文/孙彬彬团队      来源于：固收彬法

 

摘要

房地产企业通过资产证券化融资有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。

我国地产企业主要的资产证券化融资方式为企业资产证券化。目前监管要求较宽松。只需要符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测现金流，且基础资产未被列入负面清单即可。

目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

 

房地产企业的外部融资渠道

1. 房地产企业的外部融资渠道现状

房地产企业属于资金密集型企业，保障资金的连续供给对企业发展具有至关重要的作用，加强融资管理势在必行。国庆伊始，地产调控升级，全国一线城市、重点二线城市开始了自2010年以来的新一轮限贷限购。另外，交易所、发改委、银行间交易商协会也明显加强了对于地产企业融资的监管。那么，房地产企业到底还有哪些外部融资渠道呢？

房地产企业常见的融资渠道有：权益融资、开发贷款、非标融资、债券融资（海外发行和国内发行）、资产证券化。

权益融资主要包括IPO和增发，定增作为上市公司再融资权益类融资方式之一，对上市公司无盈利能力要求，亏损企业也可申请发行，相较而言，定向增发是发行条件最低的股权融资方式。但是目前通过定增融资也趋于严格，今年11月份上市公司通过定增募资总额骤减，项目审核更加严格，速度也有所放慢。

银行的开发贷成本和门槛都比较低，一般是房地产企业最为稳定和主要的融资模式，但是开发贷需要企业拿到四证（国有土地使用证、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和建筑工程施工许可证）之后才可以办理，而且开发贷款的额度是受抵押物价值的限制，难以满足房地产企业扩张的需求，也存在现金流错配等问题。而且银行贷款一般都倾向于大型国企。

近几年，同业业务及理财业务监管政策频繁出台，加强了对银行非标业务的约束，非标资产投资更加规范。同时，相较于银行贷款和债券融资，非标成本普遍较高，但目前仍不失为一种渠道。

债券发行方面，随着近期《关于试行房地产产能过剩行业公司债券分类监管的函》以及媒体对于“发改委将严禁地产商发行企业债用于商业地产项目”事件的披露，房地产企业境内资本市场直接融资渠道不断收紧。详见我们之前的报告《上交所新政影响了谁？》、《发改委发了多少债？》以及《地产企业交易商协会发债梳理》等。

境外发债虽然限制条件较少，但是随着国家发改委出台《国家发展改革委关于推进企业发行外债备案登记制管理改革的通知》，监管上对境内企业境外发债也进行了进一步规范，加大了监管力度，详见我们之前的报告《海外发债知多少？》。而且对于房地产企业而言，海外融资主要发行美元债，发债的门槛相对较高，而且近期美元不断走高，成本也不断上升。

相较于上述房地产企业的外部融资渠道，资产证券化有比较突出的优势：发起人将自身持有的基础资产“真实出售”给SPV，能够实现风险隔离，不受净资产40%的限制且满足中小企业主体的需求，而且通过信用增级，ABS产品能够吸引更多的投资者，同时降低发行成本。由于ABS的核心在于底层资产，丰富的底层资产种类，也为房地产企业通过ABS融资带来广阔的发展空间。

房地产企业的ABS融资一般通过企业资产证券，流通场所主要为交易所和中证报价系统。14年9月26日，《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，规定券商、基金子公司统一以专项资产管理计划为载体进行资产证券化业务，并将原有的审批制改为有负面清单的备案制，此举大大缩短了项目发行时间，项目发行速度也明显加快，企业ABS发行量出现较大井喷。

考虑到信托贷款受益权基础资产为存量非标，借款人多为城投、房地产企业，因此根据WIND分类，我们将新发行的贷款受益权、不动产投资信托REITs和租赁租金合计量作为房地产企业新发行的企业ABS总量进行粗略估计，趋势方面，可以看到从2015开始ABS融资出现迅猛增长，根据15年和16年发行量来看，房地产企业发行量占到该市场份额接近一半。

 

房地产企业发行企业资产证券化的政策梳理

资产证券化是指企业或金融机构将其能产生现金收益的资产加以组合，然后以其现金流为支持发行证券产品出售给投资者的过程。

1. 我国资产证券化主要模式

在国内，由于我国金融行业实行证券、银行、保险三大行业分业监管体制，因此资产证券化业务根据监管体制及监管规则的不同亦被分为三类：

1）由中国银行业监督管理委员会、中央人民银行监管的信贷资产证券化；

2）由银行间市场交易商协会主管的资产支持票据；

3）由证监会、基金业协会监管的企业资产证券化。

2. 企业资产证券化

对于我国的房地产企业而言，主要的资产证券化融资方式还是企业资产证券化。企业资产证券化则是通过证券公司或基金子公司成立的专项计划，在交易所发行的以非金融企业的资产作为基础资产的证券化产品。

企业资产证券化从2006年开始暂停审批，2009年《证券公司企业资产证券化业务试点指引（试行）》发布，名义恢复了企业资产证券化业务，但实际上到11月才真正意义上恢复。

2013年3月，《证券公司资产证券化业务管理规定》发布，这标志着企业资产证券化转为常规业务。随后，沪深交易所也各自发布其为企业资产证券化提供转让的业务指引文件。此时，新设立专项资管计划仍需通过证监会的审批，实行审批制。

企业资产证券化实施备案制+负面清单管理。2014年9月《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定（修订稿）》及配套规则发布，2014年12月26日，证监会发布《资产支持专项计划备案管理办法》，开始针对企业资产证券化实施备案制，同时配套《资产证券化业务风险控制指引》和《资产证券化业务基础资产负面清单指引》，提出8类负面清单，大大拓宽了发行人及基础资产的可选范围，促进企业资产证券化在2015年高速发展。

3. 主要的政策和文件依据

1、《资产支持专项计划备案管理办法》

2、《资产证券化业务风险控制指引》

3、《资 产证券化业务基础资产负面清单指引》

4、《上海证券交易所资产证券化业务指南》

5、《深圳证券交易所资产证券化业务指南》

6、《深圳证券交易所资产证券化业务问答》

4. 发行条件

目前监管上对于企业资产证券化的发行要求比较宽松，企业资产证券化融资不受40%净资产限制，且对于募集资金用途也没有明确的规定，只需符合国家产业政策，目前所发行的企业资产证券化都是私募形式。

对于基础资产，只需要符合法律法规规定，权属明确，能够产生稳定、可预测现金流，且基础资产未被列入负面清单即可。

针对房地产企业，我们从上述政策和文件中针对性的梳理了相关的发行条件，详见下表。

通过观察近期被终止的项目，可以发现监管上对于房地产企业通过购房尾款资产证券化的监管有趋严的迹象；对于通过CMBS方式融资，虽然没有明文的规定，但是对于国有房地产企业以及房地产前100强企业和其他民营房地产企业还是存在一定的差别对待，对主体的信用等级要求有一定差别，对于融资额度也存在一定的限制，一般不会超过房产估值的50%；对于商业物业，一般要求有历史现金流，新建的商业物业无法满足，同时对一二线城市的商业物业，需要在市内具有较好的地理位置，而对于三四线城市的商业物业，则受限会更加明显。

 

房地产证券化的几种成熟模式

房地产企业目前外部融资渠道受限较严重，ABS可谓是另外一片天空，虽然部分住宅类ABS融资也存在一定收紧迹象，但是由于ABS基础资产种类广泛，交易结构繁杂，所以ABS仍然是房地产企业外部资金来源的一个重要渠道。

房地产ABS融资是指以房地产相关资产为基础资产，以融资为主要目的发行的ABS产品，其实际融资人主要为房地产企业、城投/地方国资企业和持有物业的其他企业，房地产资产证券化的底层资产主要包括两方面：1、不动产；2、债权，债权又分为既有债权和未来债权。

目前主要的操作模式包括“类REITs”、CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）、运营收益权ABS（如酒店收入）、物业费ABS和购房尾款ABS等类型。

1. 类REITs产品

由于国内REITs相关法规和税收政策尚未完善，大多数房地产企业搭建的REITs融资实际上是对标准化REITs做了细微调整，通过券商或基金子公司的“资产支持专项计划”等方式嫁接私募合格投资者，被称之为类REITs。国内在REITs投资方面主要还是采用的固定收益投资逻辑，以银行资金为主，股权投资者较少。

2015年鹏华基金以公募基金身份首次参与和万科合作的房地产信托（REITS）项目，这是市场上首单比较正规的REITs，也是截止目前唯一的一单。

在常见的“类REITs”产品中，一般需要券商或基金子公司设立并管理资产支持专项计划，从合格的机构投资者处募集资金投入到REITs的私募基金中，并通过REITs私募基金所分派的物业现金流向投资者分配收益。写字楼、酒店、购物中心等物业则是以项目公司股权形式装入REITs私募基金，并由REITs私募基金持有。

从基础资产上看，我国“类REITs”主要模式为物业+租金的证券化模式。

今年6月份，新城控股推出国内首个商业地产类REITS产品。新城控股集团股份有限公司子公司上海新城万嘉房地产有限公司以人民币104,982万元的价格将其子公司上海迪裕商业经营管理有限公司全部相关权益转让给上海东方证券资产管理有限公司发起设立的东证资管—青浦吾悦广场资产支持专项计划，拓展轻资产模式。该专项计划的目标资产为位于上海市青浦区城西商圈的青浦吾悦广场，这是国内推行资产证券化以来，我国商业地产行业首个以大型商业综合体为目标资产的不动产资产证券化项目。不动产作为一种天然的生息资产，能够较好的满足资产证券化的产品设计需求，逐渐成为房地产企业扩大融资、降低融资成本的新途径。

公司通过将商业地产转让给资产专项计划实现现金流入，缩短了商业地产的投资回报周期，提高了商业地产的资产周转率，有利于公司优化资产结构、提高资金使用效率和提升商业运营管理能力，拓展公司商业地产轻资产的经营模式。

租金的基础资产选择方面，优选：1、企业的空置率应当较低且相对稳定；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。物业的基础资产选择方面：1、不动产必须产权清晰，无抵质押状况且可转让；2、物业具有较强的升值预期；3、物业转让前已进行或可以进行合理重组；4、物业处于一、二线城市核心地段较为适宜。

2. CMBS（商业房地产抵押贷款支持证券）

CMBS是一种不动产证券化的融资方式，将单个或多个商业物业的抵押贷款组合包装构建底层资产，通过结构化设计，以证券形式向投资者发行。该项产品具有发行价格低、流动性强、充分利用不动产价值等优点，近年来国内房地产多次在类REITs产品创新，而CMBS却姗姗来迟。其实CMBS和类REITs的融资模式十分相似，而且CMBS会更加方便快捷，由于CMBS资产并不需要出表，不必像发行类REITs产品，需要成立有限合伙公司，并且完成股权交割等等较为繁琐的事项，同时，又能与类REITs一样，实现较大额度的融资。

国内第一例交易所挂牌的符合国际标准的商业物业按揭支持证券（CMBS）产品——“高和招商-金茂凯晨专项资产管理计划”于8月24日发行成功。该产品规模高达40亿元，创造了资产证券化产品最低发行成本的记录，3年期优先级成本仅为3.3%。

商业地产的经营特别需要资产证券化的支持。资产证券化不仅能满足商业物业发展所需要的长期资金，有利于提高经营水平和最大化地提升商业物业的价值；资产证券化还可以实现众多投资者的参与和选择的机会，形成有效的激励机制；最后，资产证券化还有效分散了投资人投资商业地产的风险，促进行业的稳定发展。

CMBS较大的丰富了开发商持有商业物业的融资工具，优化融资成本和资本结构。由于该项融资工具对应到资产层面来控制杠杆率，实际上也是一种稳健的融资工具，符合中央去杠杆去库存的精神。CMBS会要求锁定底层资产，通过先计算未来的现金流，融资金额方面评级机构一般会在未来租金现金流的现值基础上打上一定折扣。

CMBS的底层资产为商业物业的租金，所以在资产的选择方面与“类REITs”租金的要求一致，即：1、企业的空置率应当较低且相对稳定，而且由于空置等原因不能产生稳定现金流的物业也被列入了负面清单；2、租户的履约能力较强；3、租金金额持续稳定，已签订租约覆盖整个专项计划续存期，或者可以形成合理租金预期。

3. 物业费证券化

物业费是指提供物业服务的物业公司依据物业合同向业主（一般多适用于住宅物业）或承租人（一般多适用于商业、办公、仓储等地产）收取的物业服务费（还可以包括停车管理服务费用等，视物业合同而定）。

2015年9月，金科物业试水资产证券化，金科股份通过证券资产管理公司设立招商创融-金科物业资产支持专项计划1号，该计划拟发行总规模不超过15亿元，还款来源为金科物业旗下运营管理的金科花园、金科丽苑等68个物业费收入。

物业费ABS的交易结构与其他ABS产品来说并没有太多特殊之处，但增信措施值得重点关注。物业公司的关联房地产公司通常会作为差额支付承诺人或担保人为资产支持证券的优先级本息提供保障，这会对债项信用评级有显著的提升。

由于收益权ABS所涉及收入的对应义务尚未实现，且极度依赖于原始权益人的正常经营，因此从理论上说收益权ABS的信用水平很难超越原始权益人的信用水平，导致原始权益人的主体信用水平成为了收益权ABS关注的重点之一。把此类问题具体到物业费收益权的ABS上，我国物业公司由于本身的资本实力较弱，且对资金需求量并不大，大多数物业费ABS的实际融资人均为物业公司的关联房地产企业，所以关联的房地产企业一般作在ABS项目中作为外部增信机构，其主体信用评级才是物业费ABS关注的重点。如我们上面所说的招商创融-金科物业资产支持专项计划的案列中，金科地产集团股份有限公司对金科物业服务集团有限公司提供差额支付承诺，降低了金科物业服务集团有限公司违约给资产证券本金及预期收益带来的风险。

4. 购房尾款证券化

购房尾款是指购房者在支付完定金和首付款后，开发商享有的对购房者的剩余房款债权，一般可分为按揭型购房尾款和非按揭型购房尾款：按揭型购房尾款是指购房者在使用按揭贷款购房时，由按揭银行或公积金中心支付的剩余房款；非按揭型购房尾款是指购房者在全部使用自有资金购房时，购房者应支付的剩余房款。一般而言，购房者全部用自有资金购房时，剩余房款支付时间较短，无需以此为基础资产融资，而按揭型购房尾款由于存在银行审批，需要一定的时间，剩余房款支付时间相对较长，因此，用作资产证券化的购房尾款主要是指按揭型购房尾款。

购房尾款资产证券化不仅为房地产企业拓宽了新的融资渠道，而且盘活企业资产，提高资金的利用率，降低融资成本。按照人行相关规定，如果楼盘未封顶，银行不能将按揭贷款的尾款发放给开发商。然而对于开发周期较长的房地产项目，会导致开发商无法较快的实现资金周转。而购房尾款资产证券化通过将购房尾款打包出售，提前将尾款收回，对这部分资金进行了盘活，进一步提高了资金的利用率。目前，房企一般将刚需产品作为企业主打产品之一，而刚需产品多呈现高层的建筑形态，这导致购房尾款资产证券化有着广阔的市场需求。

购房尾款资产证券化的整体结构与一般应收账款证券化的交易结构差不多，主要包括基础资产转让、募集资金及担保增信等环节。

2015年11月13日，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项管理计划”在上海证券交易所完成发行，为国内市场上首单购房尾款资产证券化项目，后续又有碧桂园、融信等房地产企业开展了此类业务。

目前国内做的购房尾款资产证券化的交易结构都大同小异，与一般应收账款证券化也十分类似，但也存在不同之处，购房尾款资产证券化根据购房尾款的基础资产特点，增加了循环购买机制和资产赎回机制：循环购买机制是由于基础资产大部分期限较短且期限不确定性较强，而融资期限较长，为了实现更长期限的融资和更稳定的证券端现金流，将产品设置了循环购买机制，例如，“汇添富资本-世茂购房尾款资产支持专项计划”规定，在专项计划的存续期内，管理人以专项计划资金向原始权益人循环购买新的基础资产之日，即为每年的3、6、9、12月月底前的倒数第4个工作日为循环购买日。以及不合格资产赎回机制，即购房者因售房人瑕疵履行商品房买卖合同义务，要求减少应收款或者退房，将导致基础资产现金流减少或者灭失。为防范这一风险，产品设置了回转机制，原始权益人对灭失基础资产按未偿应收款余额予以回转。若因售房人所签订的房地产开发贷款、信托借款、尚未结清的应付工程款及其他协议中对应收款用途做出限制性约定，而对该笔应收款回收产生截留，则对应的基础资产为不合格基础资产。原始权益人应将该等不合格基础资产按未偿应收款余额予以赎回。

世建2015-1的交易结构如下：

购房尾款资产证券化的基础资产总体来说需达到以下几个标准：①全部购房合同均合法有效，并构成相关购房人在购房合同项下合法、有效和有约束力的义务；②项目公司已经履行并遵守了基础资产所对应的任一份购房合同项下应尽义务；③购房人在购房合同项下不享有任何主张扣减或减免应付款项的权利。

5. 运营收益权证券化

运营收益权是指获取写字楼、商场、酒店及物流仓库等物业在特定期间的运营收入的权利，运营收入包括租金收入、管理费收入等。

租金收入是指租赁合同项下的债权。租赁债权的特点包括受限于租赁期限、债权的持续形成有赖于业主持续地提供租赁物业以及租赁双方均享有法定的租赁合同解除权等。因此，租赁债权实现与原始权益人的破产隔离较为困难，除非将租赁物一并转让给特殊目的载体。运营收益权是典型的未来债权，现金流严重依附于企业自身的日常经营状况，所以在搭建交易结构的时候一般会采取双SPV的结构。

未来债权又可分为没有基础法律关系的未来债权和有基础法律关系的未来债权。以贷款债权为例：例如银行与企业已签订《借款合同》且该合同已生效，但银行还未实际发放贷款，银行只能在发放贷款后才享有贷款债权，这是有基础法律关系的未来债权。银行在未来经营活动中也有可能与其他企业签订《借款合同》并发放贷款，从而享有贷款债权，这是无基础法律关系的未来债权，又称之为纯粹的未来债权。纯粹的未来债权的特点是，没有现时存在的任何权利，其权利的产生时间、数额、行使方式等均处于不确定状态，仅能根据转让方的业务范围、历史经营数据、市场环境等因素预测将来可能产生的债权类型、债权数量。未来债权的可转让性已被广泛接受，国际上目前普遍将证券化基础资产界定为“债权”，且同时包括既有债权和未来债权。

国内首个以商用物业租金债权为底层基础资产的企业资产证券化项目为“中信茂庸ABS”，并在深圳证券交易所挂牌交易。

茂庸投资将其所有的北京商用物业租金债权设立信托计划，受托管理人为中信信托，委托人通过设立财产权信托获得信托收益权，茂庸投资又将其所获得的信托收益权设立信托受益权资产支持专项计划，受托管理人为中信信诚，该专项计划分为优先级/次级。该资产支持专项计划具体交易结构如下：

对于既有债权的租金收入，可以选择基础资产，即租金债权转让给专项计划的简单结构。如果涉及到未来债权，更简单的方式，可以采用双SPV模式，即委托人将信托资金委托给信托公司设立信托并取得信托受益权，信托资金用于向融资方发放信托贷款，而形成的信托受益权作为基础资产转让给专项计划。此时，专项计划所取得基础资产对应的底层资产是信托贷款，信托贷款是实实在在的债权，没有任何争议；未来债权将作为贷款债权的主要还款来源，并可以将未来债权进行质押担保。

目前来说，对于地产公司而言，通过购房尾款进行资产证券化已明显收紧，而住宅类以外资产进行证券化融资未受太大影响。正如上文所述，对于拥有运营稳定的酒店、写字楼等商业资产的地产企业而言，其仍可通过对其进行资产证券化融资，而融资后的资金使用目前暂不受限制。

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