文/中债资信政策研究部  杨勤宇       来源于：中债资信（CBR_2010）

近日，中国人民银行金融市场司司长纪志宏在《债券市场的机制建设》一文中指出“提高评级公司揭示信用风险的能力”，特别强调要“继续改进和推广投资人付费机制”。投资人付费模式对于信用评级行业而言并不是一个新概念，评级行业起源之初实际上就是采用投资人付费，即便在逐步演变到发行人付费机构寡头垄断的格局之下，投资人付费模式仍在行业中占据一席之地。2008年金融危机以来，强化评级行业监管成为各国共识，投资人付费模式因其在保持评级机构独立性方面的优势，重新受到了广泛关注。基于此，我国立足于国内市场环境、评级行业实际情况，在吸取国际探索经验教训的基础上，亦开始探索评级行业的付费模式改革。

 

国外投资人付费评级的探索实践

纵观信用评级行业已逾百年的发展历史，投资人付费评级作为最初的业务模式，在不同的阶段、不同的历史环境下始终得以延续，但最终成为发行人付费模式的补充，既反映出投资人付费模式这一机制安排在实践中具有较强的生命力，亦凸显出探索过程中面临的难点不易克服。

行业起源之初业内均采用投资人付费模式，大萧条时期树立公信力，逐步向发行人付费转变。信用评级机构最初的业务形式是将评级信息整理成手册出售给投资人，形成了投资人付费模式的雏形。上世纪30年代的大萧条中，大批公司破产引发债券违约，信用评级结果与实际违约率的强相关性为评级机构树立了公信力。之后，美国证监会、货币监理署、美联储等监管机构对评级结果的普遍使用，极大推动了评级业务的发展。在70年代的经济衰退中，市场对信用评级的需求骤增，尤其是NRSRO制度的出台强化了监管机构对评级结果的使用，评级结果逐步反映到发行利率水平上，不同等级债券利差进一步扩大，评级对于债券发行人的资金成本形成了重大影响，发行人愿意有偿获得评级。同时，面对不断提高评级质量的压力，评级机构出于运行成本、经营稳定性、获取充分资源等多方面的考虑，穆迪、标普、惠誉等主要评级机构开始转向发行人付费。

20世纪80-90年代，发行人付费成为主流，垄断格局逐步形成，投资人付费评级机构于夹缝中艰难生存。早期成立的穆迪、标普等老牌评级机构经过数十年的发展已积累了深厚的声誉资本，在美国市场站稳脚跟，并顺应全球化、金融脱媒化进程，将业务版图拓向国际市场。与此同时，美国、加拿大、澳大利亚、日本、南非等国家涌现出一批投资人付费评级机构，聚焦本土市场和细分领域与大型评级机构错位竞争。例如获得了NRSRO资格的McCarthy、BankWatch，以及加拿大信用评级公司、澳大利亚信用评级公司、日本Mikuni评级公司等。然而，由于人员少、市场份额小、生存困难，加之大型评级机构加速推进国际化战略，2000年以后，不少中小型投资人付费评级机构相继被大机构兼并，以发行人付费模式为主、投资人付费模式为辅的行业运营模式随着评级行业垄断格局的固化而逐步成型。

金融危机后，投资人付费模式在发行人付费广受市场质疑中重新获得重视。危机后，各国监管当局和专家学者陆续提出了多种解决信用评级机构利益冲突的办法，由于独立性优势和长期的行业实践经验，投资人付费模式在国外获得监管部门的支持和市场的认同，生存环境有所改善。监管部门积极鼓励投资人付费模式的发展。美国证监会（SEC）先后给予Egan-Jones等三家投资人付费机构NRSRO认证资格，实行投资人付费的评级机构抓住有利时机扩展评级业务，并通过出席听证会、争取立法支持等多种途径宣传投资人付费模式的独特优势，争取获得更大的生存空间，但投资人付费评级机构的业务开展仍呈现出“小而精”的特点，主要专注于结构化产品、金融机构评级等领域深耕细作。与此同时，以穆迪、标普、惠誉为代表的发行人付费评级机构纷纷大力开展订购形式的投资人付费业务，实现收入来源的多元化，以在一定程度上缓解利益冲突问题。以穆迪为例，其订购业务为主的MA板块收入占比逐年提高，2015年MA收入11.5亿美元，占穆迪集团总收入的33%。尽管与危机前相比，投资人付费评级机构的发展环境大幅改善，并在细分市场有出色表现，但仍难以打破评级行业既有的垄断格局，依然处于夹缝中求生存的状态。

 

投资人付费模式在评级监管改革中的作用

后危机时代，提升评级机构独立性成为国际监管改革重心。2001年安然事件后，美国证监会着手研究了信用评级机构在资本市场中的角色和作用，认为主导信用评级行业的发行人付费模式引起了潜在的利益冲突，应予以改革。2008年金融危机中，国际评级机构在结构化产品领域行为失范，严重损害了独立“第三方”的身份和立场，事前预警不足、事后“超速”调低评级的顺周期行为更被认为加剧了市场的恐慌情绪，扩大了经济金融系统的不稳定性，对危机发酵蔓延起到了推波助澜的作用，受到了全球各界的异议与质疑，凸显出评级业务保持独立性的要求与发行人付费模式间存在着利益冲突的内生缺陷。危机之后，国际监管机构和各国针对评级机构的监管改革展开大范围的探讨并陆续付诸实践，2009年G20峰会明确提出将信用评级机构纳入金融监管范畴，确保评级机构满足规范的国际执业准则，特别是要避免利益冲突。在此框架下，金融稳定理事会（FSB）、国际证监会组织（IOSCO）、巴塞尔银行监管委员会（BCBS）等国际组织共同合作，推动国际信用评级行为标准的修改完善并积极协调各国监管标准的统一。同时，各国和地区结合自身实际情况，积极加快信用评级行业监管立法的步伐和节奏。整体来看，加强信用评级机构监管体系的构建、重点加强对利益冲突的管理成为国际评级监管改革的核心精神。

国际上积极探索投资人付费模式，落实监管改革精神。在总结反思金融危机教训的基础上，各国监管部门、投资机构和专家学者就如何解决信用评级过程中的利益冲突问题展开了激烈的讨论，而付费模式又是其中的重点和难点：一方面发行人付费模式暴露出很多问题，受到金融市场的普遍质疑；另一方面，投资人付费等其他可选择模式也并不完美，仍存在很多短期难以解决的问题。从国际社会推行评级行业模式探索的实践情况来看，FSB等国际金融组织和G20峰会均提出通过创新收费模式、探索不直接向评级对象收费的形式对评级行业进行改革，美国证监会专门组织开展了评级机构付费模式相关研究，提出相应的备选模式以提高评级结果的准确性；欧盟也论证了如何解决发行人付费模式引发利益冲突的多种替代方案。在加强评级行业竞争、降低准入门槛的监管导向之下，一批投资人付费评级机构取得评级执业牌照，在业务开展方面亮点颇多，欧盟积极探索组建泛欧评级机构，实行基金会付费模式的非盈利评级机构国际评级机构（INCRA）最终在贝塔斯曼基金会的支持下正式运营；新加坡国立大学探索将信用评级产品作为公共产品向市场提供，并在此基础上组建了风险管理研究所（RMI），开展非盈利性的评级研究和业务，上述项目获得了新加坡金融管理局的支持。同时，为便于比较投资人付费模式与其它付费模式的利弊，国外积极探索形成评级机构付费模式的评价框架，为付费模式改革提供相应的政策制定依据。

 

深入推进我国投资人付费机制建设

我国作为新兴市场国家债券市场起步晚，信用评级制度作为债券市场的一个重要外部约束机制安排，自始就是由政府为推动债券市场的快速发展而以政策驱动的形式、自上而下的主导建立。经过二十多年的发展，国内评级行业对促进债券市场的发展和风险防范发挥了积极作用，但仍处于初级发展阶段。与欧美发达国家不同，我国评级行业所面临的主要矛盾不是投资者过度依赖外部评级，而是行业公信力不足、市场认可度较低。而我国经济的转型升级迫切需要以稳健运行的债券市场支持实体经济发展，需要以更能有效防范风险、具有国际竞争力的评级行业护航市场发展，加强投资者保护。

为此，我国立足于推动债务资本市场发展、加强投资人保护的大局，积极顺应国际趋势，推动评级行业监管改革，按照国务院“规范发展信用评级机构”重大课题研究结论的有关建议，人民银行指导中国银行间市场交易商协会代表全体会员于2010年9月发起设立中债资信评估有限责任公司这一探索实践投资人付费模式的新型本土评级机构，通过六年多的改革探索，取得初步成效。下一步，在宏观经济增速放缓、供给侧改革不断深化、债券市场信用风险逐步暴露的大背景下，应当总结经验，不断深化探索，赋予投资人付费模式新的使命，走出一条具有中国特色的创新发展之路。

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