原创作者：安信证券固定收益部主管袁志辉     原标题《套利的轮回》   转载自华尔街见闻授权

2014年以来超长期债券大牛市，在2016年四季度被国内外市场、政策夹击下的金融去杠杠所终结，并最终引发债灾，不到两个月的时间，各类债券利率调整幅度均创下历史新高，信用债交易被冰封，流动性管理能力较差的机构甚至有倒闭风险。套利的时候有多疯狂，市场清算的时候就会有多惨烈。

去年12月中旬至2017年1月前半月，央行提供流动性支持，同时监管层的打压放缓，市场进入一个维稳的短暂窗口，利率债以及短端中高等级信用债率先开启利率下行行情，但是机构对于中长期的信用债仍然较谨慎，本质上与金融去杠杆尚未取得明显成效有关。而到中下旬之后，金融去杠杆再次反攻倒算。

过去一个多月债券利率的波动直接体现了央行和银监会阶段性政策差异下的交易情绪驱动特征。利率先下后上，10年期与1年期国开债期限利差扩大至88bp，5年期AA中票与5年国开债的信用利差从93bp收窄至64bp。整体而言，期限利差修复的程度要好于信用利差，但是显然远没有修复到位，这与金融去杠杆的缓慢与监管机构的焦虑是一致的。反观利率衍生品的基差情况，远月10年期期国债期货基差最大到了3块钱，同时隐含10年期国债利率3.8%左右，挤泡沫环境里基差走扩的幅度同样反衬期限利差和信用利差修复的不充分。

目前监管层和市场投资者对于债券、房地产等广义金融市场的隐含加杠杆问题已经都充分的认识，监管层的态度也是明确的，市场的心态也是明镜并脆弱的，但是不管是监管层还是市场，都希望以更平稳的方式来度过劫难，于是市场进入了非常微妙的博弈空间，这对监管者而言考验的是调控市场的智慧，而对于市场投资者来说，考验的是流动性管理能力以及波段交易能力。

判断后期的流动性及金融资产价格走势，利率为我们提供了一个非常好的观察范式。我们国家的流动性是基本严格分层的，基础货币、银行的货币批发市场、对实体经济的零售市场，直到最近几年羽翼日渐丰满的理财委外等表外流动性市场，多层次的货币市场彼此分割，但在重要节点彼此联通。

从金融的视角梳理主要经济部门的经营行为，本质上大家都在套利。按照流动性的层次，央行对商业银行提供基础货币，商业银行体系对应一个负债成本以及更高的资产端收益率；商业银行对非银机构提供资金融出，非银机构同样获得加杠杆的息差收入；金融系统对实体经济输血，企业部门资产负债表上有资产端投资回报率对财务费用的超额收益；再然后其实可以轮回过来，央行难道就没有套利吗，换个方式看，把央行看成政府机构，央行代表政府行使宏观调控职能以稳定国民经济，最终政府从实际经济征税，这依然是一个套利模式。这样经济金融系统就形成了一个各主要参与主体相互依赖的套利圆环，套利的存在，确保系统的正常运转，并最终做大各自的所有者权益，推动社会财富的进步。

从套利空间上看，以基础货币为起点，套利空间呈现出递增的规律。商业银行对央行的套息空间一般有10-30bp，只有极端情况才会上升到50bp以上；非银机构对商业银行的套息空间一般在100-200bp；实体经济对金融机构的息差在2%以上，并且上不封顶，经营优异的企业息差能超过10%；如果考虑到央行作为最初货币供应人，负债成本忽略，而我国的宏观税负在全球都处于很高水平，政府的套利空间其实挺大（用财政收入/M2粗略估算在12%左右）。

由于推动社会进步的价值源泉在于实体经济的财富创造，从实体部门的套利说起。改革开放三十多年来，中国的国家财富和经济增速都经历了飞速增长，从GDP总额跃居世界第二到居民人均可支配收入增长到需要考虑跨越中等收入陷阱，说明国民经济发展的根基在于实体经济，那么背后肯定是可观的套利空间持续存在。根据白重恩（2014）、刘陈杰（2016）对投资回报率的估算方法，2000年后开启新一轮产能扩张周期以来，实体经济的套利空间长期稳定在9%左右的超高水平，2008年前后达到13%的高点，2009年开始快速收窄，2014年开始套利空间为负值。于是实体经济的套利活动沉寂，金融机构套利崛起。

金融机构套利导致了2014年以来的包括房地产在内的广义金融资产价格上涨。2014年至2016年三季度主要是非银金融机构对商业银行的套利，2016年三季度中后期开始体现为明显的商业银行对央行套利。套利未必是利益的侵害与让渡，是资产负债表扩大过程中增量收益的再分配。

如今金融市场（尤其债券市场）普遍担忧金融去杠杆与央行货币政策走向，不妨在金融套利圆环的框架下理解这一问题，思考当前金融套利的状况以及在整个套利圆环中的节点。

作为市场参与多方博弈的结果，利率能体现各自的意图，在正常的套利模式下，资产端收益率与负债成本是高度同步联动的，在非常模式下出现脱节，一般是去杠杆初期投资回报率下降与流动性压力矛盾导致。利率层面最大的变化，莫过于春节前后央行公开市场操作利率和银行间市场回购利率，可以考察各自利差的情况来推演套利圆环下的债券市场走势及监管层主要是央行货币政策走向。

以7天逆回购操作利率及市场7天银质押回购利率为例，2016年央行公开市场7天逆回购维持2.25%不变，但16年7月以来，无论是7天SHIBOR利率还是7天银质押利率均呈现出上行趋势。16年7月以前，7天SHIBOR利率与7天逆回购操作利率利差水平约10BP左右，到17年1月，这一利差扩大至40BP，而7天银质押利率与基准利率的利差更是震荡加剧中上行走扩，16年12月28日7天银质押利率最高触及4.05%，与基准利率相差1.8个百分点。

前文提到金融套利圆环下，金融机构的套利存在两个节点，即非银金融机构套商业银行的利，商业银行套央行的利，从不同市场回购利差来看似乎体现的是商业银行对央行套利空间的扩大，实际上这个问题的解释需要回顾非银金融机构对商业银行的套利模式。2014年以来，非银机构逐步加快套利的步伐，到2015年四季度开始更是御剑飞行，2016年将其玩到极致。期间稳步下行的利率和刚性兑付（信用风险、理财收益），加深了套利的程度。

到2016年8月份，期限利差、信用利差抹平后非银机构的套利就很窄，相反其流动性管理压力日益增大，这不仅是外生的，更是内生的，就是继续追求高收益与杠杆净息差日益收窄的矛盾所内生的流动性压力（2016年净债权膨胀了10万亿），所以差不多同时银行间市场回购利率开始有比较明显幅度的回升，并且较为持续，这开启了商业银行从央行空间套利程度加深的短暂蜜月期。

这种套利程度越大，一般说明两个问题，首先是非银机构负债压力越大，其次是金融市场仍处于自发调整阶段，货币政策略有滞后，这主要原因是市场问题过于严重，如果央行直接消除套利空间而不给缓冲期会导致市场崩溃。实际上2015年下半年以来，R007基本都维持在2.45%附近的水平，近乎一条直线，到2016年二季度开始公开市场操作缩短房产，经过半年的时间基础货币供应利率累计提升接近30bp，基础货币余额增速甚至负增长过，这表明央行的货币政策早已温和转向，只是金融机构套利空间还可以，这种货币政策调整并没有影响泡沫的继续膨胀，即使市场对于货币宽松和经济衰退的预期都是错的，反倒是给了非银机构套利更大的胆量。

但是到2016年四季度，非银机构流动性续命压力下，被动让利给资金融出方的商业银行，导致商业银行对央行的套利空间快速走扩，R007与7天Shibor利差的扩大同样可以印证。另一方面，非银机构似乎仍忙于流动性续命而维系资产负债表，并没有充分战略收缩的意图，这是金融风险的隐患。很快央行货币政策主动出击，基础货币供应利率全面调升，这是对12月市场自发去杠杆过于缓慢的不满，也是对商业银行息差套利的消除。

伴随着央行上调公开市场操作利率，并调整资金供应结构，多重政策促使商业银行负债成本抬升，体现市场资金供求和监管层金融去杠杆魄力。以及MPA考核、同业、理财监管新规实施，加大商业银行流动性管理压力，并压缩其资产收益，促使其收缩传统套利业务。商业银行对央行的套利空间是急剧收窄的。

所以这个时候，两个套利的节点都边际上明显恶化，那么可以预见的结果就是，央行的货币政策转向会继续推进，走一步看一步，在守住不发生系统性金融风险的前提下，倒逼非银资产负债表收缩，那么终端的债券资产价格该调整的必须要补回来。

此前短期流动性稳定下的交易空间已经关闭，而后期去杠杆压力仍大，利率超调、久期可控的债券才有配置价值，左侧交易机会还要等，尤其是期限偏长的中低等级信用债调整压力尤其大，反倒是利率债的绝对水平和期限利差修复都更到位一些。对标非活跃的国开债与活跃的国开债利差、非国开金融债与国开债利差，考察流动性溢价问题，此前两者均已超过20bp，说明正常债券的流动性溢价修复已经完成，也可以佐证利率债、3年以内中高等级信用债的估值修复程度远好于期限更长信用等级偏低的债券。

但是此刻金融套利的游戏并没有终结，按照套利的圆环应该开始重新的轮回了，就是实体经济套金融机构的利，并与央行代表的政府套实体经济的利相伴生，就是压抑了许久的实体经济和中央财政可能要登场了。

实体经济投资回报率是全社会收入的源头，也是财富的本质。此前市场普遍较为担忧实体经济投资回报率下降太快，进而导致经济下行甚至失业率暴涨，而最后运行的结果是资金在金融市场空转，包括房地产在内的广义金融资产价格普遍大幅抬升，超过以前美林投资时钟下经济上升周期的价格涨幅。但这容易引发金融风险，除了政府的行政手段去抑制金融泡沫，最根本的同样是实体经济投资回报率能否回升。

2016年初，剔除掉金融和房地产后的上市公司加权平均投资回报率略超过4%，已经与负债成本倒挂，成为经济下行、供给侧改革加速推进的坚实基础。但是此后出现一定程度的缓慢回升，到2016年末，估算投资回报率回到5%以上，同时负债成本出现下行，尤其伴随着PPI的持续回升，实际融资利率大幅下行，对于实体经济的投融资环境有明显优化，这与制造业投资以及民间投资在去年下半年以来的持续回升和工业企业利润改善是吻合的。

但是问题是，实体经济的杠杆率并没有完全修复，必将对其金融套利的活动产生抑制，后面几年很难看到2003—2010年那一波的超高套利空间、超长套利周期，当然也看不到实体部门的权益乃至整个社会财富的快速增长。

如果实体经济的金融套利游戏玩的不爽，那么整个金融套利的圆环就缺乏继续套下去的根基，因为本质上2014年至今的金融机构套利来源，都是之前十年里投资回报率回升周期实体经济实施金融套利所积攒下来的财富，而如今金融机构套利的节点已经处于透支状态。除此之外，估计你只能去套统计局的利了！

 

以上内容由安信证券固定收益部主管袁志辉原创，原文标题《套利的轮回》，授权华尔街见闻发表。阅读原文