文/董德志 柯聪伟      来源于：国信固收研究

主要结论：

• 历史上的紧货币时期

我们沿用《“货币+信用”风火轮》的分类方法，在历史上找出4个阶段的紧货币时期，并根据信用现实的松紧，进一步细分成九种情形。

• 国债期货曲线策略

总结“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的曲线利差变化情形，我们可以得出关于10年-5年利差变化的几个特征：

（1）紧货币时期（无论信用宽紧），曲线变平的概率较大，特别的是，做平曲线策略总能获得正收益；

（2）信用宽紧对曲线变平程度存在影响，即紧信用时期的曲线平均变平程度弱于宽信用时期。一个合理的猜测在于宽信用时期由于信用膨胀过快、或经济过热等导致央行紧货币力度更大，比如2007年的6次加息和2010年的意外加息；

（3）以央票发行利率上调、逆回购利率上调作为紧货币手段的时期，曲线变平的时间较短；而以连续加息、提准作为紧货币手段的时期，曲线变平的时间较长，但累计幅度未必较大。

• 利率互换曲线策略

总结“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的利差变化情形，我们可以得出关于IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变化的几个特征：

（1）紧货币时期（无论信用宽紧），IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变平的概率较大，特别的是，做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略总能获得正收益；

（2）做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的弹性相比做平国债10年-5年利差的更大，即同等时间内IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差下行幅度比国债10年-5年利差下行幅度大；

（3）与做平国债10年-5年利差不同的是，宽信用时期做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的成功率低于紧信用时期。

• 从策略弹性和相关性看，利率互换曲线策略优于国债期货曲线策略

IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化，且IRS-Repo1Y与IRS-Repo5Y是成交较为活跃的利率互换品种，而5年国债现券虽然与1年国债现券相关性较高，但构造曲线策略时显然不如利率互换曲线来的直接。

另外，从历史几个紧货币时期可以看到，利率互换曲线的最大变平幅度显著大于国债现券曲线，即利率互换曲线策略的收益空间更大。

因此，在紧货币时期，优选利率互换博弈曲线变平，但必须注意Carry的波动风险；而在选择国债期货曲线策略时，需要注意TF和T头寸的配比、基差风险等问题。

 

正文内容（内容有精简，完整版可以联系我们）：

自去年12月份中央经济工作会议定调货币政策稳健中性后，2017年开年中央银行将OMO、MLF、SLF利率上调，正式宣告了2016年以前的货币政策宽松时期结束。虽然目前尚无法判断货币政策持续紧缩的可能性，但我们还是关注，如果真的进入紧货币时期，曲线策略是否有机会，以及如何用国债期货和利率互换把握机会。

• 历史上的紧货币时期

曲线平陡同时受到货币政策松紧和信用现实松紧的影响。直观上理解，“紧货币”时期曲线倾向于变平，如果叠加信用现实情况，将有两种情况：

（1）“紧货币+紧信用”：如果“紧货币”力度小于“紧信用”的力度，市场可能出现牛市，即长端收益率可能下行，曲线变平程度加大；如果“紧货币”力度大于“紧信用”的力度，市场可能出现熊市，即长端收益率可能上行，曲线变平程度受到削弱，甚至变陡。

（2）“紧货币+宽信用”：市场大概率是熊市，曲线平陡取决于长短端不同的弹性和变化节奏。

我们沿用《“货币+信用”风火轮》的分类方法，在历史上找出4个阶段的紧货币时期，并根据信用现实的松紧，进一步细分成九种情形。

表1：2002-2015年紧货币时期

 

• 国债期货曲线策略

一、5年国债收益率和货币政策相关性更高，而10年与基本面相关性更高

基于可交割券期限的考虑，我们将分析的重点放在紧货币时期5年和10年国债收益率变化的不同弹性上。一个自然的猜测是：5年国债收益率受货币政策变化影响更大，因此在紧货币时期，其上行弹性大于10年国债收益率，10年-5年的利差缩窄。

如果用1年国债收益率变化代表货币政策松紧的变化，经过统计发现，5年国债收益率和1年国债收益率的相关系数是0.87，大于10年国债收益率和1年国债收益率的相关系数0.66。

其实，10年国债收益率受到基本面变化的影响更大。如果用“工业增加值+CPI”简单代表名义经济增速，则统计发现，10年国债收益率与名义经济增速的相关系数是0.41，大于5年国债收益率与名义经济增速的相关系数0.29。

二、紧货币+紧信用时期，10年-5年利差的变化情况

我们再次以实证的角度去考察历史不同紧货币时期，10年-5年利差的变化情况。首先，我们考察“紧货币+紧信用”下的曲线利差情形。

1、2003/5/27-2004/11/2的双紧时期

2003/5/27，央行重启1年期央票，且发行利率从2.3436%上行至3.5733%，上行幅度123BP，是紧货币时期。同时，M2同比增速从20.83%下行至13.45%，是紧信用时期。

该时期内，名义经济增速基本未变，但受资金面趋紧的影响，国债收益率趋势上行，曲线整体变陡，10年-5年利差累计上行56BP。但是，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2003/5/27-2003/8/27（63个交易日）趋势下行26BP，最大下行幅度38BP（11个交易日内）。

图1：2003/5/27-2004/11/2的双紧时期，曲线先变平后变陡

2、2008/2/1-2008/9/16的双紧时期

2006/3/14-2008/9/9，1年期央票的发行利率不断上调，从1.9264%上行至4.0583%，上行幅度213BP，直到2008/9/16央行宣布“双率齐降”政策，货币政策才由紧入松。但M2同比增速在该区间一直处于较高位置，直到2008年2月才进入下行通道，因此2008/2/1-2008/9/16是紧信用时期。

该时期内，名义增速略有下行，国债收益率整体下行，曲线平陡不变。但是，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2008/2/1-2008/3/19（31个交易日）趋势下行12BP，最大下行幅度12BP。

图2：2008/2/1-2008/9/16的双紧时期，曲线平陡不变

3、2009/12/1-2010/6/30的双紧时期

2009/7/9，央行重启1年期央票发行，且在2009/7/9-2011/11/01，1年期央票的发行利率不断上调，从1.5022%上行至3.5840%，上行幅度208BP。直到2011年11月，1年期央票发行利率下调，并降准，货币政策才由紧入松。M2同比增速在该段区间内几起几落，我们把2009/12/1-2010/6/30和2010/12/1-2011/11/01定义为紧信用时期。

首先，在2009/12/1-2010/6/30时期内，名义增速基本未变，国债收益率小幅下行，曲线小幅变陡，10年-5年利差累计上行6BP。但是，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2009/12/1-2010/2/12（52个交易日）趋势下行9BP，最大下行幅度9BP。

图3：2009/12/1-2010/6/30的双紧时期，曲线小幅变陡

4、2010/12/1-2011/11/01的双紧时期

而在2010/12/1-2011/11/01时期内，名义经济增速基本未变，国债收益率走势震荡，总体基本未变。而曲线整体变平，10年-5年利差累计下行6BP，最大下行幅度16BP。

2011年，央行进行了三次加息和六次提准，特别是2011年6月份的提准超出了市场预期，资金面紧张局面下，6-8月曲线变得平坦化上行，10年-5年利差迅速下行32BP。

图4：2010/12/1-2011/11/01的双紧时期，曲线变平

5、2013/5/2-2014/4/22的双紧时期

2012年7月19日，公开市场7天逆回购利率意外上行5BP，宣告此前宽松的货币政策转向。7天逆回购利率在区间内由3.30%上调至4.10%，直到2014年4月11日的定向降准，货币政策紧缩预期才正式逆转。

由于2012年4月的希腊危机、欧债危机和国内经济断崖式下坠，市场强烈预期货币宽松延续，因此并没有对7月的逆回购利率上调过于在意，曲线也没有在一开始就变平。但由于2013年6月遭遇了“钱荒”、2013年7月3年期央票的续作，导致10年-5年的利差遭遇了两次快速变平，变平幅度分别为26BP和25BP。

图5：2013/5/2-2014/4/22的双紧时期，曲线小幅变平

 

三、紧货币+宽信用时期，10年-5年利差的变化情况

我们再来考察“紧货币+宽信用”下的曲线利差情形。

1、2006/3/14-2008/1/31的一紧一宽时期

M2增速在2006/3-2008/1一直处于较高位置运行，因此2006/3/14-2008/1/31属于宽信用时期。

在2006/3/14-2008/1/31时期内，名义经济增速上行，国债收益率趋势上行，曲线整体变平，10年-5年利差累计下行26BP。具体来看，曲线经历了两次较为显著的变平：（1）1年期央票发行利率上调初期，10年-5年利差在25个交易日内快速下行20BP；（2）2007年是加息周期（共加息6次），10年-5年利差在后4次加息时趋势下行。

图6：2006/3/14-2008/1/31的一紧一宽时期，曲线变平

2、2009/7/9-2009/11/30的一紧一宽时期

M2增速在2009/7-2009/11趋势上行，因此2009/7/9-2009/11/30属于宽信用时期。

在2009/7/9-2009/11/30时期内，名义增速趋势上行，国债收益率整体上行，曲线小幅变平，10年-5年利差累计小幅下行8BP。但是，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2009/7/9-2009/7/21（9个交易日）快速下行19BP，最大下行幅度19BP。

图7：2009/7/9-2009/11/30的一紧一宽时期，曲线小幅变平

3、2010/7/1-2010/11/30的一紧一宽时期

M2增速在2010/7-2010/11趋势上行，因此2010/7/1-2010/11/30属于宽信用时期。

在2010/7/1-2010/11/30时期内，名义增速趋势上行，国债收益率整体上行，曲线大幅变平，10年-5年利差累计下行39BP。特别是2010年10月19日，央行意外加息，由于加息前市场是“小牛市”，机构“杠杆化”操作现象较多，因此加息后收益率快速上行，曲线迅速走平，加息后21个交易日内，10年-5年利差下行37BP。

图8：2010/7/1-2010/11/30的一紧一宽时期，曲线变平

4、2012/7/3-2013/4/28的一紧一宽时期

M2增速在2012/7-2013/4震荡上行，因此2012/7/3-2013/4/28属于宽信用时期。

在2012/7/3-2013/4/28时期内，名义增速基本未变，国债收益率整体上行，曲线变平，10年-5年利差累计小幅下行10BP。另外，区间早期曲线经历了变平的阶段，10年-5年利差在2012/7/3-2012/8/22（37个交易日）下行18BP，最大下行幅度19BP。

图9：2012/7/3-2013/4/28的一紧一宽时期，曲线变平

 

四、紧货币时期，10年-5年利差变化特征总结

总结以上“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的曲线利差变化情形，我们可以得出关于10年-5年利差变化的几个特征：

（1）紧货币时期（无论信用宽紧），曲线变平的概率较大，特别的是，做平曲线策略总能获得正收益；

（2）信用宽紧对曲线变平程度存在影响，即紧信用时期的曲线平均变平程度弱于宽信用时期。一个合理的猜测在于宽信用时期由于信用膨胀过快、或经济过热等导致央行紧货币力度更大，比如2007年的6次加息和2010年的意外加息。

表2：2002-2015年紧货币时期做平曲线策略的盈亏情况（以区间首日为基准）

（3）以央票发行利率上调、逆回购利率上调作为紧货币手段的时期，曲线变平的时间较短；而以连续加息、提准作为紧货币手段的时期，曲线变平的时间较长，但累计幅度未必较大。

表3：不同紧货币手段在影响持续时间上有所差异

 

五、国债期货怎么操作曲线策略

由于国债期货上市时间较短，前述分析均是基于现券的角度。曲线策略落实到国债期货上，存在几个风险：

（1）基差风险：即期货与现券走势不同步的风险。考虑到紧货币时期，曲线策略应该是做空TF合约+做多T合约，而目前T合约的贴水幅度显然高于TF合约，如果后续修复，则变平曲线策略将有额外收益。

（2）久期风险：合理的曲线策略应该是没有利率风险敞口，即久期中性。我们目前尚不知道TF合约与T合约的合理配比应该是多少，仅大致认为是2:1的头寸配比，而这并不能完全规避利率风险敞口。

从实证来看，做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略有时似乎不能很好地捕捉10年-5年利差的变化。比如2015/7/1-2015/12/31，10年-5年利差累计缩窄约33BP，但是做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略并没有获得明显的正收益。而2016年以来，做空2手TF+做多1手T的国债期货变平策略收益和10年-5年利差的负相关性倒是相对好一点。

图10：做空2手TF+做多1手T不能很好地捕捉10年-5年利差的变化

因此，从现券角度看，支持紧货币时期的曲线变平策略，但落实到国债期货上，效果有所折扣，TF和T头寸的配比、基差风险等是需要关注的问题。

 

• 利率互换曲线策略

一、相比国债期货，用利率互换做曲线变平更为直接

利率互换中，以7天回购定盘利率为参考利率的IRS-Repo成交最为活跃，而IRS-Repo中又以1年和5年最为活跃。IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化，因此可以通过IRS-Repo1Y和IRS-Repo5Y的组合博弈曲线平陡的变化。比如在紧货币时期，通过买IRS-Repo1Y+卖IRS-Repo5Y博弈曲线变平。

二、紧货币+紧（宽）信用时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差的变化情况

（与国债期货研究方法类似，这里不再赘述）。

三、紧货币时期，IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差的变化特征总结

总结以上“紧货币+紧信用”、“紧货币+宽信用”下的利差变化情形，我们可以得出关于IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变化的几个特征：

（1）紧货币时期（无论信用宽紧），IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差变平的概率较大，特别的是，做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略总能获得正收益；

（2）做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的弹性相比做平国债10年-5年利差的更大，即同等时间内IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差下行幅度比国债10年-5年利差下行幅度大；

（3）与做平国债10年-5年利差不同的是，宽信用时期做平IRS-Repo5Y与IRS-Repo1Y利差策略的成功率低于紧信用时期。

 

四、用利率互换操作曲线策略需要注意Carry影响

以做平曲线为例，考虑久期中性下，通过bid5个单元的IRS-Repo1Y+ofr1个单元的IRS-Repo5Y来实现做平曲线的目标。由于平仓往往是反向操作，因此总收益取决于IRS-Repo5Y和IRS-Repo1Y互换利率的变化，而平仓前需要承担Carry的波动风险。具体而言，平仓前，头寸的净现金流为：

图11：用利率互换做平曲线的CARRY变化

如果Carry是负的，持有的时间越长，损失的Carry也就越大。因此，用利率互换做平曲线面临时间成本的问题，如果利差没有在短时间内快速下行，足以Cover做平曲线的Carry成本的话，策略可能就不可行。

在计算收益的时候，除了曲线变平程度影响收益外，短端绝对水平的变动也影响收益，即：

以最新的Carry成本为例，该Carry是-2.12%，假设短端变化幅度分-5BP、0BP和5BP三种情形。在短端收益率上行时，利差不用下行太多，做平曲线就可以盈利；但如果短端收益率下行时，利差就必须上行足够多的幅度，做平曲线才能产生盈利。

 

• 从策略弹性和相关性看，利率互换曲线策略优于国债期货曲线策略

IRS-Repo1Y可以很好地反映货币政策的变化，且IRS-Repo1Y与IRS-Repo5Y是成交较为活跃的利率互换品种，而5年国债现券虽然与1年国债现券相关性较高，但构造曲线策略时显然不如利率互换曲线来的直接。

另外，从历史几个紧货币时期可以看到，利率互换曲线的最大变平幅度显著大于国债现券曲线，即利率互换曲线策略的收益空间更大。

因此，在紧货币时期，优选利率互换博弈曲线变平，但必须注意Carry的波动风险；而在选择国债期货曲线策略时，需要注意TF和T头寸的配比、基差风险等问题。

 

以上内容由国信固收研究董德志柯聪伟原创，来源于国信固收研究，内容略有删减。