原创作者：岩铁石      来源于：钱塘思逸（QiantangK）

话说自去年12月份中央经济工作会议落幕以来，“去杠杆”这个词进一步成为了金融从业人员热议的热词。稍有常识的人也都明白了，去杠杆、防风险会是2017年金融工作的重中之重。不过，有一个问题也接踵而至，即——这杠杆究竟怎么个去法？也就是说，怎么去杠杆？怎么防风险并不那么一目了然。事实上，笔者认为，作为市场从业人员，要想在2017年不亏钱，弄懂上面的几个问题和给特朗普进行人格特质的侧写（本号将另行撰文分析之）同样重要。

在笔者看来，2017年监管机构在金融行业的两大重点工作，一是推动和完成金融监管体制的改革，这个已经写入了中央经济工作会议的决议，几乎没有什么变数。而且从目前了解到的情况来看，最终选择的模式可能会朝着阻力最小的方向推进，概率比较大的一种可能是直接把“三会”的首脑放进人行党委班子，从而实现人行对金融工作的统筹管理。个人认为这是可行性比较高的一种方案，通过这种调整，可以加强几个监管部门政策的协调，当然，其中涉及的细节仍有很多，与此相伴随的恐怕还会有一些部门上的合并，甚至催生个别超级部门的诞生。二是去杠杆。按照中央经济工作会议的表述，2016年，三去一降一补中，去产能、去库存和降成本等都有较大的进展，唯独去杠杆成效还不显著。而且，2016年的金融市场风险相比2015，有增无减：2016年初股灾3.0,4月份有商品的春季躁动，11月11日有商品的闪崩，12月则又见证了债灾。因而，面对2017年，去杠杆和防风险显然是题中应有之义，也是各项工作围绕的重点和核心。那么，下一步监管会怎么推动去杠杆呢？事实上，对这个问题的探讨直接关系到2017年的投资策略。如果监管还有一系列的大招要出，那么投资上就要谨慎再谨慎，而如果已经出了七七八八，那么，随着外围因素的出清落地，该配的就可以配起来了。

众所周知，杠杆是一个物理学的术语，杠杆原理也比较简单。加杠杆是为了利用更少的力（本金）去撬动更多的物体（收益），而去杠杆或者说降杠杆，从根本上说，途径也无非两条，要么就是降低动力臂和阻力臂的比例（如图），要么就是增加摩擦系数。转换成金融行业的语言，就是要么提高本金投入对于所配资产的比重，要么增加交易成本。

去杠杆和加杠杆相对应，金融怎么去杠杆其实要从金融为何加杠杆说起。金融机构之所以加杠杆的第一个原因是传统业务不赚钱，资源从传统部门向金融市场部门的转移。以银行为例，传统的信贷业务不赚钱（真实情况是不但不赚钱，反而亏钱，产生很多不良），就导致银行的盈利需求、业绩压力逐步地被转嫁和寄托到金融市场的相关的部门上来。这其实就是最近3-4年发生在中国的事情。我在《债券牛熊转变的六大征兆》里曾经提到11月初中部地区一家非常小的农商行迫于业绩的压力也想到上海来设点的例子，其实正是近几年发生在北上广深的成百上千家城商、农商开设金融市场业务分号的缩影！而金融机构加杠杆的第二个原因是从2014年以来的固收大牛市导致的正反馈。经济的持续下行导致了央行的降息降准，而降息降准推动了收益率的持续下行，金融机构在赚取丰厚的资本利得同时，也面对收益率越来越薄的现实，而负债成本却显得更加刚性。当2014-2015年央行连续降息，导致金融机构（主要是银行）的利差收窄，而这些机构的业绩压力并未同方向减少，反而需要连续增长的时候；当金融机构不以稳健、利润率作为考核和排名依据，而唯规模、唯利润、唯大是从的时候，银行业固收部门的加杠杆趋势就不可避免了。而这种趋势如果再遭遇市场化考核的诱惑、激励，遭遇股票市场的大跌甚至股灾，遭遇流动性的长期宽松，以及兄弟机构的业绩比较，杠杆不加起来可能对于任何一家比较理性的机构的固收部门而言反倒成了一种失职。银行业加杠杆的第三个维度是从单个机构的行为转变成了一个行业的行为。前文提到由于这种资金和资源的跨行业（从传统业务到金融市场业务）、跨部门（从信贷业务部门到金融市场、资金、固收部门）流转是渐进的，存在着先行带动后行，先进示范后进的现象，因而银行机构的固收业务杠杆就逐步开始加起来。从单个机构的机构行为变成了银行业的行业行为。需要指出的是，笔者认为加杠杆其实还有第四个维度就是各种跨行业的合作。因为在中国的金融体系中，信托也好、证券公司也好、基金公司也好，最近3-4年的创新业务其实无不是围绕着银行业的上述三大变化而展开。是以，金融业的加杠杆在当前的语境来说，与其说是单个行业的概念，毋宁说是一种跨行业合作套利的概念。以2015年的股票配资为例，实际出资人可能是银行的理财资金，通道和管理人是券商或者基金子公司，最终的资产配置、使用场所是交易所市场，而负债端可能是在银行间市场、同业之间（同业负债）或者柜台售卖。写到这需要指出关于杠杆的一个比较明显的悖论，即从单个的银行机构的资产负债表看，它的固收杠杆可能并不高（相信很多人都会同意），特别是占据银行业资产大半壁江山的大行和股份行的杠杆并不高。但从整个银行业和整个金融业看，由于涉及到信用的创造和货币的派生，整体的杠杆却不低。笔者认为如果要选用一个宏观方面的统计指标的话，可能货币乘数是一个比较贴切的指标。

上图显示的是从2001年至今中美两国的货币乘数变化情况。可以看到美国的在08年有一个断崖式的下跌。而中国则有2个高峰，一个是在06年，大概是5.1-5.2，一个是在2016年，债灾之后，几乎可以断定其顶点应该是在2016年的11月，其峰值是5.4左右。值得玩味的是，中国的这两个货币乘数的高峰，前面一个对应的是实体经济的繁荣，而后面一个对应的是金融的繁荣。这一认识显然已经很清楚了。而且从图中也能清楚看到2014年到2016年，货币乘数的扩大很明显。因此，某种意义上来说，金融机构加杠杆其实和货币超发、连续降息降准脱不开关系。而要推动金融机构去杠杆，其主要思路无外乎几条：回笼货币、提高存款准备金率（银行）、建立风险准备金制度（非银）和强化资本、类资本约束。考虑到当前的国际国内金融经济环境，第二个选项的可行性不高虽然效果并不差。而其他三项，正是当下各监管机构在做的事情。

去年以来监管机构去杠杆措施梳理：

1、证监会。 

证监会系统的去杠杆措施既包括针对资管业务的新旧8条底线，也包括针对基金子公司的以规范管理和强化资本约束为内容的管理规定，还包括对期货公司资管产品的规范、管理。这些措施归结为一句话就是前文所提到的去杠杆的2大原则，一是缩短杠杆臂，二是增加摩擦系数，对应到证券业，就是提高业务的资本计提比率或者各种风险准备金比率，以及设置各种门槛，以打击各种以简单套利为内容的通道业务。展望2017，这种思路会继续延续，而且在笔者看来，适当加快IPO步伐、发挥股票市场的融资作用，符合证监会的去杠杆思路。这一思路就像定调2017年楼市表现的那句“房子是用来住的不是用来炒的”一样玄妙，段子手们也很可能模仿出一句“股市是用来融资和帮助国有企业去杠杆的，而不是用来投机的”。当然，这也不是故事的全部。因为若股市大跌，导致各种抵押品价值缩水，进而牵连各种银行资产面临清盘风险，结果肯定是各部门的债务不是轻了而是重了，而且还会加剧社会整体的金融风险。这也不是证监会愿意看到的。因此，2017年股市的基调可能最终只能是横盘、或者慢牛，适当的搭配一些结构性的机会。

其实这些还不是全部，其实证监系统的去杠杆手段，还包括交易所提高债券质押式回购质押比例。在当下交易所债券质押式回购交易量已经达到日均10000亿规模的情况下，这一措施会产生较为直接的去杠杆效果。展望2017，这种思路显然还会延续。而证监会的工具箱里可用的工具也所剩不多。关国债期货？不会。提高债券交易手续费？有可能。不过这种手段一拿出来，增加摩擦系数的象征意义就很明显了（银行间市场也一样，提高交易手续费往往是最后一个杀招，除非迫不得已，轻易不会采用）。

小结：证监会系统的去杠杆措施，总体来说大多属于威力中等的预防性去杠杆措施，所谓预防性，就是在不出现极端情况时，对杠杆不会产生直接的压制和弹压作用。八条底线等加强资本约束、风险保证金约束的措施对于市场而言，补救性大于惩罚性。因而，熊孩子们纷纷发出此乃温和去杠杆的解读，也就不足为怪了。

2.银监会。

银监系统已有的去杠杆措施包括2016年5月叫停新发分级理财产品，9月份发布了《全面风险管理指引》，2016年以来多次部署推动债转股等，而受市场关注度较大的应该主要是尚未落地的理财管理办法和目前小荷才露尖尖角的所谓“三套利”专项治理活动。对理财管理办法的落实，市场早有预期。而且，笔者以为，办法上半年或许就会落地，内容和措施的尺度上也大概率会朝着比较严格严厉的方向来推进。否则既不符合去杠杆的基调，也不适应表外资产快速扩张的趋势和状况。2016年理财规模增速过快，规模过大已经是比较确定的结论，这种情况既不利于市场的出清，也不利于淘汰落后产能和货币政策的传导。但对“三套利”的专项治理活动，市场显然有点预期不足。“三套利”是哪三个套利？按照银监的标准表述就是监管套利、空转套利、关联套利。这些行为在市场中有没有呢？肯定有。那么，是否合理？或者说哪些合理、哪些不合理，其实就要具体问题具体分析。因为套利是金融业最本质的几大特征之一，也是金融业赖以生存的方式之一。

首先，监管套利。比较常见的包括公募基金的避税套利，信托的牌照、通道套利（信托的投资范围广，也无地域限制。银行通过和信托合作，投非标，就可以打破地域的限制，行业的限制，进行监管套利）以及几年前比较疯狂的利用信用证进行套利等。监管套利本质上是一种通道套利，利用的是某种特殊牌照所对应的通道资源。从目前来看，这种用于套利的通道（有时候也称为马甲）已经成为去杠杆战役中的重要打击目标，在很多场景中，也是银监在下达所谓实质大于形式判断时需要着力去除的干扰。因此，可以预见的是在2017年，去通道会继续得到推行甚至强化。

第二种要打击的套利是空转套利。由此笔者马上想到的是2016年理财乱象中的一个典型例子。说的是一家大型国企低价（年利率不超过2%）拿了某银行投放的贷款，转手就买了某股份行的理财，年化收益率大约在4.5%，一转手就赚了至少250个BP。另外一个例子，本人在《债市牛熊转变的六大征兆》中详细提过，说的是2016年很多资质不怎样的企业——很奇怪的是，信评怎么也会有AA，有兴趣的朋友可以统计下信用债中AA评级的占比，特别是近两年新增的AA评级发行人的数量和占比，一定会有一个更直观的感受的——在交易所发个信用债，成本是4%，一转手买成银行理财，收益率4.5%，无风险套利50个BP，如果这家企业把资金留到12月末投放，则最高可以买到AAA评级银行的5.3-5.4%的理财，轻松套利100多个BP。而且这种情况还在进一步的恶化，感兴趣的朋友可以粗略统计下，2016年以来实体企业金融化是不是达到了一个新高潮。这也是此次在北京参会，与会专家不断提及和强调的一大怪现象。但凡有点规模的大企业，把搞金融控股公司作为追求目标，都想赚金融的钱。为什么？因为实体不赚钱，金融好赚钱，不仅好赚钱，还来钱快。因而空转套利被作为2017的一大重点打击对象也就不足为奇了。从这个角度引申开来，笔者其实也同意所谓流动性陷阱的问题。央行的忧虑是不无道理的。利率低到一定程度，并不能给实体经济注入更多的活力，相反却催生了一大波金控，这难道不是最好的反证么？也因此，笔者认为2016年的利率、收益率在各种约束条件不发生重大变化的前提下几乎可以断定是前后10年的底部了。2017年一定会有所抬高，而这种抬高方式，应该是阶梯性的爬升抬高。

第三种要打击的是关联套利。关于这一类套利，笔者尚未找到百分百对应的例子，或者说，笔者对于这个词的含义的理解还不太有百分百的把握。笔者揣测应该是市场主体利用关联关系进行的套利活动，这一类套利也不在少数，但显然不及前两种普遍，由于并不典型，此处按下不表。

小结：在去杠杆这事上，银监会的角色和地位显然要比证监会更为重要。而且，银监会的打击措施更为直接，市场影响显然也更大。在笔者看来，其实证监会和银监会在去杠杆工作上有一个很大的交集，就是对影子银行的规范和打击。控制住了影子银行规模的增速，才能从根本上控制住杠杆规模的增速，才能使中央经济工作会议所反复强调的防风险落到实处。

3.财政部。

财政部是国家负责提出税种增减、税目税率调整、减免税的主管部门，在去杠杆这件事情上，财政部的角色也是不容小觑。或者说，在去杠杆这项系统工程中，税收调节这一利器也很可能会被派上场。去年推了一个营改增，一度把债市吓尿。今年元旦一过，出台的要对资产管理人进行征税并追缴，对市场的情绪也有一定的打压。由于税收的涉及面太广，因而财政部如果出台去杠杆措施，对市场的杀伤力也往往很大。2017年要奉行更加积极的财政政策已经写入中央经济工作会议纪要，这意味着赤字率会进一步抬高。也就意味着国债和地方债的发行规模可能会进一步扩大。2016年的情况根据中债发布的数据，国债的发行规模是29456亿， 同比增长48%。地方政府债发行规模共计 6.04 万亿元，同比增长57.5%。其中地方政府债置换发行 4.87 万亿，置换规模同比增长约 52%。此外，2017年还有6.27万亿存量债务等待置换。

4.央行。

在去杠杆诸多权力部门中，央行的地位和作用无可辩驳算得上是真正一等一的主力。从美国的经验看，美联储只要连续加息就会直接推动实体企业去杠杆，引导资金去虚入实。正因为地位至关重要，因此，央行去杠杆的措施也是五花八门，琳琅满目。既包括常规的货币政策，如加息、提准、实施紧缩性的公开市场操作等，也包括释放流动性收紧信号等非常规措施，还包括MPA这一创新措施。常规的货币政策中，像加息、提准都是核武器级的，效果自然没的说，但却不能轻用，特别是在央行货币政策受制于人的时候。因此，可备选的就只有实施紧缩的OMO和一些创新政策了（各种粉）。这也正是去年7月以来我们看到的市场景象。重复一下这个逻辑，金融机构的加杠杆行为从本质上是一种货币超发现象，因此去杠杆必然伴随货币的紧缩，由于外部约束不能实施加息、提准等措施，因而只能采取退而求其次的OMO+各种粉。所以，提高资金成本，增加流动性的不确定性，这是2016年7月以来货币政策的重要目标。也因此，融资能力，或者说稳定的流动性保障能力便成为了2017年机构金融市场业务克敌制胜的重要法宝了。

再看MPA。MPA是宏观审慎管理英文名的简称，源于次贷危机后美国为首的西方国家的反思。主要逻辑是为了防范个体的理性导致的集体非理性。或者说防范因金融机构的利益最大化冲动导致的系统性风险。MPA是一个动态调整机制，这是和以往的监管手段较大的不同。考虑到从2017年1月1日起，MPA已经把表外理财纳入到了信贷的统计口径，从而将其和资本充足率等指标挂上了勾，体现了缩短杠杆臂的原则。

小结：金融机构加杠杆的一大基础是期限错配，而期限错配需要稳定的低成本短期资金。只要提高资金成本、拉长负债来源的期限，自然就会降低杠杆率。这也正是央行一直在做、会做的事情。而且这里需要展开一句的是，提高资金成本这一项，无论对于稳定汇率还是去杠杆都是题中应有之义。因此，2017年期盼资金成本（这里主要是指货币市场的资金成本）回到2016年的水平，在现有各约束条件不发生改变的情况下，无异于痴人说梦。换言之，央行的去杠杆思路其实比较清楚了，一是通过控制信贷和类信贷，来控制M2增速和债务规模增速，二是通过营造相对偏紧和充满不确定性的流动性环境，来防止市场参与者进一步提高杠杆率。因此，对央行而言，最好的收益率走势就是盘整、横盘，低波动率。这也是利率走廊依然需要存在的主要理由。而和此管理格局相伴随的副产品是机构获取资金能力的自然分化。不难预料，2017年的资金市场，将逐渐形成一个以央行为圆心，OMO和MLF机构为核心层、其他机构为外围的差序格局，考虑到OMO和MLF机构的名单也会因合规表现而有所变化，故而更确切的表述将是形成一个以央行为圆心，合规去杠杆的机构为核心层、其他机构为外围的差序格局。合规的机构便可以有较好的资金配给能力，而资金获取能力强，就意味着有机会拿到好资产，更好地活下去。反之亦然。

 

总之，从2016年开始的去杠杆大戏已经进行到下半场。前期部署好的各路人马已按指令陆续运动到指定位置，且对杠杆已形成合围之势。无论是通道套利、监管套利、空转套利、关联套利，都将受到打击。而杠杆，显然也不会坐以待毙，免不了做点困兽之斗。那么，市场就会在这围和斗、困和争之间进行拉锯和演绎。看到此，聪明的朋友们也一定知道该怎样愉快（tinghua）玩耍（shengcun）于2017年之市场了。

呵呵……

 

以上内容原创作者为岩铁石，原标题为《2017，杠杆怎么去：原理、路径和市场影响漫谈（上）》和《2017，杠杆怎么去：原理、路径和市场影响漫谈（下）》，由森浦头条君整合成一篇，来源于微信公众号钱塘思逸（QiantangK）。欢迎关注获取更多精彩内容并与作者交流互动。

【观点精选】债券牛熊转变的六大征兆：债市大跌逃顶信号识别与验证by岩铁石

【研报精选】银行资金空转模式深析与预测（理财、票据、同业及信贷空转）by中信建投杨荣团队