文/民生证券院长管清友、民生证券海外组负责人张瑜      来源于：一瑜中的（Open_Mind_27）

 

美国新任总统特朗普就任在即，对于其影响的理论梳理较多，但由于其政策的模糊性与不确定性，影响的量化测算比较困难，本文基于其政策框架中明确给出数字的政策构想，整合美国相关权威部门的论文、测算模型，尝试从债务、进出口、基建投资、税收改革、产出等五个角度给出其基本场景下的量化测算。由于随着后续政策的进一步明朗和推进，相关结果一定呈现动态修正，但对于目前所有信息下的基本场景分析是重要的坐标系和参照系。

一、四个数：特朗普目前最为清晰的4个政策方向

       特朗普的施政口号和政策构想给予市场很大想象空间，但其具体政策却远谈不上明朗和稳定，我们选取了列明具体数字的4项政策以分析其政治构想对经济潜在的影响，初步测算数据来自CRFB（联邦尽责预算委员会）。

（一）税收改革

        特朗普的税收政策主要涉及到个人所得税、企业所得税、遗产税的调整。

        个人所得税方案：将现有的10%到39.6%的七级税率改为12%、25%和33%三级，并增加关于抚养儿童的税收减免，废除替代性最低税方案，将现有的每对夫妇1.26万亿美元的减免额扩大为3万亿美元等。

        企业所得税方案：将现有的公司所得税由35%调整为15%，废除公司替代性最低税方案，在公司放弃利息减免的前提下允许制造企业一次性扣除机器采购费用等。

        遗产税方案：当前个人继承545万美元（夫妇1090万美元）以上的遗产需缴纳40%的遗产税，特朗普拟废除该项税收。

        按照CRFB测算，特朗普税改方案将造成10年期减收4.5万亿美元。

（二）基建支出

        特朗普于2016年10月27日通过新近提名的白宫国家贸易委员会主席纳瓦罗发布基建计划，计划于未来10年促成1万亿美元的基建投资。此项计划被命名为“私人部门筹资方案（theTrump private sector financing plan）”，根据计划，项目资金全部由私人部门筹措，政府将对私人的股权投资给予82%的税收抵扣。若按照这一融资结构，1万亿美元的基建投资将有0.8万亿的债务融资，余下0.2万亿的私人股权投资其中82%可获得投资额等量的税收抵扣，则私人实际出资额仅0.036万亿美元，政府支出将达到0.164万美元。如果特朗普能够证实1万亿美元投资将带来超过0.164万亿美元的税收，即该项目是“收入中性（revenueneutral）”的，这项计划则有可能通过。虽然受到许多攻击，我们暂且假设本项计划将不会额外造成收支波动。

（三）军费支出

        特朗普计划扩大军事支出。具体包括将现有的陆军规模由47.5万人扩张至54万人，海军由24个营扩展为36个，增加海军舰只350艘、空军飞机1200架，并且还计划更现有的导弹防护网路和网络安全体系。这部分支出很可能还需要其他国家及国际组织共同承担（如日本、德国、韩国、沙特、北约等），或者是废弃现有的国防缩减政策。按CRFB测算，这部分政策估计将造成美国10年期支出4500亿美元。

（四）关税调整

        为促进国内工业发展，特朗普计划调整包含中国、墨西哥在内的贸易关系。其计划内容包括：对中国低成本产品发起反倾销征税；对中国的黑客和假货发起法律诉讼；在WTO发起关于中国非法出口补贴的议案；对于本国企业的外包加工行为征收35%关税；对于中国进口的商品征收45%关税；对墨西哥进口商品征收35%关税以建墙。

        这一计划并不确定，特朗普也只是早期（2016年1月7日）在一个会议上发表过上述言论，这个观点在其竞选网站上都无法查询得到。特朗普的顾问罗斯近期表态这一观点只是一种谈判策略，实施45%的税率需要认定人民币被低估了45%。

        按照CRFB测算，这项政策若完全实施将在10年期为美国带来6500亿美元收入（不考虑后续影响）。

二、时间轴：特朗普政策短期难以出台

        对于大多数新总统而言，就任初期往往是推行新法案的主要时间窗口，这也是为何市场在特朗普尚未颁布相关法案就提前反应的原因。

        但是考虑到议案流程，相关法案的通过仍然需要时间。政治程序复杂和党派利益纠纷是导致这一情况出现的原因。一项议案成为法律需要经过两院投票和总统签署发布，少数派有足够的空间阻碍议案推进。

据美国国会官方网站（congress.gov）数据和相关测算，以113届国会为例（2013年至2014年），在他们所通过的议案中，一项议案提出平均需要263.57天，中位值为215天，最长的一项议案则花费了712天（Crominbus议案或Continuingresolution and omnibus spending bill）。

        平均一项议案需要两百余天才能成为法律，考虑到共和党在参议两院尤其是参议院不占绝对优势，民主党完全可以通过议事阻碍等方式拖延甚至阻碍特朗普政策议案。特朗普政策难以在短期内制定、发布、实施，其政策框架需要到2017年底或2018年才能明朗。

 

三、五个结果：特朗普政策影响的量化估算分析

       本章中我们对特朗普政策可能对经济产生的影响进行测算。我们发现特朗普政策将有如下影响：（1）特朗普政策的实施将显著增加美国经济的不稳定性；（2）虽然在总体影响是否积极上存在争议，但就趋势而言，特朗普政策实施的早期对经济有利，中期显著回落，后期虽然有一定回升，但10年后将低于未改革水平。

（一）债务达到历史高位

        特朗普的计划首先就将造就达到历史高位的政府债务规模。

        一方面美国的经济系统对债务的依赖程度较高，若不进行改革公共债务率将从2017年1月的77%上升至2026年的86%，历史上仅二战时期杜鲁门就任时面临更高债务率（103%）。

另一方面，特朗普的政策倾向也将造成较大的债务压力。汇总第一部分的收支信息，结合BEA（美国经济分析局）10年期国债利率数据算得相应利息费用，可计算出特朗普政策10年期将造成的债务冲击。CBO原预估2026年公共债务规模23.1万亿美元，加上特朗普政策造成的4.8万亿美元债务冲击，总公共债务规模将攀升至27.9万亿美元，公共债务率达103%，与二战时期相当。

特朗普政策会造成一定的赤字冲击，但这一压力并不突出。将相关的债务冲击和利息费用平摊至每一年，将会把当前预估占GDP比例3%-4%的赤字水平提升至6%左右。虽然赤字率提高了近一倍，但考虑到美国在2009、2010、2011的赤字率曾达到GDP8%以上，2009的赤字水平为GDP的9.8%，6%赤字水平带来的压力并不大。

        债务压力的关键点在于债务超上限过多，可能使得相关政策主张无法过会。CBO原预估至2026年总政府债务28.2万亿美元，加总特朗普政策新增债务，其规模将达到33万亿美元，较2016年债务上限19万亿高出14万亿。2008年至今，债务上限共提高11次，每次平均提高约0.75万亿，最高一次于2010年2月提高了1.9万亿。可粗略算得特朗普现行政策大致需要提高上限8至19次。考虑到共和党在两院尤其是参议院不占绝对优势，如此频繁推动国会实施现有政策难度较大，可能诱发政府停摆。

（二）贸易战争两败俱伤

        从法理上看，美国总统确实有权利以行政命令的方式绕开国会实施特定的关税调整计划。如《国际紧急经济权利法》（the international emergency economicpowers act）授权总统在国家安全面临威胁时通过提高关税进行反制。

        从经济角度看，贸易战争不是一个很好的选择。一方面，贸易保护是否可以给美国带来经济恢复尚存疑问。2009年PIIE（彼得森国际经济研究所）研究了华盛顿对中国进口轮胎征收35%关税的案例，结果发现美国消费者不得不为此在购买轮胎上多花11亿美元，与此同时这项关税却只保住了不超过1200个工作岗位。

        另一方面，报复性关税将会显著影响美国的GDP增速。按照PIIE的Noland、Robinson和Moran的测算，贸易战争将会显著影响美国近10年的经济增长。消费、投资连续多年低于无贸易战的基准情形，GDP增速不断下滑并于2019年进入经济衰退，失业率从目前的4.9%到2020年攀升至8.6%。即便在发布一年以后取消，美国消费、投资也同样会连续数年低于基准情形，GDP增速到2018年将降至1.2%，失业率到2019年将升至6%。

具体而言：假设美国和墨西哥及中国爆发贸易战争，若该项政策10年不变，将使得消费、投资、政府支出、GDP增速、视野率出现显著偏离，消费和政府支出最多单一年度下降可达3个百分点，投资在2020年被预测可能下滑9.5个百分点，GDP增速有可能在2019年出现负增长，失业率也将显著提高。若该项政策只持续一年，虽然影响程度和持续时间有所下降，但消费、投资、政府支出、GDP增速、失业率仍会出现负向偏离。

        对中国而言，贸易战争的损失在可忍受范围之内。按照佟苍松（2006）测得的中美出口短期Armington替代弹性0.84、长期Armington替代弹性5，中国2015年向美国出口产品4990亿美元（BEA数据），占美国该年度全部进口规模的9.12%，征收45%关税较现有关税水平2.8%提高了42.2%，将使得短期占比变为6.83%，下降了25%，长期而言中国来源的进口商品占比将变为1.63%，下降82%。考虑到中国2015年出口规模2.27万亿美元，向美国出口的部分仅占18%，45%关税对中国出口的影响范围在4.5%-14.8%之间。考虑到2015年净出口总额仅占中国GDP的比例仅为3.45%，因此短期内中美贸易战对中国GDP的影响仍在可控范围，但由于可能会诱发产业结构调整，中长期影响难以估算。

（三）基建投资效果不定

        基建投资虽然吸引了众多投资者的关注，但民众及研究机构对这一措施的效果保持怀疑。

        一方面，据BEA（bureau of economic analysis）数据，美国2015年GDP为18.22万亿美元，私人投资3.06万亿美元，占比16.8%，较14年增长2.80%，1万亿美元的投资计划分拆到10年，每年占GDP比重0.5%左右。

        另一方面，特朗普的基建投资计划在国会面临挑战。核心的论点在于资金来源支持、基建项目的吸引程度以及环保管制对其的影响。

        就投资回报而言，回报率高的行业如电力行业，来自私人部门的投资占89%，无需激励；而回报率差的高速和市政道路、污水系统、供水系统、水利设施等则几乎全部来自政府部门投资，特朗普的税收激励并不能真正改变行业回报率状况，由而无法有效刺激私人投资，对于那些经济相对落后的地区或者盈利较差的行业投资仍将缺乏。如果不能改变当前基础投资结构，1万亿美元的刺激政策只是为现有的财团送去税收优惠，其政策效果将只会拉大贫富差距。

        就政府管制而言，油气开采管制、清洁电力计划等环境保护方面的标准和论证严重的束缚了美国政府在基建方面的投资发展。如美国奥巴马自上任以来多次尝试增加基础设施投资，但提案均在国会中遭到否决。直到去年12月，国会参众两院才通过了《修复美国地面交通法》的基建法案，为美国2016至2020年的交通基础设施建设提供3050亿美元融资。这是十多年来为美国地面交通提供长期融资的首个法案。如果要落实特朗普的基建计划，势必要对相关的环保管作出较大调整。

        总体而言，当前基建计划受到民主党派的追捧，但保守党派并不认为这样的支出计划将对美国有利。曾与特朗普团队在环境政策上合作的CEI（Competitive EnterpriseInstitute）就撰文批评指出很少有证据显示公共支出项目对长期经济增长有效。缺乏明晰的支出安排使得较少有相关研究报告分析基建计划对经济的影响，第三方机构中仅有MA（穆迪分析）曾估计基建会提升每年0.5%的GDP增速，乐观估计下我们采用这一数据考察特朗普政策对经济的总体影响。

（四）税收改革有短期刺激效果

        税收改革有望在短期内刺激经济发展。TPC（税收政策中心）分析了特朗普税改政策对GDP的影响，总体而言特朗普的税收计划仅在短期内对经济产生影响，2017-2021年的GDP增速将会分别提高1.7%、1.1%、0.5%、0.3、0.1个百分点，但其后又会回落到先前水平，即中长期不影响经济。

（五）GDP增速波动性明显增加

        将以上政策对产出的冲击汇总，我们就可以得到如果特朗普无视债务压力推动政策对GDP增速产生的影响（未考察军费支出对经济的影响）。2017-2026年的基准数据采取CBO（国会预算局）的预测数据，其余冲击按先前来源。我们一并列出了MA（穆迪分析）的数据进行对比。

具体而言，在不考虑债务压力的前提下，贸易冲击、基建计划、税收改革的刺激将会使得GDP增速波动性急剧增强，在执政初期GDP增速显著上升，但其后剧烈下降，随后上升并保持一定平稳直至执政末期跌落至2%以下。总体来看，仅在2018、2019和2015、2026四年GDP增速略低于原先预测，其余年份都将大幅超出原先预测水平。虽然初步看上去特朗普政策能够有力刺激美国经济，但是值得指出的是我们的估计并未考虑到政策之间的交叉影响，由而极有可能高估其政策影响。

        对比MA（穆迪分析）的预测值，可以更明显的看出这一点。虽然基本上走势与我们的冲击加总效果类似，但平均水平而言远低于冲击加总效果，在大多数情况下也要低于基础预测水平。

        另外值得注意的是，本章所做的测算都是将其收支影响平摊至任期内进行分析，这相当于假设其一旦任职，相应政策就能得到实施。但是考虑到第二章分析到的其政策一般将于2017年底或2018年通过国会进行实施，有必要将本章测得的影响往后推迟一个年份进行观察。

 

参考文献：

1. Committee For A Responsible Federal Budget, 2016, “ Promises and Price Tags: AnUpdate.”

2. Congressional Budget Office, 2016. “An Update to the Budget and EconomicOutlook: 2016 to 2026.”

3. Jim Nunns, Len Burman, Ben Page, Jeff Rohaly, and Joe Rosenberg, 2016 .“AnAnalysis Of Donald Trump’s Revised Tax Plan.” Tax Policies Center.

4. Navarro, Peter and Wilbur Ross. 2016. “Trump Versus Clinton On Infrastructure.”

5. Noland, Marcus, Gary Clyde Hufbauer, Sherman Robinson, and Tyler Moran. 2016.“Assessing Trade Agendas in the US Presidential Campaign.” Washington, DC:Peterson Institute for International Economics.

6. Zandi, Mark, Chris Lafakis, Dan White, and Adam Ozimek. 2016 .“The Macro- economicConsequences of Mr. Trump’s Economic Policies.” Moody’s Analytics.

7. 佟苍松，2006，Armington弹性的估计与美国进口中国商品的关税响应政策分析，《世界经济研究》第3期