会是控通胀吧。

　　虽然标题是“暂勿轻言基本面走弱对债市的利多效应”，但是“加息或者利率的实际抬升会伤害经济复苏”这个逻辑还是很重要的，过几天再来聊聊。

以上内容为作者沈弼凡原创撰写，经授权转载自其微信公众号债市凡语（ID：zhaishifanyu）。欢迎关注获取更多内容并与作者交流。

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