原创作者：周岳      原标题：【岳读·资产配置】当我谈REITs时，我谈些什么——大类资产配置专题研究之二     来源于：周岳结构金融研究

 

近日，上清所网站公开披露“兴业皖新阅嘉一期房地产投资信托基金（REIT）资产支持证券”发行资料，我国首单银行间市场公募REITs即将发行。本文对海外REITs的组织模式、物业类型及市场发展情况进行全面介绍，以供投资者参考。

 

一、REITs概述

1、REITs的定义

REITs是房地产信托投资基金（Real Estate Investment Trusts）的英文简称。REITs中的房地产主要指商业地产，因为国外的REITs是能提供稳定租金回报的物业，而符合这一特征的物业大部分是商业地产和政府公共资产。住宅地产一般不属于此类产品，但住宅抵押贷款属于REITs的基础资产之一。

REITs起源于美国，在美国市场已经发展的较为成熟，因此美国的REITs具有很好的借鉴意义。REITs在美国通常指：主要从事房地产权益投资（包括绝对物业所有权和租赁收益权）、房地产抵押贷款投资和混合型房地产投资——两者兼营的公司、信托、协会或者其他法人，汇集诸多投资者的资金，持有并经营公益事业、购物中心、写字楼和仓库等收益性不动产，由专门投资机构进行投资经营管理，并将投资综合收益按比例分配给投资者的一种信托制度。

这一定义包括了REITs两方面的性质：一方面是金融机构性质，REITs是政府批准成立的基金，募集社会大众的资金，并将资金投资于特定产业（即房地产行业），所获得的收益按基金份额分配给基金持有人；另一方面是专业的管理机构性质，按照专门的法律程序从事房地产物业运作的机构，例如权益REITs是从商业地产采购、开发、管理维护、销售过程中取得租金和销售收入。

具体来说，REITs就是项目机构将持有的物业的股份或者受益单位分售给投资者，信托机构将房地产全部对外出租，取得租赁费后向投资者发放股利收益，或者信托机构直接在市场上出售房地产，将所得价款分配给投资者，以此取得资本利得。

2、REITs的结构

（1）REITs中的主要主体

REITs中的主要主体有发起人/委托人、托管人、基金管理人、基金单位持有人、特殊目的载体和物业管理人。发起人/委托人主要的职责是选定证券化资产并转移给特殊目的载体（SPV），同时拥有向SPV请求拟定发售资产取得对价的权利；托管人一般为银行或者附属的信托公司，接受REITs的委托，以信托的方式为基金持有人拥有不动产并监管管理人；基金管理人接受REITs的委任，负责REITs资产的管理和运营；基金单位持有人拥有REITs的资产并对其有最终决定权，对REITs产生的收益拥有受益权；特殊目的载体主要是出于隔离风险、避税等方面考虑；物业管理人负责信托所持房地产的维护、管理。

（2）REITs的结构图

REITs是资产证券化的衍生品，该结构的关键是REITs或者其相关机构是否能够作为特殊目的载体（SPV），隔绝风险，保护投资者并享受免税待遇。所有的管理人、受托人、发起人等都是围绕着REITs来展开，下图为REITs实际运行中的管理结构。

3、REITs的法律特征

REITs起源于马萨诸塞商业信托，保留有信托的一般特征，即信托财产的独立、所有权与收益权相分离、有限责任公司和信托管理的连续性。而作为现代化的新型房地产的信托结构，REITs还具有以下法律特征和法律组织要求：

①REITs必须分配90%的年度应税收入（资本利得的除外）作为股息给其份额持有人。

②REITs必须将其资产的75%投资于不动产、抵押贷款、其它REITs的份额、现金或是政府证券。

③REITs必须从租金、抵押贷款利息、不动产物业出售实现的利得中获得总收入的至少75%。REITs收益的95%必须从这些资源加上股息、利息及证券出售的利得中获得的。

④REITs的90%以上的总收入必须是租金或利息收入、出售资产或其他信托组织的股息收入，以及其它源于房地产渠道的收入。

⑤REITs的份额持有人至少要100人以上，并且集中在任意5人或更少的人手中的现存份额必须小于该信托已发行股票价值总额的50%。

⑥REITs必须是房地产投资者，而不是经纪商。

 

二、REITs的组织模式

以较为成熟的美国市场为例，美国REITs的组织类型主要分为契约型、公司制、有限合伙制。1950至1960年，美国为了解决当时房地产融资问题，正式颁布了法案承认REITs的法律地位，此时的REITs多为契约制的商业信托模式，在以得到税收优惠为主要目的的因素下，REITs快速发展；此后则是在1976年颁布的税制改革法案中规定，房地产信托可以为公司制，而并非必须是非法人商业信托组织。允许房地产投资信托持有，经营和管理收益性房地产，这令REITs拥有了很大的物业控制权，调动了房地产开发商及运营商参与组建REITs的积极性；后来衍生出了UPREITs与DOWNREITs，这些新型的有限合伙REITs结合了信托的税收优惠和有限合伙的有限责任优点，在美国REITs市场上成为主流。

一个组织的运行效率，取决于组织成本和代理成本，组织成本即为显性成本，即签约成本，组织运营效率、税收负担以及债务责任等。而代理成本产生于所有权和经营权的分离以及信息不对称，视为隐性成本，涉及到激励和惩罚，监督和防止内部交易等。REITs在进行组织类型选择的时候，也要考虑组织成本和代理成本。不同的REITs的组织模式也具有其各自的优缺点。

1、契约制REITs

契约型的房地产投资信托，是把投资人、经营管理商业信托的组织如投资银行或信托公司等以及独立第三方托管人（通常为商业银行）通过签订合同而形成的信托法律关系。根据是否有固定的期限和资金总额限制，一般契约型的REITs分为封闭式投资信托和开放式投资信托。在封闭式投资信托中，规定有一定的募集期限，期满之后不再接受资金投入，且投资人一旦投入资金，直至契约期限届满，否则不得抽回投资。而开放式投资信托则在期限上和对投资人的投入及退出都有比较灵活的规定，无期限限制也无总额限制。

在契约制REITs中，投资人所出资形成独立的信托资产，由管理人（投资银行或信托公司）进行经营，由托管人进行维持和保管，最终的投资收益由投资人获得，而管理人和托管人分别获得按一定百分比的管理费和保管费。契约制REITs组织架构如图所示：

治理结构上，契约制的房地产投资信托是最初REITs使用的模式，其适合信托法律规定较为简单和明确的时期，在组织成本上，其优点是：首先，所有当事方的权利义务由所签订的契约设定，组织架构清晰明确；其次，投资人的预期收益一般会在合同中规定，有一定的预期性；最后，没有债务连带责任。

其缺点是：签约成本较高，因为没有专业的REITs公司，寻求合适的管理人和托管人并不容易。而且组织架构虽然清晰，但因为合同条款所限，就失去了管理上的灵活性。在代理成本上，因为所有当事人的权利和义务均由契约设定，契约制的房地产投资信托在监督和纠纷解决上较为明晰，但是其缺乏灵活性，所以在激励和惩罚机制上较差，对提高运作效率无益。比如，受托人在完成契约中规定的投资回报率即可，无动力进行更高效的投资决策和安排，使投资人无法预期更高的回报。另外，因为最终的投资决策还是由管理人作出，投资人缺乏专业性知识，再加上投资人在管理人的组织中没有发言权，就会产生很高的道德风险。

2、公司制REITs

在《1976年税制改革法案》以后，因为法律的放开，房地产投资信托在美国可以是公司制也可以是契约制的商业信托。公司型REITs是通过发行股份的方式募集资金成立投资公司，具有法人资格。股份持有人既是公司型REITs的投资者，又是公司股东，依照法律和公司章程的规定享受权利，承担义务。投资人为公司股东，拥有了公司事项的重大决策权，可以选出董事会成员来代表其利益行事，并获得公司分红，与公司制REITs形成股东和公司的关系。而投资人出资形成的资产由REITs公司所有，一般由投资人选出的董事会进行持有，并代表投资人行事。在管理方式上，REITs公司可以选择进行内部管理或者是聘请外部专业公司进行经营。但在此，内部管理部门或是外部管理公司只拥有对法人财产的经营权，并对董事会负责，接受董事会的监管，管理者的报酬为按一定比例计算的管理费用，有时，还会依照收益提成比例获得奖励报酬。另外，为了信托财产的独立性，公司制REITs还应将由投资人出资形成的资产存放在独立的托管机构（一般是商业银行），保管机构依照公司制REITs董事会的命令行事，负责保管，执行交易和过户等命令。这其中的管理模式，权利义务，纠纷解决一般依照公司法来执行。公司制REITs组织架构如下图所示：

从治理结构上来看，公司制是在发展阶段房地产信托所普遍采取的模式，总的来说，在组织成本上，公司制REITs有以下几个优点：首先，签约成本低；其次，组织结构稳定，不易轻易变化；最后，管理专业化较强，尤其是外部管理式公司制REITs。

其缺点是：权利义务方面没有契约制REITs那样清晰和明确，且运营成本较高、税务负担重。外部管理公司制REITs为了分工专业化的目的，采用了委托代理的管理模式，就不可避免的会产生与一般公司一样的代理成本和道德风险，即受托人可能不会全心全意为委托人利益行事，易产生关联交易等损害股东利益的情况。

3、UPREITs

有限合伙制REITs结合了公司的有限责任和合伙企业的免征企业所得税的双重优势，是目前房地产投资信托业最受青睐的组织架构结构。

随着金融创新的加快，REITs也迎来了其新的发展期，1992年，Taubman Centers公司创造了伞形合伙房地产投资信托（Umbrella Partner，UPREIT），之后此种REITs的新模式迅速显现出了其生命力。从1996年开始，纯粹的房地产投资信托迅速减少，房地产投资信托几乎被伞形房地产投资信托所取代，新上市的房地产投资信托有75％采用这种形式。在伞形合伙UPREIT中，存在着一个经营性合伙，其英文为Operating Partnership，以其出资成为经营合伙人，参与合伙企业的管理并收取相应的管理费以及投资收益，可以说，经营合伙人即是受托人又是受益人。而房产所有人则以其持有的房地产出资成为这个经营合伙的有限合伙人，不参与经营合伙的管理，拥有合伙收益分配权，并以其投资份额为限承担合伙债务。在这种房地产信托模式中，房地产资产由经营合伙来持有，而不像其他模式那样由REIT本身持有房地产资产，房地产业主因为加入合伙企业而获得份额（OP Unit），也可以换成REITs股份，实现了其融资的目的和流动性。有限合伙REITs的结构如下图所示：

由合伙关系和信托法律关系形成的有限合伙REITs是在现代化房地产信托中最受欢迎的模式，也是金融制度创新的结果。综合来看，有限合伙REITs具有以下几个优点：

①在设立上比公司制简单易行。房地产公司想设立房地产资产证券化项目时，只需要以房地产出资成为有限合伙制REITs的有限合伙人，换取合伙份额（OP单位），即可以通过专业的REITs公司来打理其物业项目，并实现在资本市场上的融资目的。

②组织效率较高。集合了有限合伙人（房地产物业持有人）的资产优势和经营合伙人的专业能力，一举两得。

③更容易达到扩张目的。因为公司制REITs所有收益中的90％需分派给股东，所以用以企业扩张的自由资金来源很有限，故利用合伙单位来购买更多的房地产或其他项目是其实现扩张的主要途径，而伞形合伙通过有限合伙人（房地产持有人）的出资使得REITs轻易达到扩张目的。

④强大的税收优势。因为房地产所有人交给经营合伙的房地产是其出资，所以不构成法律主体间的资产交易，所以不会被征收资本交易所得税，再加上合伙企业不必缴纳企业所得税，因此，伞形合伙REITs在税收上比公司制REITs更有优惠。并且就美国市场而言，房地产所有者以房地产出资成为有限责任合伙人，换取合伙权益凭证（OP单位）这一交易行为不需要纳税，可以在其转换成现金流或REITs股票时纳税，这在一定程度上使伞形合伙REITs具有了税收延迟功能。

⑥更容易达成法律规定。REITs在法律上有“5人以下持有的REITs股份不得超过50％”的规定。这对于公司制REITs是一个难题，而一个有限合伙REITs（UPREITs）则很容易达成。

⑦分散投资风险。持有多个物业使得UPREITs分散投资分险，符合现代企业的健康发展模式。

⑧隐形代理成本有所减少。在代理成本上，从经营性合伙的层面上，有限合伙REITs较公司型REITs在隐形代理成本上有所减少，因为REITs作为经营性合伙的普通合伙人，经营合伙的表现与其利益息息相关，且由于REITs一般管理资产金额庞大，即使1%的出资额对于经营合伙人也是较大的金额。所以REITs会为了谋求更高的合伙收益而在经营管理上加倍努力，作出更加高效的投资决策和安排。

以上三种模式是REITs的主要组成模式，三种组织模式的比较如下：

4、DOWNREITs

下REITs（DOWNREITs）结构是由UPREITs 结构演变而来。1994年，为了即获得UPREITs的优点，又克服UPREITs在两方争夺UPREITs于合并与收购中的控制权的问题，在UPREITs的结构基础上创制出了一种新结构，即DOWNREITs。该结构便于将房地产所有者组成一个个经营性合伙企业，达到上市便利和谋求规模效应的目的。

DOWNREITs结构并不要求有一个中心的运营合伙，而是为每一宗想获取的交易形成一个新合伙，在每一宗通过DOWNREITs 结构而达成的交易中，新形成的合伙与该REITs都作为普通合伙人。因此，DOWNREITs结构是集中于其REITs层面，而不像UPREITs结构是集中于其伞型合伙层面。

下REITs在物业购置方面的优势与 UPREITs结构相类似。其与UPREITs相比的优势在于：一家DOWNREITs的结构可以同时拥有多重的合伙关系，而且能以REITs和合伙公司的形式持有房地产。由于它可以与每一宗所购置的房地产形成合伙关系，在这种松散的合作中，有限合伙人倾向于比在典型的 UPREITs结构中拥有更少的控制权，因而在DOWNREITs结构中的利益冲突较UPREITs更小。因此DOWNREITs结构比UPREITs结构具有更大的经营灵活性，且利益冲突较之UPREITs更小。

但较之UPWNREITs其纳税成本较大。当一家DOWNREITs有多家合伙公司时，或者通过发行经营性合伙公司的单元股份来购置物业时，DOWNREITs要保持的纳税成本就相当大，所以DOWNREITs结构的必要交易成本大于UPREITs结构。目前来看，资本市场依然更青睐于UPREITs结构。

 

三、不同性质下的REITs分类

1、按收入来源分类

从收入来源可以将REITs划分为权益性、抵押型和混合型REITs。

（1）权益型REITs

权益型REITs（equity REITs）直接投资拥有房地产，其收入主要来源于旗下房地产的经营收入。权益型REITs的投资组合根据其战略的差异有很大不同，但通常主要持有购物中心、公寓、办公楼、仓库等受益型房地产，业务范围涉及房地产投资的方方面面，包括房地产的管理租赁、物业开发和客户服务等。

因其属股权投资，所以不能直接要求返还本金。但是REITs的流通性比较强，信托资金可以通过股权等转让方式随时退出，较传统的房地产投资具有更强的流通性和变现性。

通过股权投资的方式入股房地产公司，其投资收益受房地产公司的经营状况影响大，因此该类型的房地产投资信托的风险的收益均较高。如果该国资本市场完善的话，投资者可以从二级市场退出，否则只能私下进行股权转让。

总的来说，权益性REITs的优点在于通过资金的“集合”，为中小投资者提供投资于利润丰厚的房地产行业的机会；专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，可以分散房地产投资的风险；通过上市，投资者所拥有的股权也可以转让，具有较好的变现性。

1986年美国颁布的《税收改革法案》迅速推动了REITs的发展，《税收改革法案》不仅使REITs的投资收益免税，而且还允许REITs操作和经营多种类型的收益性商业房地产。经过半个多世纪的发展，抵押型REITs由于杠杆过高，经历了大起大落，而权益性REITs经受住了考验，发展非常迅猛。

（2）抵押型REITs

抵押型REITs（mortgage REITs），顾名思义，抵押本身并不会直接拥有物业，而是把资金通过抵押或是借贷的方式实现交易，以此来获得房地产的抵押款债券。抵押型REITs扮演的角色类似于金融中介，它将所募集的资金用于发放各种抵押贷款，其中收入主要来源于抵押贷款利息，发放抵押贷款所收取的手续费以及通过发放参与抵押贷款所获取的部分房地产租金和增值收益。当REITs有足够的抵押贷款，那么REITs将这些抵押贷款打包证券化，发行股票在资本市场上融资。由于抵押贷款在20世纪70年代的激进行为受到严重打击，现在抵押型REITs在美国市场的占比很小。

（3）混合型REITs

混合型REITs（hybrid REITs）指综合拥有权益型REITs业务和抵押型REITs业务的REITs。混合型REITs是两者的混合，权益型投资和抵押型投资的比例，一般由基金经理人根据市场前景各种因素进行调整。

（4）三种REITs的占比及特点

权益型REITs主要投资房地产本身，抵押型REITs主要投资于抵押债券及相关证券，混合型REITs两者皆投资，下表是三种REITs的占比及特点总结：

2、按基金期限分类

对于契约型REITs来说，依据资金的期限长短，可以将REITs划分为封闭式和开放式。根据开放式基金和封闭式基金的划分，开放式REITs和封闭式REITs的区分标准是基金运作方式的不同，即投资者能否追加投资或者投资者能否随时要求发起人赎回证券。这种分类方法的法律依据是《1940年投资公司法》的相关规定。

（1）封闭式REITs

封闭式REITs（close-end REITs）是指基金的发起人在设立基金时，限定了基金单位的发行总额，筹足总额后进行封闭，基金即宣告成立并在一定时期内不再接受新的投资，在封闭期内发行总额固定不变，资本总额不得随时增减。也就是说，此种REITs成立后不得再募集资金，因而能保障投资人的权益不被稀释。封闭式REITs的发行规模较小，投资者若想买卖此种投资信托证券，只能在公开市场上竞价交易，而不能直接同REITs进行净值交易。同时，为保障投资者的权益不被稀释，封闭式REITs成立后，原则上不允许在设立期间增减资产或筹集资金，不得任意发行新的份额。

封闭式REITs有两个非常重要的特点：一是只能投资于房地产领域；二是其估价相对容易，资产价值不必像开放式产品那样需要每月清算；封闭式REITs的经营期限一般在3年以上。如果在此期限内投资者需要赎回，信托管理者一般会对其持有的信托份额资金打一个较大的折扣。

（2）开放式REITs

开放式REITs（open-end REITs）也被称为追加型REITs，因为其发行规模可以做灵活的调整，投资人按照基金单位的净值要求向信托投资公司赎回或向信托投资公司购买认购权证。虽然其灵活度高，但开放式REITs对管理者的水平以及资本市场的发达程度要求也相应的高。投资者若想买卖此种投资信托证券，可以直接同REITs进行净值交易。

3、按发行方式分类

根据发行方式不同，可以将REITs分为私募REITs和公募REITs。

（1）私募REITs

私募REITs是从2000年开始在美国市场兴起，其组织依据美国REITs法律设立，份额不在公开市场交易。私募REITs的投资者一般包括保险公司、养老基金等机构投资者以及与发行人有特殊关系的个人等。总体上说，私募REITs的发行程序比公募REITs简单，可以节约发行时间及成本，其投资更具灵活性，可以发掘优质群体，而且就股息收益而言，一般较之公募的股息收益更高。但私募REITs监管不如公募REITs透明，且要出售非公开的REITs份额时需要打一个比较大的折扣。

（2）公募REITs

公募又称公开发行募集，是指发行人通过中介机构向不特定的社会公众广泛地发售证券，通过公开营销等方式向没有特定限制的对象募集资金的业务模式。公募REITs具有如下特点：

①公募REITs信息披露要求准确、及时、完整，遵循公平、公正、公开的原则进行募集资金活动。

②由于公募REITs面对的投资者结构较为复杂，不同的投资者对投资变现的要求也不一致，这就客观上要求公募REITs在运作上要有较高的可变现能力。

③公募REITs的募集群体使社会公众，这就要设法保障广泛投资者的利益，需要严格的法律加以约束和规范。

（3）美国REITs市场的发行方式

美国REITs 在募集资金时，可以选用的发行方式主要分为公募上市型（ Public Listed）、公募非上市型（PublicNonlisted）和私募型（ Private）三种类型，目前公募型REITs的发行方式在美国REITs市场中居于绝对的统治地位，约占美国整个REITs市场份额的90%，这主要是由公募型REITs的特点所决定的。因此，为了解公募型REITs为何如此流行，需对REITs的三种发行方式进行比较，结构如下图所示。

公募型REITs在各个方面都有极大的优势。

①从对投资者的保障性来看，公募型REITs需在美国证券交易委员会（SEC）进行注册，而私募型REITs并未注册，故与私募型REITs相比，公募型REITs更能保护投资者的相关权益。

②从流动性来看，公募上市型REITs有最低的流动性标准，可以保证REITs产品交易的流畅性，而私募型REITs的股票赎回程序通常具有一定的限制，不利于交易的顺利完成。

③从最低投资额来看，公募上市型REITs的入门门槛较低，仅需1 股便可参与到REITs产品的投资之中，而私募型REITs的入门门槛相对较高，会将部分小额投资者拒之门外。

④从董事独立性来看，公募型REITs要求设立独立董事，便于对所筹集资金的运作加强监督管理，而私募型REITs则没有相关规定，因而所筹集资金的稳定性相对较差。

⑤从信息披露要求来看，公募型REITs要求向公众披露年报和季报等相关信息并报送证监会，这样便有助于投资者及时了解REITs的经营状况，方便投资者进行投资决策。

⑥从表现评价来看，公募上市型REITs有独立的业绩评估标准，可以让投资者对REITs的经营业绩一目了然，而私募型REITs却没有独立的业绩评估标准，因而投资者将很难确切了解REITs的经营状况。

综上所述，公募型REITs在诸多方面均要优于私募型REITs，因而市场中公募型REITs占据极大的市场份额。根据NAREITs数据统计，截至2013年，美国共有309家REITs公司，其中上市的权益型REITs公司有172家，抵押型REITs有48家，共计230家上市公司；非上市的89家REITs公司中，权益型占69家，抵押型占20家。而且上市REITs公司的总资产占所有REITs公司总资产的94%。

 

四、REITs的主要物业类型

REITs不仅投资于住宅、办公和零售物业，也还投资于更多更广阔的物业形态。REITs在美国可以投资并持有多种不同的物业形态，包括公寓小区、购物中心、写字楼、工业仓储、餐饮酒店、健康护理设施以及其他种类的物业。下图展示了REITs持有的物业类型：

REITs的主要投资模式为办公型REITs、公寓型REITs、零售类REITs、酒店类REITs、工业类REITs及医疗健康类REITs，下面将重点分析以上几种物业形态REITs的包含内容、物业特点及影响因素等，而根据NAREIT的分类，则统一将其它不能简单分类至主要物业类型的REITs归类至特殊REITs，如林地类REITs、电影类REITs铁路类REITs等。

1、办公类REITs

办公类REITs通常是指持有并运营办公楼，这是最典型的REITs之一，在美国REITs市场占17%的比例。其收入来源主要为租金费用与管理费用。写字楼的物业租金一般都是长期的，在经济下滑的时候，长租期会保护业主的现金流。但是，由于大型写字楼从开工到完成建设需要较长的时间，很可能会因为短期的高预期刺激，产生过度建设的问题，且该类REITs对于有实力、有规模的租户及公司的议价能力较弱。

办公类REITs的经营好坏的有以下几点关键因素：

①对于办公类REITs而言，最重要的就是其地理位置。这决定了进驻物业的租户类型及租金的收益率。比较市郊写字楼与中心区域办公楼，前者物业的建设成本及运营成本更低，一般资本化率更高；后者由于资源稀缺、地价成本高，对新竞争者的行业壁垒较高，故更容易形成物业垄断的形态，应对经济下行时期也更具稳定性与抗周期波动性。

②办公类REITs对配套设施便利性也有一定要求。好的设施环境及交通便利性，如投资的目标REITs距离如地铁站、主要公路或运输港等交通枢纽较近，会更好地吸引人才公司入住。

③物业管理水平。好的装潢水平和物业团队更能够取得租户的信任，吸引更好的公司及团队。

以上几大影响办公类REITs的因素，同时也是影响其它传统类REITs的因素，如公寓、零售类REITs，此后不再就此方面的特点一一赘述。另外，办公类REITs受经济大环境周期的影响较大，容易受到金融危机的影响，较公寓REITs应对金融危机的恢复时间更长。

2、公寓类REITs

一般来说，公寓类REITs主要是以酒店式公寓、创业公寓、青年公寓、白领公寓、青年SOHO等多种业态存在，也称住宅类REITs。公寓类REITs收入来源与办公类REITs类似，除了通过为租户提供居住空间获得租金收入，同时还负责物业的日常维护和运营，收取一定的比例的租金作为管理费用。公寓类REITs的租约在6个月到2年之间，相对办公类REITs5年-15年的租约时间较短，尽管住房租约较短意味着收入源的稳定性较差，但拥有众多租户在一定程度上分散了这种风险，一部分租户不续约不会对其造成较大冲击。

而对于个人而言，如果有能力购买住房就不会租用住所，所以公寓类REITs的景气程度一定程度上与住宅的销售成反比。对比亚洲市场与美国市场，亚洲市场对于住房更看重其社会必要性，这也是北美公寓类REITs较亚洲市场更发达的原因。以美国市场为例，在1993年至1994年REITs公开上市热潮之前，美国有4家主要的公寓REITs，而到了1996年以后，数量升到了30家，而且每家市值都超过1亿元。这些REITs业务范围有些是区域性的，有些是全国性的，这些成熟的REITs规模都依赖于管理团队拥有的专业开发技能，公寓的资本化率在5%-7.5%之间。

3、零售类REITs

零售类REITs不仅仅局限于购物，也有更复杂的综合性商场，包括大都会购物中心、区域性购物广场、社区生活中心及品牌折扣中心等。

零售类REITs与其他类型的REITs有一定的区别，因为REITs与租户之间的关系是互相依存的，需要双方的协同努力才能够获得成功。这种共生关系也会体现在租赁合同中，零售类REITs包含“销售分成”条款，这意味着租户需要向零售REITs支付一定比例提前商量好的销售收入，作为回报，REITs将利用这部分资金举办促销活动促进客户在该租户的商铺消费。

对于零售类REITs而言，地理位置、配套环境等外部因素毫无疑问非常重要，但相比于其它类型的REITs而言，零售类REITs更加看物业公司的经营水平。在零售行业，商业地位决定其成败，同一块地皮，可能由于物业公司的不同导致完全不同的两种经营效果，不同的地块也要依据其特点度身设计经营方案。

零售类REITs有以下特点：

①零售类REITs的租金波动程度更大。就综合型购物中心与同地块的办公楼而言，较好地段的商铺租金往往几倍于办公楼，但同时也可能同时蕴含有更大商业回报的可能性。

②同一处物业可以通过开展资产提升计划提高净物业收入和资产价值。资产提升策略具体可以为：从停车场和公共区域开拓新的零售空间增加容积率；或是增加儿童游乐区变更商场定位吸引多层次的购物群体；将业绩不佳的郊区购物中心打造为奥特莱斯品牌折扣中心等。好的物业公司会精心规划空间并搭配商户资源，以满足更多的客户需求。

美国西蒙在零售业REITs的成功给现在的中国零售地产指明了出路。西蒙物业集团是全美最大的商业地产运营商和北美最大的零售地产上市公司，拥有北美地区公开发售的最大的商业地产REITs。其REITs市值约450亿美元，超过美国前五大零售地产公司中另外四家公司的总和。1993年12月，西蒙完成了当时REITs行业最大的IPO，并在纽约交易所上市，此前西蒙主要侧重于购物中心的开发，上市之后的发展重心则逐渐转移到资产并购、持有、优化、整合，西蒙的业务迅速增长至全国。经营收入以每年17%的速度递增。

西蒙的收入增长可以分为自身性有机成长和并购式跨越成长。前者是依靠现有物业组合，改善管理水平，提高经营效率和通过装修、扩建和新开发带来的经济绩效，是属于内生的自发的成长；而并购带来的成长则主要来自外部，通过兼并其他优质零售物业而扩大规模，属于资本运作范畴。中国的万达广场、大悦城、万象城等也可以借鉴西蒙的营业模式，这有助于拓宽企业融资渠道、盘活存量地产、优化企业的财务报表。

4、酒店类REITs

酒店类REITs的市场份额，很大程度上取决于该地区的区域属性，旅游型城市的酒店类REITs一般会更加发达。酒店类REITs一般涉及酒店服务及相关住宿型物业为务人士、休闲旅游者、团体会议参加者及聚会提供食宿供应的酒店项及度假村。

酒店类REITs的特征如下：

①一般来说酒店类REITs的土地成本较高、建设周期长、建造成本大。

②酒店和住宿行业的季节周期性非常强，与当地的旅游季节密切相关。

③酒店类REITs的运营成本固定且无长期租约，一旦遇到流行性疾病及恐怖袭击等意外事件，对旅游行业的冲击巨大。

④当经济情况较差的时候，由于旅行消费并非消费者必需品，经济下滑对其需求影响较大；而当市场状况好的时候，酒店持有人则有较强的议价能力。

综合来看，酒店类REITs的建造及运营成本大、周期性较强、抗风险能力弱、波动性较大、且盈利空间易被压缩。

5、工业类REITs

工业地产包括以下类型：物流中心、仓库、轻型制造公司、研究公司、小型写字楼或用于销售行政等相关功能弹性空间。还有一种特定的工业地产用于自助存储，这类物业通常建造在城镇边缘地带或者靠近工业园区的地区，许多新的自助存储业的选址较好且地形颇佳。他们主要可以用于租客储存个人文件、家具、娱乐设施等；昂贵写字楼空间的商家通常也利用其来储存不常用的物品；或是用来保留和存储一些未来使用或消遣的物品。

工业地产的显著优势在于其不需要花费很长的时间建造并且出租，故反映速度比其他领域更快、更加灵活，通常不会出现过度建设的问题，“建以致用”是工业类REITs主要的开发策略。而且其建造成本相对低，容易出现较好的投资回报率。

工业类REITs虽然容易获得较高的资本收益率，但其也有一定的缺点。比如工业资产相对于其他资产的土地贬值速度较快，因此其分红收益实质上可以被视为包括了收益和本金的偿还。而且工业类REITs的租金不稳定性较高，由于工业类REITs的租户一般以个人及小企业为主，随着经济不断整合升级，这种类型的REITs的租金来源不够稳定。

在美国市场，工业地产通常都建设在交通枢纽，依靠于能够提供最佳场所和最快运输速度的物流设施，这逐渐受到空间使用者的青睐。一些旧的主要用于存储的仓库工业设施，会对已有和未来的租户的吸引力降低，工业类REITs已经收到了越来越广泛的重视和应用。目前零售REITs已经成为垄断型行业，住宅办公类REITs竞争情况也比较明显，工业类REITs也越来越受到中小型开发商的重视。

6、医疗健康类REITs

医疗健康类类REITs专注于一些健康护理类的地产，包括养老院、疗养院、医疗类写字楼建筑、医院和生命科学写字楼以及实验室物业。这类REITs并不直接从事健康护理的业务，而是直接将物业出租给从事健康护理业务的公司。

医疗健康类REITs特征如下：

①健康护理类的REITs与国家地区的人口结构变化密切相关。目前全球如日本这些国家的老龄化问题非常严重，中国也是加速步入老龄化的国家之一，随着需要照料和特殊护理的老年人数量不断增加，对于健康护理、老年公寓类设施的需求也不断增加。

②医疗类REITs的租约期限一般较长，而且医院的租金一般具有很强的稳定性。看病就医作为生活必需品，医院的收入来源比起其他类型收入更加稳定可靠。

③医疗行业并购机会较多。在美国及新加坡市场，医疗并购事件屡见不鲜，合理并购整合资源，会为投资者传递更多的利好，有助于产业更好更加稳定的发展。

④行业景气程度更依赖政策扶持。正常的消费支出是与收入情况成正比的，但医疗行业的消费程度却很大程度上依赖于政府政策扶持，如果政府愿意负担更多比例的医疗费用或放宽保险覆盖的群体范围，都可以促进医疗的消费需求。

7、不同物业类型REITs收益表现

统计NAREIT网站上1994年至2015年间办公、住宅、零售、工业、酒店、医疗等物业类型REITs的收益率情况，计算其平均收益率及方差并得出以下图表：

比较各类物业的投资收益及历年来的总体波动水平，根据以上统计数据可以发现，工业类REITs中的自助储存业务表现优异，医疗健康类REITs、公寓类REITs与零售类REITs在众多类型的物业中收益表现较好，且稳定性较高。酒店类REITs的平均收益率最低，风险最大。

 

五、美国与亚洲REITs发展模式比较

1、美国REITs的发展

美国REITs行业迄今为止大致上经历了三次发展高潮。第一次是20世纪60年代末和70年代初期抵押型REITs的发展高潮。第二次为1986年的税法改革削弱了房地产类有限合伙企业的税收优势，这促使房地产投资者转向REITs，REITs行业因此进入了第二个发展高潮。REITs行业的第三次发展高潮始于20世纪90年代初期，由于REITs结构的创新，公开上市的REITs成为发展主流。根据时间线分布及发展情况，则可以将REITs的发展分为缓慢发展期、蓬勃发展期、调整期、改组阶段及以并购为主的近期趋势。

（1）缓慢发展阶段（1960～1968年）

1960年9月14日，美国总统艾森豪威尔签署了《房地产投资信托法案》（Real Estate Investment Trust Act）允许设立REITs，该法把REITs定义为“有多个受托人作为管理者，并拥有可转让受益权益（Beneficial interest）份额的非公司型组织”。

国会的立法初衷是使中小投资者通过参与REITs投资于大型商业房地产，获得与直接投资房地产类似的投资收益。《房地产投资信托法案》给予REITs的税收优惠在很大程度上参照了《1940年投资公司法》的相关规定。合格的REITs享受与依法成立的投资公司同等的税收优惠。

第一批REITs于1961年设立。1965年6月14日，首只REIT（ContinentalMortgage Investors）在纽约证券交易所上市交易。这一阶段REITs发展缓慢，截至1965年，美国约有65家REITs，其中大部分是在1962年股票市场下跌之前设立。

1963-1968年间，REITs的总市值增长极为缓慢。这一阶段REITs行业缓慢发展的原因主要包括：法律不允许REITs自己管理和经营房地产；对房地产投资者来说，该法案的一些规定使其他一些组织形式（例如有限责任合伙企业）比REITs更具税收优惠。

（2）迅速发展阶段（1969～1974年）

这一阶段抵押型REITs的数量迅速增加，形成了REITs行业第一次发展高潮。整个REITs行业的资产额从约10亿美元开始，迅速超过210亿美元。抵押型REITs提供长期抵押贷款以及短期的建设和开发贷款，而且借贷杠杆比例相当高。

在这一阶段，一方面由于信贷状况的变化使房地产开发和建设公司的资金极为短缺，融资需求上升；另一方面，银行、信用社和其他传统的抵押贷款提供者因高息吸储能力受到限制，而无法满足房地产商的融资需求。抵押型REITs的大量出现就是为了填补这一融资缺口。由于贷款利率不受限制，因此抵押型REITs有能力募集足够的资金，向资金紧缺的房地产商提供高利率的抵押贷款。另外，建立抵押型REITs的动机还涉及金融机构拓展业务的考虑。当时银行、信用社和保险公司不能直接参与房地产的开发和建设业务，因此，它们试图通过设立抵押型REITs参与这些业务。在上述因素的推动下，房地产商、银行、保险公司和其他金融机构组建了自己的抵押型REITs。

（3）调整阶段（1975～1985年）

在调整阶段，REITs行业普遍降低了其财务杠杆比例（负债比例），更注重房地产的权益投资。

 1974～1975年美国经济出现衰退之后，利率上升促使REITs的融资成本上升。高企的利率和房地产市场供给过剩的状况一起导致了大量抵押贷款违约现象的出现和房地产商的破产，这使抵押型REITs的不良资产比率上升，资产水平急剧下降，负债率普遍较高（而且大多是短期贷款）的抵押型REITs开始陷入困境。

除了利率上升、房地产市场疲软和短期借款比例高企等因素外，REITs的过度放贷也是主要原因之一。过度放贷一方面是由于建筑业的蓬勃发展导致抵押型REITs放贷时缺乏应有的审慎；另一方面是作为发起人的银行、REITs及其顾问之间存在利益冲突，银行和REITs的投资顾问为了获得更多的费用收入而促使REITs盲目扩大信贷规模。

陷入困境的抵押型REITs开始通过银行贷款的重新安排、转换或出售抵押物业和改善资产组合等方法来进行艰难调整。权益型REITs通过收购抵押型REITs低价抛售的物业而得以度过房地产市场的低靡期；一些抵押型REITs通过受让抵押物的方式转为权益型REITs。进入20世纪80年代以后，REITs调整了投资策略和经营理念，强调用权益资产代替抵押贷款资产，降低负债比率。

（4）改组阶段（1986～1990年）

1986年国会通过了《税收改革法案》（Tax Reform Act of 1986），其相关规定有利于REITs的发展。

①该法对有限合伙企业向投资者结转亏损的能力作出了限制。

②该法取消了房地产资产加速折旧的规定。这两项规定大幅度削弱了房地产类有限合伙企业（如RELPs和MLPs）的税收优势，促使投资者转向REITs。

③该法放松了REITs对房地产进行管理的限制，允许REITs拥有、经营和管理大部分收益型商业房地产。

1986年以前，法律不允许REITs的受托人、董事或雇员积极从事REITs的资产管理和运作、对REITs的房地产提供租赁服务、向承租人收取租金等活动。这些活动一般外包给独立的合约方进行。允许REITs自己管理房地产的法律修改促使房地产开发商和运营商积极组建REITs，而此前REITs主要由一个金融机构（例如保险公司、商业银行或抵押银行）设立。1986年以后，原有REITs大多改组为持有并管理房地产的REITs。

（5）近来趋势（2000～2015年）

权益型REITs在半个世纪的竞争中打败抵押型REITs获胜，在2010年末，有20家权益性REITs的市值超过了50亿美元，其中西蒙物业市值在2010年12月31日为129亿美元。

REITs近期的趋势是与机构投资者或个人组建联合企业来开发、收购、持有投资商业地产。这样REITs就能将其娴熟的管理及开发方面的专业技能，以联合企业的形式应用于有资本意愿的企业，自身不负责主要的出资责任，却可以获得大比例的收益分成及管理费用。

2、亚洲REITs的发展

亚洲各国和地区如日本、新加坡、韩国和台湾近年来推出的REITs投资产品在很大程度上吸收了REITs在美国的发展经验。因此，亚洲REITs在结构、投资范围和收入分配等方面的要求与美国REITs很相似。亚洲模式与美国模式的主要差别在于亚洲普遍采用专项立法，通过修改投资、信托等有关法律，对REITs的设立、结构、投资资产、收入及其分配等方面予以明确的规定。因此，相对美国而言，亚洲各国和地区对REITs立法和监管更为仔细、严格。

各国对于REITs也有不同的结构要求，如日本对REITs的结构主要是通过对上市REITs的规定，如上市的J-REITs，净资产必须不低于10亿日元；总资产必须不低于50亿日元；信托单位不少于4000份；信托单位持有人不少于1000人。现将亚洲REITs模式与美国REITs模式对比如下：

 

六、REITs收益情况分析

1、全球REITs总收益率与分红情况

（1）REITs全球总收益率比较

根据NAREIT的统计数据，比较并总结美国、亚洲和欧洲的REITs总收益率情况如下：数据显示近十年以来，全球REITs的总收益率均值为4.9%（包括了REITs证券价格的变动及实际年化收益率的变动情况）。其中平均收益率最高的为美国市场，其次为亚洲市场，欧洲市场最低；而总收益率的波动情况则是美国最好，其次为欧洲市场，亚洲市场的波动性最大。综合来看，美国作为最成熟的REITs市场，其收益率情况最好，波动最小。

 

（2）REITs全球分红比较

全球REITs的分红数据显示，美国的分红率最高，欧洲次之，亚洲分红率最低。比较全球各个地区的总收益率方差与分红方差，可以发现全球各个地区的REITs均有以下特征：即使总收益率的波动较大，但分红的方差较小，这体现出REITs分红稳定的基本特点。同时也是为什么在08年金融危机股价大幅下跌的同时，分红率激增的原因。稳定的分红水平也在一定程度上保障了REITs抵御风险的特征。

2、REITs收益率与其他综合指数对比

将近20年（1996年11月-2016年11月）的REITs指数与其他综合指数的回报率对比，发现REITs的平均年化总回报收益率（Average Annual Total Return）较之其他综合指数更高，且由于REITs的高分红率及持续稳定的现金流，其风险也较一般股票更低。

3、REITs收益率与美国国债对比

将REITs与同期美国国债收益率对比，发现在1990年-2016年，期间大部分时间REITs的分红收益率（Equity REIT Divident Yield）表现明显优于同期国债。而且08年金融危机后，REITs收益率迅速反弹，表明其收益弹性较佳。

4、REITs收益率与同期CPI对比

统计数据显示，REITs的净租金收益率在2000年-2014年间，除了2007年，大部分时间远超同时期的CPI指数，跑赢通胀水平。

 

5、总结

REITs为投资者提供了不直接持有物业而分享商业地产收益的投资机会，借助引入专业的管理机构和丰富的物业投资类型，在长期中有望获得较为丰厚的收益，可以作为重要的大类资产投资渠道。

 

参考文献：

[1]高旭华,修逸群.REITs颠覆传统地产的金融模式［M］.中信出版集团.

[2]Bobby Jayaraman,投资REITs积累财富［M］.中信出版集团. 

[3]梁凯文,陈玟佑,梁俐菁.全球REITs投资手册［M］.中信出版集团.

[4]朱明星.关于亚洲与美国REITs发展模式的比较［J］.世界经济.

[5]黄世达.美国REITs市场的发展状况及对中国的启示［C］.东北财经大学学报.

[6]Michael Orzano.The Impact of Rising InterestRates on REITs［R］.GreenStreet.

[7]REITWatch-December2016［R］,NAREIT.

[8]爱投资.REITs的实质意义.https://www.itouzi.com/licai/jijin-jijinzhishi/18351.html