【研报精选】中证登债券质押标准收紧，多方点评市场影响by中信固收明明、兴证固收、华创债券

2016-12-12 09:15:19 森浦头条

文/中信证券明明团队、兴证固收黄伟平罗婷唐跃、华创债券李俊江来源于：明晰笔谈、兴证固收研究、屈庆债券论坛

背景事件

12月9日，中国证券登记结算公司及上海、深圳证券交易所联合发布了《中国证券登记结算有限责任公司、上海证券交易所、深圳证券交易所债券质押式回购交易结算风险控制指引》（下称《指引》）。

各家点评

【中信固收】中证登债券质押标准收紧，监管层杠杆去化意图显明

作者:中信固收明明团队来源于：明晰笔谈

2014年以来，随着宏观经济下行，市场信用事件频发，中证登作为中央交易对手方，逐渐对债券质押相关标准进行调整：

（1）2014 年 12 月 8 日，中证登对低信用资质的企业债进行限制，由于其中主要是城投债，对城投债估值造成了剧烈调整。中证登发布了《关于加强企业债券回购风险管理相关措施的通知》，通知中规定“暂时不受理新增企业债券回购资格申请，已取得回购资格的企业债券暂不得新增入库；同时规定债项评级达不到 AAA 级的企业债券不得新增入库，有新增入库的将强行出库”。

（2）2015 年 11 月 25 日起，中证登综合考虑回购债券的集中度、流动性和信用情况等相关因素，分批次逐步对约 2164 只质押券折算率进行相应调整，市场整体平均折算率逐步下降。

（3）2016 年 7 月 8 日，中证登进一步对折算率和准入标准进行限制，发布修订的《标准券折算率（值）管理办法》、《质押式回购资格准入标准及标准券折扣系数取值业务指引》。

我们认为，中证登此前的调整主要是由于信用事件冲击，逐步提高可质押券种资质门槛，以降低中央对手方的损失风险。自2014年信用债市场第一单超日债违约以来，信用事件渐次频发，冲击市场刚兑信仰，但对于中证登而言，交易所市场采用CCP（Central Counterparties）机制，由中证登自身承担交易对手违约和担保品估值波动的风险，假设在中证登质押的债券在评级尚未调整、市场信息尚未体现的时候突发信用事件，信用风险造成的损失中证登或将承担。若市场一直担忧的信用风险集中爆发窗口期到来，抵押品价值受损，其风险将会集中暴露于中证登这一中央对手方，考虑到其资本金有限，或将难以应付，提高质押标准乃是未雨绸缪。

梳理本次调整，与此前侧重于对债券资质的入库标准和质押率的限制相比，此次更侧重于对机构投资者的杠杆融资的限制：

（1）从总量来看，融资主体“回购标准券使用率不得超过90%”，“回购未到期余额与证券账户中的债券托管量比例不得超过70%”。

（2）从结构来看，信用债质押杠杆收紧，低评级折算进一步承压。信用债的托管量计算在面值的基础上打折，低评级（AA+和AA）的债券的入库受限——“信用类债券按面值乘以 0.85 调整系数计算托管量”，“回购融资主体开展融资回购交易，其持有的债券主体评级为 AA+级、AA 级的信用债入库集中度占比不得超过 10%。”因此，若机构仅持有信用债品种，则其折算上限约为68%，与7月份中证登出台的公司债折算系数相比，仅相当于第四档或第五档的公司债券折算率（0.6~0.7之间）。

深究本次调整的原因，我们认为虽然近期的信用事件有所影响，但对于金融杠杆的敲打更是其主要目的。我国目前不仅实体经济杠杆率高，金融系统杠杆率也处高位。除场内杠杆抬升外，诸多结构化产品也在推升场外杠杆。去年有两融、场外配资的股市杠杆牛幻灭，今年对于债市高杠杆讨论的声音也不绝于耳，政策层也对债券市场杠杆问题进行了密集调研并出台政策。本轮中证登对于质押回购规则的调整，也是金融系统降杠杆内涵的延续。

金融系统降杠杆除了中证登这一例以外，近期监管层举措频频：

（1）11月23日，银监会发布《商业银行表外业务风险管理指引（修订征求意见稿）》，将表外业务纳入MPA监管。此次监管发力继续秉持了“防风险、去杠杆”的政策意图，旨在进一步规范银行表外理财业务。

（2）12月2日，证监会官网下发布《基金管理公司子公司管理规定》及《基金管理公司特定客户资产管理子公司风险控制指标管理暂行规定》，此次监管新规的出台旨在引导基金子公司回归“资产管理”的本源，通道业务成本上升，或将承压。在新规中，投资类业务和受托资管类业务的风险资本计提要求均提高，基金子公司的通道业务成本或将承压，比较优势渐弱。

（3）12月5日，保监会下发监管函，针对万能险业务经营存在问题、并且整改不到位的前海人寿采取停止开展万能险新业务的监管措施，而该举措切断了此前险资频频举牌的主要资金来源。

总体而言，我们认为监管层去杠杆的政策意图显明，此次中证登收紧债券入库标准、整体降低折算率和缩小融资主体范围（将个人投资者、QFII和RQFII排除在外）均是近期金融系统去杠杆政策的一步棋。对于债券市场而言，受信用债整体折算率下降的影响，需求或受到负面冲击，其中，低信用资质债券在交易所质押回购市场上难受青睐，需求或将进一步受挫。

以上内容摘录自12月12日由中信固收明明团队发表于微信号明晰笔谈上的内容【中信固收信用观察】中证登债券质押标准收紧，监管层杠杆去化意图显明。

【兴证固收】关于回购交易结算风控指引，你需要知道的！

作者：黄伟平、罗婷、唐跃来源于：兴证固收研究

1、政策延续去杠杆，与之前的思路一致。本次正式文件也基本与9月9日下发的征求意见稿内容相一致，例如“强调结算参与人对中证登的交收责任，经纪客户的回购标准券使用率不得超过90%，AA+及AA及信用债入库集中度不得超过10%”为征求意见稿已有内容，其目的主要是为了约束金融机构在交易所的加杠杆行为。

2、与征求意见稿相比，本次正式文件的主要差异在于：1）投资人范围的收窄；2）回购融资主体限制比例调整、规则细化。

1）QFII和RQFFII不在投资者之列。征求意见稿中，已经将个人排除在了融资回购交易的合格投资者之外，而正式文件中，QFII和RQFII也未在名单之上，交易参与者限制更为严格。此外，新的指引就投资者退出给予了较长的调整时间，表示“个人投资者应当自即日起12个月内了结全部融资回购交易，期间不得增加融资回购交易未到期余额。”

2）实际杠杆倍数受到限制。正式文件要求“融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于 80%。”，比意见稿中的“70%”提高了比例；换算成账户杠杆倍数来看，新的上限为5倍（1/（1-80%）），高于征求意见稿的3.33倍（1/（1-70%））。

但是，考虑到正式文件提出了折算的细则，会影响实际的杠杆倍数上限。其中“利率类债券按面值计算托管量，信用类债券按面值乘以 0.85 调整系数计算托管量，债券型基金产品按份额面值乘以 0.85 调整系数计算托管量”。在极端假设下，如果一个机构持有的托管资产均是按0.85折算的信用债及债基产品，那么实际面对的限制比例为68%（80%*0.85），相对的杠杆倍数上限将下降至3.13（1/（1-68%）。

3、政策出台后，几个关注点：

1）短期内对整体影响不大，但中长期不利。首先，征求意见稿与正式文件主要内容一致，市场对于交易所杠杆限制调整等重要内容已经有了较强的预期，相应的风险也有所释放，此外正式文件提出的过渡期较意见稿也有所延长。其次，截止到11月底交易所整体的杠杆水平在1.34倍左右，低于5倍的上限标准。公募债基的杠杆率受到140%的杠杆率的明文约束，基金专户、券商资管自营的杠杆率偏高，但过渡期延长，平缓了短期内的集中冲击。整体来看，短期内影响不大。但中长期看，政策在持续引导去杠杆，特别是依靠加杠杆做收益的模式未来可能会受到更为严厉的限制。

2）对不同券种的杠杆融资限制有差异。根据《风控指引》的要求，“融资回购交易未到期金额与其证券账户中的债券托管量的比例不得高于 80%”、“利率类债券按面值计算托管量，信用类债券按面值乘以 0.85 调整系数计算托管量，债券型基金产品按份额面值乘以 0.85 调整系数计算托管量”，可以推断利率债平均折算率上限为0.8，信用债品均折算率上限为0.68（80%*0.85）。

而在7月8日，中证登重新规定了利率品和信用品的理论上的最高折算率（见图表3）。根据11月底交易所债券的数据，考虑折算率后交易所存量托管规模为3.47万亿，其中利率债约0.67万亿，信用债约2.8万亿。利率债的实际折算率约为0.97、AAA级、AA+级和AA级信用债的实际折算率约分别为0.92、0.73、0.56。

结合《风控指引》要求和实际折算率，不同券种未来受到杠杆融资限制的难度实际上是：利率债>AAA信用>AA+信用>AA信用，利用利率债和高等级信用做杠杆融资的优势压缩，对中低等级信用债影响不大。

3）需要关注政策监管是否会延伸至交易所协议回购市场！《风控指引》并未涉及到协议回购。但从与投资者交流中，发现协议回购普遍存在“利用非公开债券融资、折算率无统一标准（甚至不打折）、协议回购自由换券”等情况，且从事协议回购交易的更多是高杠杆的投资者。协议回购隐含的杠杆风险是潜在的，需要重点关注政策监管是否会延伸至此（以后我们将对协议回购做针对性的专题分析，敬请关注！）

4）未来加杠杆的场所可能有所变化。因本次政策仅限于在交易所，这可能将在交易所杠杆融资的行为转换到银行间市场，根据测算银行间杠杆率约为9%左右，银行间的杠杆率并不高。

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【华创债券】中证登新规影响有限--华创债券20161210

作者：华创债券李俊江来源于：屈庆债券论坛

与9月发布的征求意见稿相比，90%标准券使用比例和10%单券入库集中度上限的规定一致，此外新规根据市场实际情况，兼顾了市场可承受能力和接受度，对征求意见稿中个别细节进行了调整，具体调整如下：

（1）将QFII和RQFII剔除融资回购主体范围，与征求意见稿一致，个人投资者也不在融资回购主体范围之内；

（2）将回购未到期金额与债券托管量的比例上限由70%调整至80%，但债券托管量计算公式发生变化，其中利率债按面值计算，信用债和债券型基金按面值乘以0.85计算托管量。原来70%比例上限下账户杠杆最多1/（1-70%）即3.33倍，新规下纯利率债账户杠杆上限1/（1-80%）即5倍，纯信用债账户杠杆上限1/（1-80%*0.85）即3.13倍，略低于原来3.33倍的上限。

我们认为新规延续了征求意见稿大部分规定，进一步明确了投资者准入和标准券使用率、回购杠杆、入库集中度等风控指标要求，整体影响有限。

（1）今年以来一行三会金融监管趋严，此次新规发布符合金融去杠杆大方向；

（2）在账户收益要求达不到债券基础收益率情况下，部分投资者加杠杆套息，造成债市局部杠杆偏高，此次新规有利于降低市场局部杠杆水平，债券回购风险管理体系的建立利于市场长远发展；

（3）对机构投资者而言，总体影响有限。首先，9月征求意见稿已经给市场一定预期。其次，新规与9月发布的征求意见稿变化不大，而且针对杠杆上限规定给出了 6个月的缓冲期，入库集中度规定给出了12个月的缓冲期；

（4）新规对个人投资者压力大。新规延续征求意见稿将个人投资者剔除融资回购主体范围之内的规定，并规定个人投资者应当自即日起12个月内了结全部融资回购交易，期间不得增加融资回购交易未到期余额，因此新规对个人投资者参与较多的个别债券具有一定负面影响。

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以上内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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