文/罗二叔      来源于：FICCRUC

 

罗钢青，FICCRUC成员，就职于江海证券

对于资产管理而言，每个时点的具体行情判断由于每位投资人交易系统和交易模式都不一样，因人而异；拍点位做交易这事既不科学对于投资也确实没多大意义，毕竟市场是动态变化，贝叶斯决策不断演进。在众多资深同行面前，本人不敢班门弄斧。今天想探讨的是，在国内资产管理行业蓬勃发展的大背景下，内部潜在的风险与挑战。

1. 信用无序扩张与监管真空到监管突袭：金融体系脆弱性与系统性风险。

我们认为，在经济潜在增速下降、全球经济失衡及内部结构性问题突出的内忧外患背景下，无论是央行还是金融机构资产负债表的无序扩张会增加脆弱性与系统性风险（社科院编制过国家资产负债表）；这些年我们显然见证了银行、保险和信托等金融机构的急速表内外扩张（实际情况比统计报表要高很多），同时带动了实际通道表面资管的行业发展（信托、租赁、券商资管与基金子公司），金融机构的逐利或套利行为无可厚非，但是从宏观上来说，实体经济全要素资本回报的降低及实际坏账的高企对比金融机构资产负债表的扩张本身是庞式的延续。诚然，以央行为代表的逆周期调控及宏观审慎监管一定程度上能解决一些问题，但我们发现，政策滞后性、协调监管的缺位及漏洞、以及预算软约束的普遍存在不但没有阻止反而加速了这一局面，甚至有时简单而粗暴的政策往往就是市场的黑天鹅，市场具体体现为：净值的大幅下跌，规模的大额赎回，资产的融资流动性变得昂贵，交易流动性丧失，甚至进入螺旋负向循环，这种冲击颇具金融危机的一些特征，但是它发生的具体时间点、持续时间、及伤害程度对于逐利模式的大部分资产管理者而言，既不能预测防备也不能对冲。本人有幸在08年实际与舆论漩涡的交易台上亲身见证过的金融危机（号称祖国派出去搞垮资本主义金融体系的先锋竟然还没有入党），大家很多时候简单粗暴的把原因归结于交易员的贪婪，我认为这是非常不恰当及不合适的，试想fully backed有很好现金流的资产或者面值100的债券在危机时刻40都没人要（包括MBS，ABS,大家不要谈虎色变），你觉得是贪婪么？实际上,雷曼欧洲(entity,LBIE)在几年清算完后,除了偿还所有债权人债务利息以及20亿英镑的破产管理人费用后,还剩余50亿英镑.因此，在脆弱性加大及波动率提高的态势下，金融系统性风险及市场突然间失速刹车的风险需要尤为注意，很多时候，资产管理人做投资时，首先需要注意的是宏观背景，需要设想好一些场景以应急应对，其次才是自己资产端的投资组合构建，银行的组合更是如此。

2. 流动性监管不足或者部分领域空白导致资管管理的负债端不稳定，资产端流动性被动坠降。

资金委托人本身资产负债表的脆弱性及流动性冲击波动性会造成管理人的投资组合大幅波动，甚至管理人无法应对估值偏离与大额赎回；如果是一般性基金或资管产品，客户净值受损；如果是货币基金及自有资金结构化产品，管理人利益也不能幸免。最近的市场大家见识了从资产荒到负债荒仅仅隔了很短的一个月（实质上，我今年一级申购新债基本打了一年的酱油，当然换工作运气好也旁观了年末的踩踏），由于负债是无法完全预期的且对政策等事件非常敏感的，期限及流动性错配的组合基本无法应对。对于目前以银行为主的金融体系而言，即使有银监会的流动性指标监管及央行即将全部覆盖的MPA监管考核细项监管，我们认为仍然存在黑箱：（1）、银监会的监管下，组合的期限错配和流动性错配没有完全解决，有对信贷类的理财流动性管理比例，但是并没有全部包含非标，也没有对开放式资产理财错配进行细项监管；表外的理财发行大规模期限错配，资产端的底层资产流动性很难保障、估值大量采用成本法；表内通过spv投资的底层资产流动性没有具体监测，况且今年大规模的同业理财及同业存单绕开同业业务流动性监管；表外出流动性风险基本都往表内装，但是目前表外体量远大于表内；很多直销和网络理财没监管，表内表外都不是，没有入任何表。（2）、央行的MPA考核没有衡量各类资产与业务的不同风险，偏重于增速，这个存在不对应的资产流动性风险监管真空及加大时点冲击波动风险（此部分孙海波老师团队有深入研究，也请各银行资产负债或财务部人士指导）。

3. 个体理性会导致群体不理性，金融市场的结构性问题有时候比总量问题更为突出。

所有市场主体都是逐利行为，在大的环境约束与激励下，会加速做大资产做大盈利，甚至存在“大而不倒”“有问题不可能不保”的道德风险。虽然监管相当程度上是逆周期监管，但是长久以来市场甚至监管一直习惯关注总量，而结构性问题容易被忽视，近些年个体与结构性问题经常引发整体市场风险，在2013年大家已经见识过，在银行总体超储率仍然不错的情况下，部分银行的同业激进行为在面对流动性稍微收缩及关键时点考核时，引发钱荒。2015年，股市大涨个体理性拼命上杠杆及监管突袭后平仓与套保行为造成市场巨大波动与崩溃，结果是权益衍生品市场面对极大的舆论压力而发展停滞。2016年底，个体金融机构的大肆发行同业理财放委外套利同时大额赎回时，加速流动性风险与债灾。同业市场上，高利率存单与资产倒挂，年底的委外高预期收益率及成本“续命”式发行引发负向循环。货币市场上，往往看到大行甚至整个银行的流动性都是充裕的，但是中小银行与非银往往很脆弱，我们经常看到央行指导的加权与实际市场化利率大幅偏离，实际上这是在非对称信息博弈下，个体行为引发群体抬高博弈中枢水平的结果；试想一下资金稍微紧张时，只要部分机构早盘见钱就tkn，其它吃瓜群众为了保命一定会推高中枢且加速钱荒的态势。同样的，这两年，我们看到了部分保险机构发行高成本理财与保单，有些我们认为在资产负债匹配的前提下资产端根本无法覆盖成本甚至就是庞氏融资，其在资本市场上追逐短期资本利得或者控制权行为而引发市场波动与监管大讨论。种种这些问题，总量上平时看起来没有大碍，市场波澜不惊，但是隐含的结构问题越来越突出，市场也越来越脆弱。两年前，陈老师在学校时组织的讨论中特别关注过这个问题，我想监管层也意识到这些问题，那我们未来可以预想到会有一些政策出来，但愿无论是MPA的考核还是其它待出政策应该会有所改进和细化。

4. 委外的一些运作模式与部分产品设计存在挑战。

相对于资产端的投资组合管理而言（管理人足够重视），负债管理在资产管理行业应该摆在更为重要位置。我们偏激的认为：这几年以银行为主的委外扩张，本质上是资产负债表的扩张、直接融资的发展以及当前形势下的资产配置选择叠加，而不是管理人投资管理水平的进步导致。所以我们内部清醒认为大部分应该解释为我们是受益者，是红利的享受者，而小部分是我们自己的努力使然。诚然，在发展过程中，投资管理人在团队建设、分析及解决问题能力，投资组合策略上取得了长足的进步，但是仍然没有摆脱仅仅是负债驱动型投资的模式，尤其是债券，而且规模越大越是如此，委托资金的属性、资金入场时点、投资范围就决定了投资人的投资选择和相对性价比（投资人应该经常思考下空仓或者对冲，而不是一直买）。委托方经过几年摸索虽然逐渐成熟，保险积累了多年的经验，大行越来越专业，但是问题普遍存在，对于银行尤其是中小银行而言，委外从流动性管理、资产配置、收益增强甚至变成了主动套利。目前委外形式各样，但套路基本上是两种：一种是银行本身作为池子，选择管理人，基本管理费+基准超额收益；另外一种更为直白，结构化或报价型，价高者得。为了避免净值的波动对银行形式或本质利润的影响，出现了成本计价定制型公募以及报价型小集合。这里面隐含了一些问题仍然没有解决：（1）、委托人“在下跌时候要绝对收益、上涨时候要排名”的观念大面积存在，众多委托人还不能完全透彻了解底层资产本身与市场环境，也没有去了解当下市场风格与管理人风格匹配。（2）、在管理人准入时，公司评级+管理规模+投资经理历史从业年限与业绩的维度，选择管理人不够精细，按规模和价高者得更是存在逆向选择问题，因为办事人员觉得没有职业道德风险（我们前段时间拜访客户，由于本人公司及团队规模、知名程度确实不足，基本上空手而归，但我们也很坦然，我们相信投资管理行业不靠一时名气与规模）。现实中由于产品过多及规模过大的原因，管理人一托多投资时无法都极为精细（存在实际管理人与挂名人经常不一致现象），况且在投资策略的使用上，由于机构特点和总规模原因都存在着边际限制。除了行业性的剩余者偏差外（survivor bias），部分机构及管理人往往把好的历史业绩拿出来，差的忽略，甚至不惜代价牺牲其它产品去保明星产品业绩；一些同行机构为了上规模，不惜报高价，实质上行内人都明白同样的投资范围下什么价格就对应什么策略，很大程度上委托人承担风险（超规模场外加大杠杆，信用重口味，大幅仓位买非公开流动性下沉，拉长久期还是做配置），这不一定符合委托人的初衷。（3）、委托人与管理人还没有太关注管理规模突然下降和资产错配问题，尤其是产品的负债稳定性与资产的流动性冲击。在产品方面，成本计价型产品在市场上涨时没有掩盖收益，但是在下跌时，大幅掩盖了风险。我们在这次冲击中，发现大幅高价型报委外，很多是“续命”的无奈之举。（4）、管理人的投资风格经常无法确定或者没有风格，不同的市场情况下经常存在“漂移”现象，甚至整个行业存在业绩均值回归，这给委托人选择与跟踪管理人带来挑战。以上这些问题随着管理规模的大规模扩张而阶段性被掩盖，但是一定会逐渐爆发出来，当然，我们也相信委托人与管理人会逐渐在发展中改善。

5. 资产管理行业仍然没有找到激励相容的制度，当然这个命题全世界普遍存在。

但是国内发展的阶段，这个问题更为突出，轻资产的资产管理人基本上都在拼规模和公司利润，而不是委托人的利益最大化。当初入行时，老板特别强调fiduciary duty，无论在什么岗位，要深刻认识为客户尽责。在熊市的时候，媒体上经常会出现抨击基金公司的文章，行业人士也会经常反思吐槽，尤其是公奔私的。事实上，无论资管、公募还是私募，除了在行业收费模式或者产品收费模式上有所改变外，本质上大家还在忘我拼规模和业绩，这忽视了投资者利益和风险。往往在行情泡沫化的时候，资产管理人容易营销来规模，犹如创业板4000点时发成长型股票基金，7年AA城投3.5%收益率时去拉预期收益率4.5%的委外，行业性的都在加速扩规模；在投资时，往往愿意博取可能业绩忽视更大可能的风险，想要管理费更要高额分成。有时候在看到或者听到广告时，前面一堆振聋发聩的广告忽悠你买，最后来一句很小的文字或者声音“基金投资需谨慎”，我自己都有脸红（其实很多家人与亲戚就以为我从事类似赌博行业）。也许做自营做久了，风格总是相对保守，但是大体上最后成效还不错吧（当然我们规模很小）。我们内部讨论，如果我们未来做委外，我们希望能与委托人一起来探讨具体的市场形势，分析潜在机会更要分析风险，了解具体投资标的的属性，甚至在关键时间点，在采取防守型策略的同时希望委托人暂时不再追加资金。近两年也见过特别优秀和尽责的前辈已经在践行中，向他们致敬！

6. 缺乏监管及惩罚措施下，资产管理公司主体在业务上的潜在道德风险及合规风险被忽视。

就如某位师兄所说，好像我们这个市场还不能区分市场行为、市场机制、监管体系与法律判罚，而往往出现问题时，最后的结果都是加强监管，发展停滞。虽然有产品合同及投资者适当性调查，但实质上来说，偏离约定大有人在，况且众多细节合同无法覆盖，“合同也就那么回事”。资产管理行业除去内幕交易及那种显而易见的合谋不说，也存在隐蔽的问题， (1)，过度交易，偿还带来业务规模的机构欠费佣金，这已经是机构间多年互相合作的模式。在FOF目前推出之际，现有的规则下，我先抛个预测，未来可能成为另外一种合谋工具。(2)，公平交易制度表面上虽然有之，但是债券交易公平交易的隐蔽性基本没有专业的审计与监管。以场外加杠杆为例，连潜在亏损和收益都不能明确对应产品，也无法确定时点，都随基金经理任意指定与分配。(3)，产品运作与合同大相近庭，违背合同投资，或者利用规则漏洞违背持有人初始一般性共识。曾经见过某某中小盘基金在中小股票大涨的市场环境里下连续好多年排名后端，因为全仓大地产；也曾经见过某某分级基金超长期不建仓。(4)，不同账户腾挪收益和亏损。某些管理人为了规模扩张而将老账户收益腾挪到新产品上，或者新产品来摊薄老账户亏损。(5)，一边做委外，一边用委外的钱对接投行的潜在合规性。在公允定价及事先告知的情况下，这种是为委托人寻找资产的一种好方式；或者负债端要刚兑的银行理财及自有资金保收益的结构化产品无可厚非，但是委外可能既不是刚兑也不符合持有人实际利益。目前存在管理人收取了其它费用而偏离市场定价的现象，甚至是市场发行不了的项目，置委托人风险承担水平与不顾，全部用委外对接，高额收取承销费。以上一些问题，有些涉及了潜在合规风险，但是监督方可能一方面不够专业或者，甚至缺位。另外一些，可能合规，但是显然不符合尽职尽责与道义安排。

7. 部分资产管理人为了个人收入、业绩或者排名，在管理过程中存在道德风险，既伤害了委托人，也伤害了同事及交易对手。

举代持为例，原本很好的交易方式在一些管理人当中变质了，为了冲业绩，可能超额加杠杆而不告知，而在下跌时，置交易对手于不顾，“我就是接不回，我即使接回，交易不允许”；可以想象，代持有收益则实现了，而代持出现亏损就飘在空中，甚至没有进任何一家金融机构报表，背后损害的大概率是持有人。管理层目前在逐家排查代持的业务量，我们可以预见到的是，在目前市场环境下，管理层如果一刀切禁止，那么市场交易方式伤害了不说，市场本身将会迎来另外更大的风暴。举交易违约为例，在债券交易的OTC市场，对于某些同行，市场一波动就违约，甚至已经老司机了，违约了嘴巴还念叨“不就几个bp，至于么” ，毁约得了利益还假装无辜；某些基金经理主动违约后不搭理，被投诉后经常嫁祸于交易员，非常同情这些小伙伴。其实这样的管理人连几个bp都可以动摇底线，更何谈专业托付。举管理人宣传为例，存在过度包装或者虚假宣传的现象，某些管理人甚至存在做假报表或者转移亏损。在信息不对称广泛存在的我们这个行业，没有失信名单管理，建议同行做投资时不仅要关注的发行人的信用，也要关注市场参与人的信用。CFA每一级考试都把道德纳入考试且放在突出的位置，真心呼吁监管层在这块领域能实行强有力的监管。

8. 最后想说说多资产多策略多工具的话题，市场越来越清醒认识到这是趋势，但是我们觉得无论在前端做成FOF选择不同管理人，还是后端管理人驾驭多类资产，都存在挑战。

之前去一些银行拜访，学习到了不少，委托人在不断发展。作为管理人，我们确实需要学会运用多种工具来做好投资，但是也必须认识到不同的策略不同的资产在不同的情形下存在局限性，清醒认识自己的投资能力边界。举个例子，股债多策略并不是拼两位投资经理按照股债资金比例分开做投资那么简单，虽然市场很多同行这样做的。市场今年时髦“固定收益+”这个名词，如果有管理人拿着既像混合债基，也像二级债基，也像保本基金的东东，加了一些类似CPPI的策略，我觉得可能会偏离初衷。如果不追踪具体个人投资风格，债券基金是这个行当里最难比较的基金类别，大家可以天马行空做投资没有基准。过去几年，我们在权益债券及相关衍生品上做了一些尝试，需要继续努力，前程任重道远，我们继续求索，向优秀同行沟通与学习!

 

以上内容由江海证券罗刚青原创编写，经作者授权转发，原发于微信公众号FICCRUC。

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