【观点精选】CNH暴涨背后的原因与展望by兴证固收、申万宏源、 中信证券、弘则研究、付鹏
森浦头条
文/兴证固收研究池光胜、唐跃 申万宏源固收团队 中信证券明明团队 弘则研究施琪 付鹏 南山旺财 来源于：兴证固收研究、申万宏源固收研究、明晰笔谈、云豹财熵、付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲、 一瑜中的
背景事件
近日离岸人民币汇率从6.9700一路最低暴涨到6.8694，盘中最大振幅超过1000BP。在岸人民币兑美元亦大涨668点至6.8817，创11个月来最大单日涨幅。
最新消息：【空头反扑！离岸人民币兑美元失守6.84关口】by财联社 1月6日9:45
离岸人民币兑美元回吐昨日涨幅，日内跌逾500点，失守6.84关口，最低跌至6.8408。
多家点评
【兴证固收】CNH暴涨，央妈的“择时艺术”在这里
一、离岸市场越来越依赖央行
2016年12月以来，香港人民币拆借利率一直保持上行态势，1月4日O/N达到了16.95%，1W也飙至15.05%，均处于历史较高位置。处于高位的同业拆借利率预示着外汇市场上人民币的稀缺程度较高，这会对人民币空头带来很大的平仓压力。
那么，央行是如何推高离岸人民币资金成本的呢？
自2015年“811汇改”之后，央行开始收紧流向香港离岸市场上的人民币头寸，香港离岸人民币存款从2015年8月9790亿元一路下行至2016年11月的6276亿元，下行幅度高达35%，离岸人民币存款的下降代表整个香港市场上能够动用的“人民币外援资金”显著减少，也就是说，香港离岸市场的人民币需求对央行的依赖程度变得越来越高。在某一时点，若央行认为有必要对离岸人民币汇率进行干预，则会要求香港市场上的中资银行减少向金融市场融出人民币头寸，离岸市场上的人民币拆借利率会顺势升高，同时，由于离岸市场上的人民币存款池子已经大幅缩小，在扣除掉企业和居民正常的备用资金后，实际可以向外汇市场融出的“人民币外援资金”就显得非常稀缺。因此，央行通过“抽干”香港离岸市场人民币的方式显著增加了离岸市场对央行的依赖程度，进而可以通过“指导”中资银行放缓向市场融出人民币的方式来干预离岸人民币汇率，这种干预方式可以较好地节约宝贵的外汇储备。
二、空头的止损与踩踏
今晚，USDCNH一个显著现象是SPOT大幅下行，但不同期限的SWAP却显著上行。为什么会出现这种现象？
在外汇市场上，SPOT是T+2交割，因此，对一个SPOT多头而言，需要在T+2融入人民币，如果预期T+2很难拆借到人民币资金或拆借成本非常高，那么会有两种选择：
第一种选择，平掉人民币的空头头寸进行止损，这会带来人民币汇率升值；
第二种选择，继续 “死扛”，这会带来SWAP大幅上升。
由于对央行的态度预期存在差异，市场上既有人选择止损退出，也有人选择继续“死扛”，因此外汇市场的表现就是SPOT大幅下行，但SWAP却显著上升。随着一部分人止损退出，人民币汇率开始上涨，这会触发更多的人到达止损线，进而有更多的人止损平仓，空头开始进入踩踏模式。
三、央行的“择时艺术”
对空头而言，为了赚取人民币贬值带来的收益，一个最简单的方法就是，在持有SPOT多头的同时做多SN，并在T+1做出一个SELL交易，这样可以将T+2的美元头寸和人民币头寸全都扎平。这笔交易的收益等于T+1交易日人民币相对于T日的贬值基点差与T+0交易日SN的SWAP的差值。
央行选择在星期三进行干预市场，是因为按照SPOT市场T+2的交割制度，所有在今天进行做空SN交易的人可以赚取连带周末在内的三天Carry，当前SN的SWAP为130，在历史上处于非常高的位置，也就成为了一个非常不错的获利机会。因此，央行选择在星期三出手可以更好地利用市场的力量来达到干预离岸市场汇率的作用。
四、央行的意图
在市场预期特朗普将带来强势美元和当前我国外汇储备逼近3万亿大关的情况下，又恰逢年底和春节，市场对人民币贬值的预期再次升温，而且近期离岸人民币汇率一直弱于在岸，央行不希望在“节骨眼上”让离岸市场对国内人民币汇率起到不好的预期引导作用。同时，上周央行刚刚公布了人民币汇率新的货币篮子，中间价的透明度还有待增加，央行不希望一些“不友好”的外在力量趁机扰乱央行与市场之间的沟通。
应该说，今天的离岸市场大幅下跌既体现了央行干预离岸人民币汇率的意图，也表明了央行在干预离岸市场的“择时艺术”。向后看，央行还是希望两岸人民币汇率都能够保持阶段性相对平稳，过度投机人民币贬值随时可能面临爆仓的风险。
以上内容由兴证固收研究池光胜、唐跃原创，转载自兴证固收研究。
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【申万宏源债券】CNH飙升背后，离岸贬值预期已经根本性动摇
文/孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 吴伟 来源于：申万宏源固收研究
利率：离岸CNH、人民币离岸拆借利率飙升。1月4日至5日，离岸人民币汇率市场出现罕见的连续暴涨行情，4日CNH收报6.8662，较前日大涨926点，或单日上涨1.35%；5日CNH再度飙升，截至北京时间6日零时，CNH报价在6.7870附近，2日内合计升值达到2.5%，创15年8月汇改以来连续两日最大升值幅度。而与此同时，5日香港银行间人民币拆借利率CNH Hibor发生跳升，隔夜由4日的16.95%大幅跳升至38.34%；1周则由15.05%升至17.55%。
针对此次离岸汇率和人民币拆借利率飙升，我们点评如下：
1）汇率和利率，变化次序说明问题：本轮是CNH升值驱动Hibor飙升，而非相反，也就是说，是离岸汇率升值在先，CNH Hibor飙升在后，体现离岸市场贬值预期非常脆弱，预期的快速变化引发空头平仓踩踏。从技术层面来说，在离岸市场借入人民币，在CNH即期市场抛售后等待CNH贬值到合意水平再买回人民币平仓，是离岸市场做空人民币的最普遍方式。因此CNH Hibor利率成为做空人民币的成本。因此，如果CNH Hibor利率大幅走高在先，CNH飙升在后，可以认为是做空成本走高倒逼空头平仓了结。但本轮CNH连续两日飙升，我们恰恰观察到第一日CNH Hibor并无明显变化，甚至还有些回落，而是第二日开始才见到跳升，因此本轮升值并不能简单解释为做空成本抬升倒逼空头了结头寸。相反，恰恰是CNH汇率升值在前，升值导致空头贬值预期迅速弱化，引发离岸市场购买人民币平仓的需求集中涌现，进而传导为离岸金融机构间的人民币拆入需求爆发，导致CNH Hibor滞后反应，于次日跳升。
2）离岸贬值预期的脆弱性只是表象，深层次原因是中国国际收支结构的持续改善，短期资本外流压力弱化，央行对汇率的态度成为关键因素。与今年1月中上旬的一轮CNH升值相比，同样是刚刚经历了一轮贬值，同样是短期内大幅回升，为何1月中上旬CNH与CNY汇率仅小幅倒挂持续一天，而本轮CNH升值竟无视CNY升值幅度非常克制的背景，连续两日实现大幅倒挂，最大倒挂幅度达到前所未有的1000点？我们认为，在技术层面，与2016年初不同，17年初离岸市场贬值预期实际上已经非常脆弱。因此年初几个交易日在岸、离岸汇率并未出现恐慌性贬值、加上4日最初短时间内CNH的小幅升值已经足以令贬值预期逆转。而从更深层次的影响因素来看，16年下半年以来，尽管人民币仍在贬值，但贬值幅度显著小于美元升值幅度，人民币兑一篮子货币汇率稳中有升，（请参考1月3日报告《一半是海水 一半是火焰——利率债2016年回顾及2017年展望》）其背后已经反映出国际收支结构的明显改善，资本外流压力的减弱已经令人民币汇率短期看空的风险逐步加大。因此，我们认为，本轮CNH飙升背后，离岸市场贬值预期已经根本性动摇。
3）2016年以来，中国的国际收支结构产生两大积极变化，3季度数据显示改善仍在延续。第一，企业偿还外债过程趋于结束，刚性资本流出压力大大缓解：2015年下半年，企业恐慌性偿还外债构成资本流出规模最大的单项，而16年以来这一流出趋于停止，2-3季度，该项流出已经转为小额净流入，刚性资本流出压力大大缓解。
第二，“热钱”流出渠道收窄，个人购汇规模有限，投机性流出也在持续改善。16年以来，央行加强了对货物贸易项下资金跨境流出的监察力度，借道经常项目实现“热钱”流出的灰色空间已经被持续压缩，我们基于结售汇结构数据进行的估算也显示16年1-3季度该项“热钱”流出压力大幅缓解；与此同时，我们基于国际收支平衡表的估算显示个人购汇规模非常有限，2015年、2016年个人购汇流出分别约为1100亿美元和1000亿美元，预计17年流出规模也在这个水平左右，或低于市场普遍预期，整体来看，投机性流出的压力也在持续改善。
4）国际收支结构改善的同时，离岸人民币市场流动性日渐枯竭，在岸市场对离岸市场引导力度逐步上升，近日CNH飙升不必过度解读，央行对汇率的态度成为2017年人民币汇率走势的关键。国际收支结构改善令央行干预汇率市场的能力增强、成本下降、效果提升，离岸人民市场流动性日渐枯竭，从技术上令做空变得更加困难，加之离岸贬值预期本已十分脆弱，离岸市场汇率预计波动性将进一步放大，而由于在岸市场交易量大、流动性佳、央行可以同时对日内交易和中间价形成影响，因此在岸市场对离岸市场的引导力度逐步上升。因此近2日尽管离岸市场大幅飙升，但并不一定能够对在岸市场形成引导，不宜过度解读，市场参与者将更多关注央行对汇率的态度，试图在顺汇率政策立场的交易模式下寻求短期机会。而央行2017年汇率政策预计将以维稳的同时扩大双向波动为主要思路。
5）维持12月初以来的观点：美元仍面临预期修正风险，人民币2017年贬值压力较15-16年显著缓解，年末汇率水平预计在7-7.1附近，汇率并非近期资金面和债券市场的主要风险点。作为较早明确提出对17年人民币汇率较为乐观的团队，我们在12月7日的报告《风起云涌 允执厥中——2017年人民币汇率展望》中，明确指出，特朗普胜选之后的美元飙升，已经包含对财政扩张政策、经济增长、加息路径的过度乐观预期，2017年美元升势难续，加之人民币汇率方面诸多因素的改善，人民币汇率有望企稳，年末人民币兑美元汇率水平预计在7-7.1附近。我们重申并维持此前的判断，并重申汇率并非近期资金面和债券市场的主要风险点。利率债方面，我们仍维持2017年10年期国债利率2.7%-3.4%的区间判断不变，维持春节前资金面偏紧将持续、10年期国债利率很难跌至3%以下的判断不变。
以上内容来源自1月6日发表在申万宏源固收研究上的研报《【申万宏源债券】CNH飙升背后，离岸贬值预期已经根本性动摇》，略有删节。
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【中信证券】人民币的回升，得天时与地利也
文/中信证券明明团队 来源于：明晰笔谈
昨日人民币离岸、在岸汇率大幅升值。离岸人民币汇率连续两日分别大涨1.33%与0.61%，5日盘中最高触及6.78。在岸汇率在离岸的带动下昨日上涨0.89%，最高触及6.87。人民币汇率的回升是当前天时地利的结果，一方面，美元指数继前日下跌0.75%后，昨日最低报101.71。欧元区经济数据企稳带动欧元上涨，对美元形成压力，对人民币产生间接影响。另一方面，HIBOR在离岸流动性紧缺下大涨，国内经济短期企稳。所以同时具备天时和地利，人民币顺势逆转跌势，快速回升，并成为17年年初最亮眼的走势。
天时：美元大跌推动人民币升值，欧元上涨成为人民币升值的间接影响因素
美元指数强势上涨动力不足，FOMC纪要为17年货币政策打上问号。一方面，去年12月，在美国经济数据向好、美联储加息以及新政府财政刺激政策三方力量共同推动下，美元指数大幅飙升至103。但前期利好消息逐渐被市场消化，近期不论是美联储高层还是政策高层并无明显鹰派言论，美元持续上涨动力不足，进入高位盘整阶段。另一方面，美联储公布FOMC会议纪要，纪要内容表明今年美联储货币政策将很大程度上要取决于特朗普财政刺激的程度。而特朗普政府的财政政策存在很大的不确定性，给经济带来的影响也具有很大的不确定性，在此之下的货币政策也将更加扑朔迷离。许多官员表示了对特朗普政府政策波动的担忧。这一观点使得去年12月美联储17年3次加息的预期将很可能被改变。而前期美元走强很大程度上包含了3次加息的预期，而当前政策的不确定性使得美元走强预期产生变化。
欧洲经济好转带动欧元上升，美元指数承压，间接提振人民币汇率。16年12月欧洲经济数据频频向好，首先，最近公布的欧元区12月CPI同比上升1.1%，创下2013年9月以来新高。其中能源部门在12月份增速达到2.5%，前值为下降1.1%。其次，欧元区12月综合PMI终值54.4，为2011年6月以来最高值。其中制造业PMI54.9，较11月上涨1.2个百分点。欧洲经济向好使得欧元得到提振，欧元兑美元汇率呈现底部企稳。经济数据公布后，1月4日欧元大涨0.87%，昨日欧元也继续上扬。在此之下，美元指数将受到下行压力，进而间接对人民币起到提振作用。
地利：HIBOR连日暴涨，基本面短期向好
HIBOR利率连日暴涨，支撑汇率升值。从2016年底开始，HIBOR利率一直处于上升状态。1月4日HIBOR隔夜达到了16.95%，昨日继续上涨。HIBOR上涨将利于人民币止跌回升。一方面，HIBOR利率是做空人民币的成本，当前HIBOR利率上升将会极大削弱做空动力，人民币贬值压力将有所缓解。另一方面，根据利率平价理论，HIBOR利率上升会增强人民币做多力量，投资者可以借入较为便宜的外币投资离岸人民币获得较高收益。从这个角度同样会使得人民币汇率升值。
基本面向好，通胀短期有支撑。中国GDP从2016年二季度以来一直保持在6.7%，近期发布的中采PMI创16年内次高水平，财新PMI更是创13年1月以来新高。而且从具体分项来看，产成品库存指数的回落以及订单指数的回升表明此轮PMI上涨属于需求拉动型，企业仍处于被动去库存阶段，未来补库存需求较高。物价方面，16年底CPI持续上升，12月重返2%之上。在气温寒冷以及春节需求上升时期，CPI将在短期面临季节性回升。经济向好与通胀回暖将会推高利率水平，进而对人民币汇率形成支撑。
天时地利并存，人民币离岸、在岸汇率持续升值。离岸汇率4日、5日分别大涨1.33%与0.61%，5日盘中最高触及6.78，刷新去年11月9日来最高水平。在岸汇率两日分别上涨0.1%与0.89%，最高触及6.87。展望后市，两大方面还须进一步关注。一方面是关注美元短期调整之后的走势，美元近期高位震荡，但1月20日新政府上台后政策才开始正式实施，美联储今年3次加息预期的执行也将更加扑朔迷离。另一方面则须密切跟踪资本流动情况，因此如未来要公布的结售汇逆差、外汇占款、进出口数据等也都十分关键。
对债市而言，昨日国债现券价格下跌，而国债期货价格上行，体现债市仍处于调整阶段。我们维持3%的10年期国债收益率底部中枢的判断，并建议投资者保持谨慎，待春节后寻找波段进行配置。
以上内容节选自中信证券明明团队1月6日于明晰笔谈发表的报告《人民币的回升，得天时与地利也》，具体分析详见2017年01月06日发布的《晨会20170106》报告。
【付鹏】CNH背后的市场套利者
文/付鹏 首发自微信公众号“付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲（GlobalMacroHedge）”，转载自华尔街见闻授权。
最近这两天人民币尤其是离岸人民币就又成了市场的主角，这里面我觉的2016年年初的事情确实是应该认真的回顾一下，想不起来的同志们，我放上了几条新闻，看一下就想起来了：
这是当时的日记
参考：G20还是G2？看懂811汇改以来全球市场波动背后的中美博弈
参考：一张图对比，811汇改以来的人民币、A股及大宗商品指数
自2015年“811汇改”之后，持续了有半年的套利行为导致了离岸市场人民币出现短缺，所以看完上面我手绘图的话，你就会明白一点，到底是市场套利行为引发的离岸市场人民币收紧，还是央行主动收紧离岸市场；
2015年811汇改到12月前后，至少我们看到的应该都是市场套利行为引发的离岸人民币收紧，而2016年一月份的忽然行动或许就是央行趁机趁火打劫的行为了，毕竟当时央行曾经在2015年12月份警告过市场这样的套利行为，并且加强了对于很多银行的监管；
我们不生产人民币，我们只是人民币的搬运工。。。
对于RMB贬值的预期推动离岸人民币贴水在岸人民币，套利空间产生拉大，通过各种套利方法搬运离岸人民币到境内转为在岸人民币获取套利收益，套利导致离岸人民币规模减少，如果央行不加大离岸市场的人民币投放，那么这意味着香港离岸人民币市场如果想有人民币的需求（不管你拿着这个需求干什么），拆借成本随着离岸人民币市场的规模缩小而开始躁动走高，一旦某个因素（2016年一月份PBOC对离岸和在岸的过大价差下手）触发拆借成本快速走高，拆借离岸人民币将会变得非常昂贵，成本开始侵蚀在岸和离岸人民币套利空间，而套利空间的缩小又会进一步影响，套利平仓甚至反向开仓，投机性头寸平仓甚至是动用港币，美元等头寸互换（SWAP）买入即期（SPOT）人民币，形成踩踏；
如果央行主动在某个阶段选择收紧离岸人民币流动性，这样的做法就可以以点打面打击离岸人民币的做空力量，但是平静之后发现套利行为依然存在，离岸人民币依旧是贴水在岸人民币，虽然明显套利的空间已经远不如之前，并且渠道也远不如之前；在2016年1月份央行行动之后，更多的还是细水长流的方式套利消耗着香港的离岸人民币规模，香港离岸人民币存款从2015年8月9790亿元一路下行至2016年11月的6276亿元，盘子随着离岸人民币市场的规模急速缩小后变得非常的脆弱；
2016年12月以来，人民币逼近了7字关口，同样的压力，同样的新年新的额度将至的背景和环境，或许看起来比2015年年底的压力更大，而BLoomberg12月18号搞出的破7事件，也使得领导们的神经绷得相当的紧张；
央行在第一时间就行动了起来，当然也发现了这样的坚守的代价其实挺大的；
所以随后考虑到当下的内外巨大的压力下，马上又要公布当期的外汇储备（外汇储备可能是要下3字头的），加强资本管制的结构就是套利者又在不停的倒腾（黄金内外溢价，严防比特币比特币却暴涨，其实背后都是同样的原因）；
资本管制下，黄金内外套利价差曾经一度达到50美元/盎司
市场外，继续加强资本管制，限制资本流出，限制换汇需求，调整人民币汇率一揽子货币比重，对黄金进出口管制，调查虚拟货币等等一系列场外措施；
市场内故伎重演，其实究竟是央行主动收紧离岸人民币流动性还是市场自己主动拆除套利行为，套利空间被迅速打击，使得原本套利驱动的逻辑发生变化，引发人民币拆借难上加难，拆借利率水平随即大幅度走高，真的很难下结论。
香港人民币拆借利率1月4日O/N达到了16.95%，1W也飙至15.05%，处于高位的同业拆借利率开始反馈的作用在比较薄的离岸人民币市场上，然后开始微观上形成空头平仓踩踏；
香港银行间根本平不掉的CNH头寸（拆借不到）开始到处乱窜在其他的市场寻求对冲手段，所以到了香港交易所人民币货币期货今日单日成交达20,338张，名义价值超过20亿美元，未平仓合约增至46,711张，名义价值约为47亿美元，共同创下历史最高纪录。
事实上港交所的人民币期货合约今天的成交量说明CNH市场上估计是出了问题的，不排除一些香港银行将会面临离岸人民币荒；
随后人民币跨境流动的灰色套利地带也开始动摇，比特币也紧跟着人民币也就duang了！
如果真的是央妈所为，那么这样主动提高拆借利率为了遏制“做空利率”的做法，肯定是杀敌800恐怕还是要自损1000了，离岸人民币市场已经这么薄的情况下，这样搞一下未来离岸市场的流动性肯定是有很大的问题，或许已死请烧纸钱；
如果是市场自己套利行为引发的负反馈，那么我想很快还会和1月份之后的情况一样，最后又自我的回到了新一轮的循环中，不过盘子已经越来越小了，这意味着这样的要么加强管制彻底封死离岸和在岸人民币的套利渠道，要么就要承担更频繁的市场极端的波动。
以上内容首发于公众号付鹏的财经世界之全球宏观策略对冲（GlobalMacroHedge），转载自华尔街见闻授权。
【弘则研究】央妈为何此时动手，什么时候可以换汇？
文/弘则研究施琪 来源于：云豹财熵
1、CNH为什么在这个时点升？
因为过多的交易在押注贬值，但新年前两个交易日CNH没有贬，CNH的拆借成本被打到很高，在央行的干预下引发空头踩踏。
2、接下来汇率可能的波动？
短期内往升值方向波动，幅度可以借鉴811汇改后以及16年初的升值波动。
中长期贬值的趋势没有改变，因为国内资产价格偏高的核心问题没有解决。
但不看恶性贬值，因为17年美元可能不会趋势性走高，一方面美国可能不那么强，另一方面欧洲可能不那么弱。
空间方面，维持17年暂看7.2的观点。由于锁汇空间不大，所以贸易企业如果要锁汇，只能在双向波动中抓取机会。目前这波，如果升到了6.8附近，是一个机会。
3、对其他资产的影响？
对在岸的流动性小幅偏负面，但冲击不会很大，因为离岸在岸人民币的互通机制不强。
短期商品内外盘的比价可能会收窄。
以上内容节选自1月6日发表与云豹财熵的文章《央妈为何此时动手，什么时候可以换汇？》，欢迎关注公众号了解更多的内容。
离在岸升值背后的本质不同：请尊重常识
文/南山旺财 来源于：一瑜中的（ Open_Mind_27）
这两天离岸血雨腥风，拆借利率一度飙升至90%，吓的我霾都吸不好了。
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1.在岸CNY涨的理直气壮。在岸人民币上涨是因为近日美元回调厉害，现在人民币中间价很大程度上是被动生成这样的形成机制。外盘走弱时，人民币就会有升值的压力。央行不会改变中间价的理论运行方向，那等同于放弃现行机制，目前还没有观测到。
2.离岸CNH涨不是央行直接干预。离岸暴涨，央行的直接干预并非决定性主因，干预指的是大行直接出手砸盘，15年年底的空头血洗的确有明显的干预，但是这次没有那么明显的迹象；抽离岸流动性已经很久了，从811汇改后离岸池子从近万亿缓慢降低到6000多亿左右，这不是一两天了，不是这两天突然抽的。
3.离岸CNH暴涨是一致交易动摇下的拥挤踩踏造成。离岸的拆解利率近期一直维持比较高，对于人民币看贬的空头交易方，成本抬升比较严重，空头这边赌人民币贬值，才有收益。这两天美元回调，中间价没有跌反而涨，所以空头的压力较大，造成空头集中的平仓和交易反转，前期套利盘瞬间踩踏，造成了交易拥挤，所以造成价格、拆解利率大幅上行。
4.一致预期的反转往往就是灾难。股灾如是，债灾如是，本次离岸人民币亦如是，现在有多少空头未来就有多少多头，这是常识。
5.这次人民币上涨对空头的震慑威力比较大，后期他们在交易上会更谨慎。央行也通过这样的方式在反复教育市场，人民币现在的形成机制，大部分是由外盘的变动而被动生成，是可涨可跌的，是在帮助培育市场形成预期分化。预期在分化的话，人民币就真正弹性起来。从一致性的贬值预期，到贬值预期弱化一点，到预期分化，这是一个必经的过程。
6.春节前，人民币汇率得以喘息。目前中间价大部分会依托外盘生成，外盘中美元最为重要，2016年12月美国加息落地之后，我们即认为美元大概率见顶，2017年呈现年初走弱，全年震荡略上行的态势，很难重现里根式超强美元，所以在2017年一季度、春节前后，人民币得以喘息。关注2月4号fomc会议。
以上内容由微信公众号一瑜中的（ID：Open_Mind_27）授权转载，欢迎关注账号跟踪更多内容。
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