文/资管小生袁吉伟、华创债券吉灵浩、周冠南、中信明明团队、国君固收覃汉/尹睿哲      来源于：大资管观察、屈庆债券论坛、明晰笔谈、债市覃谈

背景事件

近日有媒体报道央行起草《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》内审稿，对包括但不限于理财产品、信托计划、公募基金、 私募基金，证券公司、基金公司、基金子公司、期货公司和保险资管公司发行的资产管理产品等关于资金池操作、通道业务以及非标资产投资进行了规范，

各家点评

【资管观察】一文看懂央行资管行业监管新规

文/资管小生袁吉伟      来源于：大资管观察

摘要：

央行制定的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》疯传朋友圈，本文认为，全文围绕资管行业的多层嵌套、资金池业务、通道业务、杠杆水平等核心问题，进一步统一了监管举措，强化了资本约束和集中度要求。《意见》采用新老划断的方式执行，《意见》现有量化监管要求的实施可能不会对资管行业产生非常大的冲击，不过随着《意见》的深入实施，资管行业格局将发生深刻变化，由变量过渡到质变。《意见》的实施对银行、信托、基金子公司的影响要大于其他金融机构。

    一、背景：超过110万亿元规模的资产管理行业的混沌

截至2016年末，我国资产管理行业规模已轻松超过了110万亿元，同比增速约为33%，远高于同期GDP增速，是2016年全年GDP总额的1.6倍。可以说近年我国资产管理行业正在快速跑马圈地，规模扩张明显，这既展现了行业内生增长动力的充足，也引发了市场担忧。全球金融危机后，美国监管部门在后续的反思中，特别针对当时资产管理行业高杠杆、不透明和监管不足等特性进行了深刻反思。这种警示在中国也逐渐适用，问题表现在产品过渡嵌套，规避监管，隐藏风险；过渡加杠杆，资金空转；资产产品运营透明性不高，投资者权益保护不足；产品同质，部分机构主动管理能力不足，恶性竞争。

    我国资产管理行业所呈现的问题是成长阶段的特有问题，既是行业不成熟的表现，也是继续发展壮大需要克服的问题。这些问题与多种因素有关，这其中缺乏资产管理顶层设计也是重要因素，这些问题如果不加重视必然有可能引发金融风险，从而对于我国经济发展形成巨大冲击。

表1：资管计划监管要求比较

	信托计划	券商集合资管计划	基金公司一对多资产管理计划	银行理财	期货公司资管业务
投资范围	债权、股权、物权及其他可行方式运用信托资金	证券期货交易所投资品种、银行间市场交易品种、证券投资基金、理财、信托等资产	股票、债券、公募基金、资产支持证券、商品期货、未通过证券交易所转让的股权、债权及其他财产权利	固定收益类金融产品、信贷资产、信托贷款、公开或非公开交易的资产组合、金融衍生品、集合资金信托计划等	期货、期权、股票、债券、公募基金、央票、资产支持证券等
投资门槛	100万元	100万元	100万元	5万元	100万元
人数限制	单个信托计划自然人数不高于50	合格投资者人数不高于200	合格投资者人数不高于200	无	无
规模限制	最低100万元，无上限	不低于3000万元，不高于50亿元	不低于3000万元，不高于50亿元	无	最低100万，无上限
期限	1年以上	可灵活设置	可灵活设置	期限多半年以下	可灵活设置
产品流动性	流动性较低	可申购赎回	具有交易所转让平台	流动性较低	可申购赎回，流动性较好
广告宣传	不可以	不可以	不可以	可以	不可以
监管要求	事前报备，占用资本金	事后报备，占用资本金	事后报备，占用资本金	事前报告	事后报备，占用资本金

     二、评价：《意见》为建立资管行业统一监管迈出重要一步

     第一，《意见》意义重大，开启资产行业统一监管新篇章。中国当前实施的“分业经营、分业监管”的金融体制，各资管业务在不同监管体系开展，监管要求不一致再说难免，这也给了资管业务嵌套规避监管、扩大投资范围以可乘之机，通道业务盛行。实际上，近年来，监管部门已经意识到快速发展的资产管理行业可能存在的种种问题，各主要监管部门在监管举措、监管导向上也多有互相参照，诸如在禁行资金池业务、压低资管业务杠杆水平等保持了政策的一致性，甚至为了避免出现监管覆盖不足的问题，银监会在理财监管新规要求中，只允许理财非标业务通过自己管辖的信托公司进行。当然，百密一疏，在分业监管体系下，想要做到所有监管保持一致非常困难，而且各部门协调统一也存在难度。因此，这次央行牵头制定《意见》是推动我国资管行业统一化方面，迈出了重要一步。

第二，《意见》求同存异，就现阶段资管行业重大问题进行了初步规范。《意见》主要内容涵盖了打破刚兑、强化投资者适当性、禁止资金池、强化资本约束和风险准金计提、统一监管要求、消除脱层嵌套等内容，这些内容是近年各监管机构都反复重点提及以及加强监管约束的，并没有十分特别之处，这也体现了平衡各资产管理差异性以及各监管制度习惯方面做到了求同存异，先达成共识，然后在逐步解决不同意见，为后续一系列资管统一监管举措开个好头。不过《意见》提出“小公募”资管产品等内容仍是具有一定新颖之处。

第三，《意见》任重道远，资管行业统一制度仍有待完善。资管行业这样一个复杂多样的行业，再加上已经形成的差异化监管惯例，是很马上用一个《意见》所能够完全覆盖到的。因此，《意见》更多是在试图解决部分资管行业刚兑、资金池、关联交易、去通道化等关键问题，对于一些已经实施的监管措施进行了整合，然而如何去刚兑、停止资金池业务、去通道业务仍然是定性的监管要求，未来更加细化的监管举措和路径还没有完全看到，同时，《意见》只强调了建立风险资本约束，但是并没有说如何统一现有差异化的风险资本要求；只强调了信息披露和透明性，没有说披露的详细程度。这些都需要资管行业有进一步明确的统一制度。

    三、影响：金融机构几家欢乐几家

《意见》的出台无疑对各机构资管业务产生深刻影响，但是这些监管制度对于各类金融机构可能影响不一，以下仅就《意见》主要内容做如下比较分析。

第一，禁止表内资管业务，打破刚兑。目前，各类资管产品中，只有银行保本理财是计入表内业务的，截至2016年上半年，该类产品规模为6.1万亿元。同时，刚兑在银行理财、信托产品中更为普遍，然而打破刚兑需要良好的路径设计，不然将会引发投资者恐慌和金融不稳定因素。未来打破刚性兑付后，投资者将会更加看重金融机构的专业能力以及机构财务实力。

第二，限制非标准化债券类资产。加强非标投资一直以来得到监管部门重视，诸如要求理财投资非标资产规模不得超过理财余额的35%以及总资产的4%，那么《意见》出台后，监管部门也可能会对其他金融机构投资非标产品有更多指导意见。由于信托行业主要以非标资管产品为主，如果加强金融机构非标投资，未来信托产品发行的机构投资者范围可能缩小，同业资金来源将会收窄。同时，基金子公司、保险资管机构也有开展部分非标产品，也将在一定程度上收到不同限制。

第三，禁止资金池。禁止资金池业务是各大监管部门统一的监管举措，信托、基金子公司都有开展部分资金池业务，未来可能会加快清理速度，部分资金池业务开展规模较大的金融机构比较受到一定冲击。同时，银行理财业务也有采用资金池模式，进行滚动发行的，此类银行也将受到约束。总体看，资金池业务涉及流动性风险，监管在清理此类业务时，既要加大监管政策落实力度，也要考虑金融平稳。

第四，资本约束和风险准备金计提。《意见》特别指出了要加强资本约束，金融机构要按照资管收费收入的10%计提风险准备金。目前，信托公司、证券公司、基金子公司等都有风险资本约束，银行理财、保险资管机构并没有建立资本约束机制。对于10%的风险准备金，目前，信托公司实行的是净利润5%计提赔偿准备金，未来实施10%的风险准备将需要加大计提力度。

第五，统一杠杆水平。2016年，各监管部门已经收紧了资管产品杠杆水平，目前来看，券商、基金子公司、保险基本都是按照《意见》要求操作的，这其中信托公司有些差别。目前，信托公司执行的股票投资信托业务杠杆水平不得高于2:1，鼓励1:1，而对于债券投资信托产品并没有杠杆水平要求，因此，其他金融机构借助信托通道提高杠杆水平，目前看《意见》对于信托公司证券投资业务影响较大。

第六，禁止多层嵌套，限制通道业务。目前，我国资管行业的一大风险隐患就是多层嵌套，规避监管要求，进行监管套利，因此通道业务占比高，这样导致了整个资管行业虚胖，快速增长的背后则是风险的累积。通常上说，信托、基金子公司、券商都是各类通道的主要承担机构，未来《意见》实施将降低通道价值和业务需求，这对于部分主要通道业务为主的金融机构打击更大。

第七，控制集中度。《意见》要求单只资产管理产品投资单只证券的市值或者证券投资基金的市值不得超过该资产管理产品净资产的10%，全部资产管理产品投资单只证券的市值或证券投资基金的市值不得超过该证券市值或者证券投资基金市值的10%。目前看，公募基金有类似规定，银监会要求结构化证券投资产品持有一家公司发行的股票最高不得超过该信托产品净值的20%。《意见》有关集中度的要求对于信托等金融机构提出了更高的要求。

     总体看，《意见》重点内容与现有监管差异度并不是十分显著，而且会采用新老划断的过度安排，对于资管行业冲击度并不十分大，同时，相比较而言，银行、信托公司、基金子公司受影响程度可能要大于其他金融机构。

表2：《意见》可能对各金融机构的影响分析

	信托公司	银行	券商	公募基金	基金子公司	保险
禁止表内资管业务	-	银行保本理财目前计入表内，根据《意见》是不允许开展的。	-	-	-	-
限制非标准化债权类资产	信托仍以非标债权类资管产品为主，未来同业投资受限，影响大	-	影响小	-	基金子公司主动开展的非标业务规模不大，影响有限	保险债权计划、基础设施投资计划目前发行量也较大，影响也相对明显。
禁止资金池业务	信托行业早就尽职资金池，不过多是不增加资金池规模，然而也并没有大规模情况，影响较大	部分银行理财采用资金池模式，有一定影响。	影响小	-	影响小	影响小
资本约束和风险计提	信托公司净利润的5%计提赔偿准备金，如果计提10%的风险准备金，则要高于原有要求，影响大	银行仅对保本理财有计提资本要求，对于表外理财还没有，《意见》的实施对银行影响大。	-	-	-	保险资管机构目前还没有相关的资本约束和风险准备金计提制度，《意见》对保险资管机构影响大
统一杠杆要求	债券投资类信托产品没有杠杆要求，《意见》对信托公司该类产品影响较大	-		-		-
禁止多层嵌套、限制通道业务	信托是多层嵌套的重要工具，《意见》的实施将降低信托通道业务	-	定向资管计划是多层嵌套的重要工具，《意见》的实施将降低通道业务		定向资管计划是多层嵌套的重要工具，《意见》的实施将降低此类通道业务	-
控制集中度	高于目前信托的监管要求	高于目前的监管要求	高于目前的监管要求	-	高于目前的监管要求	高于目前的监管要求

四、展望：资管行业由量变到质变

第一，后续会出台监管举措以及细化要求。《意见》对于很多部分多是原则性的规定，未来还会有更加细化的指引出台也便于实践操作，因此，未来资管行业可能迎来更加多的监管举措，使得资管行业统一监管逐步深化。

第二，资管行业监管模式可能为大一统下的分立存在。虽然《意见》把资管产品划分为公募产品和私募产品，但是从现有的监管思路以及我国国情看，只是形成统一的监管框架，而对于各类资管产品更加细微的监管要求还有赖于原有监管部门和监管举措。这种模式摆脱了资管行业当前各自为政的局面，同时在一定程度上适应分业经营、分业监管的现实状况，也为未来形成统一监管、功能监管提供过渡。

 第三，资管行业增速放缓，结构变化更为显著。《意见》特别关注的去通道、去刚兑、限制非标、禁止嵌套等思路对于当前资管行业的发展进行更深刻的清理和理顺，这将会消灭大量的通道业务和嵌套业务模式，整个资管行业增速将有显著放缓，业务结构更为优化，资管行业将进入一个由量变到质变的过程。

    第四，金融机构核心竞争力塑造更为重要。未来，打破刚兑，通道业务减少，资管产品差异程度下降，各金融机构资管业务竞争更加激烈，金融机构需要真正注重核心竞争力的提升，转型发展更为迫切，经营发展差异化程度逐步提升，市场竞争结构趋向集中化，部分弱势中小机构可能越来越边缘化。

作者简介：资管小生现任职某信托公司，本公众号（资管大观察）系工作交流平台，欢迎交流，联系微信为76028730，请注明姓名+单位。

 

【华创债券】监管来的比想象更严，资管行业面临重新洗牌

文/吉灵浩、周冠南      来源于：屈庆债券论坛

摘要

利率债投资策略：监管层去金融杠杆、防范金融同业资金空转的决心非常明显，未来资产管理行业将面临重新洗牌，从15年下半年开始，银行理财通过委外途径进入到债券市场的同业链条将受到明显冲击，尽管意见正式落地可能会有新老划断和过渡期的限制，但是去杠杆过程中市场调整不可避免而且会持续较长时间，产品集中清理将对债券市场造成不小的抛压，建议机构投资者持续关注监管动态，保持谨慎。

据媒体报道，针对资产管理行业的统一监管文件或将出台，市场高度关注。目前流传的《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》对资产管理行业各细分行业提出了统一的监管框架和要求，从政策的高度和整体方向看：一是，体现了一行三会协调监管的方向，目的在于减少由于各条线监管政策不一致带来的监管套利；二是，监管政策的严格程度或超过市场预期，特别是对于禁止多层嵌套、禁止资金池业务、打破刚兑、风险准备金管理等领域，将对现有资管行业规则造成较大冲击；三是，《意见》的具体出台和落实需要时日，但是监管决心明确，且不惜付出相应的成本；四是，监管的目标依然在于清理金融体系多层嵌套、降低金融杠杆、打破资产管理行业刚兑、引导资金脱虚向实；五是，监管涉及资产管理行业的重塑，持续时间会较为漫长，对各类业务开展方式、机构的合作模式都会有根本性的影响。

从具体的监管要求看，以下几点值得大家特别关注：

（1）禁止表内资管业务，打破刚兑。《意见》明确指出资产管理业务是金融机构的表外业务，开展资管业务不得承诺保本保收益，出现风险时金融机构不得以自有资本进行兑付。（2）禁止资金池操作，要求每只资管产品与所投的资产对应，做到每只单独管理、单独建账、单独核算的“三单”管理，不得开展滚动发行、集合运作、期限错配、分离定价特征的资金池业务。（3）统一资本约束和风险准备金管理。金融机构按照开展资产管理收入的10%计提风险准备金，风险准备金余额达到产品余额的1%时可以不再提取。（4）统一杠杆要求，公募产品杠杆率140%，私募产品200%，结构化产品按照债券型、股票型、其他类型杠杆倍数分别为3倍、1倍、2倍。（5）禁止多重嵌套，除FOF、MOM外，不允许资管产品投资其他资管产品。（6）限制通道类业务，不得通过通道业务为其他资产管理机构提供扩大投资范围、规避监管要求的通道服务。这与近日上海银监局排查同业通道业务的举动不谋而合。（7）控制风险集中度，即“双十限制”。

信用债投资策略：短期资金逐步趋紧，叠加近期监管逐步趋严，尤其是同业监管的进一步推进，未来表外理财和同业存单缩量将是大概率事件，负债端收紧将带来资产端抛售压力尤其是信用债，因此建议机构保持谨慎。

第一，同业监管进一步推进，信用债面临抛压。周二据媒体报道，中国上海银监局正排查辖内农村中小金融机构违规以同业业务为通道投资资管计划的风险情况，以强化同业业务监管，有效防范风险。

近年来农村中小金融机构借助发行同业理财等多种表外渠道实现了规模的快速扩张，而这些高成本的资金来源必然倒逼中小银行对接各类高收益资产，这其实与2013年银行表外乃至表内资金对接非标资产并无本质区别，都是银行在逐利的动机驱使之下高成本融资对接更高收益的资产。这一同业链条得以维系的保证就是利差的存在，而去年年底以来债券市场的调整，一方面使得银行委外产品普遍出现亏损，另一方面也使得企业债券融资环境显著恶化，均可能导致农村中小金融机构面临违约风险。目前市场仍未出现显著好转的迹象，随着产品的逐渐到期以及银行收回资金的行为越来越普遍，可能意味着潜在风险可能在未来集中爆发。上海银监局的此次排查无疑与央行去杠杆、防风险的思路是一脉相承的，未来随着表外理财纳入MPA考核，以及同业存单有望纳入同业负债考核，表外理财和同业存单缩量将是大概率事件，负债端收紧带来的资产端抛售压力是未来债市巨大的潜在风险。

第二，同业存单纳入核心负债，或将招致对同业存单的更严监管。据媒体报道，近日广东银监局正式发文，将到期日在90天以上的同业存单纳入核心负债，计入核心负债依存度指标。这引发了市场对同业存单监管放松的预期，对此我们认为：首先，核心负债是银监会的监管指标，重要性并不高。其次，同业存单纳入核心负债统计，反映出银行对同业存单的过度依赖。最后，这一举措或将招致央行对同业存单更为严格的监管。虽然广东银监局做出了妥协，不代表央行也会采取同样的行为。反而我们认为在央行着力去杠杆，控制银行同业业务扩张速度的当下，这一现象反而证明了同业存单的问题已经十分严重，我们认为不能排除央行会采取更为严格的监管措施来遏制银行同业业务的无序扩张行为。

以上内容由华创债券吉灵浩、周冠南原创，2月22日发表于屈庆债券论坛。由森浦头条摘录摘要。