【观点精选】股债汇三杀，各方评成因及未来走势by任泽平、姜超、董德志等

2016-12-13 09:19:02 森浦头条

文/海通宏观姜超、方正证券任泽平、国信固收董德志、笔记哥来源于：华尔街见闻（由姜超宏观债券研究、泽平宏观授权转载）、宏观大类资产配置研究、债券笔记等

背景事件

中国银行间债市国债期货12月12日低开低走，现券收益率走升。午后，中金所10年期国债期货主力合约T1703跌幅进一步扩大，收跌1.05%，刷新上市以来最大单日跌幅。将于2026年到期、票息2.74%十年期国债收益率涨至3.15%。

以上图片源自森浦Quoteboard（QB）平台。

多家点评

任泽平：通胀！——股债汇三杀的根本原因及未来走势

作者：方正证券分析师任泽平，首发于微信公众号“ 泽平宏观 ”，由华尔街见闻授权转发。

我们认为逻辑十分清晰：通胀！未来宏观经济和大类资产的决定性力量是通胀预期升温。

1、我们先来看看已有的各种竞争性解释：有观点认为，A股大跌是险资监管所致。那么，为什么小票比大票跌的多？

有观点认为，A股大跌跟近期资金面偏紧和利率上升有关，那么国庆后这一趋势即已形成，为什么股市是涨的？

有观点认为，债市下跌是中国央行锁短放长去杠杆所致，那么全球债市大跌也是中国央行所为吗？

等等，这些观点只能解释部分现象，却不能逻辑自洽地系统解释整个金融市场的反馈模式，我们需要放在一个更大的视野下来看当前的宏观经济和大类资产趋势。

2、近期股债汇三国杀的根本原因是我们此前不断强调的通胀预期升温，只有通胀才能逻辑自洽地系统解释当前的一系列现象，并推演未来趋势。

继煤炭、钢铁、有色之后，原油价格大涨，受OPEC和非OPEC成员国达成减产协议刺激，11月初以来布油从43美元/桶大涨到56美元/桶涨，原油是工业的血液、通胀之母。11月CPI升至2.3%，PPI升至3.3%，预计2017年1季度CPI可能突破2.5%，PPI可能冲至5%，CPI的关键是能源和食品。今年商品价格的大涨无非是过去长期货币超发背景下填平所有估值洼地，从股市债市到房市再到商品，从黑色有色到原油，未来有可能再到农产品。与股市债市资产价格上涨不同，房地产和商品价格上涨将直接推动通胀。

随着通胀不断抬头，全球货币收紧的预期持续升温，12月美联储加息概率超过90%，市场上调2017年美联储加息次数到2次以上，国内开始热议中国加息的可能。受通胀和货币收紧预期升温影响，全球流动性拐点出现，各国债市暴跌。

通胀预期带动PPI回升和企业业绩改善，受益于涨价的行业表现相对较好，美股中道指明显强于纳指，国内上证综指明显强于创业板，大票明显强于小票。为什么成长股在通胀环境下表现较差？因为价值股主要靠业绩，成长股主要靠故事，讲故事是要烧钱的，通胀预期引发货币政策收紧和资金成本上升，对成长股是重大打击。而通胀对部分价值股蓝筹股则是利好，比如石化受益于涨价、银行受益于不良率缓解。

大宗商品价格上涨和“特朗普经济学”的“基建+减税+反移民”政策组合推升了美国通胀预期，11月9日以来美元指数从96.8走强至102，欧元、人民币等主要货币相对美元纷纷贬值。

因此，只有通胀预期升温才能系统解释为什么股债汇三国杀，为什么大票比小票好。基本面分析是一切问题的出发点，至于险资监管、央行去杠杆只是配合性逻辑，而且央行的行为是内生于经济和通胀基本面趋势的。

3、我们自10月以来一直强调“未来宏观经济和大类资产的主要逻辑是通胀预期，买股票防通胀”，推荐受益于涨价的行业，对债市和成长股偏谨慎。事实表明，受益于涨价的行业明显涨时领涨、跌时抗跌，而债市则跌成狗。

与我们主张的“通胀”观点相对应的是，市场流行的一种“重回通缩”的观点，这涉及目前宏观经济领域的两大争议：

一、有观点认为商品价格上涨会很快带动产能供给恢复，并进而导致价格回调。我们认为在行政化去产能、环保压力、安全风险、国企官员限薪不作为、银行限贷、传统行业资产负债表有待修复等制约下，产能供给恢复大幅低于预期，这有大量的微观调研支撑。

二、有观点认为这轮经济小周期复苏和商品价格上涨很大程度上跟刺激房地产有关，随着房地产调控，经济将重回通缩和衰退。我们认为房地产销量传导到投资需半年，且这次地产投资二次探底不深，一二线和部分三线城市房地产库存去化充分，未来有补库需求，且中美财政共振、补库存等将对冲地产影响，我们维持在中期经济L型探底的判断。

因此，未来宏观经济和大类资产的主要矛盾是通胀，供给约束、成本推动、需求拉动、汇率贬值的输入性等因素共同推动未来通胀预期强化，未来大类资产的配置思路应沿着通胀逻辑展开。

4、展望未来，在通胀预期升温的大环境下，股票好于债券，大票好于小票，跌下去是买入的机会。

预计通胀上升将至少持续到2017年1季度，CPI可能突破2.5%，PPI可能冲至5%。目前来看CPI不会挑战3%的警戒线并引发央行加息，但是过去的经验表明，2.5%-3%是通胀预期自我强化的加速带，密切留意PPI向CPI的传导、原油和农产品价格上涨等。

对于债券市场，由于“经济L型”软着陆、通胀预期升温、货币政策去杠杆防风险，长达3年的债券牛市可能已经结束，利率的拐点可能已经出现，2017年经济二次探底可能会带来交易性机会。

对于股票市场，这一轮行情的主要逻辑来自基本面，即供给出清和需求企稳推动的通胀预期强化及企业业绩改善，我们维持中期对股市中性偏乐观的判断：“经济L型”软着陆，温和通胀，企业盈利继续改善；近期房市债市大涨之后受到政策调控，股市性价比提升，大类资产轮动从债市房市转向股市和商品，产业资本、养老金、银行委外等增量资金可期；经济L型软着陆消除失速尾部风险，19大开启新的五年，风险偏好提升。由于险资监管加强、市场情绪等所引发的超跌带来买入机会，关注受益于涨价的上游行业、能够进行成本传导的中下游行业、企业盈利向好降低银行不良率、非银受益于深港通、国企改革、一路一带等。

5、一点思考：趋势判断的左侧与右侧。

作为一名从事了15年宏观经济研究的老司机，先后做过学术研究、公共政策研究和商业研究，过往的预测成绩差强人意，但是深刻地体会到不要试图抓住每个波动、抓住趋势，宏观研究最重要的是格局。没有人可以阻挡趋势的力量，“改革牛”“经济L型”“一线房价翻一倍”。

大势研判无非是选择趋势的左侧还是右侧。过去两年，我们做过几次偏左侧底部的预测，比如，4月提出“春季攻势，20%！”，成为市场最早翻多的团队，虽然充满争议、历经波折，所面临的争议类似2014年7-8月喊“5000点不是梦”，但事后来看都是市场大底、最佳买点，对投资者的贡献也是最大的。正印证了那句老话“底部靠信仰，顶部靠理智。”内心强大，无坚不摧。而10月提出“房市债市调控利好股市，按下葫芦浮起瓢”，11月提出“买股票防通胀”，则是偏右侧的预测，争议相对较小，但对投资者的贡献相对没那么大。

什么是趋势？通胀预期升温是当前市场的主要趋势，趋势就在那里。

姜超：扛过了冬天就是春天！

作者：海通宏观姜超，首发于微信公众号“姜超宏观债券研究”，由华尔街见闻授权转载。

周一的市场又一次出现股债双杀，不仅债市标杆的10年期国债收益率创出3.15%的1年新高，股市的创业板指数也收在3月以来的新低，到底背后的原因是什么？

第一个解释是担心通胀大幅上升。

上周OPEC和非OPEC国家在维也纳会议上达成了8年以来的首次减产协议，不仅OPEC减产150万桶，非OPEC也承诺减产60万桶，减产协议推动油价创出反弹新高。

而上周中央政治局会议提出17年要积极推进农业供给侧结构性改革，16年的供给侧改革主要集中在工业领域、并推动工业品价格大涨，因而市场担心17年农业领域的供给侧改革或许会推动农产品价格大涨。

而无论是油价、还是粮价，都对通胀有着举足轻重的影响。

第二个解释是担心汇率贬值。

近期美元指数持续走强，并创出102的13年新高，导致新兴市场资金流出、汇率普遍贬值、股市普遍下跌。

此前人民币贬值压力一度有所缓解，但最近随着美国加息的临近，人民币汇率又跌破6.9的前期低点，加之新一年开始后又将面临居民换汇的压力，使得人民币汇率再度承压。

但真正的原因应该是流动性收紧。

但在我们看来，无论担忧通胀，还是担心贬值，都只是间接的解释，真正的原因应该是流动性收紧，也就是缺钱了。

无论债市股市，都和流动性密切相关，但不同的是债市反映的是金融市场的整体流动性，而股市主要反映的是自身的流动性。

代表金融市场流动性的指标主要是回购利率，此前11月底的银行间7天回购利率最高到过3.5%以上，比8月份的低点上行了100bp，意味着流动性出现了明显的收紧。但是最近两周7天回购利率已经降至2.6%，貌似流动性有所改善。但我们发现，3个月回购利率目前高达4.3%左右，而此前一直在2.8%左右。而从现在往后看3个月将跨越元旦和春节，而元旦后面临换汇压力、春节有居民提现压力，都是对流动性的考验，这就使得跨年资金极不便宜。这说明金融市场的流动性结构出了问题，高度缺乏跨年资金。

对股市而言，一方面债市下跌意味着金融市场整体流动性趋紧、股市也有波及；另一方面今年以来股市成交量始终未见明显起色，说明股市缺乏新增资金。而对险资杠杆举牌的规范，以及创业板股东的持续减持，都使得股市面临失血的压力。

那么流动性收紧的原因是什么呢？核心应该是去杠杆！

首先，从债市来看，今年前十个月债市大幅上涨，背后的主力资金来自于广义基金，其实是来自银行理财的委外资金，但是银行理财的收益率始终在4%左右，而此前诸多信用债收益率都降至了3%左右，出现了明显的倒挂，说明存在着比较普遍的加杠杆。此前回购利率成本在3%以下，大家加杠杆没有问题。而现在回购利率成本上升到了3%左右，加杠杆就变成了去杠杆，一旦开始去杠杆，就容易形成踩踏。

从股市来看，政府一直在鼓励金融机构进行长期价值投资，但对部分杠杆投资提出风险控制的要求，其实也是在去杠杆。股市的杠杆问题应该不算大，毕竟过去的一年都在去杠杆，两融余额已经比历史高位明显下降。

而对债市而言，由于杠杆的成本是回购利率，而回购利率其实是由央行决定，因而回购利率的上升意味着央行的态度从鼓励加杠杆变成了督促去杠杆。

央行态度变化：从稳增长到防风险，从加杠杆到去杠杆

而央行态度变化的背后，应该是政策的整体基调发生了变化。

从今天年初一直到3季度，政策的主基调是稳增长，所以央行的货币政策维持在相对宽松，3月份还有过降准，之后的货币投放也相对积极。

而得益于宽松货币政策和积极财政政策，经济增长在3季度明显企稳，从微观看发电增速从0%回升至8%左右，说明3季度6.7%的GDP增速实际比上半年明显改善。

但是经济企稳的代价，是中国经济整体杠杆率的继续上升。今年的居民房贷总量（包括公积金）接近7万亿，而政府发行的国债地方债也超过7万亿，均比去年增长接近一倍。房贷的大幅上升，推动房价大幅上涨。而政府的大幅举债，推动基建投资扩张，也推动了物价的上涨。因此，政府提出来“抑制资产泡沫、防范金融风险”，其实都是因为再度加杠杆带来了风险。

这意味着加杠杆换来了经济的企稳，但是经济企稳之后，高杠杆又是现实的风险，因此防风险其实就意味着去杠杆。

那么流动性什么时候会改善呢？去杠杆：流动性短紧长松。

其实我们在13年就有过一次去杠杆，和今年也非常相像。

在12年初，同样是面对经济下行的压力开始降准降息，同时信托、非标等各种融资飞速扩张，开始了一轮加杠杆。到了12年末13年初，经济增长明显企稳，同样是发电量增速从0%左右回升到了10%左右。到了13年下半年，就开始了令人难忘的去杠杆，债券利率出现了大幅飙升、股市也有明显调整。但是等到13年的去杠杆结束之后，14/15年迎来了股债双牛的行情。

在去杠杆的初期，主要体现为金融市场的流动性紧缩，利率大幅上升，从而使得股市、债市都受到冲击。

但是随着利率的上升，流动性收缩会从金融市场逐渐向实际经济传导，最终体现为经济下行、通胀下降，这时去杠杆就会进入尾声，同时利率就会开始重新下降。

从滞胀到衰退：短期现金为王，等待股债机会。

从美林投资时钟的角度来理解，今年是典型的滞胀期，商品是最佳配置。但是随着货币紧缩的开始，滞胀开始步入中后期，现金将逐渐取代商品成为配置首选。而一旦经济通胀再度回落，就会步入衰退期，债市和股市会重新迎来机会。

所以在这股债双杀的时刻，一方面应该现金为王保存实力，同时我们也提醒大家回忆下13、14年的经历，扛过了冬天就是春天！

以上两篇内容原作者为任泽平、姜超，由华尔街见闻授权后转载。

在QB新闻资讯页面选择【新闻观点】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【华尔街见闻】来源，可点击实时查看更多精彩内容！

董德志：时间点和空间点重合，债市关键日来临

作者：董德志来源于：宏观大类资产配置研究

本周一，在各种利空因素作用下，国债期货市场出现大幅度下跌，带动现货市场利率急速走高，这些利空因素包括美债收益率破新高、减产协议导致国际油价大幅度上行、周末政治局会议引发再通胀和经济刺激的预期等等，在现货市场（信用债券）流动性不足背景下，不排除有市场机构借做空国债期货来来进行套保，虽然该方式未必效果可行，但是实属无奈之举。

市场情绪当前极度悲观，任何信息都偏向于负面去理解，而且面临即将到来的美国加息事件，市场心态更为脆弱。

市场调整的原因已经众所周知，无需过多赘述，展望后期，我们认为本周进入了一个关键性的时间窗口，12月13日—12月15日期间，一方面中国的前期经济增长数据落地，另一方面重压于全球债券市场身上的美联储议息会议召开。

从当前观测的高频经济行业数据来看，中国的经济增长状况在11月份出现了疲弱下探，汽车生产、电煤耗用、南方电网发电量、粗钢产量等增速都比10月份出现了幅度不一的下行，预示着经济稳定的时期（8-10月份）可能结束，后期将步入再度下行区域中。

美联储在本次会议加息已经被市场充分预期，美元与美债收益率都冲至了年内高点，在加息落定后，外围市场也面临重新评估金融资产价格的选择与挑战。

因此从时间周期来看，13-15日期间是一个敏感时间窗口。而从国内利率调整的空间角度来看，我们一直坚守的利差观点如下：

简而言之，在经济预期向好等因素下，流动性最好的基准10年期国开债券比货币市场政策基准利率（2.25%）最高可高出130点，按照目前收盘来看，10年期国开债券利率已经在3.55-3.60%区域中，利差达到了历史经验的极致水平，除非后期货币政策基准利率出现上调（即公开市场发行利率上调）或经济复苏持续，则该位置具有相当的安全性。

总体而言，无论从时间点窗口还是从空间点窗口，在本周13-15日期间都将出现一个重要选择，债券市场将再度选择一个方向。

当前市场预期已经极度悲观，空头思维是市场主流，即便有相对乐观的思维也基本上将利率下行的时间点移转到明年春节后（二季度中），之所以对于年底和春节依然存在恐惧，是出于对资金面的不确定预期。但是经过了10月底、11月底两次集中的流动性冲击后，当前阶段各个机构正在尽力的准备金跨年跨节流动性，这种充分的准备可能令年末、节日期间的流动性局面好于预期，从而修正悲观的预期差。

市场多头已然不多，我们依然在坚守！

笔记哥：辛辛苦苦大半年，一月回到解放前

作者：笔记哥来源于：债券笔记

今天（12月12日）资金面还是继续短期宽松，长期紧张的局面，不过今天午后，短期资金面有点小扰动，也有要小紧的意思了。债券市场今天可以说是惨不忍睹，十年国债收益率上行7bp，十年国开债收益率上行10bp。自十年国债160017收益率在今年10月21日的最低点2.6425以来，截至今天收益率上行幅度达52.75bp，如果这算成价格，这期间绝对亏损幅度达到了-4.4%，对于很多委外投资来说，如果采取激进的长久期策略，可能区间收益很多已经为负了。据说，已经有投资经理因为最近的大跌而开始离职了。辛辛苦苦大半年，一月回到解放前。

很多人在问今天债券为什么会大跌，其实，最根本的原因就是美联储收紧，我们也不得不收紧，我们的无风险利率必须要紧随其后而上行。今天不仅是我们的债券大跌，美国、英国、法国、德国、日本、葡萄牙等国的国债收益率都在上行，美国10年期国债收益率涨破2.5%，创2014年10月来新高。如果要说导致今天国债大跌的直接原因，那就是：OPEC与非OPEC国家十五年来首度达减产协议，布油自2015年5月以来首次突破55美元。OPEC与非OPEC国家达成减产协议，进一步加强了市场对未来通胀的预期，这就是全球债市大跌的直接原因。

回头看，2016年最赚钱的大类资产，除了大宗商品，可能就是货币基金了。

以上内容为笔记哥原创，摘选自其公众号债券笔记的【笔记20161212--辛辛苦苦大半年，一月回到解放前】。

以上内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

【国债期货】Cheapest to Deliver, Best to Offer（有声版）

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB已更新至V3.5，新增首页活跃债券、每日热点Top3、每周热点Top3资讯汇总，每日实时更新线下理财、重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

QM群组如下，欢迎申请加入勾搭，这里不止有交易哦！（可直接QM搜索群号或联系张丽娜-森浦资讯申请入群）

10001 线上资金一波流（报价最大群）

10268 银行间海归群（海龟精英群）

10392 银行间隔夜群（隔夜报价群）

10393 银行间7D-1Y群（7天以上报价群）

10396 银行间7天内资金群（7天报价群）

10429 银行间吃货群（吃货集中营）

10946 固收专家交流群（固定收益与QB建议反馈群）

10966 We are 伐木累（轻松闲聊群）

10692 钱钱券券群（资金、债券群）

10750 银行间现券万人交易大群（现券交易群）

10851 线下同业一波流（线下同业交易群）

11015 银行间逗比集散地（轻松闲聊群）

11019 银行间债券交易群（债券交易群）

11072 债券交易交流群（债券交流和交易都可以哦）

10678 东北人固收群（属于东北人的固收交流天地）

10666 四川省同业交流群（四川的同业伙伴聚一起）

10967 交易所债券交易（交易所债券都在这儿交易）

11343 信用债交易群（这里只谈信用债）

如何加入【森浦微课堂】微信讨论群？

扫一扫二维码加“森浦头条君”微信并发送您的机构+名字。