文/天风固收孙彬彬团队      来源于：天风固收研究

摘要

浮息产品是票面利率会随挂钩基准利率浮动的产品，在基准利率上行期间票面利率也相应提升，使持有人获得额外的收益。当前央行已经提升MLF、SLF等面对金融机构的政策利率情况下，浮息产品的防御属性值得关注。

浮息产品存量已达1.6万余亿，挂钩利率包含各主要利率类型，常见债市品种也都有相应的浮息产品。其中按类型划分规模占比最高的是浮息政策金融债，按基准利率类型划分占比最高的是挂钩1年期定存基准利率的浮息产品，其次是挂钩Shibor利率的浮息产品。

浮息产品的价值可由分子端与分母端来分析，基准利率决定分子端，分母端主要由市场收益率水平决定。此外还需要考虑流动性溢价与投资者结构因素等。一般而言，基准利率与市场利率之间都会存在背离的时候，合理把握基准利率与市场收益率之间的背离可以增强浮息产品的持有回报。

当前阶段央行提升的政策利率主要是面向金融机构的利率，意在遏制金融套利与防范金融风险，从这个角度看常见浮息产品中Shibor类浮息产品更值得投资者考虑。

正文

浮动利率产品，顾名思义是在发行后票面利率可浮动的债市投资品种，一般与固息类产品相区别。浮息产品的票面利率通常是挂钩一个基准利率，再加上固定的利差构成。后续过程中浮息产品的票面利率会跟随基准利率的变动而变动，达到“浮息”的效果。

浮息产品最大的优势是当基准利率上行时，持有人会获得额外的收益。如果基准利率与债券收益率本身相关性很高，则可以对冲收益率上行的风险（当然收益率下行时也会损失一部分收益）。

目前债市浮息产品总规模已经超过1.6万亿，成为不可忽视的一类投资品种。尤其是在央行先后上调MLF、SLF与逆回购利率的背景下，能否使用浮息产品应对潜在的加息，成为不少投资者关注的话题。下文中我们梳理了目前债市投资者可投资的主要浮息产品相关情况，以及分析了浮息产品投资的主要要点。

债市主要浮息产品概况

目前债市的主要品种中均有相应的浮息产品，总规模已经超过1.6万亿。具体说来，有浮息设计的债市投资品种包括政策金融债、普通金融债、同业存单、中期票据、企业债、公司债、超短融、ABS（包括银监会、证监会主管）等，基本涵盖了除了国债外的主要债券品种（债市早期曾发行过浮息国债，目前已无存量）。此外，分级A也大多采用了浮动利率设计。从规模来看，目前存量最大的浮息产品还是浮息政策金融债，总规模达1.11万亿；其次是浮息ABS，规模达2700余亿；之后是浮息同业存单，规模达1353亿元；再之后是浮息分级A，规模在700余亿。其余品种（普通金融债、企业债、公司债、中票、短融）等存量相对较少。

所挂钩的基准利率也包括市场常见的利率类型，主要可以分为两类：1、政策利率；2、市场利率。政策利率主要包括人民币存贷款基准利率、住房公积金贷款利率等，由金融监管部门直接确定；市场利率包括SHIBOR利率、LIBOR利率、7天回购利率、中债国开债到期收益率等，由市场报价、交易产生。具体的挂钩算法视不同的产品设计可能各有不同，包括时间点如何选择、是否采用均值等。

浮动利率类型与产品类型也是高度相关的。一般而言，政策金融债会与定存基准利率或Shibor利率挂钩，同业存单与Shibor利率挂钩，ABS可能与贷款基准利率、住房公积金贷款利率挂钩，分级A基本都是与定存利率挂钩。

与固息债不同，浮息债的浮息频率也相对重要。一般浮息产品会在当期付息前后（不同品种规定略有差异）确定下一次付息的数额（相应的基准利率数值再加上利差）。一旦下次付息金额被确定下来，直到再次付息前就不会改变，这部分现金流就具有了固息性质，从而给浮息债整体带来一定的久期敞口。如果付息频率是季付，则久期敞口是0-3个月不等，如果是年付，则久期敞口是0-1年。

针对挂钩存贷款基准利率的浮息产品，一般会约定为起息日的相应政策利率作为当期票面利率的计算基准，部分ABS浮息产品的设计可能会再复杂一点。挂钩Shibor利率的政策金融债与同业存单，一般会约定3月期Shibor的5日均值再加上点差为下一期的票息利率。而对于挂钩Shibor利率的企业债、中票而言，则可能选择其他期限的Shibor利率（如6M、1Y的），也有可能选择10日均值。

最后我们将主要产品、挂钩利率类型与计算方法梳理如下：

没那么简单：挂钩基准利率并不完美

债权类产品的定价可以从分子端（现金流）和分母端（贴现率）入手去分析。浮息产品的“浮息”性质主要来源于基准利率的变化使得浮息债的后续现金流会动态变化（分子端）。而另一方面，浮息产品的隐含贴现率仍然反应的是市场收益率，一般会与同期限、类似信用资质的固息债收益率高度相关，此外还会额外的流动性溢价。两者综合作用，共同决定浮息债的价值。

一般来说，基准利率与市场收益率也都是高度正相关的，这也是浮息产品防御属性的来源。我们考虑最理想的情况：如果某一类浮息产品的票息可以完全反应市场利率波动，并且逐日支付，且没有信用风险，那么这个产品的净值应该稳定在面值附近，几乎不承担任何利率风险，具有最强的“防御性”。事实上投资这个产品就与每日滚隔夜回购的效果非常类似。

但根据挂钩基准利率的不同，以及市场环境的不同，浮息产品也会有完全不同的表现，我们选择浮息债时也应高度重视基准利率与市场收益率的背离。下面我们重点分析下存量占比最高的定期存款基准利率与Shibor利率作为基准利率的情况。

（1）    定期存款基准利率：定期存贷款利率作为金融机构对实体经济（居民、企业部门）的政策利率，是货币政策对经济进行调节的重要工具，与经济周期高度相关。从较长的时间跨度来看，存贷款基准利率均与市场收益率也是高度正相关的。在13年之前，整体来看存贷款基准利率领先于市场收益率，即存贷款基准利率见顶后，市场收益率随后出现顶部；存贷款基准利率筑底后，市场收益率的底部才随后出现。

但在13年之后，随着影子银行体系的发展与利率市场化进程的推进，存贷款利率与市场收益率的背离问题易发明显。即表现为在存贷款基准利率保持相对稳定的情况下，债市收益率会出现大幅波动。一方面，存贷款基准利率作为面向社会公众的最重要政策利率，需要稳定性和连续性，在跟随经济基本面调整的同时还具有政策主动调节属性。而债市收益率作为市场利率，对银行间资金面、央行态度和金融监管政策更为敏感。另一方面，伴随着利率市场化进程的加深，债市收益率预期博弈、交易属性也在增强，交易型投资者占比的增加，也增加了债市交易活跃度和波动性。

（2）    Shibor利率：Shibor利率是由报价银行团报出的同业拆借利率计算算术均值得出的报价利率，是无担保批发性利率，报价银行均是市场利率定价自律机制成员。从Shibor形成机制可以看出，Shibor利率反应的是银行同业间的资金松紧情况。作为市场利率，一般来说Shibor利率与债市收益率是高度同步的，背离主要体现在两方面：1、银行与非银机构面临的资金面相对割裂时，例如16年11月-12月时；2、债券的期限结构大幅变化时（中长端与资金端变化不同步）。

把握基准利率与市场收益率的背离，则有可能在防御之外获得超额收益。例如在存贷款基准利率已经见底的情况下配置相应的浮息产品，则可以把握市场收益率底部滞后出现而带来的收益。例如在16年11月-12月，在债市收益率大幅上行而Shibor利率调整相对滞后的情况下配置Shibor浮息债，也有比较好的相对投资回报。

如前文所述，浮息产品会存在一定的久期敞口，一般而言不是浮息产品定价的核心影响因素，尤其是对季付的浮息债来说。但如果市场利率调整非常剧烈，即使久期小于1也仍然会带来较大的影响。

流动性溢价 or 久期优势？

长期以来让债市投资者相对忽视浮息债的原因在于发行量相对较小，流动性较差，交易相对不活跃。这也使得浮息产品的收益率往往高于同期限的固息债收益率。近两年浮息债的规模增速虽不快，但整体发行量还是有所提高，对于提升浮息债的活跃度有一定帮助。

此外，对于以货币基金为代表的对持有久期限制较严的投资者而言，浮息债的久期相对较短，可以作为短久期债券持有（挂钩定存利率的除外）。而定价一般会跟随同期限的固息债，有可能高于普通的短期限信用债，这使得中长期限浮息债对于货币基金而言具有较高的配置价值。在15-16年的债券牛市中，我们也可以观察到浮息债所要求的流动性溢价降低，甚至开始低于同期限固息债，但随后伴随着16年的债市调整，利差水平又有所恢复。

现阶段来看，浮息产品的流动性虽仍相对较低，但在对利率上行的担忧加重情况下，需求应当会有所加强，至少还有改善的可能。而久期优势还仍然存在，目前的利差水平也恢复到了前期中枢水平之上，配置价值增强。

现阶段何品种更佳？——Shibor浮息产品仍是首选

当前债市的一大关注点在于央行后续是否会再次加息，以及可能的加息节奏如何。目前央行先后调整的政策利率包括MLF利率、SLF利率与OMO逆回购利率，都是面对金融机构（主要是银行）层面的利率。直观来看，挂钩以Shibor为代表的市场利率型的浮息产品更能防范后续央行再次加息的风险。

是否有可能出现存贷款基准利率也跟随进行补调呢？张晓慧行长助理在《中国金融》杂志上刊出的文章《2016年货币政策调控与改革回顾》中，明确提出“要防止资金‘脱实向虚’‘以钱炒钱’以及不合理的加杠杆行为，对使用央行资金的机构要加强投向方面的引导和监督，引导资金支持实体经济”。这充分说明央行提升政策利率的主要目的还是在于遏制金融套利行为与金融系统的风险积聚，在经济基本面回升仍不算强劲的情况下，央行并无太强的动力去首先提升更多面向实体经济的存贷款基准利率（尤其是贷款基准利率）。即央行不太可能在未来选用存贷款基准利率作为主要加息选择，如果有调整也更多只是跟随金融市场利率进行相应的配套调整。

综上所述，挂钩Shibor的浮息产品是现阶段更值得考虑的浮息品种（挂钩7天回购利率与国开债收益率的浮息产品数量与存量都过少，不针对进行讨论），尤其适合有防御型配置需求的投资者。

风险提示

央行政策利率调整超预期；Shibor利率变动超预期。

 

以上内容为天风固收孙彬彬团队原创，来源于固收彬法，欢迎关注了解更多固定收益研究成果。

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