【研报精选】债市外围因素梳理：特朗普、美国利率、贬值by民生证券张瑜

2016-12-23 09:37:20 森浦头条

文/民生证券副总裁、研究院院长管清友民生证券研究院专题及海外组负责人张瑜来源于：一瑜中的（Open_Mind_27）

近期国内债券市场调整剧烈，在市场情绪比较敏感的时候，过去没那么重要的外围因素突然变的至关重要，本文对此进行梳理与判断。

第一部分，特朗普的政策是全球债市受到冲击的主要因素，后续怎么评估？

近期全球债市利空的直接导火索就是特朗普高调提出“大兴基建+财政扩张”的政策框架，进而“通胀预期直线陡升+加息路径预期从紧”冲击债市，在特朗普班子搭建尚未成形，诸多政策尚未明朗，政策落地时间大概率超过市场预期的前提下，我们认为市场后续存在一个认知回归的过程。

第二部分，美国加息、美元指数与美国利率的中长期看法？

短期是否超调还是要以中长期的分析为锚，不然很容易掉进短期迷阵中。2017年维持1-2次加息判断，点阵图也是预期指引的一部分，其后续存在调整的可能；美元指数很难有里根式的超高情况，全年震荡略上行；美国利率几十年下行的长期结构性因素如果没有反转，那么当下利率的上行很难定义为长期拐点，只是货币转财政的人造需求下的中期拐点，空间有限。具体可以参考《波动与收敛—2017年海外宏观和人民币汇率展望》。

第三部分，10年期美债利率过去一个月快速上行，国内情绪敏感，后续走势如何？

本文根据历史数据验证得出，美国各期限债券利率对于美国的调息反应敏感度不一，1、2年期短端更敏感，因此降息周期呈现牛陡，升息周期呈现熊平，但大选以来期限利差明显扩大，长端利率存在超调，叠加期货交易空头持仓减少多头增加，后续动能存疑。

第四部分，汇率贬值对国内债市冲击有哪些传导路径？

第一，冲击流动性，掣肘宽松货币政策利率上行。但由于中短期货币供应新工具叠加资本管制趋严，流动性传导路径-弱；

第二，促进出口改善国内经济，利率上行。但目前汇率贬值范围、幅度和时间都不够且出口问题不在价格，出口传导路径-中性偏弱；

第三，汇率贬值带来输入性通货膨胀，利率上行。当大宗商品上涨，或者下跌幅度小于汇率贬幅时，两者合力助推通胀。目前大宗价格止跌反升是本条路径走强的关键，所以输入性通胀传导路径-由弱变强。

第四，中美息差联动，美债利率上行，带动国内债市利率上行，中美息差联动传导路径-强，但本次国内债券利率上行超过美国，息差扩大，为后续冲击留足一定缓冲垫。

一、特朗普未来政策存在强不确定性，大概率打折扣

美国货币转财政的方向是确定的，短期人造需求有提升是不可否认的事实，但是目前市场反应已经明显超调。当后续特朗普政策实际落地打折扣时，市场会有一个认知回归。

首先，政策落地需要时间。社科院美国所中美专家刁大明博士认为特朗普政策最快2017年年中明朗，2017年底或2018年初落地实施。此外，5500亿基建投资目前仍未明确具体时间，一年落地的确有很强的需求效应，但美国大型基建落地程序与我国不同，前期论证需要时间，分摊四年落地对经济的影响存在很大的稀释效应。

此外，特朗普政策的内在矛盾性不容忽视。大型基建与减税的政策和近期反赤字主义派内阁成员任命本身存在很大的内部冲突，削弱了政策的落地一致性。

最后，美国的债务问题成为限制特朗普施政的强约束。按照CBO（美国国会预算局）数据，特朗普2017年1月宣誓就职时，美国债务率有望达到77%，历史上仅二战时期楚门就任时面临更高债务率（103%），特朗普接任时的债务率是美国历史次高点位。另外一个更糟糕的一点是，若不进行任何政策改革，债务率在2026年有望达到86%，而若按照特朗普的政策主张施政，测算得到的2026年债务率将达到105%。

二、对美国加息、美元指数与美利率周期的中长期判断

美国加息来看，2017年加息次数我们维持1-2次的判断。虽然点阵图显示17年三次加息，美元指数日内跳涨，但是点阵图本身也是预期指引的一部分。一般会出现年初稍高于真实值的现象，美联储后续决定进退自如。2015年12月加息落地时点阵图隐含16年加息四次，但是后续频频调低，最终落地仅此一次，因此要合理看待点阵图。

美元指数来看，美元指数加息落地后短期见顶，2017大概率呈现一个前低后高的V型走势，全年来看震荡略上行，但是不会再现里根时代的超强美元。首先是经济基本面不支撑，美元指数和美国经济占比全球走势高度一致，超强美元时，美国GDP占比全球30%-40%。目前经济占比仅为20%，但美元指数已经明显超跑经济占比，出现过度反应。其次本次加息自身来看，本质是回归常态化而非预防经济过热，本次加息实体经济热度不如94、04年两轮加息，且很多指标还未恢复至过去十年均值。

美国利率来看，维持长期低利率趋势不变，短期或现拐点的判断。首先，从最大的不确定性因素特朗普政策来看，其核心政策纲领中强调“让美国更加强大”，注重美国经济增速的恢复，而强美元+高利率是对经济最差的组合，同时也与其贸易再平衡的贸易保护主义、基建扩张、赤字下的政府债务展期存在矛盾，后续其政策落地还会面临诸多不确定性，大概率会打折扣。

其次，美国利率的长周期视角，80年代形成拐点之后，单边下滑的趋势一直未发生改变，利率小周期的每一轮小高点都是低于前期。要扭转长期趋势，需要出现长期结构性因素的反转。但观察人口结构、重资本需求行业占比、城镇化率的提升高峰已过，叠加全球人口、技术、战争尚未观察到颠覆性需求创造，长期低利率趋势不变。我们判断本次利率提升是长期低利率趋势中的小周期拐点，利率反弹幅度有限，后续关注特朗普政策。

三、美国加息与美债利率关系：期限利差扩大，长端利率走高存在超调

根据经验判断和数据验证，美国加息与美国国债利率存在如下两种关系特点：一是从加息敏感度来看，中短期国债利率和美国联邦基金目标利率相关性较高，尤其是两年期、一年期国债利率；二是从利率曲线来看，加息时期限利差收窄，呈现熊平，降息时期限利差扩大，呈现牛陡。加息时，短期利率上升快于长期利率，利率曲线趋平；反之降息时，短期利率下降快于长期利率，利率曲线趋陡。

目前从各个角度来看，美国长端利率走高皆存在较明显的超调。本文三个角度来证明分析。

第一，期限利差来看，本轮加息以来，期限利差一直收窄，大选后有明显的扩大趋势，长端利率存在明显超调。加息周期：长端影响的因素更多，因此短端即刻反应上的快，长端上的慢，长短端息差明显收窄是平熊。降息周期：短端下的快，长端下的慢，息差扩大是牛陡。

例：回顾2004年加息周期，从04年6月首次加息落地到06年3月，两年期间14次加息，但10年期国债利率仅从4.62%振荡上涨8BP至4.70%，长端利率对美联储调息敏感性偏弱。 2015加息第一次落地以来，一直是符合过去经验的，期限利差从2015年1.4%一路收窄至0.8%左右；但本次大选以来仅一个月有明显的期限利差扩大趋势，息差从11月初1%左右的水平飙升30BP至1.3%，同期长端利率从1.8%上涨77BP到2.57%，长端利率显示出一定的超调。本质是特朗普政策预期下的通胀预期和加息预期的陡升造成市场的“过度相信”。

第二，不同期限债种对于调息的事件冲击反应分析，10年期国债本次反应超以往加息周期。

1.加息的时候，不同期限利率都会跟着加息走，加息就是当时最主要的利率影响因素。这虽然看似废话，但是是后续分析的基础。我们得到了数据支撑，调息期间的相关系数（目标利率和不同期限国债利率）显著高于非调息期间。

2.某个债种的敏感度并非一成不变。相关系数是一个动态的变量，也就是说同样是加息，每一次1年期国债反应的灵敏性是不一样，其余期限债种也是一样。

3.短期债种反应普遍更为灵敏。不同期限来看，调息对于短期品种影响大于对长期品种的影响，1、2年期国债是对加息最为敏感的债种。

4.观察本次长端利率的窗口期反应明显超越以往均值。十年期国债本次相关系数为0.7，明显高于2002年以来加息窗口平均值0.5。

第三，期货市场前期一致性交易拥挤缓解，交易方向初现改变，国债空头减少，多头增加，后续利率持续上行动能存疑。

大选前一周和当周，美债长端利率快速上涨，伴随市场上对于美国国债的空头仓位激增、多头仓位减少；但过去一周，局势已经发生逆转，空头持仓大幅下滑，多头持仓大幅上升（单周上升量是15年年中以来的第四高数据）。

四、人民币汇率贬值，对国内债券市场的四条影响路径

经验来看，汇率贬值对于债市的影响一般而言主要有三条，一条是汇率贬值造成的国内流动性冲击，包括基础货币缺口和资本流出两个方面，同时掣肘货币政策宽松，利率上行；一条是汇率贬值造成的输入性通胀提升利率，对于债市的冲击；第三条是改善贸易条件，促进出口，国内经济改善，利率上行。本轮汇率贬值是因为美国的主动加息，还要再加一条中美息差联动的影响。

这一次汇率波动对债市的四条路径影响强弱各有不同，但综合来看，此轮贬值对国内债市而言并不是个好消息。

首先前两条路径对债市冲击是弱的，并不是主要因素。

路径1 流动性，对债市的冲击效应算是弱

基础货币方面来看，14年以前是外占被动增加-基础货币被动投放过多-提高准备金率进行对冲-出现领先全球的超高准备金率的逻辑，14年以来外占开始下滑，部分出于对冲基础货币减少的考虑，央行采用了例如降息降准的方式。但16年外占下滑常态化以来，央行态度更为谨慎，正如此次经济工作会议所提到的，要“适应货币供应方式新变化”，央行采用更为灵活的中长期货币工具弥补基础货币缺口，基础货币回归正常化。

资本流出方面来看，管制趋严，汇率贬值的价和资本流出的量逐渐分离。两者高度相关的时候，国内资本市场对于汇率反应比较敏感，特别是股市，存在一个明显的“汇率贬-资本外流-冲击流动性-股债房跌或宽松补充流动性-刺激贬值预期-加剧资本外流”恶性循环。目前通过管住资本流动，切断恶性循环的第一步，用趋严的资本管制换取更为市场化和灵活波动的汇率价格和稳定的外汇“弹药”储备。

因此从整体流动性角度来看，汇率贬值目前对国内债券市场是弱传导。

路径2 改善贸易条件，传导效应中性偏弱

本轮人民币贬值是外盘美元走强下的被动结果，并不是主动为了促进出口，实际上也并不保证能够促进出口。

从五个角度论证。

1.单一人民币对美元汇率贬值不足以促进出口，促进出口应该是人民币对一篮子货币全部贬值；

2.为了促进出口，人民币贬值幅度和维持时间应该更进一步。贬值幅度至少10%起，汇率低位要维持足够长的时间；

3.出口差不单单是价的问题，我国出口竞争力没有下滑，出口的全球占比还在提升，出口下降的最重要原因是全球需求减少，总贸易的饼在减少；

4.目前净出口对我国GDP的贡献比率非常低，依靠出口明显改善国内需求要求出口增速至少20%-30%的水平。但由于全球贸易保护主义抬头+全球老龄化的结构性因素，黄金时代已经一去不返；

5.最后，单说汇率和出口是否存在相关关系，学术界仍然存在较大争议。我们做过多个国家的数据，没有明显的相关系数，具体跟国内外需求、贸易政策、全球产业等很多因素相关，非单纯货币贬值可以决定。因此这一条的传导是中性偏弱。

其次，对债市冲击传导后续会越发重要的是下面这两条，需要关注。

路径3 输入性通胀冲击，传导效应强

在汇率-通胀的逻辑链条中，大宗商品的价格是重要的调节与中介变量，它通过提升货币贬值国进口原料成本与农产品价格来推升整个产业链与生活资料消费端的价格水平，但同时又需要比较高的进口依赖体量才会有明显的传导效应。

首先，基本的传导背景是满足的，我国大宗商品进口依赖体量较高。可以看出中国大宗商品原材料进口数量和产量的比例较高。根据海关总署，2015年我国保持全球货物贸易第一大国地位，进口市场份额又一次提升。

其次，传导背景通常下，贬值能否带来输入性通胀的关键是贬值幅度与大宗商品价格的变动幅度的相对大小。并不是所有的贬值都可以带来输入性通胀，如果汇率贬值幅度小于大宗商品价格的下跌幅度，换算过来的人民币计价的大宗商品进口价格还是下滑的，这是输入性通缩。

这正是现在这条逻辑由弱走强的关键，15年下半年人民币贬值没有强烈的输入通胀是因为大宗商品价格单边走低，15年人民币汇率贬值6%左右，CRB指数从417下滑10%至372。但今年开始，由于“全球货币转财政的人造需求小拐点+美元虽然有所强势但很难重复里根式超强美元+国内供给侧改革推进（对于国内定价的大宗商品至关重要）+新兴市场增速大幅回暖”，大宗商品的跌幅开始小于汇率贬幅，甚至出现明显涨幅。叠加国内通胀已经提升至2%左右的高位，虽然目前还不至于绝对掣肘货币政策，但未来距离关键阈值也不再遥远，因此本条逻辑不可再小觑，传导效应将会增强。

路径4 中美利差联动影响，强，但近一个月国内利率调整快于美国造成的息差扩大短期内提供了安全垫

经验和数据来看，中美利差联动影响很强，但本次国内债券利率上行幅度超过美国，息差扩大，短期为后续冲击留足一定缓冲垫。

2008年之前，我国利率与美国利率的走势相对独立，2008年之后联动性明显增强，主要原因在于08年后，美国"超级QE+国内去杠杆无需求”，叠加新兴市场，尤其中国“财政刺激需求旺盛+资产收益率高企”，美元流动性大幅生成并流入中国，联动性明显提高。

这一类资本成本端是美国利率，资产端是中国资产收益率，利差十分重要。正因为如此，2008年开始中美利率密切联动。未来美国利率走高的趋势下，利差缩窄，对国内债券市场冲击主要通过跨境资本流出和情绪冲击，前者目前通过资本账户管制趋严可以缓释，但这部分长期资本流动的FDI与经常账户方式的流出冲击是存在的；情绪冲击由于最快最敏感，目前占主导地位。

近期国内债券市场由于“货币趋紧+理财管理趋严+国海信用冲击+美加息”等因素的利率上行幅度超过美国，因此息差从11月23日的49BP明显上升至目前的80bp，短期之内为后续冲击留足了一定缓冲垫。