文/中信建投首席经济学家周金涛      来源于：中信建投策略周金涛   转载自：资管君、华尔街见闻

 

中信建投首席经济学家、周期大王周金涛于12月27日去世，享年44岁，天妒英才。据悉他常年患有癌症。谨此转载一篇周老师的文字悼念。祝天王走好。

 

周金涛简介

周金涛：中信建投证券首席经济学家周金涛，是中国康德拉季耶夫周期理论研究的开拓者。其在2007年因为成功预测了次贷危机，即所谓的康波衰退一次冲击而声名鹊起。2015年之后，其成功预测了全球资产价格动荡，并在2015年11月预言中国经济将于2016年一季度触底，大宗商品将出现年度级别反弹，目前来看，全球资产价格正在朝着这个方向运行。

 

周期终将幻灭，但在此之前我们仍将经历一次康波，虽然轮回才是永恒，但周期的奥义是对过程的追逐，所以，周期研究的核心是对过程的描述，如果不是对过程的珍视，对周期的一知半解只能永世沉沦。我们从来没有把周期当做宏观经济来研究，周期是经济、技术、社会系统及其社会制度的综合产物，在周期大系统面前，几个宏观指标的微小变化根本不值一提，周期研究的境界是以对系统的理解来推断细节的变化，过程与系统才是周期的奥义。为什么要写这段文字，只是说明对周期的认识不是几个宏观指标可以左右的，不是去实体领域调研可以感知的，能够出众的只是在于对周期系统的理解以及顺周期之道而行的理念。

我们在去年中期之后，对全球的周期运行发表了几个观点，主要见于《全球变局》、《宿命与反抗》、《中国经济即将触底》、《2016：为资源而战》、《大宗商品周期研究》等报告中。在这篇文字中，我们将再次阐述对这些报告的持续理解。

 

一、关于宿命与反抗

全球2009年以来中周期的高点已经在2015年出现，这是全球以货币宽松反危机的高点，也是货币宽松的边际高点，自2015年至2019年，将步入本轮中周期的下降阶段。2015年是全球中周期第二库存周期的高点，而在调整一年多之后，全球将在2016年迎来第三库存周期反弹，这就是我们当前经历的周期阶段，全球第三库存周期的触底顺序是中国、美国、欧洲。在2015年之前，我们看到的是宽松是资产价格上升的根本推动力，而在2015年之后资产价格的大方向是所谓的资产收益率的降低，从而资产管理的核心由获利向保值转移。而在2016年第三库存周期反弹时，由于宽松已经到达边际高点，流动性宽松的推动由基础货币转向货币乘数的上升，从而引发通货膨胀预期，这就是资产保值需求的根本机制。在这个机制下，资本会脱虚向实，从而投资重点由轻资产向重资产转移，由估值逻辑向通胀逻辑转移，这就是当下投资的核心逻辑。但是这也并非是长久逻辑，滞胀就是萧条前的回光，当滞胀达到高点时，流动性宽松逻辑会彻底倾覆，货币消灭机制启动，彼时的投资主逻辑转向对资产的流动性的追求，现金为王。所以，投资主逻辑随着周期的演进而不断变幻，把握过程才是周期的奥义。

 

二、关于第三库存周期的开启

全球及中国经济第三库存周期的开启，不是由几个宏观指标所决定的，他是周期系统运转到此时的必然现象。我们将随后发布新的报告来阐述第三库存周期开启的深层次机制。在这里，关于第三库存周期我想阐明几个看法。其一、当前只是第二库存周期触底和第三库存周期开启之时，各项宏观指标的好坏变化并不改变周期的运行，改变的只是人的心态。目前比较关键的一点是我们在2015年12月份价格触底之后，看到了库存水平的持续下降，这正是确认价格低点有效性的标志，往往这种价升量跌意味着库存低点将于2016年二季度出现，而库存低点的出现意味着库存周期由价升量跌转向量价齐升，真正的库存周期主升段才会到来，那时我们才能看到实体经济的明确改善。所以，二季度才是周期大是大非的关键时刻，在此之前我们对周期的投资依靠的是信仰，但唯有信仰才是财富的源泉。

其二，关于库存周期的持续性问题，在我们的周期体系中，一旦库存周期开启，就存在自我加速机制，而在以往几十年的经验中，第三库存周期向上阶段最短为9个月，这是由工业生产的循环周期所决定的，所以，整个2016年都将是第三库存周期的上升阶段。这个过程首先主要由库存行为所推动，必须说明，通胀预期也是库存行为的推动力。至于房地产投资的回升以及财政基建的回升，这只是库存行为的加速器，在库存周期的的第一个循环阶段，投资加速器并非必要的。投资加速器的作用，是在库存周期进入量价齐升之后，决定库存周期的高度及其延续时间，如果加速器启动合适，本轮库存周期可延续至2017年中期。

 

三、关于本次商品反弹的性质

我们依然处于商品熊市中，这是毫无疑问的。2011年开启的是商品产能周期级别的熊市，这个熊市将延续至2030年才能开启新的产能周期。但是，商品熊市的前7年是商品价格的主跌段，这一阶段几乎会跌去商品熊市的所有跌幅，理论上，商品熊市的价格最低点出现在2018年后，随后是震荡筑底期。在前7年中，第5年商品的价格将触及第一低点，随后展开熊市大级别反弹，这一反弹将领先于第三库存周期的启动而开启，滞后于第三库存周期的高点回落，理论上将持续1年以上，这就是本轮商品熊市大级别反弹的性质及其时间跨度。

比较令人吃惊的是，我们研究了过去50年与本次反弹类似的商品熊市反弹，在各个品种的开启顺序及其未来幅度方面有了新的发现。以历史经验触底顺序来看是糖=>铁矿=>石油=>铅=>黄金=>铜=>产出缺口=>铝。糖是最为领先的品种，而本次糖的触底时间在2014年9月，铅的触底是在2015年1月，在商品的反弹的第一波中，糖，铁矿和黄金的突出表现符合历史规律。而在反弹第一波之后，由于对周期的质疑，都将产生一波明显的回撤，而随后的第二波上涨却更加猛烈。

 

四、关于滞胀的宿命

我们反复强调，中周期第三库存周期的基本特征就是滞胀，但这个滞胀是局部和短暂的，滞胀在中国来源于通胀的回升速度快于经济增长的速度，而直接的推动力是经过库存周期的长期下行后上游资源品的价格修复，前面已经言明，这种价格的修复根本上是由资本脱虚向实的保值需求所决定的。所以这个滞胀只是基于通胀与增长上升速度的比较。这些情况在美国会有所不同，美国的第三库存周期将于2016年二季度启动，劳动力成本和资源价格将是推升美国通胀水平的主要动力。我们判断这将发生在美国第三库存周期启动后的下半年，而在一年之后，即2017年，美国可能会出现通胀脱离增长的景象，全球将出现滞胀特征，那时可能是本次全球第三库存周期的高点。

当全球第三库存周期在2016年中期进入中国和美国共振向上阶段之后，我们判断人民币币值将领先回升，随后，美元指数进入本轮美元周期的最终上升阶段，在这个阶段我们将看到美元与大宗和黄金同涨，而在本轮第三库存周期的高点附近，即2017年中期附近，我们将看到本轮自2011年开始的美元指数牛市的高点。随后本轮全球中周期将彻底进入最终下降期直至2019年。滞胀就是萧条前的回光。

 

五、关于2017年中期之后的全球景象

2017年中期之后，东西半球的房地产周期进入共振回落期，我们预期中国本次房地产周期的B浪反弹将在2017年中期之前已经回落，而美国房地产周期一浪上升将持续7年，将在2017年中期之后回落，所以2017年至2019年将是全球经济增长基本动力的回落期，也是本轮中周期的回落探底阶段，而从更大的角度看，这一时期意味着全球货币宽松反危机的结束与清算，康波进入萧条阶段，是中国经济周期的四周期共振低点。周期终将幻灭，但在2019年之后，中国新的房地产周期将启动，所谓幻灭即是重生，以人生发财靠康波来看，2019年是1985年后生人一代的第一次人生机会。

周期由人类的社会运行系统所推动，自然包括每一个周期的信仰者与不信仰者，而在周期的每一个阶段，信仰者与不信仰者自然有其不同的结果，这本身根本没有必要进行无谓的争论，当下需要做的，只是把周期的过程研究清楚，获取周期对我们人生财富的意义。所以我们反复强调的是，周期终将幻灭，但在此之前，我们仍将经历一次康波。

本文由中信建设首席惊喜学家周金涛于2016年3月14日发表于其微信公众号中信建设策略周金涛（csc_zhoujintao）。转自资管君。

以下为周金涛最近的一篇研报，于9月14日发布，经新浪财经授权华尔街见闻发表。

2017后半年现大底各位新老朋友大家好，5月份之后就一直在休病假，又经历了人生的感悟。

各位新老朋友大家好，5月份之后就一直在休病假，又经历了人生的感悟阶段，现在病情已经有所好转，所以和大家聊聊近期的想法。现在第一位的问题是四季度怎么布局2017年的问题，我今天核心就是讲这个问题。四季度中国的资产会如何，这是一个短期的问题。同时，还有更重要的问题，就是2017年的系统机会是什么。在2015年底的时候，我提出来《宿命与反抗》，指出2016年的系统性机会是商品，这确实是2016年最大的机会，2017年是否存在这样的机会，如果存在是什么。

先谈谈四季度的问题，2015年底我提出，2016年一季度是中国资产和商品反弹的最佳时刻。原因在于，2016年一季度中国第三库存周期启动，而那时美国和欧洲仍处于库存周期的回落阶段，所以，库存周期给与中国一二两个季度的好时间。但是，凡事都是轮回，到2016年四季度的时候，情况正好反了过来。四季度到2017年上半年，有可能是中国资产最差的时间。2016年四季度中国的第三库存周期可能渐渐接近周期高点，从2017年初开始，中国的库存周期开始回落。而此时，美国的库存周期仍处于上升阶段，这才有了美联储要加息的预期，按照全球库存周期时差，欧洲在2016年三季度开始进入库存周期的好转阶段，所以，欧美库存周期在四季度到明年上半年都是上行期，而中国恰好是回落期，这样的组合对中国的资产应该是不利的。

在这个组合下，有两个问题会带来资产价格的较大变化，内部而言，就是中国一线城市的房价会如何，由于一线城市房地产库存的下降，而开工跟不上，不能排除房价再次拉升的可能性，显然这对资产价格不是一个利好。以当前的社会对房价的分歧而言，我相信新开工不会好转。外部而言，美元虽有升值压力，但由于欧洲的好转，我们认为美元的升值可能是温和的，但中国人民币贬值的压力却是肯定的，因为中国进入了相对最差阶段。所以，房价和汇率贬值是超越单一资产价格的大问题，但会如何组合，目前看不好判断，如果汇率先跌，房价可能就会受到抑制。如果房价先涨，房价和汇率的关系就有点复杂，应该是房价先涨后跌，随后触发一定的系统风险。不过这些情景我也暂时没想太清楚。

对2017年全年而言，目前我仍然没有找到类似于2016年商品这样的机会。从周期的角度看，2017年应该是美欧等发达经济体库存周期的高点，我的库存周期研究经验是，全球会发生滞胀，但是，我们一直没有找到现有条件下如何发生通胀的路径，货币宽松解决不了全球通缩问题，应该是货币体系出了问题。但第三库存高点将呈现出通胀还是通缩，无非就是在走向衰退的路上形式的区别。全球2009以来的中周期，2017年结束是大概率事件。房地产周期的问题我在《康波中的房地产周期研究》这篇报告中已经说了结论，2017年到2019年是中美房地产周期共振下行期。这个问题当然不一定在2017年表现的非常严重，但有可能能够出现趋势性特征。

商品周期实际上我早已经做出了结论，如我所预测的，2016年商品如期出现年度级别的反弹，那在我的商品周期框架下，这就意味着2017年至2019年商品将二次探底。与中国相关的黑色有色等工业金属可能将在四季度结束反弹，而原油等商品，将能够与美国的库存周期一起继续维持强势到明年上半年，最后是黄金的再度表现。2017年之后，商品将再次下探，其二次探底的价格当在2015年的低点附近。所以，从周期的角度看，2017年应该是风险释放之年的开始。

我判断四季度到上半年中国的风险集中释放之后，可能是短期资产配置的时机，但感觉大部分资产的全年应该波动率会大于2016年，所以2017年很难做出绝对收益，而相对收益方面，黄金一定是首要选择，黄金的配置时点应该是在美元强势终结的时候，大致判断在2017年二季度。

股市方面，目前我认为A股依然没有机会，主要还是等待风险释放后的超跌反弹，如上所述，周期的角度应该没有机会。从创新的角度看，技术创新我认为大方向是处于技术泡沫的消灭阶段，也不会有系统的行情，其他方面暂时还无法判断。

简单总结，就是我从周期的角度认为四季度到明年初对中国资产是个风险释放阶段，到了下半年才可能有超跌反弹的机会。

以上内容由新浪财经授权华尔街见闻发表，原文标题为《中信建投首席经济学家周金涛去世：被誉为周期天王》

***扩展阅读***

周金涛：人生就是一次康波

　　文 | 特约记者 马力      来源于：和讯财经

　　周金涛

　　中信建投证券研究发展部董事总经理，中国证券宏观策略研究领域结构主义学派的开创者。1972年7月出生于天津，自2005年以来，在城市化和工业化的国际比较以及经济周期理论两个重点研究领域取得明显成果，并在此基础上建立了一套完整的结构主义经济学分析框架，成为市场独立的宏观策略分析流派，并引领了市场的研究趋势。

　　“迅速积累人生财富的渠道，实际上靠资产价格，而非工资。比如你在北京买一套房带来的财富增值要远大于一份工资的积累。”资产价格伴随着经济周期变化，作为卖方分析师，中信建投研究发展部董事总经理周金涛所研究的，正是通过结构主义理论发现经济周期波动的规律。在他看来，人生规划的本质亦随经济周期而动，掌握了周期原理，在正确的时间点布局正确的资产，也就掌握了财富人生的密码。

　　周金涛曾说过一句话，“人生发财靠康波”，在业界影响很大。何谓康波？

　　“康波”即康波周期，是1926年俄国经济学家康德拉季耶夫，在分析了英、法、美、德以及世界经济的大量统计数据后，发现发达商品经济中存在的一个为期50~60年的长周期。在康波周期中，前15年是衰退期；接着20年是大量再投资期，并在此期间新技术不断采用，经济快速发展，迎来繁荣期；后10年是过度建设期，过度建设的结果是5~10年的混乱期，从而导致下一次大衰退的出现。

　　完整的康波周期为50多年，人生基本上只能经历一次或最多两次康波机会，以分享产能与技术革新周期的红利。例如1783年到1842年的“产业革命”；1842年到1897年的“蒸汽和钢铁时代”；1897年开启的“电气、化学和汽车时代”；20世纪的“信息技术时代”。对于投资来说，顺周期者昌，逆周期者亡。

　　资产价格里最核心的两组投资标的，就是大宗商品加黄金，房地产加艺术品。大宗商品的附属物是黄金，房地产的附属物则是艺术品。周金涛对此的判断是：大宗商品十年的大牛市在2011年已经结束；中国的房地产在2013年10月之后，景气指数明显下滑，2014年可以确认为地产周期的大拐点，叠加了地产长周期衰退和结构性“红利”的衰退，未来4~6年将面临更大的风险释放。

　　周金涛笑着说：“想一想我们这代人，四次财富机会都发生在康波的不同时点上，前两次机会分别在1999年和2008年，前者是中国房地产和工业化的起点，以及全球大宗商品的起点。由于康波衰退的影响，到了2008年是一次调整后的反弹机会。”那么，剩下两次机会在周期的哪个时点？

　　三周期嵌套理论

　　结构主义经济学的研究遵循三条线索：第一条就是美国发展经济学先驱罗斯托的工业化理论，研究社会如何由非工业化变为工业化的过程。第二条就是经济周期理论，研究一个国家在工业化过程中必然经历的经济波动周期。第三条就是制度变革研究，工业化社会发展到一定阶段后，社会矛盾会进一步加深，之前的模式已经不能维持经济的继续增长，因此要用制度变革来改变这种状态。

　　周金涛关于经济周期的研究主要依据来自奥地利学派。根据熊彼特的理论，资本主义经济发展历史中，同时存在着三种经济周期，分别为康德拉季耶夫长周期（长周期，50年左右），朱格拉周期（中周期，10年左右）和基钦周期（短周期，40月左右）。每个康波周期分为六个中周期，在一个中周期里，还套着三个短周期，这就是三周期嵌套模式。经济增长正是经由经济周期的变动实现的。

　　除了三周期嵌套模式，还要研究一个库兹涅茨周期，也就是房地产周期，这个周期实际上横跨两个中周期，可以解释经济推动力的问题。在周金涛看来，“这些周期好比一台精密的定位仪，可以精准定位经济的任何高点和低点。搞清楚它们，基本上就可以理解一个社会是怎样进步的了。”

　　利用这套理论，周金涛成功预测了中国资本市场的趋势，其中包括对2005~2009年一轮完整牛熊周期的预测。他将对应关键时点的策略报告汇集成册，取名《结构主义的薪火》，在业界引起不小的轰动。

　　比如在长江证券2006年的年度策略报告《繁荣的起点》中，他指出2006年是中国虚拟经济繁荣的起点，2006年以来牛市是扩容牛市，均被市场所验证。2007年年底在《国际化博弈》中，它指出2008年中国经济拐点和全球经济将出现康波衰退。2008年年底他又提出《走向成熟》，预测中国经济将出现V形反弹。一次次成功的预判，使周金涛以三周期嵌套模式为核心的结构主义研究，与安信证券高善文侧重的货币周期研究、兴业证券张亿东侧重的市场趋势研究，成为大家公认的券商卖方研究领域的主流代表。

　　2009年，周金涛从长江证券来到中信建投证券，继续发展和实践他的结构主义分析理论。2013年，当全民陷入房地产热之时，他提出房地产周期将现拐点的观点，在2014年推出《中国地产周期大拐点》《当爱已成往事》《城镇化已成支持房价继续上涨伪命题》《地产投机盛宴，曲将终人正散》《地产周期大拐点的投资策略》等系列研究报告。

　　康波周期中另两次财富机会，正蕴藏于这些报告中。周金涛认为随着房地产投机时代的终结，居民财富去地产化将为股市带来增量资金，国企改革以及市场制度建设的加快，将使A股近两年在底部有望孕育一轮规模空前的大牛市。另一个财富机会，将出现在2018年到2020年之间，这会是一个中周期的低点，也是中国房地产周期的低点与库存周期的低点。三个周期低点重合共振。

　　“下一次房地产的机会会大于大宗商品，和1999年那一次是大宗商品的机会大于房地产正好相反。”周金涛的脸上掠过一丝神秘，俨然一位预言家。

　　结构主义者的时空

　　“200多年以来，世界主要经济体比如英国、美国、欧洲、日本，亚洲四小龙，拉丁美洲，这些国家和地区的经济历史，你必须对它很了解。”在周金涛看来，工业化和经济周期理论研究，需要把握一个大尺度的观察视野，必须熟读世界经济的历史发展。

　　出生于古城天津，少年时期经常流连于老街的茶楼，周金涛对历史的最早感受，更多来自评书先生的谈古论今。在南开大学读国际贸易专业的研究生期间，他系统学习了世界经济史，为此后研究打下重要基础。

　　从2005年起，周金涛开始研究中日经济比较，试图以日本为鉴来研究中国的工业化进程，开券商研究之先河。周江涛讲起研究的一个细节：日本著名经济学家香西泰在《高速增长的时代》一书中，这样描述1964年东京奥运会前后的社会情形：

　　“第一条日本新干线投车；日本政府把举办奥运会作为国家事业，纳入《国民收入倍增计划》；提出的口号是：‘用1000万人的手美化东京’，投入的资金是当时奥林匹克历史上最高的，约30亿美元。在奥运会上，为了振奋民族精神，日本将金牌数作为重中之重，并最终首次进入金牌榜前三名。之后是1971年举办大阪世博会。东京奥运会前后的一段时期是日本经济的黄金时代，在长期的繁荣过程中，日本GNP（国民生产总值）在1967年超过英国和法国，1968年又超过当时的联邦德国，成为世界上仅次于美国的第二个经济大国。”

　　中国在2008年举办北京奥运会，2010年举办上海世博会，开始以一个强国的姿态重新立于世界民族之林，情形与44年前的日本是多么惊人地相似！周金涛将这种观察用于工业化进程的判断中：“当一个国家工业化起飞即将结束的时候，它的社会的形态和民众的心理都会发生变化。”并在2007年的策略报告《增长的收敛》中，提示了2008年市场的风险。

　　周金涛将自己完美的人生轨迹映射于三座城市：上海、北京和天津。上海是中国经济和金融的中心，可以最好地观察与验证中国的城市工业化进程，正是在那里他写出了著名的策略深度研究报告集：《结构主义的薪火》。北京则是改革的中心，从上海到北京，周金涛转入新周期的研究，中国经济的核心动力也已转入制度改革。天津则代表着家园、爱好与历史的天空。早在那读大学期间，他就开始玩弄红木、黄花梨、青花瓷，并从此成为艺术品收藏与投资的骨灰级玩家。

　　“艺术品和房地产具有同样的特征，就是在消费领域的稀缺性。你可以看到中国艺术品市场的上升与房地产市场的上升，在过去十几年是一直是同步的。”

　　投资于艺术品的稀缺性，周金涛认为最有价值的收藏是红木，因为中国几乎已经耗尽了东南亚国家的所有红木，而不管是越黄还是红酸枝，再长出来都需要几百年。

　　市场短期的波动很难预测，周期则可把控，在周金涛看来，周期本质取决于人的行为，与贪婪与恐惧相关。“为什么会出现剧烈地去库存，一定是因为人产生恐惧心理所致，这一点在何时何地都适用。”

　　无论是研究抑或投资，周金涛的兴趣始终来自于搞清楚周期这件事情，“周期即人性，人生无非也就是一次康波。”

以上内容版权归原作者所有。

 

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