【研报精选】债灾来了？！三角债、传导链条、险资…多方如此解读by民生固收、国信固收、中信固收、华创债券、华尔街见闻

2016-12-15 13:34:35 森浦头条

文/民生固收李奇霖/梁路平、国信固收团队、中信明明团队、华创债券团队来源于：奇霖金融研究、国信固收研究、明晰笔谈、屈庆债券论坛由森浦头条整理汇总

背景事件 by华尔街见闻

在美联储加息、海外债市利率全线上涨的全球背景下，国内资金面持续紧张，机构纷纷风声鹤唳的环境中，今日国债期货早盘跌停后，跌幅显著收窄。

今日（12月15日）开盘不久，10年期、5年期国债期货合约双双被砸至跌停，刷新上市以来最大跌幅。

图片来源森浦资讯Quoteboard（QB）。

后跌幅显著收窄，TF1703现跌0.77%，T1706现跌1.57%。（更新于11:20）

图片来源森浦资讯Quoteboard（QB）。

截止至14:14，中国5年期、10年期国债期货再度逼近跌停，目前分别跌1.18%和1.95%。

现券方面，中国银行间债市早盘现券收益率全线暴涨，10年期国债现券一度暴跌近20基点。10年国开活跃券一度暴跌27基点，11:20成交收益率为3.83%，昨日收益率收报3.61%。

图片来源森浦资讯Quoteboard（QB）。

中国2026年到期、票息2.74%国债160017成交收益率一度上涨至3.39%，11:20时现报3.35%，昨日最高3.20%。

以上图片来源森浦资讯Quoteboard（QB），文字由华尔街见闻编写，森浦头条略做修改。

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多家点评

【民生固收】债市三角债

文/李奇霖、梁路平来源于：奇霖金融研究

近期债券市场经历了一轮深度调整，公募基金、券商资管等非银机构遭遇大额委外赎回，流动性较好的利率债与高等级信用债被抛售，收益率持续上行。有投资者认为在委外资产赎回、债市经历调整后，银行会有再配置压力，债市还会有新一轮的行情。但我们认为这种逻辑是不成立的，在委外赎回、银行预期流动性紧张的情况下，原有的流动性扩张过程已经被逆转，金融机构面临缩表压力，“资金多”的逻辑可能会被证伪。

去货币乘数加速上涨与“资金多”逻辑并存

如果考察近几年的货币乘数，可以发现其一直呈上涨趋势，尤其是2015年后市场上开始出现“资金多”逻辑时，货币乘数更是加速上涨。两者并存其实是具有内生流动性作用的银行、非银与企业三角债循环所致。

2015年后，银行资产端与负债端息差收窄甚至开始出现倒挂，受限于投资能力与监管限制各方面的因素，银行委外开始盛行，“银行发理财-委外非银-重仓信用债-企业买理财-银行发理财”的模式出现，并逐渐形成了银行、非银与企业之间的三角债循环，这一方面放大了基础货币的信用派生作用、推高了货币乘数，另一方面也内生出大量流动性，使金融机构资产负债表不断扩张，配置压力持续加大。

银行流动性收紧预期，资金多逻辑或被证伪

在银行预期改变、监管趋严、临近年末等多因素的影响下，银行负债端流动性稳定的宽松预期开始改变。叠加近期债市大幅回调，委外开始被赎回，原本的流动性扩张过程随即逆转为流动性收缩过程，金融机构资产负债表有所收缩，金融系统流动性充裕的局面被改变。非银与银行非但不会感受到再配置的压力，反而会感觉负债端流动性在持续收紧，过往所谓“资金多”的逻辑被证伪。

从实际形势来看，银行负债端不稳定的预期仍将持续，同业理财未来仍将面临新发续发压力大、发行成本高、资产负债收益率亏损缺口扩大的问题。具有一定盈利能力的银行会主动控制理财发行速度；已经亏损的银行如果无法续接，则未来产品到期清盘亏损兑现，信用债再次面临抛压，配债资金与委外规模未来都可能被缩减。

如果央行持续向市场投放低成本的资金，给市场宽松的预期，那么银行流动性紧张的悲观预期可能会改变，负债端会逐渐开始稳定，流动性收缩过程也将再次被逆转为扩张过程。目前需关注同业存单、同业存款、同业理财报价稳定的时点，到时机构可再寻机会入场。

风险提示：经济基本面风险，政策风险

正文

如果考察近几年的货币乘数，可以发现其一直呈现上涨趋势，尤其是在2015年后上涨速度明显加快。与此相对应的是银行与非银机构感受到配置压力不断加大，流动性似乎越来越充裕，市场上也出现“资金多+资产荒=债牛”的逻辑。

“资金多配置压力大”与近几年理财规模快速扩张、高收益非标资产不足有关，但我们认为，银行、非银与企业之间存在的三角债循环是这一现象出现的主要原因。2015年后，银行资产端与负债端息差逐渐收窄甚至出现倒挂，受限于投资能力、监管限制等各方面的因素，银行委外开始盛行，“银行发理财-委外非银-配置信用债-企业买理财-银行发理财”的资金链条模式出现，逐渐形成了银行、非银与企业之间的三角债循环，一方面放大了基础货币的信用派生作用，推高了货币乘数，另一方面也内生出大量流动性，使金融机构资产负债表不断扩张，配置压力持续加大。

为理解上述逻辑，我们构建一个简单的“银行-非银-企业”的流动性循环模型。

第一轮：假设银行发行理财产品从企业部门募集资金100元，然后委托非银机构进行资产管理，银行资产负债两端分别增加100元；非银拿到100元理财资金后再用于配置信用债，非银机构资产端与负债端也增加100元；由于实体回报率低，企业部门通过发行债券获得资金100元后，转而购买银行理财，企业部门资产负债两端增加100元，同时这也开启了第二轮扩张。

第二轮：企业将发债所得100元用于购买理财，银行负债端再增加100元，再委外给非银，非银再配债，企业再买理财。

按照以上模式多轮循环后，金融机构的资产负债表将实现大规模扩张，流动性被源源不断创造出来，并在金融体系内循环流动，银行与非银机构所感受到配置压力也在不断增大，但实际上原有的基础货币只有100元。若进一步考虑非银为达到银行委外基准而采取的加杠杆策略，整个过程所创造的流动性将更加惊人。因此，过去金融机构所感受到的高配置压力其实是由快速扩张的理财规模与具有内生流动性作用的三角债循环共振造成的。

维系上述流动性持续扩张需要具备三个前提：首先，实体经济的投资回报率低于企业购买理财的回报率，企业拿到发债资金后用于偿还债务并购买企业理财，资金重新回到金融体系进行空转；其次，银行对未来流动性预期较为乐观,央行货币政策没有收紧迹象，且银行的负债端能维持稳定；第三，银行和非银都有做大规模的压力或动力，银行始终愿意扩大理财发行规模、非银机构大量接收委外，具体解释请见报告《识局与破局——成本收益倒挂下的机构众生相》。一旦上述因素发生变化，这个链条就有可能被打破，从而形成流动性收紧的自我循环。

目前的问题是，银行负债端流动性稳定的预期发生了改变。一是人民币汇率贬值压力依旧较大，外汇占款流失，超储低位徘徊，央行“防风险、去杠杆、挤泡沫”的政策意图不改，货币政策易紧难松，导致银行对资金面的预期发生改变；二是表外理财纳入MPA考核与表外业务指引将按照实质重于形式的原则计提风险资本，这两项监管措施使银行缩减表外规模，货基与债基被大量赎回，同业存单被抛售，同业理财被压缩，银行主动负债难度加大（详细请见《关注流动性风险》与《再谈同业理财的连锁效应》）；加上临近年末，银行备付需求提高，资金拆出意愿不强，且近期债市大幅回调下，非银亏损严重，银行开始赎回委外资产，原本的流动性扩张过程随即逆转为流动性收缩过程。

根据上述流行性循环模型，这一收紧过程会不断实现自我循环。我们继续对模型进行解读。

第一轮：由于银行对资金面预期悲观，备付性需求增加，主动负债难度加大，银行向非银机构赎回委外资产100元；非银将到期兑付的信用债或者将流动性好的利率债、信用债抛售获得100元付给银行，非银配债资金减少，一级债券投资热情下降；企业现金流承压，为偿付到期的100元债券，企业会选择变现赎回流动性好的银行理财100元。第一轮，银行、非银与企业的资产负债两端各自减记100元。

第二轮：银行同业理财被压缩、企业理财新增不足（一级投融资受限、存量信用债到期、现金流承压）、个人理财募集困难，同时前期存量企业理财又到期100元。为兑付到期理财，银行选择继续赎回委外资产100元，非银机构又将信用债到期兑付的100元回付给银行，企业为偿付到期债券又变现赎回银行理财100元。第二轮，银行、非银与企业的资产负债两端又分别减记100元。

按照以上模式经过多轮循环后，三大类机构的资产负债表有所收缩，金融系统流动性充裕的局面被改变，非银与银行非但没有感受到再配置的压力，反而会感觉负债端流动性在持续收紧，过往所谓“资金多”的逻辑需要重新思考。

目前来看，银行负债端流动性紧张的预期短期内不会改变，作为银行理财中最容易冲量也最不稳定的同业理财仍会面临较大的新发压力与成本过高的问题：

1）临近年末，前期大量发行的同业理财带来大规模的到期压力，加上半年末与年末“冲时点”的规模要求，银行面临较大的新发、续发压力；一些机构在前期发行时避开在跨年的时点续发，选择在12月下旬之前完成同业理财的资金续接，造成需求拥堵，加剧资金紧张；

2）一方面资金面偏紧，低成本的流动性难觅，购买同业理财需求不足；另一方面银行普遍面临较大的主动负债压力，同业理财的发行需求较高。所以银行只能通过提高发行利率以期在竞争中获得优势，这使得未来同业理财的成本易上难下。

在此背景下，目前尚有一定盈利能力的银行会主动控制理财的发行速度，并适当参与同业理财以提高综合收益，从而导致配债的资金与委外规模会缩减。而已经存在亏损缺口的银行不得不提高发行成本，加大主动负债的力度，续上到期产品避免浮亏的兑现。如果无法续接，那么存量理财产品到期后清盘将对信用债再次形成抛压，未来配债资金与委外规模同样会缩减。

当然，如果央行持续向市场投放低成本的资金，给市场宽松的预期，那么银行流动性紧张的悲观预期可能会改变，负债端会逐渐开始稳定，流动性收缩过程也将再次被逆转为扩张过程。目前需关注同业存单、同业存款、同业理财报价稳定的时点，到时机构可再寻机会入场。

以上内容转自民生固收的奇霖金融研究文章，原标题为《【民生固收】债市三角债》。

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【国信宏观固收】债灾传导链条的猜测

文/国信宏观董德志团队来源于：国信固收研究

反思一下这次债灾的传导链条，是不是如下：银行每逢年末有准备流动性，自发提高备付的要求，特别是在九月份以来由于外汇占款波动加剧，今年四季度更是要做充分准备。

今年银行有大量的资金是储备在货币基金中（这可能是以往年份没有的事，还没确认过，只是猜测），在提高自身备付要求下，开始赎回货币基金，导致货币基金减持存单，存单利率上行，当存单利率上行超越货币基金收益率后，银行已经不再拘泥于只为备付而赎回货基了，而变化成为了套利而赎回，赎回货基，购买存单。

这样就加剧了货基的压力，继续减持存单，形成了这样一个怪圈：“存单利率高--银行赎回货币基金去买存单--货基抛售存单--导致存单利率更高--银行继续加大赎回”，如此一来，短期利率高企，主要体现在几个月的品种上，而并不是在几天的回购市场中，资金利率恶性循环高涨，进而引发了长期债券也出现了调整。

如果是这样一个链条，则在今年出现，而在去年前年没有出现的原因是，今年银行有大量资金配置在货币基金上，而以往则没有如此规模的配置。

此外，如果是这样一个链条，也可能反映出，当前的局面并不是货币政策收紧所导致，而是自发形成的一个恶性循环链条。

破这个链条的短期之计则在于打破恶性循环，控制住存单利率的快速上行。

长久之计则是如何平滑住每逢年关的资金波动，主动提高备付的问题。

这个过程中，由于几个月的资金成本提高很快，首先传递出资金紧张的预期，进而出现了货币政策收缩的预期，这点是对于长期债券具有强大杀伤力的，但是矛盾点在于，几个月期限资金成本的上行和短期回购利率的相对平稳同时并行，这一矛盾也反映出可能并非是货币政策主动收紧，毕竟从对冲总量上看，11月份还是净增了4000亿资金。

当然也有质疑说缩短放长提高了银行资金成本，但是我的疑问在于，如果不敢降准，又想提供长期流动性对冲外汇占款，请告诉我如何不提高成本？此外，在当前存单利率已经在4%以上的条件下，3%的mlf注入到底是提高了成本呢还是降低了成本呢？恶性循环是可怕，但是更可怕的当前预期的货币政策主动性收紧预期。

以上内容摘选自国信固收研究12月15日的文章《【国信宏观固收】债市日评：债灾传导链条的猜测》

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【华创债券】目前保险资金难成债市解放军

文/华创债券团队来源于：屈庆债券论坛

我们认为债券一直以来都是险资资产配置的重要组成部分，但无论是从债券较低的收益率水平对险资的吸引力而言，还是从保费收入未来的增长而言，都不利于保险机构大幅扩张债券投资规模，因此短期来看险资很难成为推动债市向好的决定力量。当然，如果未来债券收益率能够出现进一步的上行，使得债券对险资的吸引力重新增加，确实有可能吸引险资重回债券市场，但这也需要债券收益率水平的显著调整作为前提。

第一，险资难成债市解放军。周二午后，利率债突然出现一波买盘，收益率也较上午出现了明显的回落，市场有观点认为是受保监会主席讲话提振。有观点认为未来保险业有望大幅增加固定收益类产品，保险配置需求有望给债市带来增量资金。对此我们并不认同。

首先，目前过低的债券收益率无法满足保险机构的收益需求。虽然近年来保险机构保费收入一直保持较高增速，今年以来保费收入增速更是大幅攀升，但债券投资占保险投资总额的比重却在持续下滑。究其原因，主要就在于一方面保险机构的资金成本在不断上升，而另一方面随着最近几年债券收益率持续走低，投资债券已经远远无法覆盖保险机构的资金成本，债券投资不断被压缩也成为了保险机构必然的选择。在成本的压力下，除非未来债券收益率水平出现进一步的大幅攀升，否则保险机构配置债券的规模不仅很难出现明显增加，反而有可能因为债券收益率过低拉低保险投资收益率而进一步降低债券投资占比。

其次，万能险等险种监管收紧，未来保费收入增长或将放缓，债券增量配置需求也将减弱。近年来保费收入加速增长，很大一部分原因要归功于万能险等短期险种的快速发展。而这类保单通常存续期多为2年以内，实际操作过程中部分保险企业将万能险异化成更短期的理财产品，这也成为此前支撑债市的所谓“配置需求”的重要来源。然而随着近期保监会连续出台政策收紧以万能险为代表的中短期险种，万能险保费收入已经开始出现同比下降，此前依靠中短期险种快速扩张的保费收入未来也将大概率面临增速放缓的压力，保险资金对债市的增量配置需求无疑也将进一步放缓。

第二，警惕农村金融机构理财和投资业务风险。据媒体报道，银监会在农村银行2016年上半年的经营及风险情况通报中，着重提出了理财和投资业务风险防控的问题。其中，特别提到对于即将到期、业务异常、多层通道，以及与异地机构合作等业务，要进行重点排查。尤其是通过加长通道链条规避监管进行投资，造成损失的，要严肃处理并逐级问责。在近期债市调整加剧的背景下，许多农村金融机构的银行理财委外都面临亏损的压力，这无疑将导致未来银行理财委外增速的放缓，这无疑也将导致未来债市增量资金的减少。

此外，媒体还报道，对于连续两年监管评级二级（含）以上，投资业务未发生过风险事件的农村银行，各银监局可在综合评估基础上，将其非标投资上限调整为不到过上年资产余额的8%。我们认为，如果真如此，那么这些机构可能加大非标投资，进而对债券投资形成挤出效应。

以上内容摘选自屈庆债券论坛12月14日发表的文章《目前保险资金难成债市解放军——华创债券日报2016-12-14》

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【中信明明团队】去杠杆在路上，短期阵痛换来长期机会

文/中信证券明明团队来源于：明晰笔谈

在《货币政策2.0系列报告志之七：“资产荒”遇上资金紧，高杠杆债牛“花期”有多长？》中我们提出，在当前银行通过配资、委外进入债市的情况下，入市资金包含资产端与负债端的二重杠杆。目前，市场计算债市杠杆率主要采取以下公式：债市杠杆率=总债券托管量/（总债券托管量-待购回余额）。

首先是源于银行委外资金的杠杆，在现行测算方法中可获得完全反映。最新数据显示近期杠杆水平有所缓解。银行将理财资金委托其他非银金融机构后，非银机构通过先购买债券、再将所持债券通过质押式回购融取资金继续购债的方式，形成“债滚债”的配置结构，委外后非银机构再加的杠杆由于此前受到的监管较少，加杠杆空间较大，这部分杠杆水平也被不断推升。在现行债市杠杆测算方法下可以看出，下半年以来杠杆率有所下降，11月水平为109%。

其次是来自银行理财资金中自留部分的杠杆，这部分杠杆水平较高，对债市整体杠杆水平的抬升不容忽视，但在上述现行测算方法中无法反映。在当前理财成本高于债市收益率，收益成本倒挂格局下，银行不得不通过加杠杆配资债券类结构化产品的方式处置自留资金，而银行需要较高的杠杆率才能实现理财产品预期收益率，因此杠杆水平较高。

基于此，我们在此前报告中已提出直接计算货币市场杠杆率水平的方法，来更直观地反应债市高杠杆在此轮流动性收紧中起到的作用。最新测算水平已出现降低，但仍处在历史高位。货币市场杠杆率=（银行间隔夜债券质押式回购成交量+银行超额存款准备金）/银行超额存款准备金。根据我们的测算，可以看出货币市场杠杆在2015年后经历了强势抬升，进入2016年后也在震荡攀升，8月达到最高水平近29倍，但从9月开始出现回落，最近的10月份杠杆水平已降至16倍左右，但仍处在历史较高水平，因此货币市场杠杆正处在不断去化的过程中。

除去银行自留理财资金，从银行负债的另一方面即同业存单的角度来看，在当前“负债荒”困境中，银行与非银金融机构间的同业资金链关系也相当脆弱，此前的二者相互加杠杆关系已逐渐转向相互去杠杆。一方面，“负债荒”下同业存单利率高企，驱使银行寻求撤回收益率较低的委外基金产品；另一方面，面对赎回压力的基金产品又不得不抽回投向银行的同业存款存单，再次推高同业存单利率。伴随资金成本的上升，此前二者相互加杠杆的关系已逐渐转向相互去杠杆。当前同业存单发行量已较年中水平有所回落，也反映出此逻辑下杠杆开始逐渐去化。

而从债券市场总体待购回债券余额来看，今年9月开始待购回余额已连续两月下降，显示出近期机构资金需求开始放缓，去杠杆效果正在显现。11月总体待购回余额为36509亿元，较9月高点40009亿元明显下降，较6月时的年内高点41618亿降幅达到12%。这说明市场内机构融资需求逐渐降低，主动加杠杆行为开始放缓。

最后，从国债收益率银质押利率的角度看，此前期限利差收至极窄的状况开始出现缓解迹象。目前资金环境处在去杠杆要求主导的非典型紧缩周期下，资金在沿央行——大型银行——其他中小机构流通时，央行到大行这一层面的综合资金成本已被抬升，那么处在下端的其他中小机构的融资加杠杆过程也势必受到掣肘，此前通过滚动加杠杆搏利差的投机行为难以为继续，前期疯狂加杠杆的脚步不得不放缓，央行通过抬升资金投放成本倒逼其温和去杠杆的政策意图得以实现。从下图中可以看出，前期机构在银行间市场上融入资金加杠杆的行为使得期限较短的质押式回购利率较高，而机构通过融入资金进一步购债又一再压低了债券收益率，二者利差不断收窄。进入10月后，债市收益率开始大幅向上调整，近期由于资金面紧张情绪不减，质押回购利率虽仍在震荡中，但期限利差在前期被压缩到极窄的状况已有所缓解。

回顾监管层“去杠杆”决心加码历程

7月下旬至今，监管新规接连重磅出场。7月18日证监会出台《证券期货经营机构私募资产管理业务运作管理暂行规定》，将2015年3月发布的“八条底线”升级为监管层规范性文件；随后银监会出台最严理财新规，央行重点解读MPA理解宏观审慎评估体系；10月底政治局会议再次提到“注重抑制资产泡沫和防范经济金融风险”；11月央行发布三季度货币政策执行报告中明确提出“主动调结构，主动去杠杆，主动防泡沫”三个主动，紧随其后的是银监会推出《商业银行表外业务风险管理指引》，拟全面覆盖银行表外理财风险。在监管重拳频出的同时，央行也在通过公开市场操作缓慢抬升资金成本。8月下旬，3月期国库现金定存中标利率由此前的2.75%上升至2.80%，随后央行重启14天逆回购操作，紧接着在9月重启29天逆回购操作。在此过程中央行“缩短放长”策略意图明显，有意抬升综合资金成本，压制机构加杠杆搏利差的交易策略。

纵观下半年来央行实行量价分离与缩短放长策略的效果，首先抬升综合资金成本效果已经达到。逆回购加权平均成本在9月时达到最高，超过2.36%，随后两个月有所下降但一直维持在2.3%以上。截至12月13日，12月逆回购平均利率较11此前又出现了回升，从11月的2.32%升至目前的2.34%。而MLF操作加权平均利率也自9月开始持续上升，截至目前12月份数值为2.93%，较11月上升0.01%。其次，从总量上而言当前的资金面状况仅为紧平衡。这主要是因为央行虽未明显减少投放资金总量，但下半年以来在人民币贬值压力下造成的资本外流加大了资金面的脆弱程度，外汇占款的连续下降明显侵蚀了实际流动性投放。

综合上述对最近债市杠杆水平的梳理，可以看出“去杠杆”思路正在转化为实际。随着下半年监管层去杠杆信号的不断释放和央行对综合资金成本的把控，从各个角度衡量的债市杠杆水平逐渐进入下行阶段。虽然过程较为缓慢，且部分杠杆率指标仍然处在近年来较高水平，但这也体现了此轮调整下温和去杠杆的特征。因此去杠杆进程仍然在继续，对债市而言调整也将继续，加之近期来自海内外各方面的扰动频发，债市阵痛不可避免。短期内央行的动向仍然是影响市场流动性的最大因素，长期中在杠杆不断温和去化的过程中，债市也将逐步完全脱离此前的非理性状态。从调整的目标来看，短期内收益率将继续调整，昨日10年国债已经接近我们提出的顶部中枢3.2%附近，能否继续上行和上行的幅度取决于中美央行的货币政策态度，至少可以看到的是中国央行在美联储加息前仍保持谨慎，表现为本周公开市场连续两日0投放/回笼；长远来看，随着债市杠杆和利差的修复，投资的机会才能逐步体现。

以上内容摘选自中信明明团队在微信公众号明晰笔谈上发表在12月14日的文章《【债市杠杆去了吗？】去杠杆在路上，短期阵痛换来长期机会》，具体分析详见2016年12月14日发布的《晨会20161214》报告。

以上内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

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