文/中债资信债券市场研究团队       来源于：中债资信（CBR_2010）

 

导读

2015年开始的银行资金“委外”热潮持续至今，市场发展迅速，申万宏源测算以银行资金作为委托方的委外规模已达20万亿。随着委外业务市场的大幅扩张，受托机构端竞争压力明显提升，越来越多的非银行金融机构开始通过承诺委外业务的高收益吸引银行资金；同时，银行作为委托方也开始意识到委出资金收益兑付的不确定性给自身业务经营带来的风险，市场形成竞争态势后，银行在资金委出前对潜在委外机构进行筛选、评估，进行“货比三家”的需求应运而生。

银行对委外机构的遴选本质上类似于国外已相对成熟的FOF/MOM模式和保险第三方资产管理（TPAM）模式下对基金和基金管理人的评价选择。国内最早开始委托投资实践的机构是社保基金，其委托投资的规模和实现收益目前仍在国内处于领先水平，私募、信托等机构从2005年开始也有了FOF和MOM方面的尝试，相关实践对如何结合国内资管行业实际情况落地投资机构评价有一定参考意义。对银行而言，委外机构遴选过程中有诸多与传统FOF/MOM评价维度有所差异的考虑因素，在吸收国内外投资机构筛选经验的基础上，应着重从投资能力、风险控制、投资业绩、机构基础等四个维度进行考量，对委外机构作出综合评价。评级机构在原有信用评级业务基础上，基于第三方立场和风险技术积累，独立对资产管理机构情况进行评价，其评价结果可作为评价投资管理机构的重要客观依据，也可与发起评价的银行等委托机构合作，对投资管理机构进行多角度、全方位的评价。

一、国外资产管理机构评价机制概括

发达金融市场对资产管理机构综合投资能力的评价体系相对完备，但在是否对资管机构进行评价的选择上，仍有机构倾向于淡化管理机构主动管理的作用，即不期望通过将资金委托给优秀的机构来获取超额收益，而是聚焦于通过自身对大类资产配置的判断和调整谋求趋势性收益，一个典型代表是在1985年推出第一支共同基金FOF的先锋基金（Vanguard）。但同时，仍有相当比例的财富管理人和市场机构认可主动管理的作用，并积极进行资产管理人的评价。

总的来看，国外进行评价的机构类型大致可分为以下四类：一是加拿大皇家银行（RBC）等经营资产管理或财富管理业务的传统金融机构，其对投资管理机构的评价更偏重“基本面”分析，淡化对历史业绩和管理规模等量化因素的考量，更看重机构的制度完整性、人员稳定性、文化合规性、投资专业性等定性指标。二是存在委托投资行为的公共基金，包括主权财富基金、养老基金和大学基金等，以挪威银行投资管理局（NBIM）和加州养老基金（Calpers）等为代表，其管理人筛选标准更为明确而严格，并且在后期通过主动管理和持仓监测作为辅助，达到预期投资目标，部分公共基金通过引入在某一领域具有专家型判断力的外部咨询机构，对投资机构进行更为准确的判断。三是穆迪、惠誉等评级机构，其对投资管理人的评价是其信用风险领域的延伸，倾向于通过量化指标实现流程化操作和横向可比，更强调既往业绩历史和现有制度、流程等设置的完整性对机构评价的影响。基于评级机构在债券市场积累的声誉资本以及独立第三方的立场，其评价观点和评价结果能够为市场提供更多参考，潜在资金委托方也更易于接受评级机构出具的评价结果。四是晨星（Morningstar）、罗素（Russell）等投资咨询机构，以产品评价和管理人评价等方式提供评估结果，分为第三方评价和自有资金投资的自主评价。一般第三方评价通过既往业绩作出核心判断，投资风格、领域等定性判断作为辅助；自主评价更多考虑到基本面的定性因素，并且同时强调盈利能力（超额收益）和风险管理。

从以上总结的国外实践来看，委外机构评价主要从投资能力、风险控制、投资业绩、机构基础等四方面进行。其中，以自有资金委托的机构需要被评价受托机构在未来一段时间内协助实现资产的增值，因此相对更关注机构基础、投资能力和风险控制等方面，投资业绩作为辅助考虑；以第三方角度评价受托机构能力的则会提高既往投资业绩在评价中的重要性，投资能力、风险控制和机构基础等因素也是重要的考量维度。

二、国内商业银行委外机构评价机制搭建

国内商业银行委托外部机构投资有以下几个特点：一是单笔委托金额较高，资金规模从数十亿到近千亿不等，资金集中度远大于受托机构自行募集的资金；二是委托期限相对较短，一年期居多；三是投资收益要求的绝对水平不高，但对收益波动性的容忍度低，大部分商业银行仍期望获得有保障的固定收益，追求超额收益的动机较弱；四是委托投资的目标基本只局限在获取收益，前期规划大类资产配置的行为不多，对受托机构的投资领域、投资类别等没有过多显性约束。

从近两年实际情况来看，大型商业银行负债成本低、管理能力强，对委外业务的主客观需求并不高，仅作尝试性配置，规模占比低；但也有大型银行大规模实施委外业务，主要是通过委外可规避银行内部过于严格的业务限制。股份制商业银行对委外有着多目标的定位，包括提高资金运用收益、规避内部流程限制、培养员工投资能力、丰富自由投资组合等，在充分肯定委外模式作用的同时也非常关注投资风险。城商行、农商行等由于投资能力和人员配置上相对大中型商业银行更为短缺，对委外业务的认可和实施力度都较大，部分银行将其作为重要的利润来源。

从国外不同类型机构的评价方法可看出，不同机构对受托外部管理机构的评价维度基本聚焦于被评价管理机构的投资能力、风险控制、投资业绩、机构基础四个方面，只是侧重维度有所差异。我们认为，商业银行需要在评价受托机构时，需要统筹考虑上述四方面信息，结合自身情况作出综合判断。

1.投资能力是评价投资管理机构优劣的最重要因素。投资是收益和风险的平衡，而投资能力决定了既定风险水平下收益的高低。商业银行进行投资能力的评价时，应以机构投资人员配置的考察为主，兼顾投资理念等因素，主要考虑到：一是从商业银行自身角度出发，难以准确评价受托机构陈述的投资理念是否能够在投资期内的市场中持续有效；二是与发达国家金融市场不同，我国的金融市场还处在不断深化、不断完善的过程中，盈利策略相对多样，并且随着衍生品等金融产品的不断丰富，投资模式也在不断创新，并非只有少数几种投资理念和投资策略能够盈利；三是相对于投资理念，投资团队的经验和素质是相对可查证可评价的，对商业银行而言有更高的辨识度。

2. 风险控制是被评价机构投资能力能够转化为委托方投资收益的重要前提。投资能力决定既定风险水平下的收益，但缺乏风险控制的机构容易为追求收益放大风险，特别是在委托投资这种“用别人的钱赚钱”模式下，存在一定程度的委托代理问题。风险控制水平的高低虽然难以左右短期内的收益高低，但对长期的收益稳定性至关重要，即使在短期内，风险控制也是投资方本金得以保障的重要因素。商业银行应当高度强调风险控制的重要性。从投资管理机构评价的角度，如果被评价机构有超过三年的持续业绩记录，可通过研究其投资持仓变动，判别机构风险控制是否对投资仓位发挥了真实有效的限制作用，利用最大回撤率、波动率等一些指标衡量风险控制效果。如果被评价机构表现出对风险的轻视，或者投资历史显示其规避风险的行为非常不明显（如在市场风险明显增大时没有对持仓进行分析调整的行为），那么即使历史风险没有影响其既往投资业绩，也应适当降级机构评价结果。

3. 投资业绩是对被评价机构投资能力和风险控制的实证性验证。既往业绩对预测未来的作用极为有限，业绩的均值回归现象加剧了既往业绩的不可靠性。商业银行应尽量减少历史投资业绩在评价受托机构结果中的权重。即使对于历史业绩很有影响力的“明星投资人”，也很难保证业绩的持续性，明星投资人变更机构或自立门户后投资业绩大幅下滑的事例也屡见不鲜；特别是国内很多有意承接商业银行委外资金的中小型投资机构成立时间不长，很难提供三年以上可追溯的投资业绩，不满足国外成熟机构评价方法中投资业绩指标使用的前提。对于存续期较长的资产管理机构（如公募基金），也很难观察到良好业绩的持续性，业绩均值回归的现象较为突出。商业银行委托投资的范围大部分仍是固定收益类投资机构，而根据市场数据，固定收益为主的投资机构历史收益差距相对较小，与市场平均收益也并没有非常明显的差异。

4. 机构基础是对被评价机构投资能力和风险控制在未来能否正常发挥的规范性考察。良好的机构基础，如机构资产管理规模、投资交易系统、研究支持资讯数据系统等硬件以及机构股权结构、薪酬体系、激励机制、企业文化等软件，可保障机构投资能力得到合理充分发挥，风险控制及时有效产生约束。机构基础是商业银行进行遴选评价的一手资料。对商业银行而言，受托管理机构的机构基础是直观可得的第一手信息，其中受托机构存量资产管理规模可以作为商业银行评价的重要参考，一般资产管理规模较大的机构，都具备相对健全的投资能力和风险控制，管理规模大且较为稳定的机构尤其如此。除资管规模外，需评价的因素还包括机构的投资系统和投研硬件支持是否完善、人员薪酬设置是否合理、针对投资的激励机制是否存在引导高风险投资可能、企业文化是否成熟稳健等。良好的机构基础是投资业绩实现的必要条件，更是风险控制有效实施的先决条件。

三、委外机构评价的落地实施

商业银行对拟委外投资管理机构的评价实施，可先从机构基础和风险控制两方面入手，如机构基础及风险控制的评价通过，再根据自身负债水平和投资安排所决定的目标收益，以投资业绩为参考，评判机构投资能力与目标收益的匹配程度，作出是否委外的选择。具体实施过程中，需要对不同种类、不同风格的投资机构适当区分评价方法，并且注重目标收益设置的合理性。

一是基于信息可得性不同，公募基金和私募基金、券商资管评价方式应有所区分。公募基金可通过相对完整的信息披露或实地调研获得较为准确的结果，私募基金和券商资管则需在初步筛查基础上，通过重点实地调研等形式了解机构的风险控制、投资能力、投资领域和风格等要素是否符合要求。

二是针对机构的投资风格综合使用定性或量化评价技术。基于托管数据的定量评价适用于对交易型投资机构的风格进行准确判断，对机构投资能力进行定性分析和逻辑判断的方法虽然在精确程度上不及定量分析，但具备更强的普适性，尤其是对于一些趋势性长期投资为主的机构有更好的作用。

三是合理的目标收益设置能达到双赢的效果。商业银行应确定合理的利差和目标收益，并充分认识到目标收益的绝对水平所蕴含的风险，在此基础上所选择的投资机构，其投资能力应能够与目标收益有较强的匹配性，可以在风险可控的基础上较为充分的发挥其对市场的把握能力，不会因目标收益压力过大导致投资自由度受影响。

四是适当借助评级机构等第三方力量进行委外机构评价。第三方机构对中小型商行委外机构遴选尤为重要，对具备主动甄别和管理能力的大中型商行而言也可提供信息源参考。以评级机构为代表的第三方机构拥有评价技术和市场声誉等方面的优势，对委外模式的银行和资管机构双方都能产生影响力，其客观公正的评价立场能够产生规模效应。评级机构在风险识别和判断方面的历史积累和甄别经验均较为丰富，商业银行可采取委托评级机构或与评级机构合作的形式，借助其技术力量和专业能力，对委外机构的风险控制和机构基础等方面进行重点评价，达到良好的互补效果。

以上内容原作者为中债资信债券市场研究团队 ，原文标题为《【重点推荐】商业银行委外机构遴选评价的“四维”逻辑》转载自其微信公众号中债资信（CBR_2010），欢迎关注查看更多内容。

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