文/兴证固收唐跃、左大勇    申万宏源团队   天风固收孙彬彬团队    华创债券李俊江   中信证券明明团队   国信固收研究

来源于：兴证固收研究、申万宏源固收研究、天风固收研究、屈庆债券论坛、明晰笔谈、国信固收研究

 

背景事件

1月24日，央行开展6个月和1年期MLF操作，利率分别为2.95%和3.1%，均较之前提高10bp。债市也应声调整，10年国开160213从早盘3.82%上升到3.92%，10年国债期货T1706跌幅超过0.8%。

以上图片来源于森浦资讯Quoteboard国债期货页面

 

各家点评

【兴证固收】央妈“加息”，金融不易

文/唐跃、左大勇      来源于：兴证固收研究

1）政策的意图是什么：抑制金融扩张。

上调MLF利率，本质上是延续过去半年来的货币政策思路，抑制金融扩张，近期a）信贷投放速度较快，b）金融套利行为仍然普遍，这两点明显与政策思路相悖，因而央行上调MLF利率。

四季度经济数据仍然平稳（甚至部分数据略超预期），春节的流动性压力也已经充分应对，给央行收紧货币条件提供了支持。

2）政策的影响路径：对金融体系的打击大于实体。

不同于以往的加息，此次上调MLF利率，对金融机构的影响显然大于实体。

考虑到当前基础货币投放完全依赖央行，上调利率对金融机构的影响体现在：a)提高了银行获取资金的成本，金融套利的空间被挤压；b)金融机构对央行操作的预期，博弈行为被抑制。此前市场多数预期央行不会上调公开市场操作利率，在元旦流动性宽松后，金融套利的情况也明显增多。而此次“加息”对投资者预期造成的冲击，如果市场继续想套政策的利，不排除后续仍有政策，这导致机构博弈风险上升。

3）政策的影响效果：关注金融会不会进入主动收缩阶段。

12月和1月信贷投放较快，非标融资规模扩大，而从近债市表现来看，金融去杠杆仅仅停留在初级阶段，存款类机构扩表的冲动仍然很强。靠同业业务维持负债保全资产（甚至扩大负债增加资产）的方式还在延续，很多委外的钱即使没达目标也想办法续期。而此次调整利率进一步明确了货币政策的方向，后续可能还有其他监管政策，金融扩张的难度上升，后续很可能进入主动去杠杆阶段。

4）债市策略：防御为主，耐心等待。

对债市来说，当前面临的环境是1）基本面比较平稳，经济持续性好于此前预期+2）收紧货币条件的方向明确，金融套利难度增加。这样的组合对债市显然是不利的，而考虑到金融的问题大于实体、以及央行“给量不给价”对金融套利的精准打压，金融收缩的压力很大，而一旦金融去杠杆深化，那么债市的调整可能更深更久。

因此，当前应该是积极防御的操作模式，短久期、低杠杆更为合适。考虑到信用利差偏低以及金融去杠杆对信用债需求的打击和信用风险的暴露，信用债的压力更甚。当前阶段做好负债管理和风险控制更为重要，以便有能力等待机会。

【申万宏源债券】MLF升息警示加杠杆风险，节后重点关注经济和通胀变化

文/孟祥娟 秦泰 王艺蓉 钟嘉妮 吴伟      来源于：申万宏源固收研究

1）继上周五创设“临时流动性便利”实施大额投放之后，央行时隔两日即小幅上调MLF操作利率，且本周资金面相对较为平静，我们认为MLF升息主要意在警示加杠杆风险，避免市场过度解读临时流动性便利投放的宽松意味。央行上周在通过逆回购操作净投放11900亿元（考虑MLF到期后总体净投放为8560亿元）的基础上，上周五（1月20日）宣布通过“临时流动性便利”再度向几家大型商业银行提供临时流动性支持，期限为28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同。而上周的逆回购投放中，节前到期的7天期逆回购净投放达到3900亿元，显示上周资金面紧张并非全部为跨节流动性资金和现金需求，可能包含一些交易性机构较为激进的交易行为导致的资产负债久期错配引发的短期资金紧张。而央行上周的逆回购巨额投放+“临时流动性便利”举措传递出较为明显的节前维稳资金面的意图。而与此同时，由于1月传统上信贷投放量较大，去年12月信贷又有较大幅度的增长，市场预期1月信贷增量可能较16年初更高，叠加近期大额净投放，或令部分交易性机构再度预期央行政策立场偏向宽松，从而可能再度出现加杠杆交易行为。而本周以来，资金面逐步回归平静，周一、周二R014均价分别为3.1284%、3.4094%，R1M均价分别为3.5878%、3.6559%，均较上周大幅收窄。在此背景下央行操作MLF利率调升10BP，意在对冲前期大规模净投放可能带来的宽松意味，并提升杠杆交易风险，避免市场再度出现较为集中的场内场外加杠杆交易，导致资金面和债市再度陷入大幅震荡。

2）本次MLF加息幅度较小，小幅推升资金成本，降杠杆是主要目的，仍难言货币政策趋势性收紧。本次MLF调升10BP，幅度较小，将相应推升资金成本。而受房地产调控、汽车销量增速预计将有所下滑的影响，预计2017年下半年地产投资增速将有所下滑，全年消费增速预计略低于2016年，经济仍面临下行压力；而通胀方面，PPI主要受翘尾因素影响，涨幅将在下半年稳步收窄，终端需求难言显著改善的背景下，CPI涨幅预计也较为有限，我们认为2017年经济和通胀前景并不支持货币政策的趋势性收紧，本次MLF升息仍以金融市场降杠杆、避免信贷投放过多为主要目的。

3）MLF意外升息后，短期市场情绪将更加谨慎，经济和通胀预期差的修复将需要更长的时间、更多数据才能得以确认，债市震荡幅度可能有所扩大。我们在《山高风钜 且行且珍惜——2017年利率债投资策略》报告中提出，2017年资金面利率中枢预计将比2016年有10BP左右的抬升。但此次MLF升息步伐快于预期，导致市场情绪将更加偏谨慎。年初以来，市场对2017年经济和通胀前景预期分化，债市收益率高位震荡。本次MLF升息后，短期内交易性机构带动收益率下行的概率进一步下降，我们预计1季度经济数据表现仍较为稳健，CPI、PPI分别在1月、2月达到2.8%左右和6%-7%的年度高位，市场预期分歧或将有所扩大，经济和通胀预期差的修复将需要更长的时间、更多数据才能得以确认。而在这一过程中，债市收益率波动幅度或将进一步扩大。

4）央行货币政策操作难度加大，或将进一步明确数量和价格工具之间的关系，在小幅收紧资金面促进去杠杆的同时，避免实体经济融资成本上升。2017年货币政策需同时实现三大目标：去杠杆、防风险、稳增长。数量型工具和价格工具之间的差异和摇摆可能导致市场预期快速变化，令市场风险加大。本次“临时流动性便利”之后仅两日即实施MLF升息，数量工具的大额投放和价格工具的成本收紧之间存在一定的对冲，既体现了央行维稳节前资金面的同时仍降调去杠杆防风险的良苦用心，也反映了货币政策操作难度的提升。在多目标货币政策框架下，政策意图的精准传递非常重要，我们预计2017年央行可能将进一步明确数量型工具和价格型工具之间的关系，强化货币政策操作意图的传达和市场预期的管理，并辅之以直接的结构性杠杆约束监管措施，在资金面小幅收紧增加杠杆交易风险的同时，避免实体经济融资成本的明显上升。

以上内容源自1月25日发表的日报，略有删减，完整版请查看《【申万宏源债券】MLF升息警示加杠杆风险，节后重点关注经济和通胀变化》

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【天风研究·固收】猜不透央妈的心思？

文/孙彬彬团队      来源于：固收彬法（gushoubinfa）

摘要

年后资金面重点仍取决于央行态度，在通胀未见顶，基本面尚且稳定的情况下，央行总体态度仍将偏紧，资金面不会出现明显的宽松。

对于债券市场而言，积极操作的前提在于能否建立起货币政策的稳定预期，目前阶段除外围因素以外，条件仍然不具备，所以可能依然需要等待。建议积极关注通胀走势和信贷投放的节奏。

怎么看央行操作逻辑？

从TLF到续作并上调MLF利率，央行近期的操作有一个明显的特征：似有还无、量松价紧。在若即若离间，市场于前期债灾所引发的伤口始终难以完全愈合。

为什么在量上面大幅放松，在价上面明显收紧。这种“量松价紧”操作，背后逻辑为何？

背后的逻辑可以从两个方面观察：

一是央行近期操作的公告；二是中央经济工作会议以来的政策表述。

从投放公告看，近期操作量的释放主要是针对春节因素。TLF的投放中明确说明其目的是“为保障春节前现金投放的集中性需求······为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供了临时流动性支持”。

从政策表述来看，中央经济工作会议明确：“货币政策保持稳健中性，适应货币供应方式新变化，调节好货币闸门，努力畅通货币政策传导渠道和机制，维护流动性基本稳定”，在经济企稳偏暖的情况下（特别考虑到4季度GDP超预期），中性货币政策重点是控杠杆、 抑制资产泡沫以及缓释金融风险。

央行在2016年3季度货币政策执行报告明确表明“由于公开市场操作量受到流动性状况、季节性因素和市场预期等多种因素影响，多品种搭配后操作量的增减变化会有所加大，因此衡量银行体系流动性松紧程度应更关注利率指标，而非简单观察央行操作量”；

以MLF为例，本月MLF大量到期，自1月18日至1月21日连续3笔到期MLF都未续作，这其中应有两项考虑：

（1）MLF操作本来是降准的替代工具，在应对外汇占款下滑以外，体现央行对于商业银行的流动性支持态度；

（2）MLF操作需要机构提供合格质押券，如果MLF成为常态化资金投放渠道，考虑到LCR的考核问题，会对商业银行抵押品造成巨大压力。（参见团队近期报告：《抵押品都去哪儿了？》）

央行不希望过于积极的流动性释放信号，同时又需要熨平季节因素影响，维护货币市场相对稳定，在这种情况下，央妈创造型的采用了“临时流动性便利操作”（TLF）。

央行并未采用市场预期的降准操作，而采用了加权成本明显高于逆回购加权利率的TLF，在放量的同时，抬升资金成本的意图的非常明显；

MLF期限相对较长，能够摒除短期因素干扰，近期连续的到期不续作和续作提高利率都体现了央行的实际态度取向——偏紧。

所以量的投放是节前维稳，价的提升是政策偏紧的表达。

央行态度为何偏紧？

结合公开信息，我们合理猜测存在两大原因：

一是防泡沫

目前主要需要盯住的是通胀指标，具体怎么看通胀？官方的解释出现过三次，分别是：

【2015年 10 月 23 日央行有关负责人就降息降准以及放开存款利率上限答记者问】

对基准利率的调整除了主要观察 CPI 的变化外，也要适当参考 GDP 平减指数等其他物价指数的变化。

【2015年 3 季度货币政策执行报告】专栏 4 ：关于实际利率和债务问题的讨论

考虑到这些因素，货币政策应参考哪个指标来看通胀和把握实际利率水平，还值得深入研究。比较而言，用 CPI 或 GDP 平减指数来测算实际利率水平可能要更合适一些。

【2016年 3 月 12 日央行记者会，周小川】

利率未来走势要看经济形势、看经济数据，特别是物价数据，应密切关注 CPI 和 PPI 的数据，通胀可能引起对利率政策的考虑。

 显然，央行货币政策开始更多的关注 PPI 或者 GDP 平减指数的变化。由此可以看出，这个时点，需要重点关注 PPI 的走势。目前来看，在PPI大幅上行背景下，央行货币政策难以宽松。

二是去杠杠

对于金融机构而言，杠杆主要体现于资产端的扩张，体现为两个方面：传统意义上体现为贷款；金融脱媒以来，更多地表现为同业的扩张。

从12月份的新增贷款数据来看，是明显超预期的，对年末银行留存资金造成较大占用；同时，从调研信息来看，1 月份前两旬商业银行信贷投放规模仍然偏高。

在经济企稳、通胀上行的压力下，货币一方面在同业间空转套利，另一方面信贷依然过快投放，央行只能挥起大棒展现货币政策偏紧的一面。 

节后资金面怎么看？

因为央行投放量松价紧、操作屡屡创新，导致市场流动性似有还无，三天松两天紧，市场 渐渐失去了可以预期的锚。

站在这个时点，节后资金面走势更为重要。

就流动性供给而言，节后大型商业银行新增可供给资金并不短缺，但是结合前期DR007和R007的偏离，以及去年12月份的情况而言，商业银行缺乏的并非是供给能力，而是供给意愿。

 

另外，节后资金面的另一个重要扰动是节前投放的大量逆回购、MLF以及TLF都将到期，到期续作情况需重点关注。

小结：无论是商业银行资金拆借意愿，还是节后流动性到期是否续作问题，本质上都取决于央行的态度：

而在通胀未见顶，基本面尚且稳定的情况下，央行总体态度仍将偏紧，资金面不会出现明显的宽松。在此情况下，需谨防央行多角度释放信号情况下市场预期偏差与央行实际态度冲突带来的资金利率大幅波动。

当需要提醒的是：本文的分析还没有考虑汇率等外围因素的影响。

对于债券市场而言，积极操作的前提在于能否建立起货币政策的稳定预期，目前阶段除外 围因素以外，条件仍然不具备，所以可能依然需要等待。 

建议积极关注通胀走势和信贷投放的节奏。 

风险提示

关注资金面走势；关注央行操作。 

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【华创债券】MLF利率上调，加息周期在路上

文/李俊江-华创债券      来源于：屈庆债券论坛

（1）为了巩固金融去杠杆，加息周期在路上。我们曾在去年底讨论过今年加息的可能性和必要性（详见《2017年加息的可能性和必要性2016-12-26》），整体而言，考虑到金融去杠杆、实体经济去杠杆、防房地产风险，以及应对汇率贬值压力和通货膨胀预期等，17年加息是非常有可能的，只不过在加息路径上可能是先公开市场，后存贷款基准利率。周二MLF利率上调也印证了我们之前的判断，目前来看上述条件依然没有发生变化，而且央行金融去杠杆的态度也更加坚决，货币政策从中性到偏紧。加息周期在路上，可能下一个就是公开市场利率的加息，只不过加息周期会比较漫长，那么对债市的负面影响就会更加持久。

（2）央行MLF操作仅为了对冲资金缺口，同时提高成本显示央行金融去杠杆态度更加坚决。为了对冲春节期间取现、外汇占款流出、缴税缴准等资金缺口，上周央行创造了TLF工具投放流动性，而本周以来，央行逆回购净投放规模明显下滑，同时还面临800亿国库定存到期。即使考虑了本次2455亿MLF操作，周一和周二央行总共净投放仅655亿，何况周三和周四仍面临2000亿和1000亿逆回购到期。因此周二央行MLF操作仅仅是为了对冲资金缺口，毫无放水之意。更为重要的是，MLF利率上调意味着央行金融去杠杆态度更加坚决。虽然通常情况下，MLF利率对信贷成本的影响相对更大，但也会间接影响银行综合成本，进而倒逼银行去杠杆。其实去年下半年以来，央行先通过利率手段（推出14天和28天逆回购，锁短放长），后通过量的手段（减少净投放规模），进而起到金融去杠杆的效果。有可能目前去杠杆阶段成果并未达到央行预期，因此周二央行继续使用利率手段上调MLF利率，进一步实现金融去杠杆，背后反映出央行金融去杠杆的态度更加坚决。

（3）MLF利率上调预示着央行对经济基本面有信心，同时MLF利率上调会对逆回购利率产生压力，关注后期逆回购利率变化。基建加码、商品反弹、早投放早受益等都预示1月信贷有可能创新高，此时央行提高MLF利率有可能起到引导信贷投放速度放缓的作用。但MLF利率上调后，短期很难下调，因此MLF利率上调的影响偏中长期，只有对经济基本面有信心（经济实际增速不低，或者央行对经济增速要求降低），央行才会选择上调MLF利率。此外，对15年以来MLF和逆回购操作利率变化进行分析，我们发现二者间具有高度相关性，如16年1月份3个月和6个月MLF利率下调，28天逆回购利率也下调，2月份6个月和1年MLF利率下调，14天逆回购利率也下调，因此目前MLF利率上调后会对逆回购利率产生负面影响，逆回购利率上调的具体时间仍需持续关注。

（4）MLF利率上调情绪上使得曲线变陡，春节后曲线或更一步变陡。MLF利率上调后，情绪上对现券产生很大的负面影响，周二下午长端利率利率快速大幅上行，国债期货大幅下跌，收益率曲线进一步变陡。一般情况下，熊市中当市场有加息预期时，曲线先变陡，然后短端利率上行，曲线变成熊平。目前看，本轮加息周期比较漫长，而且一季度理财纳入MPA考核、理财新规可能落地、经济基本面平稳等都使得曲线或更一步变陡。

以上内容摘选自华创债券1月25日发表的日报《MLF利率上调，加息周期在路上——华创债券日报2017-1-24》，内容略有删节。

 

【中信证券明明团队】对MLF操作的量、价点评

文/明明      来源于：明晰笔谈

摘要

政策利率昨日迎来近六年来首次上调，加之考虑到去杠杆仍在路上，美联储渐进加息也是一致预期，债券市场不可避免的进入技术性熊市。从政策利率与市场利率的引导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。2017年中央经济工作会议以及周小川行长的2017年新年致辞中都明确提及“要调节好货币闸门”这点，而把控好流动性闸门意味着供给到市场的流动性不能过多，因此有必要进一步强化短期操作的灵活性和有效性。货币政策在新的环境和压力下，仍将以量价配合的策略，缩短久期控制“流动性闸门”并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势，考虑到此次上调MLF利率的结果，我们把10年期国债底部约束提升为3.1%，中枢提升到3.4-3.5%左右，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。这也符合我们对2017年债券市场“中枢上抬、波动加剧”的判断。

 正文：

从量上看，央行维持资金面稳定的意愿不变。央行此次操作一方面意在对冲到期的MLF，另一方面也意在缓解节后到期压力。上一次操作发生在1月13日，央行开展MLF操作共3055亿元，而节后2月15日、2月19日将有1515亿元、535亿元1年期MLF到期。今年节后资金到期压力巨大，节后三周内各类操作工具共计近两万亿到期，压力尤其集中在第二、三周，均高于去年节后同期。因此可以看出央行此次开展MLF操作是有意保持春节前后流动性稳定，缓解节后到期压力。

 MLF操作利率将逐渐成为政策目标利率，对中长期利率的引导作用继续加强。2012年以来随着我国经济下行压力加大，基准利率进入下行通道，直至2016年10月24日最后一次降息。但随着利率市场化完成，存贷款基准利率限制取消，其作为政策基准利率的作用减弱，未来需要找到新的政策基准利率。在此之下，1年期MLF操作利率较符合政策利率“有效性”、“稳定性”、“可控性”要求。在1年期目标利率明确的条件下，央行会进一步通过量价分离、缩短放长等非典型紧缩货币政策操作，增加中长期MLF操作的规模来加强对中长期利率引导。另外，此次调整1年MLF利率为历史上首次上调利率。

 一年期MLF操作利率上调的四大原因。1.基本面复苏为利率上调提供支撑。2.近期短期利率处于高位，政策利率顺势上行。3.去杠杆和控制地产泡沫有必要引导利率适当上行。4.美联储鹰派依旧，中美利差面临挑战。

债市策略：

从政策利率与市场利率的引导关系来看，在外部汇率求稳和内部去杠杆的环境要求下，当前的货币政策正通过加强1年期MLF利率基准作用的方式来调节货币闸门。2017年中央经济工作会议以及周小川行长的2017年新年致辞中都明确提及“要调节好货币闸门”这点，而把控好流动性闸门意味着供给到市场的流动性不能过多，因此有必要进一步强化短期操作的灵活性和有效性。货币政策在新的环境和压力下，仍将以量价配合的策略，缩短久期控制“流动性闸门”并以1年期MLF利率水平引导中长期利率走势，考虑到此次上调MLF利率的结果，我们把10年期国债底部约束提升为3.1%，中枢提升到3.4-3.5%左右，并判断债市整体将呈现持续波动且振幅扩大的态势。这也符合我们对2017年债券市场“中枢上抬、波动加剧”的判断。

以上内容摘选自中信证券明明团队于1月25日发表的《【对MLF操作的量、价点评】1月24日点评的精简版》，内容略有删节，来源自微信公众号明晰笔谈。

 

【国信宏观固收】MLF利率上调，宣告“宽货币”进入“紧货币”状态，资产配置风火轮进入第三象限

文/国信固收研究      来源于：国信固收研究

虽然只是小幅度的10个点，正式结束了始自2014年4月份以来的“宽货币（目标）”状态，根据我们研究的“货币（目标）+信用（现实）”轮动配置。货币政策目标的状态分为松、紧两种状态，其划分依据是根据三大货币政策工具有无发生方向性调整（升降准、法定存贷款利率的升降、公开市场操作利率的变化）。

2014年4月份，以国务院宣布降低县域农商行准备金率为标志，宣告货币政策目标走向了“宽货币（目标）”状态。其后一直延续至今。

而今天公开市场操作中的MLF利率上调，则终结了长达三年的货币政策目标取向宽松状态，转移到了“紧货币（目标）”状态。

在货币政策目标切换后，整体“货币+信用”组合进行了象限转移，我们预计从原有的第四象限转移到了第三象限。在今年管住货币总量的政策基调下，我们依然认为信用派生的现实会趋紧，即M2增速或社会融资总量增速会延续回落。

即在后期，整体的金融货币组合形态进入到“紧货币（目标）+紧信用（现实）”的状态中。

这种组合形态，历史上出现的时期共计有五次，分别如下：

从对债券市场的影响来看，分别为两次熊市、两次震荡市、一次牛市；分别如下：

从历史经验来看，在双紧组合下，短期利率（1年期品种）均维持上行或持平态势，而长期利率则跟随名义经济增长率的上下而不同变化，例如在2009.12-2010.07期间，由于名义增长率（工业增加值+CPI）回落，长期利率也出现了50个点的回落（10年国债从3.70%回落到3.20%），而在名义增长率平稳或上行时期，长期利率震荡或回升。

因此从后续影响来看，如果确认了紧货币（目标）状态，也不必一味看空，短期利率无法回落，长期利率依然存在变数，重要的关注指标在于名义增长率（工业增加值+CPI）的的变化。

我们预期，市场在经过心理调整后，会再度跟踪经济增长状态，整体收益率曲线先陡（长期利率上行），随后在经济基本面回落情况下，长期利率会选择下行，这一时间点在春节过后。

以上内容摘选自国信固收研究于1月25日发表的《【国信宏观固收】债市日评：MLF利率上调，宣告“宽货币”进入“紧货币”状态，资产配置风火轮进入第三象限》  内容略有删节。

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