【研报精选】表外理财将纳入MPA监管，影响几何？by申万宏源、中信固收、国君银行、九州证券

2016-12-20 09:09:18 森浦头条

文/申万宏源孟祥娟团队、中信固收明明团队、国泰君安银行团队、九州证券邓海清陈曦来源于：申万宏源固收研究、明晰笔谈、王剑的角度、海清FICC频道、华尔街见闻

背景事件

12月19日，《金融时报》刊登了《央行有关负责人就表外理财纳入宏观审慎评估答记者问》，受采访的央行有关负责人透露，央行将于2017年一季度开始正式将表外理财（扣除现金和存款等）纳入广义信贷范围，以合理引导金融机构加强对表外业务风险的管理。该负责人还表示，目前部分银行表外理财扩张过快，一是积累风险且不利于“去杠杆”要求的体现与落实，二是表外理财仍然刚性兑付，风险仍在银行表内。

广发证券测算了在新旧口径下各家上市银行的广义信贷同比增速，结果也显示大银行所受影响较小，中小银行所受影响较为明显。以下为华尔街见闻根据广发证券测算数据制表：

在QB新闻资讯页面选择【新闻观点】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【华尔街见闻】来源，可点击实时查看更多精彩内容！

各家观点

【申万宏源债券】表外理财纳入MPA考核，短期影响市场情绪

作者：孟祥娟秦泰王艺蓉钟嘉妮吴伟来源于：申万宏源固收研究

表外理财正式纳入MPA广义信贷考核，短期内主要影响市场情绪，实质影响有限。

1）银行表外理财纳入广义信贷，提升广义信贷增速约3.15个百分点至22.6%，符合监管要求。根据MPA考核要求，针对不同类型的银行，银行广义信贷增速与目标M2增速偏离分别不超过20、22和25个百分点时，此项为满分60分，否则为0分。今年上半年，银行整体理财增速为41%，理财扣除现金和银行存款增速约为50.3%，合并这部分后，广义信贷增速提升至22.6%的水平，如果考虑明年M2增速目标为12%，则如果广义信贷增速增速低于32%、34%和37%即可，因此整体符合监管要求。考虑到8月下旬以来，资金面紧张导致大量委外收益率急剧回落，银行发展表外理财的动力减弱，到今年年底表外理财的增速相比2季度将有明显下行，到明年，银行整体表外理财增速达标的压力不大。当然，结合不同类型银行的表现，表外理财纳入MPA考核对城商行的影响大于股份制银行，大于大型商业银行。

2）短期影响市场情绪，加剧债市调整压力。11月中下旬以来债市利空因素频发，该消息公布后将进一步引发市场对委外和去杠杆的担忧，短期内债市仍然缺乏利好支撑，维持春节前债券收益率维持高位震荡观点不变。

3）长期来看，投向债券市场的资金变动情况仍取决于未来基本面表现。近年来表外理财业务扩张较快，表外信用扩张增速较快潜藏风险，一旦出现风险，由于表外资金来源存在一定刚性兑付现象，因此风险可能传导至表内，央行此举延续了对资管业进行“去杠杆、去通道、去非标、禁资金池”等监管的思路，目的在于更全面地防控银行潜藏风险、监管表外部分的信用扩张，并非针对债券配置打压。长期来看，无论是银行表内还是表外资金，无非是投向金融和实体两大领域，在实体经济需求不振，同时房地产调控升级带来未来房贷收缩的情况下，银行整体投向金融市场的占比预计仍将持续上行，而囿于投研能力的限制等，委外仍是银行的重要选择，长期来看表外理财纳入MPA监管对债市影响有限。

以上内容摘选自12月20日发表于申万宏源固收研究的日报。

QB新闻资讯页面选择【研报】，右上角小齿轮打开设置，勾选出【申万宏源固收研究】来源，可点击查看更多精彩内容！

【中信明明】对明年一季度起将表外理财纳入MPA监管的点评

文/中信证券明明研究团队来源于：明晰笔谈

虽然理财纳入广义信贷一事的消息早在10月份已经传出，但在当前临近年末、信用违约事件爆发、资金面偏紧时宣布这个消息，无疑对市场又增加了压力，债市将会受到更加严峻的考验。对此，我们点评如下：

1、非现金存款类理财产品纳入MPA，对表外理财监管日趋严格

此次央行所述2017年一季度开始纳入广义信贷的表外理财指的是非现金存款类的表外理财。从具体公式来看，“季末含表外理财广义信贷余额=季末广义信贷余额+表外理财总资产-表外理财现金余额-表外理财存款余额”，表外的现金及存款由于没有信贷扩张属性，将不被纳入广义信贷考核。

2、监管目的：抑制银行表外无序扩张，降低期限错配及杠杆风险

央行有关负责人指出，将表外理财纳入MPA监管有两点原因。一是表外理财同样发挥着信用扩张作用，增长过快会积累宏观风险，不利于“去杠杆”要求。二是目前表外理财一定程度上存在刚性兑付，出现风险时银行往往不得不表内化解决，未真正实现风险隔离。事实上，2014年开始理财产品高速增长，从13年底的10.24亿元增长至16年6月的26.28亿元。在繁荣的表面之下，理财产品实际上却面临着期限错配和高杠杆两大金融风险。一方面，目前很多理财产品都是通过多期短期理财产品续接滚动发行的方式投资于长期资产，通过期限错配获得更高的收益。当资金充裕时，期限错配并不会导致严重的问题。但当短期资金趋紧，期限错配的方式难以为继。另一方面，从杠杆的角度，理财产品进入市场存在“二分法”，银行将部分理财资金自留投资，部分资金委外管理。对于自留的部分，银行在前期“资产荒”的环境中不得不通过加杠杆的方式以获得高收益；对于委外的部分，由于受到监管较少，非银机构经常通过“债滚债”的方式进行投资，同样使得杠杆率上升。而这部分杠杆不会在银行的资产负债表体现出来，产生监管的漏洞。理财产品纳入MPA考核的目的就在于全面有效地反映银行体系的信用投放和货币派生状况，降低期限错配与杠杆率，最终达到降低系统性风险的目的。

3、理财纳入MPA对银行有以下三点影响：

（1）信贷扩张放缓，“非典型紧缩”周期下负债端持续收缩

目前银行表外理财主要投向类信贷、债券等资产，而且很多情况下有银行的隐性担保，与表内广义信贷并无太大差异，同样拥有信贷扩张的作用。央行将表外理财纳入MPA，也就相当于限制了商业银行的信贷扩张。正如我们反复提到的“非典型紧缩”周期中，信贷扩张、理财委外受限会使得银行存款大幅减少，“负债荒”问题日趋严重。

（2）流动性传导的二元机制下，中小银行更受伤

在当前的货币政策工具下，央行使用的公开市场操作逆回购主要针对大中型银行及个别大券商之内的一级交易商，MLF也主要针对的是大中型银行。因此市场流动性就会沿着央行——大中型银行——其他中小型银行这一机制传导。中小型银行及非银机构只能通过质押等方式从大行那里以高于2.25%的成本借到资金。但由于时至年末，银行年末考核、跨年资金准备、机构违约事件等因素叠加，大行不愿意向中小银行及非银机构拆借流动性，导致流动性呈现碎片化的结构性问题，中小银行资金普遍趋紧，市场资金成本上升。这表现在中小银行主动负债抢占存款，同业存单利率持续攀升，前期下行的理财产品收益率在近期也不断走高。另外，前期中小银行在理财扩张速度远超过大型银行，表外理财纳入MPA监管会对中小银行产生更大的冲击。

（3）期限错配缓解，杠杆率降低

由于前期理财产品期限错配及高杠杆现象严重，央行将其纳入广义信贷管理，一方面可以降低理财扩张的速度，从总量上降低期限错配以及高杠杆产品，另一方面可以使前期期限错配的产品难以为继，将风险暴露出来，进而加强管理，控制系统性风险。

对债市而言，配置资金减少，流动性风险加大，加剧市场脆弱情绪

首先，理财纳入MPA考核将限制银行理财业务的疯狂扩张。由于银行理财产品大多配置在类信贷、债券等风险较小的资产，银行理财监管趋严，前期风格激进的扩张行为受到抑制，市场配置资金减少。其次，信贷规模的降低将会导致银行“负债荒”现象加重，中小银行主动负债抢占存款，诱发市场流动性风险日趋严重，市场资金面进一步紧张。最后，前期市场情绪已经十分脆弱，年末因素、上周“萝卜章”事件的持续发酵，债券市场一直萎靡不振。当前理财新规对债市又是一大利空，势必又会冲击到债市情绪，加剧债市动荡。

周一债市与资金面延续了上周末的下跌趋势。国债期货合约尾盘暴跌，5年国债期货合约最低跌至96.75，收跌0.67%；银质押利率、SHIBOR利率也大体上行。央行去杠杆、防风险之心不动摇，信贷扩张和理财委外将受到更严格的控制。再加上“萝卜章”事件愈演愈烈，季末考核越来越近，流动性紧张的局面暂难缓解，债市仍将继续调整，建议投资者继续保持谨慎。

以上内容由中信明明团队发表于微信公众号明晰笔谈，具体分析详见2016年12月20日发布的《晨会20161220》报告。

【国泰君安】表外理财纳入MPA：比预期来得要早一点

文/国泰君安银行团队邱冠华王剑张宇赵欣茹来源于：王剑的角度

市场对此已有预期，但仍早于预期

因前期央行曾表态已着手研究表外理财纳入MPA，因此市场对此事已有较为充分的预期。我们在此前报告中也指出，表外理财纳入广义信贷是大概率事件。但时间进度上依然超出预期，可能会对市场情绪形成负面影响。

MPA监管政策简要回顾

央行最早于2015年12月提出MPA，包括广义信贷口径、考核指标、奖罚方式等内容。但2016年为试行，即只计算考核结果，不实施相应奖罚，结果用于央行监管参考（当时市场预计2017年正式实施）。广义信贷共含五类，囊括了表内大多资产运用方式。从前期测算结果来看，部分中小银行广义信贷增速、MPA资本充足率（在银监会资本充足率基础上二次计算出来的一个新指标）等指标超标较多，MPA得分不理想。后来，部分银行开始通过表外理财，规避广义信贷的增长约束。为此，2016年10月，央行开始研究将表外理财纳入广义信贷统计，遏制表外扩张。

行业影响：规模扩张受限，资产配置调整

目前，2017年广义信贷增速等具体考核指标尚未公布，因此还不能测算MPA对银行资产增速的制约情况。但可以肯定的是，MPA正式开始实施且表外理财纳入广义信贷之后，整体广义信贷大幅扩张的局面必然终结，增速被控制在一个较对固定的区间内，相当于设定了一个广义信贷增长的“额度”。此时，银行会根据实际情况，斟酌使用有限的广义信贷“额度”，预计会优先配置收益率较高的资产，比如信贷等，对收益较低的非信贷类资产、表外理财的配置会形成一定挤压，需注意相关的流动性风险。

下表是我们测算的上市银行去年底、今年二、三季度末的广义信贷增速数据（仅供参考）。

市场影响如何？

很多小银行广义信贷增速是超标的，年底总成绩要到B，则意味着年底广义信贷同比增速得回落到35%以内。由于缺乏每家银行详细的理财数据，我们尚不能得到精准的测算，也无法判断这些小银行得压缩多少理财，但必然多多少少是得压缩了。若压缩的话，先压什么资产呢？目前来看，只有债券是最容易出手的，非标则可能等其自然到期不再续做。因此我们认为对债券有不利影响，并也将通过流动性、预期等因素对股市产生影响，因为市场或对央行政策政策产生拐点预期。

至于明年，因为明年正式实施MPA考核，为满足考核要求，因此表内资产增速和理财增速均会回落，但具体情况还是得看明年的考核要求。

以上内容作者为12月20日国泰君安银行团队，来源于王剑的角度（ID：wangjianzj0579），欢迎关注微信公众号了解更多内容。

【九州证券】央行宏观审慎监管升级，债市屋漏偏逢连夜雨——表外理财纳入MPA解析

文/邓海清、陈曦来源于：海清FICC频道

2016年12月19日，央行旗下金融时报称，“将于2017年一季度评估时，将金融机构表外理财业务纳入MPA广义信贷范围”。此文一出，我们最大的感受是：屋漏偏逢连夜雨，债券市场雪上加霜。在一个暴风骤雨的市场中，投资者难以预判什么时候晴天将会真正来临，静待“债市黑暗时代”的过去才是最优的良方！在趋势性拐点尚未出现之前抄底，冒的风险非常巨大！

金融时报本次对于央行相关负责人的采访，实际上对于市场关心的几个MPA的相关问题都进行了答复。透过这篇文章，我们必须清醒的认识到：央行对于银行体系整体风险的宏观审慎监管，是早在其政策框架之内的，是长期的而非只有短期影响的事件。这意味着，债券市场的收益率中枢上行是系统性的、不可逆转的。

一、表外理财将正式纳入MPA考核，央行宏观审慎框架再升级

全球其他国家金融危机给予我们最为深刻的教训是：金融体系的监管空白是历次金融危机的源头，要避免金融危机悲剧的发生，最核心的要点即是要堵住监管空白，让一切金融交易在桌子上透明的完成。以别国经验看，方法有两个，一是加强宏观审慎监管，二是建立非常全面的微观审慎监管体系。宏观审慎监管的最大优势在于，它是逆周期的调控体系，可以最小化系统性金融风险。

实际上，自2014年以来，就宏观审慎监管问题，我国央行的监管框架就不断升级，最终建立了MPA即广义信贷类资产考核体系。MPA考核体系的优点在于：它可以将原本信托贷款、委托贷款等一系列的类信贷业务全部纳入考核范围内，同时也能将银行存款、表外理财等负债端项目也同样纳入到考核范围内，从而使得银行所有的金融创新都在监管之中。

表外理财，尤其是委外投资加杠杆行为，本质上是一个放大杠杆的工具。这种投资模式易在牛市时助推“资产荒”，在熊市时助推“钱荒”，具有非常强的顺周期特性。以这个框架来看，选择将表外理财纳入到MPA考核中，是符合宏观审慎监管的逆周期框架的，与其加强宏观审慎监管的目标是一以贯之的，不是央行的“心血来潮”，投资者也难以寄望这个考核的效力在事件冲击后就走向衰弱。表外理财纳入到MPA考核之后，理财规模的增速必将受到极大的限制，明年的理财规模增速将有可能有所减慢。

二、城商行农商行或受较大影响，“加杠杆”“生力军”边际减少

委外投资及其加杠杆模式，实际上是2016年债券市场收益率下行的最大“助推剂”，这其中，城商行和农商行是本次债市加杠杆的“生力军”。

有观点认为，在MPA将表外理财纳入到考核之后，由于“表外理财+委外投资”模式仍是MPA考核下占用广义信贷额度最小的方式，因此银行仍然会选择这种方式来投资债券市场，也正因为此，表外理财纳入MPA考核影响较小。对此，我们并不认同。

根据之前媒体报道的信息，央行MPA考核里，对广义信贷的考核方式为：M2目标增速+22个百分点（其中大银行为20个百分点）。同时由于宏观审慎资本充足率的要求，预计广义信贷增速超过25%-26%以上时，就有可能出现宏观审慎资本充足率不达标的情况，银行整体不合格，降低为C档。以此，广义信贷的超标对于银行来讲后果较为严重。

正因为如此，银行不太可能会去触碰到MPA考核的监管红线，势必要控制广义信贷的增速。从监管角度看，在此文之前，委外投资有两重目的：第一、从表内转向表外，规避央行对广义信贷的监管；第二、相比银行自己进行债市投资，委外投资的加杠杆部分并不计入其规模（具体而言，委外资金为10亿，委外机构加杠杆20亿，按照现在的考核办法，只计入10亿广义信贷，加杠杆20亿不计入）。

在表外理财纳入到MPA考核后，委外投资不再能够规避央行对广义信贷的监管，第一重目的不再存在。从第二重目的而言，表外理财是否扩张，则取决于债券市场是否处于牛市。在牛市中，银行委外投资计入到广义信贷规模的比例相对较低，银行会扩容委外投资；而在熊市中，委外投资加杠杆越多银行亏损越多，银行不可能去扩张委外规模，因此，相对而言，在目前的债市“熊市”状态下，表外理财纳入到MPA的广义信贷考核的影响是极大的，两重目的的丧失会导致银行扩容委外的意愿大幅降低。

从目前情况来看，受到表外理财纳入广义信贷的影响最大的可能是城商行农商行等金融机构。2016年，相对而言城商行农商行等机构扩张速度最快，是债市“加杠杆”的“生力军”。由于MPA使用季度同比计算的方式，因此在面临一季度考核的背景下，城商行农商行等机构可能面临最大的压力，债市“加杠杆”“生力军”势必边际减少。

此外，央行相关负责人明确表示，“应避免年底为表外理财业务‘冲时点’的行为，今年底若金融机构表外理财业务‘冲时点’，会大幅拉高明年一季度乃至二、三季度广义信贷余额和同比增速，直接对明年前三季度MPA评估结果造成负面影响。”这给所谓“MPA考核利好债市，因为银行会在MPA正式考核之前冲规模、做大基数”的幻想画上了句号。

三、MPA考核或将再进阶，不能期待杠杆始终游离监管之外

实际上本次表外理财纳入到MPA考核，可以预料对债市将造成较大的冲击，但是我们必须要提醒各位投资者关注的是，MPA考核问题可能并没有到此结束，后续风险仍不可低估！

从MPA考核来看，MPA考核主要分为七大指标体系：资本和杠杆情况、资产负债情况、流动性、资产质量、定价行为、外债风险、信贷政策执行。广义信贷是资产负债情况中的一个部分，而杠杆率指标则是资产和杠杆考核中非常重要的组成部分。

海清FICC频道认为，按照“穿透原则”、“实质重于形式”，监管层不会让委外加杠杆行为游离于其对杠杆的限制的框架之外，未来极大可能性会将表外理财的杠杆部分纳入到监管考核范畴内。正如前文所述，银行“表外理财+委外投资”本质上是一种规避监管的加杠杆手段，具有放大债券市场波动的顺周期作用，即牛市银行倾向于委外加杠杆，而熊市则减少或者赎回委外，这一顺周期放大杠杆理应受到央行的宏观审慎监管。

四、屋漏偏逢连夜雨，“债市黑暗时代”需多一份耐心

海清FICC频道在10月以来反复提示债券市场的巨大风险，明确提出“债市进入黑暗时代”，专题报告包括《“债市黑暗时代”：10年国债必破3%》、《再论10年国债必破3%：“资产荒”无法拯救债市》、《“债市黑暗时代”：为何资金面好转无法拯救债市？》、《美联储加息路径超预期，黄金、债市“黑暗时代”》（作者：邓海清，陈曦）等等，10年期国债收益率从10月低点2.65%大幅上行至12月19日的3.33%，债券市场确实处于“债市黑暗时代”。

在最近，在市场收益率显著上行后，市场多空分歧再度出现，但我们认为，目前距离光明的到来尚需时日，投资者仍然需要保留一份等待的耐心，静静等待暴风雨的过去。过去两年的债市，收益率大幅下行，走出了一波波澜壮阔的牛市，从而很多人仍然维持牛市思维，仍然不肯相信债市真的是逆转了！但是我们看到的事情却是，基本面的拐点越来越明晰了，央行的政策越来越清晰了，全球流动性拐点真的确认了，幻想不能再有了！

实际上在10月份时，就已经有多家媒体报道，有银行接到央行的通知，从三季度起，将表外理财纳入MPA考核范围，但是投资者始终不肯相信“狼来了”。我们认为，针对监管层不断“严监管”、“去杠杆”的现实，投资者必须得重视起来。

海清FICC频道认为，央行将表外理财纳入到MPA考核中后，特别若未来真的将表外理财的杠杆纳入到对杠杆的考核中，那么，2015-2016年“资产荒”下的定价逻辑将完全失去存在的基础。加杠杆行为不再的情况下，“资产荒”导致债市收益率系统性偏离泰勒法则定价的情况将不复存在，这意味着，债市收益率的上行是系统性的、中枢性的上行。

屋漏偏逢连夜雨，风险事件扎堆爆发，在这样的“债市黑暗时代”，我们并不知道未来还有多少风险存在，左侧交易蕴含巨大风险，投资者还是应当多一份等待的耐心，才能顺利跨过债市黑暗时代的各种陷阱！

以上内容原作者申万宏源、中信固收、国君银行、九州证券、华尔街见闻，来源于申万宏源固收研究、明晰笔谈、王剑的角度、海清FICC频道、华尔街见闻，版权归原作者所有。

以上内容仅供学习参考之用，不能够等同于指导具体投资的操作性意见，个人投资者还须寻求专业投资顾问的指导，自主作出投资决策并自行承担投资风险。

【国债期货】Cheapest to Deliver, Best to Offer（有声版）

【森浦头条】提供实时市场资讯、业内干货、实用QB攻略等信息。你关注的头条，森浦懂。

苦于深度好文没人关注？想提升知名度成为业内风云人物？

只要你的原创内容和金融有关，欢迎投稿至lina.zhang@sumscope.com 你也有机会获得头条推荐和QB手机首页推荐！

手机版QB已更新至V3.5，新增首页活跃债券、每日热点Top3、每周热点Top3资讯汇总，每日实时更新线下理财、重点日报、债券日历、优质资讯，还可一键转发优质内容到微信&朋友圈，欢迎下载使用~~

QM群组如下，欢迎申请加入勾搭，这里不止有交易哦！（可自行根据群号搜索，或联系张丽娜-森浦资讯入群）

10001 线上资金一波流（报价最大群）

10268 银行间海归群（海龟精英群）

10392 银行间隔夜群（隔夜报价群）

10393 银行间7D-1Y群（7天以上报价群）

10396 银行间7天内资金群（7天报价群）

10429 银行间吃货群（吃货集中营）

10946 固收专家交流群（固定收益与QB建议反馈群）

10966 We are 伐木累（轻松闲聊群）

10692 钱钱券券群（资金、债券群）

10750 银行间现券万人交易大群（现券交易群）

10851 线下同业一波流（线下同业交易群）

11015 银行间逗比集散地（轻松闲聊群）

11019 银河间债券交易群（债券交易群）

11072 债券交易交流群（债券交易交流群）

10678 东北人固收群（属于东北人的固收交流天地）

10666 四川省同业交流群（四川的同业伙伴聚一起）

10967 交易所债券交易（交易所债券都在这儿交易）

11343 信用债交易群（这里只谈信用债）

如何回看【森浦头条】精选内容？（2种方式均可）

1、登录QM并搜索关注“森浦头条”，回看历史记录。（电脑版&手机版均支持）

2、登录QB电脑版，至【新闻资讯】页面勾选出【森浦头条】，即可查看。（仅限电脑版）

如何加入【森浦微课堂】微信讨论群？

扫一扫二维码加“森浦头条君”微信并发送您的机构+名字。