文/屈庆-华创资管      来源于：屈庆债券论坛

银行委外从2015年上半年的打新，到下半年的债券市场，再到今年继续加码债券市场；从大银行委外到中小银行的普遍委外，受托管理人也从大券商大基金到中小券商和基建甚至是私募。整个行业发展非常迅猛，但是粗放扩张的背后潜在着很多的问题。在市场好的时候，当然不会有问题，而一旦市场不好的时候，问题就会暴露出来。这些问题包括：

（1）过于强调收益，忽视了可能存在的风险。

（2）受托管理人机构的团队稳定性问题。

（3）满仓杠杆是否有必要？

（4）估值法的问题。

 

（1）过于强调收益，忽视了可能存在的风险。这一点可以理解，毕竟委外的目标是为了收益。银行有收益的要求，受托管理人为了拿下委外，也会拍着胸脯说可以做到高收益。但一味的追求收益，忽略客观存在的风险，也是有问题的。就在本轮大跌前，我接触到一个银行客户，希望和我们资管对接委外业务，对方要求1年定向产品，全部投利率债，1.4倍杠杆，要求收益到4.2，因为有私募给他们报的就是这个价格。而当时10年国开才3.1，我们的投资经理反馈，怎么着都做不到的这个收益，最后我们毅然放弃。当然，这只是一个例子，背后反映出在整个委外业务中，客观存在的盲目追求高收益，盲目报价的事实。而一旦受托管理人承诺了高收益，就会在投资中过于激进，一旦遇到市场转向，风险就会很快暴露出来。

当然，也不是所有的银行都单纯追求收益，有些银行反馈，如果投资管理人给的报价过高，银行也是会谨慎的。

（2）受托管理人机构的团队稳定性问题。银行委外业务之所以快速发展，还有一个重要原因就是管理人机构很多都是有激励机制的，等于在公募的平台上做类似私募的事情，甚至比私募更有优势。很多机构的委外业务，就是几个人组个团队就干起来了。市场好的时候，当然是没问题，投资业绩好，客户赚钱了，公司和团队也都不会差，团队稳定性也不是问题。一旦市场转向，问题就出来了。最终的结果，可能就是团队不干了，换个公司再干，但是把客户和公司给伤了。如果期间为了追求收益，管理团队过度的投机甚至做一些不合规的事情，可能还会给公司带来更大的风险。

所以，银行在寻找受托管理人机构的时候，客观的评价管理团队的稳定性，是非常重要的工作。

（3）满仓杠杆是否有必要？

实际上，今年以来，委外的收益要求和资产端的收益一直是倒挂的，这就客观要求委外投资必然是需要杠杆的。我们接触到的一些机构也确实是这样干的，他们的逻辑很简单，委外的成本太高，如果没有杠杆，如何完成任务？委托投资也变的很简单，钱来了，仓位打满，杠杆打满。管理人是这样想的，很多银行在监控管理人的时候，也是这样要求的。一旦他们发现管理人的仓位不高，杠杆不高，他们就会要求管理人赶紧加仓。在利率下行阶段，这确实是没有问题，但是一旦市场转向，问题也就来了。

我们认为，银行委外虽然有成本的压力，但也需要根据市场的变化来调整杠杆的大小。杠杆的变化，要和市场的变化匹配起来。未来的市场波动会更大，对投资管理人的要求也会更高。

（4）估值法的问题。

这个问题在集合产品上可能更为关键和重要。近期市场大幅调整，对成本法估值的集合产品而言，确实产品估值看起来很稳定，但是不可回避的问题是，持仓的市值已经明显低于成本法的估值了。如果不遇到赎回还好，一旦有赎回，管理人为了避免产品的赎回，只能滚动以更高的收益来发行产品，本质上是后面申购的资金贴补了前面的亏损。要不等到市场好转，如果一直不好转，谁接最后一棒，亏损就是谁来背。实际上，近期很多券商集合产品越发越高，可能就是有存续的压力。

相比而言，市值法的产品当期的业绩也就表现的更差一些，但是产品未来潜在的风险并不大。

当然，两种估值，都存在优劣，至于银行如何选择？见仁见智，但是最重要的是，别接最后一棒，可能是最重要的。

基于上述的问题，我认为后期银行委外的业务会发生明显的变化，行业粗放扩张难以为继，行业整合可能已经开始，对银行委外业务，我有些建议，供各位领导们参考：

（1）当前的产品如何办？

不可回避的问题是，由于是系统性的风险，当前很多产品可能已经亏损或者明显不达预期，是继续扛还是及时止损，改换投资管理人？我觉得银行需要认真的评估。如果产品跌幅大于市场平均跌幅，可能意味着管理团队多多少少还是存在着问题，即使未来市场回暖，是否一定会保证业绩回升的速度就会更快？

我估计后期应该会有不少的银行重新评估管理人，并选择更合适的管理人。

（2）投顾可能比定向更好。

前面分析过，由于过度追求业绩，投资管理人一般都会过度杠杆，甚至可能有些违规的行为，定向产品在风险控制方面并不好把握。从监管角度，可能投顾的模式更好。此前银行理财不能开户，只能走定向的模式，但是现在理财可以开户了，采取投顾的模式，资金并未出自己的账户，可以更好的监管杠杆，避免不合规的操作风险。

（3）股债结合产品更抗跌

本次债灾以来，纯债产品回撤很大，但是股债结合产品表现相对抗跌。实际上，我认为明年股市市场还是有结构性的机会，那些业绩改善的周期类行业，还是会有较大的机会。所以，股债结合的产品，可能在未来一段时间表现更好。

实际上，现在的很多银行产品已经具备做全口径金融市场投资的能力和空间。投资有周期，经济有季节变换，只有把握资产的轮动，可能才有超额收益。

（4）牛市做业务，熊市多学习。

不可否认，这几年银行委外业务发展太快，很多从业人员(包括甲方和乙方)，都过于浮躁，也缺乏学习。牛市的时候，快马加鞭做业务是必须的；熊市的时候，也不一定都是坏事，把握空闲时间，按下跳跃的心，多多学习也很好。华创资管后期也会持续举办一些培训活动，欢迎各位领导的参加。

尽管目前面临着市场的系统性风险的释放，可能短期内泛资管行业面临一些调整的压力。但我依然相信，银行委外的业务并不会就此停止。在粗放扩张之后，行业将回归更为规范的节奏，对行业长期发展是有利的。华创资管也将继续在合规合法的前提下，保持对市场的敬畏之心，努力利用各自金融工具，继续为客户创造更多的收益，规避更大的风险。未来的日子，我们将继续和委托人风雨同舟。

以上内容为华创债券论坛首发，原作者屈庆-华创资管，原标题为《再议银行委外—一周债市扯淡2016-12-18华创资管QQ总》。

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