原创作者：尹哲（德邦证券资本市场部副总经理，微信公众号尹哲说市场作者）      来源于：债券圈

10年国债逼近3.1之际，与此同时夜里人民币汇率惊闻突破7.4%的骇人消息（后被证实只是Broker的错录的双边报价联动了各大信息系统所致）。过去的一周伴随着市场资金面的惊鸿转变，除了工作上债更难卖，个别项目甚至被迫推迟以外，心情并没有受到过多的影响。回想13年“钱荒”之时，恐惧、不解、不可奈何……三年后的心态发生了很大变化，虽然实际的工作内容与彼时并没有太多不同，但更能沉下心去分析和思考了。资本市场不会“一天钱紧就是钱荒”，也不会“一个信号就世界充满光亮”。与其去臆断与猜测，不如在经历了洗礼之后，仔细想想，我们到底做的是什么。

第一想说的是“本质”，债券的本质是一种背后记载权利的特殊商品，它最大的优势在于它能够承载投资机构足够大的认购量，在大类资产方面能与债券的投资承载量比肩的，只有股票、大宗商品（包括贵金属）和外汇。一定会有人说，还有更细化分类的股权类产品、金融衍生品，或者钱币、古玩、字画、红酒、奢侈品，乃至阶段性暴涨的农产品等都可以作为投资标的呀？我们设想一下，如果投资体量如银行保险这样的机构觉得西瓜能赚钱而大肆囤货，相信我，在座的各位大概率连瓜子都吃不上了。无论何种性质的债券，相比风险偏好更高的产品，它作为企业债权融资工具的稳定性、常态性、可持续性就注定了它将成为最重要的大类资产。市场总有涨跌，但这个最古老的金融产品不会消逝。

第二想说的是“杠杆”。一提到“去杠杆”，总有人觉得这是个坏东西。其实吧，我举个最实在的例子就好理解了，过去的20年，上海浦西的核心城区（静安、黄埔、徐汇）商品房的平均价格涨了10倍，年化以后的收益率大致也就是6%，看起来并不诱人，可一定有提早持有房产的人在暗爽，这个“爽”感从何而来呢？其实就是杠杆。按照过去十年平均下来的首付比例20%，对应5倍杠杆，实际房价的上涨带来的收益率是年化23%！你看，不放杠杆6%、放了杠杆23%，这就是区别。投资债券的圈内人提到杠杆一般两种心态：手握大杠杆的，基本都是被倒逼的非银机构，融资成本高涨、预期收益不降、业绩压力巨大，不靠杠杆靠什么？然而隔夜难借、利率倒挂，央妈对非银总是很残酷；手里没杠杆或者倍数很小的，往往都是银行“金主”们，东边不亮西边亮，实在不行停止做债可以做做同存放放回购嘛，利率一样可观。所以俗话总说的“船小好掉头”在金融投资领域并不总是奏效尤其债券品种，因为它是个跑量冲业绩的玩意儿。

第三想说的是“调控”。都在说“政策市”，习惯的思路也都是在担心监管态度如何、央妈水放的如何。诚然，过去的几年尤其债牛的这几年放杠杆吃carry的状态下，监管与央行的货币政策尤为重要，核心关键点就在于“能不能借到又多又便宜的钱”来套利。但放眼当下，利率债与高评级信用债票息已与资金成本基本持平，一紧就倒挂，除了去说日子没法过了央妈不给饭吃以外，还有什么建设性的对策吗？

债券的盈利方式，无非是“赚央妈的钱”和“赚对手的钱”，后者靠的是投资策略向左带来的资本利得，与信用风险评判向左带来的信用溢价，而前者，依旧靠的是“调控”特意给出的套利红包，这个由宽松的财政政策尤其宽松的货币政策给出的“红包”是希望引导资金投向财政与实体经济，而发现没有完全进入实体而变成“资本空转”时，调控往往不请自到。

信用债票息的基础，实际是企业的盈利能力。我们来看一个最朴素的模式：企业融钱投入生产运营，收获的盈利用于付息，然后兑付后再融资，良性循环。“有形的手”关注的是你是否真的拿钱投实体，如果你拿到钱转手去做了利率更高的委贷和理财重新进入循环，调控的措施就来了。真正到了经济复苏之时，企业盈利能力大增，它的融资渠道是多元的，债权、股权均有，而资金永远是逐利的，在权益类融资品种同样可以提供稳定而且更高的收益时，债权融资的吸引力就会大大降低，此时，无需监管“有形的手”出马，市场“无形的手”就已经将供需结构反转了。

最后，不怀疑在整体的趋势上，无论利率还是信用，后续的利率将逐步走高，但背后的根源并不会是大资金面单方向的撤离债市，因为我们的产品线还不够成熟（例如足够有效的风险对冲工具）、因为我们的投资方向还受到诸多限制（例如资管机构投资权益类的种种限制），在市场没有完成成熟前，债券品种的刚需仍在，我们的职业生涯，也还很远、很远。