文/董德志   柯聪伟      来源于：国信固收研究

 

主要结论

国债期货策略

利率互换策略

 

正文

• 国债期货策略

方向性策略

策略回顾：过去一周，债市收益率先上后下，受中央经济工作会议防风险思想影响，周一股债双杀；随后由于代持事件当事人以正能量态度予以解决、银行向非银释放流动性，债市收益率快速下行，国债期货大幅反弹。主力合约TF1703和T1703周涨幅分别达到0.29%和0.71%，对应收益率分别下行约6-7BP和7-8BP。而5年现券收益率下行约6BP，10年现券收益率下行约8BP。

 

过去一周国债期货快速大幅反弹，是对前期一些非理性因素的修复，包括代持、赎回等事件造成的恐慌情绪和短期流动性压力。大跌大涨后市场短期内将难以出现趋势性行情，从基本面看收益率并不具备大幅上行的基础，且赎回后的现金仍面临再投资压力；而许多机构在此轮大幅波动中元气受损，情绪上将变得相对谨慎，也不会马上大举抄底。但从利率的绝对水平上看，当前的利率水平是具有长期投资价值的，特别是针对于长期配置资金而言的，对于短期交易类资金更关注的是节奏。按照过去一周平均IRR计算，TF1703的理论价格范围是98.98-99.19，T1703的理论价格范围是96.77-97.53。

期现套利策略

IRR策略

对于主力合约1703，目前5年活跃现券对应的最大IRR水平在-2.58%左右，而10年活跃现券对应的最大IRR水平-6.29%左右。本周国债期货大幅反弹，相对现券的贴水幅度有所收窄，但整体的IRR仍处于较低水平，特别是对于10年期国债期货。情绪转暖后，预计借券卖空的难度将降低，如果允许且成本可控，做反向套利是有利可图的。

基差策略

策略回顾：由于情绪的回暖，套保和投机性做空等因素造成的IRR贴水和基差整体性扩张的速度有所缓和，5年国债期货可交割券的基差甚至略有下行。160020.IB的收益率周下行了15BP，跑赢国债期货，导致其基差扩张了0.1850。

我们的观点不变，即目前的这种基差水平并不反映交割期权的价值，而是情绪悲观下做空投机者为了获益、套保者为了对冲现券风险而支付的“溢价”。过去一周，伴随着国债期货快速反弹和现券收益率下行，预计不少做空者和套保者有结平头寸的需求，基差将回归合理价值中枢，这种价值中枢是由交割期权的价值决定的。因此，我们认为现在做空基差的性价比更高，吸引力更足，特别是对于十年期的现券。

跨期策略

跨期价差投机策略

过去一周我们推荐的空1703多1706的策略在5年和10年国债期货上分别获益0.12和0.17。近月合约虽然IRR水平低于远月合约，但考虑到套利的成本和难度，预计短期内套利力量还不足以修复IRR水平，而博弈反弹的投机者选择估值较低的远月合约做反弹，而且考虑到价差的绝对水平仍然较高，维持推荐空1703多1706。

做空跨期价差并持券交割

对于5年品种，近月交割能拿到160021.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160015.IB，可以获得0.1866的收益；对于10年品种，近月交割能拿到160017.IB是相对理想的，且交割后应及时换券到160023.IB，可以最小化亏损。

 

跨品种策略

过去一周，我们推荐的多1手T1703、空2手TF1703（做平曲线）获益0.13。

从现券来看，10-5年的期限利差已经来到18BP左右的较低水平；从期货对应的收益率看，隐含的期限利差约23BP。因此，我们将做平曲线的策略修改为做陡曲线。

从国债期货看债市风波启示录

这轮由流动性危机主导的债市风波迅猛而具有杀伤力，收益率的调整节奏和幅度均令人措手不及。且不论体系、制度建设等方面的启示，我们想从国债期货的角度简单谈谈，市场投资者应该学到些什么：

（1）、国债期货不仅是投机、套利的“进攻性工具”（相信这一点很多投资者已研究颇深），其还是“防御性工具”。据我们了解，很多机构并没有国债期货的操作账户，没有意识到国债期货的套保功能。试想，12.12-12.19这轮国海事件的冲击，在10年金融债收益率快速上行50BP的情况下，如果及时在T1703上做空，期间将获益3%，换算成收益率约36BP，可以对冲金融债的部分损失（其实考虑到弹性问题，套保比率要超过1:1，实际亏损更小）。因此，我们应该认识到国债期货的重要性，不仅在“进攻”，也在“防御”。

（2）、对于套保者，动态调整套保比率十分重要。国债期货相对现券在大部分时间里都是超涨超跌，因此在下跌行情里，套保往往能获得部分收益；但是如果后市反弹，比如T1703在12.19-12.22快速反弹近2.3%，套保组合里的国债期货损失不小，如果在反弹里适当降低头寸，无疑更为理想。但不可否认，操作难度很大，一个可行的建议是设定收益率下行阈值，达到阈值后降低国债期货头寸。

（3）、对于套利者，在情绪极其悲观的情况下，顺势投机者和套保者共同造成国债期货的深度贴水，叠加借券卖空难度和成本的提高，反向套利和做空基差的策略短期内可能失效甚至亏损。但情绪终有缓和之时，套利者可以打时间差，在情绪悲观时以较低价格建仓期货，在情绪缓和时再卖空现货头寸。

 

利率互换策略

方向性策略

过去一周，流动性有所改善，利率互换触顶下行。整体来看，IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y周分别下行约为10BP和9BP。央行的初衷是去杠杆、防风险，而非人为制造钱荒，甚至“踩踏”成金融风险，因此，预计央行后期会加大投放力度，以缓解钱荒给市场带来的恐慌。我们预测未来一周IRS-Repo1Y在3.30-3.40区间，IRS-Repo5Y在3.70-3.80区间。

回购养券+IRS

5年国开债收益率与IRS-Repo5Y的利差水平仍然在-2BP的较低水平，回购买入5年国开债+买入IRS-Repo5Y的策略仍不存在收益空间，我们暂不推荐此策略。

期差（Spread）交易

过去一周，我们推荐的1×5变平交易收益小幅亏损约2BP。央行通过多种方式大手笔投放流动性后，之前市场的恐慌气氛已基本平息，年底前最后一周若资金未再出现剧烈波动，预计央行将以微调流动性为主，因此继续推荐1×5变平交易。

基差（Basis）交易

过去一周，SHIBOR3M和FR007两者的价差由-6BP大幅走扩至68BP，主要是由于FR007定盘利率大幅回落。考虑到FR007定盘利率处于较低位置，且年底流动性压力不容忽视，推荐做空基差策略。

以上内容由国信宏观固收董德志 柯聪伟于12月26日发表与国信固收研究，原标题为《【国信宏观固收】固定收益衍生品策略周报：从国债期货看债市风波启示录》。

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***往期回顾***

【研报精选】国债期货基于价格、持仓量的策略by国信固收研究董德志、柯聪伟

 

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