文：覃汉/刘毅      来源于：债市覃谈

 

导读

本轮债灾后的反弹和股灾1.0后的反弹性质雷同，意味着“反弹”到“反转”没那么容易。新年第一天机构反套导致10年国债现货大跌已经预示了暴力反弹即将终结。

 

一、每日观点

国债大幅调整，股市强商品弱。昨日利率债走势出现分化，国债收益率上行显著而金融债小幅回升，其中10年期国债收益率上行9bp至3.11%，而10年期进出口及国开债收益率则分别上行3bp、2bp。期货市场上，主力合约早盘震荡下跌，午盘后逐渐走强收复一天跌幅，TF1703与T1703合约全天分别上涨0.04%、0.06%，其余5年期及10年期非主力合约全天小幅下跌，跌幅在-0.09%到-0.03%之间。其他资产方面，股票全天上涨，上证综指全天上涨1.04%至3136点，创业板表现相对弱势，全天近小幅回升0.06%。期货市场上，黑色系品种多数冲高回落下跌，动力煤、焦煤分别下跌2.07%、4.78%，螺纹钢、铁矿石分别下跌2.06%、3.7%。

“债灾”后市场快速上涨，债券投资机构很难受。12月下旬债灾结束以来，10年国债和国开估值收益率分别从3.37和3.92下行36bp和24bp至新年前的3.01和3.68，国债期货亦报复性反弹，T主力合约低点累计涨幅超4块。如此大的上涨幅度，和16年6-8月的牛市行情亦相去不远，但节奏上快了N倍。值得深思的是，投资者似乎普遍抱有“踏空”心态，并没有在如此大的行情下获得超额收益。更有甚者，部分投资者面临“两面打脸”的窘境，债灾期间逆势死扛过久回撤过大，而临近年底又因为遭遇较大赎回压力，望“阳”兴叹。

本轮债灾后的反弹和股灾1.0后的反弹性质雷同，意味着“反弹”到“反转”没那么容易。我们认为此轮债灾后的暴力反弹和15年股灾1.0后的暴力反弹性质雷同，本质上是在特定区间的筹码真空导致。“债灾”期间连续数个交易日10年国债收益率上行幅度都在10bp左右，国债期货甚至遭遇跌停，部分机构被直接“闷杀”，形成了所谓的筹码真空区。只不过，股灾1.0期间扮演“救市”角色的是证金公司，而债灾1.0的“救世主”是以银行为代表的配置户。但是配置户在年关前后买债属于季节性因素，并不足以改变市场趋势，就如同证金公司不可能无限制“买买买”一样。近期反弹看起来也会异常猛烈。但是当前债市预期已经逆转，如果大幅反弹持续，不排除配置户推迟进场节奏或者部分交易户选择“出货观望”。

新年第一天机构反套导致10年国债现货大跌已经预示了暴力反弹即将终结。昨天债券市场出现了较为反常的现象，10年国债收益率上午大幅上行，而其他债券收益率整体保持平稳。我们认为造成这一现象的原因可能与机构借券反套做空基差有关，毕竟当前国债期货主力合约基差仍然较大，随着3月份交割月的临近，基差收敛是必然事件，而基差收敛只可能是两种形态：期货比现货表现更好、现货比期货表现更差。很显然，前两周市场发生的是第一种情况，而昨天市场发生的是第二种情况。如果国债现货开始下跌，那么市场此前预期的金融债“补涨”的逻辑可能需要修正，前期金融债相对国债“滞涨”，可能演变为金融债相对国债“抗跌”。

站在当前站在目前的时点上，我们对债市的看法依然偏谨慎，市场需要“休养生息”，筹码经过充分交换后才可能迎来下一波机会。至少引发债市调整的因素短期难以看到缓解：

第一，引发“债灾”的核心因素短期不会改变。引发本轮债市暴跌的核心原因货币政策转向和流动性收紧：①货币政策方面，央行在四季度例会中指出“更加注重松紧适度保持中性”，并删除“降低社会融资成本”的措辞；进一步释放“边际偏紧”的信号；②流动性方面，受新年换汇额度更新、春节提现等因素制约，短期也难以改善。

第二，债市微观交易结构面临重建。“代持事件”短期冲击高峰已过，但中期影响还在发酵，后续机构通过“代持”等渠道加杠杆的行为不可避免地会偏向谨慎，且相信会有进一步规范“代持”等行为的政策出台。债市的微观交易结构面临重建，短期需求难以改善。

第三，市场情绪和投资者风险偏好短期难以恢复。“债灾”的出现，极大程度地降低了投资者的风险偏好，从12月份信用债、股市、商品的同步暴跌就能看出。虽然近期市场快速反弹，但市场需要“休养生息”，筹码在经过充分交换才有可能酝酿出下一波机会。打一个比方，12月债市的暴跌类似于15年6、7月份的股灾1.0，在报复性反弹结束后市场会变为震荡格局，而如果当前利空因素进一步发酵，或者出现新的重大利空因素，不排除出现债灾2.0的可能。

信用债方面，我们认为，激烈调整后短久期高评级配置价值逐渐体现，但估值冲击并未结束，低评级仍然面临利差保护不足的问题。

首先，短期流动性、中期去杠杆压力仍然存在。短期来看春节前季节性理财到期增加、现金需求加大、换汇需求上升等仍会冲击流动性，超跌反弹的行情不宜过于乐观；中期来看，去杠杆远未终结，信用债整体仍面临一定估值风险。这里所谓的“去杠杆”，不是指流动性去杠杆、或场内质押融资的去杠杆，而是指各路资管账户的资金持续撤出信用债投资，转配其它资产的风险。随着金融杠杆进入全面清理，资管账户规模增速将明显放缓，且对权益类资产配置增加，中小银行委外、银行理财、货币基金等对于信用债的大规模配置需求将面临持续压缩，委外、理财、货基到期或赎回引发的资产抛售压力，仍可能引发去杠杆加速和流动性收缩效应，导致信用债整体面临一定的估值风险。

其次，信用风险难言退潮，17年仍然需重视风险管理以及阶段性信用事件对利差的冲击。“稳健中性”说明货币环境可能从宽松转向边际收紧，这就意味着过去两年在企业盈利下滑背景下支撑信用基本面的重要力量——外部融资宽松可能会发生改变甚至逆转，这将对过于依靠外部融资周转的低评级发行人提出考验。从行业层面来看，供给侧改革继续发力有望带动产能过剩行业盈利继续好转，行业景气度的恢复也有助于行业外部融资缓慢改善，产能过剩行业整体信用风险大概率仍会慢慢缓释，但在成本端压力增大及货币政策偏紧的格局下，中下游部分民营企业可能面临盈利恶化及融资收缩的双重压力，信用风险不可忽视。

最后，从技术层面来看，目前低评级信用利差保护依然不足。当前收益率水平下，短融除AA-仍在历史36%的分位数水平上之外，其余评级均已经在历史中位数水平，而较长期限的3、5年期中票信用利差分位数也多在30%以下，流动性越好的品种在这波调整中信用利差明显恢复的更快。16年信用利差能够压缩到极致主要源于相对稳定的利率环境以及产能过剩行业的大幅好转，而在当下债市大幅调整、明年收益率面临中枢上移的背景下，信用利差面临重估，低评级长久期调整之后且利差保护空间相对不足。从当前的时点来看，未来不管是以短端收益率的下行还是长端收益率的上行来修复高低等级信用利差之间的比价关系，高等级短久期都是更好的策略。

 

二、每日市场回顾

【货币市场：资金面相对宽松】

货币市场资金面相对宽松。昨日，央行进行200亿7D逆回购，中标利率为2.25%，200亿14D逆回购，中标利率为2.4%，同时有1950亿逆回购到期，资金净回笼1550亿。昨日是 2017 年第一个交易日，剔除年末因素影响后，资金面呈现相对宽松的态势。隔夜利率上行6bp至2.16%，7D利率下行25bp至2.77%，14D利率下行136bp至2.66%。长端Shibor1M、3M分别上行1bp至3.31%、3.28%。各期限交易量互有增减，其中隔夜较上个交易日增加10002.11亿，7D减少7810.90亿，14D减少260.74亿。交易所资金GC001加权平均利率和GC007加权平均利率分别上涨至3.8297%、3.5434%。

人民币汇率大幅贬值。自2017年1月1日起，CFETS篮子货币数量由13种变为24种。新“货币篮子”中，美元权重从26.4%降至22.4%，欧元权重从21.38%降至16.34%，日元权重从14.68%降至11.53%，港元权重从6.55%降至4.28%。考虑到新加入的沙特里亚尔和阿联酋的迪拉姆以及现有的港元，有效美元权重从32.95%降至30.54%。截至昨日22:00，美元兑人民币在岸即期汇率上行119bp至6.9586；美元兑人民币离岸即期汇率下行51bp，高于在岸102bp为6.9688；人民币12个月远期汇率为7.3064。

【利率债市场：收益率小幅上行】

一级市场昨日无利率债发行。

二级利率债收益率小幅上行。国债1Y上行10bp至2.75%、5Y上行3bp至2.89%、10Y上行9bp至3.11%。进出口债1Y下行5bp至3.55%、5Y与上一交易日持平为3.80%、10Y上行3bp至3.85%。国开债1Y上行1bp至3.19%、5Y与上一交易日持平为3.64%、10Y上行2bp至3.70%。

国债期货多空交战激烈，主力合约震荡收红。2017年第一个交易日国债期货多空交战激烈，5年期国债期货主力合约TF1703主力合约在多次翻绿后，最终收红，收于99.390元，上涨0.04%；TF1706收于98.515元，下跌0.03%；TF1709收于97.925元，下跌0.09%；10年期国债期货主力合约T1703报收97.390元，上涨0.05%。

【信用债市场：利差显著收窄】

信用债收益率小幅下行，企业债交投较为活跃。节后第一天，企业债交投较为活跃，基金、保险、证券资管和银行均有参与；短融交投较为平淡，参与机构主要为基金和银行；中票交投情绪较为一般，参与机构以基金和券商为主。中债中短期票据收益率曲线（AAA）1Y下行4bp至3.87%，3Y下行2bp至3.89%，5Y下行7bp至3.91%。成交活跃的公司债中，AA+的12晨鸣债上涨0.10%，收益率下行12bp；AA的16丹港01下跌0.10%，收益率上行4bp；AA级11凯迪债大幅下跌0.61%，收益率上行33bp。

信用利差全面收窄。信用利差短端、长端同时收窄。AAA级和AA+级1Y、3Y、5Y信用利差分别收窄14bp、6bp、10bp，AA级和AA-级1Y、3Y、5Y信用利差分别收窄14bp、9bp、10bp。其中，AAA级、AA+级和AA级1Y信用利差均处于历史中值水平，3Y和5Y信用利差均处于历史低位。AA-级各期限信用利差均处于历史中值偏低水平。

【转债及交换债市场：小幅上涨】

昨日，上证转债指数上涨0.31%，深证转债指数上涨0.14%，中证转债指数上涨0.28%。在涨跌幅排行榜中，九州转债和16以岭EB涨幅居前，分别上涨1.17%和0.99%，汽模转债和16皖新EB跌幅居前，分别下跌0.94%和0.62%。

【股票及商品市场：大盘上扬，商品疲弱】

上证综指单边上行，喜迎2017开门红。上证综指收涨1.04%，深成指涨0.84%，创业板指仅涨0.06%。盘面热点层出不穷，板块全线上扬。国防军工板块、家电板块涨幅居前，分别上涨3.23%和1.84%；石油石化、商贸零售、交通运输、银行等板块的涨幅也均高于1%。概念板块中，土地流转概念受供给侧改革刺激大涨3.25%，次新股也有不错表现。

商品市场多数下跌。午后商品跌幅扩大，黑色系大幅下挫，焦煤大跌4.78%，焦炭和铁矿石跌逾3.7%，动力煤、螺纹跌逾2%；化工品疲软，PVC和甲醇分别下跌3.96%、3.14%；农产品走弱，豆粕下跌1.39%，棉花上涨0.67%；有色板块相对坚挺，沪锡领涨，锌、铜、镍上扬，黄金和白银小幅下跌。

以上内容原创作者为国泰君安固定收益研究覃汉/刘毅，经授权转载自其公众号债市覃谈（ ficcquakeqin），欢迎关注并跟踪更多精彩内容。

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