原创作者：沈弼凡      来源于：债市凡语（zhaishifanyu）

写下这篇文章是因为对一个问题看法的转变：为什么中国的法定准备金率政策是不对称的，即当外汇占款快速增长的时候，法定准备金率迅速大幅上调，而当外汇占款减少的时候，法定准备金率的下调却扭扭捏捏？

　　长期以来自己对这个问题的看法过于肤浅，总是站在货币政策取向的角度去解释。这种解释实际上把制度性因素当作了外生变量。但最近我发现很多自己原以为是外生的因素，其实也都是内生的。今天下午在散步的时候突然想到了一个逻辑，于是迅速回家写成此文。时间仓促，不当之处敬请指正。

 

一、中国可贸易品部门和不可贸易品部门的依存关系

　　众所周知，经济可以分为可贸易品部门和不可贸易品部门。在发达国家，由于两个部门都经过了较为充分的发展过程，各种价格信号也都能正常发挥作用，资源会较为合理地在两个部门之间配置。而发展中国家在发展初期，往往两个部门都较为落后，各种价格机制也都没有理顺，资源在两个部门之间的配置常常出现不合理的现象。

　　在这样的背景下，中国找到了一条较为符合实际的发展路径：可贸易品部门对外输出商品换回资本，随着可贸易品部门的发展，土地价值上升；房地产行业将土地价值上升的预期迅速通过地价转换成当期的现金流；地方政府利用土地出让收入进行基础设施建设，进一步改善可贸易品部门发展的环境。如是，形成良性循环。

　　在这个过程当中，可贸易品部门负责获取投放货币的准备，即外汇储备，不可贸易品部门主要负责信贷扩张创造广义货币。可贸易品部门无法成为信贷扩张的主力，是一种必然结果。因为在资本不足的情况下发展制造业，必然优先发展轻资产行业，而银行显然更喜欢向重资产行业发放贷款。这也是为什么，中国信贷的抵押品大部分都与土地相关。

　　表面上看，这个游戏可以一直玩下去，但实际上这个游戏受制于两个边际递减：其一，可贸易品部门投入的边际回报在递减；其二，基础设施建设对可贸易品部门边际上的正外部性在递减。

　　于是，这一过程没有变成一个永动机，而是形成了以下三个阶段。

　　（1）1994-2008年：可贸易品部门和不可贸易品部门相互促进，共同发展。从改革开放一直到2008年金融危机，实际上都属于这一阶段，但1994年是有标志性意义的一年。在这一年，中央正式启动分税制改革，同时首次确定住房体制改革的目标是住房的商品化。于是上述发展路径得以正式确立。这里面更大的背景，是1993年十四届三中全会通过的《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》。由此可见，通过住房商品化为地方政府筹集进行基础设施建设所需的资金，是一项顶层设计。

　　（2）2009-2015年：可贸易品部门透支发展动力支撑不可贸易品部门发展。这一阶段应该说是从金融危机后开始的，但由于最初的政府救市，真正的表现可能到2012年前后才相对明朗。在这一阶段，不可贸易品部门的发展不再促进可贸易品部门的发展，而是表现出了挤出的特征。不可贸易品部门不仅挤占可贸易品部门发展所需的资金，还抬升了原材料、人工等各种成本。这就是所谓的“脱实向虚”。

　　（3）2015年811汇改后：不可贸易品部门反哺可贸易品部门发展。2015年811汇改后，人民币总体上由单边升值转为单边贬值。人民币贬值，可贸易品部门作为一个整体是受益的，而不可贸易品部门作为一个整体是受损的。因此，这一阶段开启了“脱实向虚”的逆过程——“脱虚向实”。

 

二、什么样的汇率会让中国经济“药丸”？

　　811汇改之后，关于中国经济“药丸”的声音不绝于耳。关于这种声音，从上文的分析可以得到结论：人民币汇率的贬值，根本原因是中国的可贸易品部门相对于不可贸易品部门，在变得越来越弱势。因此，如果人民币贬值预示中国经济“药丸”，也应该是中国经济“乙烷”（已完）的结果，而没有预示着什么。

　　回到上文所述的三个阶段。我们以土地价格的变动及其驱动力来对应这三个阶段。如果把土地的回报（也就是可贸易品部门的回报）当作分子，土地的价格当作分母，则两者之比是土地的回报率。在第一阶段，分子分母同时增长，回报率保持稳定，此时土地价格上升是因为土地的回报随着可贸易品部门的发展在上升。在第二阶段，分子增长乏力，分母继续快速增长，回报率下降，此时土地价格上升是因为所有人都预期土地价格会继续上升。在第三阶段，分母将停止增长，分子将逐渐恢复增长动力，回报率由降转升。

　　在这个过程当中，汇率作为一种价格机制，发挥着重要作用。在第一阶段，由于可贸易品部门回报上升，整个经济都在健康增长，汇率也保持稳健升值。在第二阶段，可贸易品部门回报增长乏力，已经无法支撑土地价格继续上升。但由于预期土地价格继续上涨，资金继续涌入境内，但已不是为了获取可贸易品部门的回报，而是为了获取土地增值的收益。此时，虽然汇率依然升值，但已经岌岌可危，同时汇率升值开始伤害可贸易品部门。在第三阶段，在第二阶段中涌入的投机资金急于套现，同时可贸易品部门继续保持弱势，汇率存在迅速贬值的压力。

　　因此，从第三阶段开启的人民币汇率渐进贬值，并不是一种恶性的现象，而是经济自发的良性调整过程。在经过人民币适度贬值后，中国的可贸易品部门将更具竞争力，中国经济的发展也将更稳健，人民币具备长期向好的基础。

　　回到“药丸”论上。货币条件的改变，并不会直接产生财富，也不会直接消灭财富，但却是一种财富的再分配机制。本国货币条件的改变所形成的通胀和通缩，会通过改变债权债务关系进行财富的再分配。汇率条件的改变，既会在国与国之间进行财富的再分配，也会在一国不同部门之间进行财富的再分配。人民币汇率贬值，宏观上看是不可贸易品部门的财富在向可贸易品部门转移。众所周知，不可贸易品部门在中国的经济政策上占据着大得多的话语权，无怪乎“药丸”论甚嚣尘上了。

 

三、经济政策正走在正确的道路上，“脱虚向实”将不是一句空话

　　回到本文开头的问题：为什么中国的法定准备金率政策是不对称的，即当外汇占款快速增长的时候，法定准备金率迅速大幅上调，而当外汇占款减少的时候，法定准备金率的下调却扭扭捏捏？

　　虽然说这么多年来，央行因为物价和房价背负了巨大的指责，但说句公道话，在中国各级政府、各大部委中，还在守护着我们手中的人民币的，也只有央行了。

　　而答案其实在前面也已经回答了：获取外汇占款的是可贸易品部门，扩张信贷的却是不可贸易品部门。这中间还夹杂着各种软预算约束主体，挤占着建立在外汇储备之上的信贷扩张。

　　在这里，我想提出一个有意思的设想：把人民币分成两种货币，一种给可贸易品部门使用，叫人民币阿可；一种给不可贸易品部门使用，叫人民币阿不，同时在这两种人民币之间设定一个汇率。那么我们就会发现，由于人民币阿可的发行基础是源源不断从外部获取的美元，其购买力强劲；人民币阿不建立在一堆纸面的价值之上。因此人民币阿可相对人民币阿不将是一种强势货币。

　　在两种人民币之间建立起一种汇率机制之后，我们会发现，一套房的价值将不再是一个制造业上市公司一年的利润，汇率机制将自发调节两个部门之间的资源分配和回报率。

　　然而，当两种人民币实际上只是一种的时候，外汇占款减少应该让阿不把过度扩张的信贷收缩回来，而不是让它继续扩张。这就是法定准备金率政策不对称的内在原因。

　　当前，经济政策在经过几年的试错之后，已经走上了正确的道路。

　　中国目前的宏观经济政策总结起来有三点：（1）抑制资产泡沫：降低资产的相对价格，一方面使得不可贸易品部门可以套现的筹码减少，另一方面使得其套现的意愿下降。（2）跨境资本管制：延缓不可贸易品部门套现的速度。虽然长期来看并没有什么效果，但至少在短期内可以让已经过度膨胀的不可贸易品部门套现的速度变缓，为可贸易品部门内部的结构调整争取时间。（3）人民币渐进贬值：不可贸易品部门反哺可贸易品部门。

　　就金融监管方面的政策而言，加强监管无需多言，还有一点值得关注，那就是金融资产的供给侧改革。以股市为例，股市正由“人造牛市”向加强股市融资功能转变。最近IPO发行速度很快，也在投资者中间产生了一些反对的声音。但IPO从来都不是中国股市走弱的原因。关于中国股市的问题，很多已是老生常谈，也不是本文的重点，在此不作展开。注册制改革对于解决中国股市问题的重要性也不言而喻。过去我常说注册制根本不会推行，因为这是一项“有着明确的受损群体却没有明确的获益者”的政策，这种政策不到万不得已的时候是不会推出的。然而，刘主席已经非常聪明地通过“闷声发大财”的方式在推进注册制。如果注册制这块难啃的骨头真的被啃下去了，那我们应该对决策层的决心抱以更大的信心。

　　提到注册制和IPO加速，再多说几句题外话。IPO加速短期内并不会减少排队企业的数量。为什么呢？因为队伍的长度是一个动态均衡而不是静态均衡。举个例子，一家超市有多个收银台，在收银台一结账相比在其他收银台结账可以获得5%的折扣。这样一来，收银台一会排着长长的队伍，其他收银台则没有什么人排队。某个时刻，收银台一换了一个劳动模范做收银员，可以让结账速度提高一倍，这样收银台一的队伍就会缩短吗？答案是不会，因为随着收银台一结账速度的提高，队伍缩短，原本打算去其他收银台结账的人会转而到收银台一结账。而收银台一的队伍缩短或者没有人排队，只有通过两种方式实现：其一是所有顾客都买到了商品，没有人还有继续购物的需求；其二是收银台一取消折扣。同理，想让IPO排队企业数量减少，也只有通过两种方式：其一是中国没有符合要求并且有意愿上市的企业了；其二是中国股市的估值低到已经没有人想上市了。很显然，后一种情况更靠谱一些。在这种情况下，问题更大的再融资和大股东减持也就不再是问题了。

　　最后作一个小结。

　　基于本文的逻辑，对当前货币政策取向的判断不宜再局限于短期的基本面变化，因为当前的货币政策正在承担一项史无前例的结构性职责。

　　货币政策将延续目前的思路：对外，人民币汇率渐进贬值（但人民币具备长期向好的基础，当前的适度贬值正是实现人民币良性健康的前提）；对内，流动性总体紧缩。这样，对于可贸易品部门而言，外部货币条件的宽松与内部货币条件的紧缩相对中和，货币政策总体中性；对于不可贸易品部门而言，内外货币条件形成双杀局面。

　　在这个过程中，以房地产为首的不可贸易品部门必然将经历非常痛苦的过程，也会不断利用自己的话语权去干预政策。不过，这也是我们有一个“核心”的好处吧。

　　当货币政策的总体取向相比过去十几年发生重大改变之后，过去日子最好过的行业就有可能变成日子最不好过的行业。

　　哪些行业的日子过去几年最好过？不用我说，你们都知道。我只补充一点：金融行业将不会是一个全面沦陷的结果，至少，一级市场相关的子行业日子将比二级市场相关的子行业好过得多。