文/兴证固收左大勇、唐跃    天风固收孙彬彬团队      来源于：兴证固收研究、固收彬法

背景事件

中金所即将启动2年期国债期货仿真交易，自2017年2月27日（星期一）起上市交易。首批挂牌上市的2年期仿真合约为TS1703、TS1706、TS1709。

各家评点

【兴证固收】2年国债期货仿真交易关注什么？

文/左大勇、唐跃      来源于：兴证固收研究

报告要点

中金所之所以推出两年期国债期货仿真交易，而基本放弃3年，主要是基于国际成熟经验，为了更好的发挥国债期货利率风险管理作用。合约设计上，2年仿真合约虚拟券利率设为2%，同时增加了交割券初始发行期限的限制，目的均是为了将期货对应到相对活跃的现券上，以便提高期货定价准确性和各类策略的实操性。

潜在的问题是：2年非关键期限+3年老券流动性不佳+交割券数量少，蹩脚的现券情况掣肘，可能存在潜在的逼仓风险，解决的途径有1）提高2年期国债的发行频次，争取做到关键期限；2）完善交易机制（比如现货的做空机制），使得套利策略应用空间更大，从而提高现货的交易价值。

曲线策略出现生机，但依赖期货流动性。2年期货可以延长期货的收益率曲线，大大提高了曲线策略的操作空间。而出现三个品种，除了曲线做平、做陡外，还可以增加三个期限共同使用的蝶式策略，以往这样的策略必须结合现货，而且往往需要做空现货。当然，不论是怎样设计策略，实操中均依赖期货的流动性。

报告正文

2017年2月22日，中金所公告称启动2年期国债期货仿真交易，对此我们点评如下：

借鉴成熟市场经验+提供更多利率风险管理工具，推出两年国债期货。

在2014年10年期货仿真合约上市时，同时上市了3年国债期货仿真交易，但考虑到发到市场短久期国债期货的主流合约均是2年期，因此中金所设计了2年期国债期货合约，而放弃了3年。除了国际经验外，从收益率曲线上来说，3年距离5年更近，不利于曲线的管理和策略设计，推2年期国债更合适。当然，不好的地方在于，2年期不是财政部发行的关键期限，一级市场供给有限。

合约设计：虚拟券利率设为2%，限定交割券初始发行期限为哪般？

对比运行中的5年、10年国债期货，2年期国债期货仿真合约的变化主要是两个，第一，虚拟券利率设为2%，而非3%；第二，对于交割券范围除了约定剩余期限为（2年仿真合约定为1.5—2.25年），还限定了债券的初始发行期限为不高于5年，即只有新发债券是2年或3年的国债才有机会成为交割券。如果对比之前3年的仿真合约，可以发现，1）虚拟券利率调整，当前是第一次；2）当时3年合约也限定了交割券的初始发行期限，但为不高于10年，比现在的条件要宽松。

这样的调整的目的本质上均是为了将期货对应到相对活跃的现券上，以便提高期货定价准确性和各类策略的可操作性。具体来说，设成2%，希望CTD券更靠近交割范围的上限（只要交割券范围收益率大于2%，交割券应为更接近2.25年的国债），这样，新发2年国债更容易成为CTD券，定价准确度有望上升。而限定交割券初始期限的作用主要是对于中短期期货，如果仅看剩余期限，会有很多之前发行的长久期债券随着时间推移进入交割券要求的期限，但这些老券的流动性很差，可能给国债期货准确定价带来干扰。

合约设计上其他可关注的点有：

2年仿真合约仅需要0.5%的保证金，可以更加高效地利用杠杆，同时不收平今仓手续费，这样可能有助于提高市场流动性。

从交割券范围来看，2年国债期货仿真合约未1.5—2.25，跨三个季度，相比之前三年仿真合约1.25—3.25的范围大大降低，体现了产品设计者希望交割范围更精确，以免更好符合现券的变化。

美国2年期国债期货虚拟券票息与其他合约并不不同，同时交割券范围1年零9个月到2年，范围远低于国内，这样也能实现相对准确定价的目标。而中金所合约相比美国2年期国债期货做的调整，更多的考虑到国内现券流动性的问题。另外，美国2年期货合约标的规模大于更长期货的合约（更长期现合约均是10万美金，而2年合约是20万），而中金所并未设定差异，我们认为这样更多的是基于交易习惯的考虑。

2年非关键期限+3年老券流动性不佳+交割券数量少，存在潜在的逼仓风险。

尽管中金所通过对合约的调整，以便适应国内市场的情况，但现券层面仍然存在较多问题。2年国债并非关键期限，2016年仅发现4期（关键期限12期，30年6期），且后面三期均为续发，这样就会造成很多2年期国债期货主力合约存续期间，可能市场上从没有出现过一级市场供给，如果按照2016年的节奏，4个合约中只有2个合约存续期内，有新发国债可以作为交割券，但如果考虑主力合约切换的因素，其实只有一个合约能将两年新发国债纳入交割券。这意味着，想要进行期现类的交易获取交割券只能通过二级市场购买3年的老券（比如对TS1703合约而言，2017年新发和2016年年尾发行的3年国债均不符合要求），目前这类债券的流动性很差。与此同时，由于限定了债券初始发行期限，目前符合交割债券的代码偏少（我们测算TS1703合约仅有3只债券符合交割要求），这样几个情况组合，实际上存在潜在的逼空风险。当然，目前国债期货体量还比较，风险还可控。

而解决这个问题的途径有1）提高2年期国债的发行频次，争取做到关键期限；2）晚上交易机制（比如现货的做空机制），使得套利策略更充分，从而提高现货的交易价值。

曲线策略出现生机，但依赖期货流动性。

在国债期货三大组合策略上期现、跨期、曲线(跨品种)上，曲线策略的参与者应该最少，主要是5年和10年跨度小，同时5年期货的流动性也不好。而2年期货可以延长期货的收益率曲线，大大提高了曲线策略的操作空间。而出现三个品种，除了曲线做平、做陡外，还可以增加三个期限共同使用的蝶式策略，以往这样的策略必须结合现货，而且往往需要做空现货。

当然，不论是怎样设计策略，实操中均依赖期货的流动性，而期货的流动性本身也依赖现货流动性和交易成本等方面，具体情况还需要真正上市后才能知道。

何时能真正上市？ 10年国债期货从仿真到上市仅用了半年，但这很难作为一个合理的参照。仿真交易只是第一步，具体还需要等待国务院的批准，因此上市时间存在很大的不确定性。不排除后期还需求进一步论证和修改。

以上内容为兴业固收研究左大勇、唐跃原创，发表于微信公众号兴证固收研究。原文出处为《【兴证固收】2年国债期货仿真交易关注什么？》